1、证券证券研究报告研究报告上市上市公司深度公司深度 互联网传媒互联网传媒 稀缺稀缺 UGCUGC 电商导购平台，突出的“社区感”与电商导购平台，突出的“社区感”与 “参与感” ，驱动社区持续发展“参与感” ，驱动社区持续发展 核心观点核心观点 1、电商导购平台第一股：电商导购平台第一股：北京值得买科技股份有限公司成立于 2015 年 10 月。公司旗下拥有访问量大、富有影响力的什么值得 买网站（）及相应的移动客户端。2019 年 6 月 13 日， 北京值得买科技股份有限公司 IPO 申请获深交所创业板审 批通过。7 月 15 日，值得买科技正式上市。根据招股书，此次公 司公开发行不超过 13,2、333,334 股，占发行后总股本比例不低于 25%。扣除发行费用后募集资金将全额将全额用于基于大数据的个性化用于基于大数据的个性化 技术平台改造与升级项目技术平台改造与升级项目（3.3 亿元） 。亿元） 。 2、 “什么值得买” ，稀缺的、 “什么值得买” ，稀缺的 UGC 电商导购社区：电商导购社区：根据公司招股书 披露，2016-2018 年公司什么值得买 App 登录次数分别为 14.16/15.52/20.39 亿次， 同比增速分别为 36.55%、 9.6%和 31.4%。 随着智能手机和移动互联网的快速普及， 公司 App 登录次数实现 了高速增长。平台 70%的优惠信息来自于用3、户贡献（UGC） ，剩 余 30%为编辑贡献（PGC） 、商家贡献（BGC）以及机器贡献。 2018 年用户贡献内容超过 200 万条。 3、稀缺的男性导购电商、稀缺的男性导购电商：根据百度指数的用户画像数据，2015 年 1 月至 2019 年 5 月期间，在什么值得买的用户性别分布中， 男性用户占比高达 77%， 女性用户仅为 23%， 公司男性用户偏多。 平台成为目前市场上较少将男性用户和男性消费结合的用户产 品。相较而言，女性电商分享社区小红书目前估值已达到 30 亿 美金。潮流运动交易平台“毒”APP 估值也达到 10 亿美金。 4、 “社区感”、 “社区感”+“参与感” ，激发社区4、用户形成良性循环“参与感” ，激发社区用户形成良性循环：经过多 年发展，公司积累了一群活跃度、参与感和消费能力都很强的核 心用户群体（消费“达人” ） 。 “达人”和普通用户可以在社区中 进行内容贡献和消费评论，形成良好的用户参与感。 5、 盈利预测：、 盈利预测： 我们预计公司 2019-2021 年归母净利润分别为 1.11、 1.34和1.58亿元， 同比分别增长16.2%、 20.1%和18.0%。 2019-2021 年 EPS 分别为 2.08、2.50 和 2.96 元。8 月 5 日收盘价对应 19-21 年每股收益的市盈率分别为 60.3x、50.2x 和 42.5x。 风险5、提示风险提示：行业竞争加剧带来的风险；电商政策变化的风险；核 心高管流失风险；客户集中度较高风险。 首次覆盖首次覆盖 不评级不评级 杨艾莉杨艾莉 执业证书编号：S1440519060002 崔碧玮崔碧玮 18510249707 执业证书编号：S1440518090002 发布日期： 2019 年 08 月 06 日 当前股价： 125.71 元 主要数据主要数据 股票价格绝对股票价格绝对/相对市场表现（相对市场表现（%） 1 个月 3 个月 12 个月 342.33/346.9 342.33/349.17 342.33/337.68 12 月最高/最低价（元） 149.98/34.1 总股本（6、万股） 5,333.33 流通 A 股（万股） 1,333.33 总市值（亿元） 67.05 流通市值（亿元） 16.76 近 3 月日均成交量（万） 105.01 主要股东 隋国栋 43.33% 股价表现股价表现 相关研究报告相关研究报告 -3% 97% 197% 297% 值得买上证指数 值得买值得买(300785)(300785) 上市公司深度报告 值得买值得买 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 一、概览：从自我驱动式导购平台到多元化业务结构. 1 二、业务：信息推广是核心，探索结构多元化 . 3 2.1 信息推广服务：以社区为核心，电商导购与广告展示业务并驾齐驱 . 5 2.1.1 7、业务开展模式 . 5 2.1.2 TO C:电商导购业务 . 6 2.1.3 TO B:广告展示业务 . 9 2.2 互联网效果营销平台服务：客户资源的多维度变现 . 13 2.3 海淘业务：目前已暂停服务 . 15 三、竞争优势：稀缺的社区资源，UGC 内容运营形成良性循环 . 16 3.1 优质的 UGC 内容社区 . 16 3.2 用户画像：稀缺的男性 UGC 社区，消费潜力巨大 . 19 3.3 UGC 内容运营模式：用户参与感强，社区活跃度高 . 21 四、财务分析：核心业务规模扩大，业务结构优化，毛利率水平较高 . 23 风险提示 . 27 附录：公司财务预测 . 28 图表目录图8、表目录 图表 1： 公司募集资金主要用途（单位：万元）. 1 图表 2： 公司股权结构（发行前） . 1 图表 3： 公司主营业务划分及面向对象 . 3 图表 4： 2015-2018 主营业务收入构成（按业务板块,万元） . 4 图表 5： 2015-2018 前 5 大客户情况 . 4 图表 6： 信息推广业务模式示意图 . 5 图表 7： 信息推广业务营收拆分 . 6 图表 8： 信息推广业务境内外收入情况 . 6 图表 9： 公司电商导购业务模式示意图 . 7 图表 10： 月注册账户数、活跃账户数、新增注册账户数. 8 图表 11： 电商导购交易次数、平均单次交易金额等情况 . 8 9、图表 12： 单次交易金额分布区间及交易金额占比情况. 8 图表 13： 各价格区间的订单形成的交易总金额分布区间. 8 图表 14： 公司广告展示业务模式示意图 . 9 图表 15： 公司广告展示收入及两类签约主体占比情况. 10 图表 16： 公司广告展示收入及各定价模式占比情况 . 10 图表 17： 广告展示收入的刊例价格 .11 图表 18： 2015-2018 年按天广告平均展示价格（万元/天） .11 图表 19： 2015-2018 年公司广告位售出比例（%） .11 图表 20： 行业网络广告市场规模及增长率 . 12 上市公司深度报告 值得买值得买 请参阅最后一页的重要声明10、 图表 21： 公司主要广告客户的销售推广情况 . 12 图表 22： 公司互联网效果营销平台服务业务模式示意图. 13 图表 23： 互联网效果营销平台服务营收及占比 . 14 图表 24： 互联网效果营销平台服务成本及占比 . 14 图表 25： 公司海淘业务模式示意图 . 15 图表 26： 海淘代购平台服务营收及占比 . 15 图表 27： 海淘代购平台服务成本及占比 . 15 图表 28： 什么值得买网站的主网页浏览量及占比情况. 16 图表 29： 什么值得买 APP 各端口登录次数 . 16 图表 30： 什么值得买网站示意图 . 17 图表 31： 什么值得买移动客户端示意图 11、. 17 图表 32： 优惠信息来源数量（万条）及金额（万元）. 18 图表 33： 知乎、小红书、什么值得买用户性别分布情况. 19 图表 34： 知乎、小红书、什么值得买用户年龄分布情况. 19 图表 35： 什么值得买、小红书、毒 APP、CHAO 产品情况 . 20 图表 36： 公司月活跃用户数及移动端激活量情况 . 20 图表 37： 公司电商导购交易次数、平均单次交易金额、月平均活跃用户数 . 20 图表 38： 公司优惠信息总数及各来源占比 . 21 图表 39： 公司优惠信息带来的收入及各来源占比 . 21 图表 40： 公司核心业务逻辑示意图 . 22 图表 41： 公司营12、业收入、归母净利润（亿元）及增速. 23 图表 42： 公司营业收入、营业成本（亿元）及增速 . 23 图表 43： 20152018 年主营业务各板块毛利润（万元）. 23 图表 44： 20152018 年信息推广服务板块毛利润（亿元） . 23 图表 45： 20152018 年主营业务各板块毛利率 . 24 图表 46： 20152018 年信息推广服务子板块毛利率 . 24 图表 47： 20152018 年公司应收、应付账款情况 . 25 图表 48： 20152018 经营活动产生的现金流量净额 . 25 图表 49： 20152018 年期间费用及占比 . 25 图表 50： 13、20152018 年公司研发费用及研发费用率 . 25 图表 51： 公司主营业务收入的季节性波动情况 . 26 1 上市公司深度报告 值得买值得买 请参阅最后一页的重要声明 一、概览：从自我驱动式导购平台到多元化业务结构一、概览：从自我驱动式导购平台到多元化业务结构 北京值得买科技股份有限公司成立于 2015 年 10 月，前身是北京知德脉信息技术有限公司，注册资本人民 币 4,000 万元。公司旗下拥有访问量大、富有影响力的什么值得买网站（）及相应的移动客户 端。2019 年年 6 月月 13 日，北京值得买科技股份有限公司日，北京值得买科技股份有限公司 IPO 申请获深交所创业板审批通过14、，申请获深交所创业板审批通过，6 月月 28 日公司获得日公司获得 IPO 批文。批文。7 月月 15 日，值得买科技正式上市。日，值得买科技正式上市。 根据公司的招股说明书显示，此次公司公开发行不超过 13,333,334 股，占此次发行后总股本比例不低于 25%。 根据公告， 扣除发行费用后募集资金将全额用于基于大数据的个性化技术平台改造与升级项目 （将全额用于基于大数据的个性化技术平台改造与升级项目 （3.3 亿元） 。亿元） 。 图表图表1： 公司募集资金主要用途（单位：万元）公司募集资金主要用途（单位：万元） 序号序号 项目名称项目名称 总投资额总投资额 募集资金投资额募集资金投资额15、 1 基于大数据的个性化技术平台改造与升级项目 33,000.00 33,000.00 资料来源：招股说明书，中信建投证券研究发展部 根据公司招股说明书显示，公司定位于集导购、媒体、工具、社区属性于一体的购物门户，以信息推广服根据公司招股说明书显示，公司定位于集导购、媒体、工具、社区属性于一体的购物门户，以信息推广服 务、务、 互联网效果营销平台服务和海淘代购平台服务为三大主营业务。互联网效果营销平台服务和海淘代购平台服务为三大主营业务。公司旗下运营内容类导购平台什么值得买 网站（）及相应的移动客户端集导购、媒体、工具、社区属性于一体，通过以高质量的消费类 内容向用户介绍高性价比、好口碑的商品16、及服务，为用户提供消费决策支持。 同时，公司以技术为驱动，在“什么值得买”网站及移动客户端上构建“好价” 、 “社区”两大内容板块， 通过 AI 技术实现个性化的内容分发，从而有效提升转化。因此，公司互联网产品是电商、品牌商获取高质量用 户，扩大品牌影响力的重要渠道。 截至招股说明书签署日，公司控股股东和实际控制人均为隋国栋。隋国栋直接持有公司截至招股说明书签署日，公司控股股东和实际控制人均为隋国栋。隋国栋直接持有公司 57.78%的股份，并的股份，并 通过国脉创新间接控制公司通过国脉创新间接控制公司 10.00%的股份，的股份，合计控制公司合计控制公司 67.78%的股份。的股份。 图表图表17、2： 公司股权结构（发行前）公司股权结构（发行前） 资料来源：招股说明书，中信建投证券研究发展部 2 上市公司深度报告 值得买值得买 请参阅最后一页的重要声明 从招股书公布的财务数据来看，2015-2018 年，公司实现了营业收入的持续增长，分别实现营收 0.97/2.01/3.67/5.08 亿元，2016-2018 年公司营收分别同比增长 106.73%/82.46%/38.31%；2015-2018 年公司净利 润持续提升，分别实现净利润 0.19/0.35/0.86/0.96 亿元，2016-2018 年分别同比增长 84.21%/145.71%/11.63%； 2015-2018 年18、公司主营业务综合毛利率分别为 86.83%/83.10%/84.01%/73.68%，公司 2018 年毛利率有所下滑，但 整体来看毛利率仍然维持较高水平。 公司招股书显示，公司招股书显示，未来三年，公司将通过新业务的布局、横向内容广度扩张、纵向品类深度延伸等方式持 续探索新型导购服务、强化自身内容体系优势、拓展商品品类、用户人群，深挖流量价值，进而扩大市场占有 率。 3 上市公司深度报告 值得买值得买 请参阅最后一页的重要声明 二、业务：信息推广是核心，探索结构多元化二、业务：信息推广是核心，探索结构多元化 公司定位于集导购、媒体、工具、社区属性于一体的购物门户。公司主营业务主要包括三个板块19、：信息推公司定位于集导购、媒体、工具、社区属性于一体的购物门户。公司主营业务主要包括三个板块：信息推 广服务、海广服务、海淘代购平台服务及互联网效果营销平台服务。淘代购平台服务及互联网效果营销平台服务。 信息推广服务业务：信息推广服务业务：公司核心业务，主要通过什么值得买网站和移动端获取用户，并基于此为电商、 品牌商等提供信息推广服务，具体模式包括电商导购业务以及广告展示业务。 互联网效果营销平台服务业务：互联网效果营销平台服务业务： 公司通过星罗广告联盟中间平台LinkStars， 一端连接拥有流量的网站、 移动客户端和内容专业者等联盟媒体，一端连接电商、品牌商等广告主，以自身平台为载体为电20、商、 品牌商等提供互联网效果营销平台服务。 海淘代购平台服务业务：海淘代购平台服务业务：公司通过运营海淘代购平台贝窝网（ ）为用户提供海淘代购 平台服务。贝窝网全程向用户提供买手下单、海外转运服务、全程中文客服等服务，目前已经支持美 国亚马逊（自营） 、日本亚马逊（自营） 、英国亚马逊（自营） 、eBay、6PM、Brooks Brothers 等海外电 商平台的代购服务，为用户购买海外商品提供了多种选择。目前公司已经停止贝窝网的运营。 图表图表3： 公司主营业务划分及面向对象公司主营业务划分及面向对象 资料来源：招股说明书，中信建投证券研究发展部 从从 2015-2018 年公司收入拆分可以21、看到，信息推广业务是公司的核心业务，公司业务结构正逐步趋于多元年公司收入拆分可以看到，信息推广业务是公司的核心业务，公司业务结构正逐步趋于多元 化。化。对于信息推广业务而言，2015 年该业务营收 0.97 亿元，2016 年信息推广业务营收 1.99 亿元，营收增速达 104.48%，占营业总收入的比重为 98.91%。2017 年，伴随着互联网效果营销平台服务业务和海淘代购平台服务 业务的进一步发展，公司业务结构逐步趋于多元化。2018 年，信息推广业务营收 4.07 亿元，同比增长 28.22%， 占营业总收入的比重下滑至 80.22%。 另外两项业务中，互联网效果营销平台服务业务发展迅22、速，2017 年营收 0.48 亿，占营业总收入比重达到 13.15%，18 年营收 1.00 亿，占比 19.64%，增速 106.68%；海淘代购平台服务业务 2017 年营收 119 万元，增速 597.08%，18 年营收 69.07 万，出现下滑，考虑到海淘业务流程相对不易规范，如不能妥善处理客户需求会给公 司业务开展带来不必要的麻烦和一定的法律风险， 同时此项业务收入占比不足 0.5%， 对整体经营业绩贡献有限， 贝窝网目前已停止承接新的海淘代购业务。 4 上市公司深度报告 值得买值得买 请参阅最后一页的重要声明 从前从前 5 大客户的集中度来看，公司对大客户的依赖程度较高，但公司23、采取了与大客户签订年度框架协议的大客户的集中度来看，公司对大客户的依赖程度较高，但公司采取了与大客户签订年度框架协议的 方式来稳定合作关系，有效地缓冲客户集中风险。方式来稳定合作关系，有效地缓冲客户集中风险。公司主要客户为阿里巴巴集团、蓝标集团、京东、亚马逊等。 2015-2018 年前 5 大客户占销售总额的比例分别为 60.01%/56.30%/62.06%/65.25%。2018 年公司最大的客户是蓝 标集团， 占比为 19.52%； 其次是阿里巴巴集团， 占比为 19.48%； 京东集团为其第三大销售客户， 占比为 18.08%， 前三大大客户 2018 年的总占比达到 62.25%，24、超过销售总额的一半。 图表图表4： 2015-2018 主营业务收入构成（按业务板块主营业务收入构成（按业务板块,万元）万元） 图表图表5： 2015-2018 前前 5 大客户情况大客户情况 资料来源：招股说明书，中信建投证券研究发展部 资料来源：招股说明书，中信建投证券研究发展部 9730 19895 31757 40719 0 202 4825 9971 0 17 119 69 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 2015201620172018 信息推广服务互联网效果营销平台服务海淘代购平台服务 5839 11324 22777 33120 6025、.01% 56.30% 62.06% 65.25% 50% 52% 54% 56% 58% 60% 62% 64% 66% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 2015201620172018 总金额占销售总额比重 5 上市公司深度报告 值得买值得买 请参阅最后一页的重要声明 2.1 信息推广服务信息推广服务：以社区为核心，电商导购与广告展示业务并驾齐驱以社区为核心，电商导购与广告展示业务并驾齐驱 2.1.1 业务开展模式 作为公司核心业务的信息推广服务收入分为电商导购佣金收入和广告展示收入两部分：作为公司核心业务的信息推广服务收26、入分为电商导购佣金收入和广告展示收入两部分： 1）电商导购佣金收入：）电商导购佣金收入：通过公司网站或移动客户端提供电商、品牌商等的相关商品或服务信息，将用户导 流至电商、品牌商官网，根据用户实际完成交易金额的一定比例向电商、品牌商等获取的收入。从这个角度来 看，电商导购佣金效果类广告营销服务。 2）广告展示收入：）广告展示收入：通过在公司网站或移动客户端为电商、品牌商等提供广告展示位等营销服务，向电商、 品牌商等获取的收入。这是一种展示类广告服务。 整体来看，公司提供信息推广服务的合作伙伴主要包括阿里巴巴、京东、亚马逊全球、苏宁易购、国美在 线、 沃尔玛、 eBay、 Ashford、 Ma27、cy s 等国内外电商或零售商， LinkShare、 Affiliate Window 和 Commission Junction 等联盟平台，以及耐克、Visa、戴森、DELL、雅诗兰黛、华为、中国银行、银联国际、美的、iRobot 和松下等 国内外品牌商。 2018 年“双 11” ，什么值得买导向电商、品牌商等的净交易额（确认 GMV）达到 9.43 亿元，较 2017 年 6.56 亿元增长 43.75%。 图表图表6： 信息推广业务模式示意图信息推广业务模式示意图 资料来源：招股说明书，中信建投证券研究发展部 随着公司什么值得买平台的用户量持续增加，信息推广业务迎来快速增长，其中广28、告展示收入增长不断提随着公司什么值得买平台的用户量持续增加，信息推广业务迎来快速增长，其中广告展示收入增长不断提 速，已超过电商导购佣金收入，速，已超过电商导购佣金收入，2018 年广告展示收入占比达年广告展示收入占比达 75.32%。2015-2018 年，公司广告展示收入分别为 0.36/1.01/2.28/3.07 亿元，占信息推广业务的比例分别为 37.27%/50.85%/71.88%/75.32%，其中广告展示业务收入 16-17年增速保持在100%以上， 18年增速趋缓至34.36%； 另一项， 电商导购佣金收入占比从62.73%下降到24.68%， 反应了公司主要收入对大型电商29、客户返佣的依赖度不断下降，自身品牌影响力提升，稳定用户群逐渐形成，公 司作为一个社区和平台的价值开始凸显。 值得注意的是， 2016-2018 年电商导购佣金收入金额分别为 9,778.90 万元、 8,930.14 万元及 10,046.47 万元， 总体增幅较低，2017 年公司电商导购佣金收入金额有所下降，主要系业务合并口径改变，部分客户业务转移至 6 上市公司深度报告 值得买值得买 请参阅最后一页的重要声明 全资子公司星罗创想（即广告联盟 LinkStars） ，该部分营收被计入互联网效果营销平台服务收入。若将此部分收 入还原为电商导购佣金收入， 2016-2018 年营收分别为 9,30、980.82 万元、 13,341.61 万元及 19,799.52 万元， 对应 17-18 年的同比增速为 33.67%和 48.40%。 从收入从收入来源的地域来看，中国境内收入是信息推广业务的主要来源，从体量和增速上均远超海外收入。来源的地域来看，中国境内收入是信息推广业务的主要来源，从体量和增速上均远超海外收入。公 司按照业务实质将电商导购佣金收入中跨境电商、海外电商、海外品牌商的佣金收入归为境外收入，广告展示 收入中将境外广告主、广告代理商代理国外品牌的广告展示收入归为境外收入。2016-2018 年，公司在境外业务 上保持了稳定的增长， 增速分别为 12.85%/21.74%/731、.03%， 同时境内业务上增速分别为 168.17%/70.70%/32.64%。 整体来看，伴随着国内电商行业的发展，国内的电商客户、品牌广告主客户、国内广告代理商仍然是公司 核心重点客户。 图表图表7： 信息推广业务营收拆分信息推广业务营收拆分 图表图表8： 信息推广业务境内外收入情况信息推广业务境内外收入情况 资料来源：招股说明书，中信建投证券研究发展部 资料来源：招股说明书，中信建投证券研究发展部 2.1.2 TO C:电商导购业务 （1）业务模式）业务模式 根据公司招股说明书显示，电商导购模式业务的流程主要包括优惠信息发布、用户下单购买及联盟平台反优惠信息发布、用户下单购买及联盟平台32、反 馈交易金额和佣金、电商导购佣金收入确认与结算馈交易金额和佣金、电商导购佣金收入确认与结算三步。公司在什么值得买网站及移动端上发布商品或服务的 优惠信息以及购物攻略、产品评测等原创好文，用户通过优惠信息页面的链接可以直接进入电商、品牌商网站 或相应的 App 完成购买，公司会按照实际成交金额的一定比例向电商收取导购佣金费用。 6104 9779 8930 10046 3626 10116 22826 30671 62.73% 49.15% 28.12% 24.68% 37.27% 50.85% 71.88% 75.32% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 33、0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 2015201620172018 电商导购佣金收入（万元）广告展示收入（万元） 电商导购佣金收入占比广告展示收入占比 5740 15393 26275 34852 3990 4503 5482 5867 168.17% 70.70% 32.64% 12.85%21.74% 7.03% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 2015201620172018 信息推广34、服务境内收入（万元） 信息推广服务境外收入（万元） 境内增速 境外增速 7 上市公司深度报告 值得买值得买 请参阅最后一页的重要声明 图表图表9： 公司电商导购业务模式示意图公司电商导购业务模式示意图 资料来源：招股说明书，中信建投证券研究发展部 环节一：优惠信息发布环节一：优惠信息发布 公司的核心平台是“什么值得买”网站和“什么值得买”公司的核心平台是“什么值得买”网站和“什么值得买”APP。电商导购业务中。电商导购业务中，公司吸引用户的主要手 段是什么值得买上的消费信息内容。这部分内容以用户贡献内容（UGC）为主，主要包括用户在什么值得买分 享的商品和服务的优惠信息、购物攻略及购物分享类原35、创文章等。 环节二：用户下单购买及联盟平台反馈交易金额和佣金环节二：用户下单购买及联盟平台反馈交易金额和佣金 用户通过公司网站和 App 上优惠信息页面的信息链接进入到第三方电商、品牌商平台下单购买商品，这部 分金额会被记录并按照一定比例来收取佣金。公司通常与各电商旗下联盟平台以及第三方联盟平台签订CPS 合作协议 ，约定按照公司引导用户到达电商或品牌商后产生的有效交易金额，与联盟平台结算佣金，佣金比例 按照不同联盟平台的标准执行。 环节三：电商导购佣金收入确认与结算环节三：电商导购佣金收入确认与结算 公司通常按月公司通常按月与各电商导购客户进行电商导购佣金收入结算。与各电商导购客户进行电商导36、购佣金收入结算。对于拥有联盟平台的电商和品牌商，各联盟 平台的结算政策和结算日期存在较大差异，公司通常会在每月的规定时间点登录各联盟平台进行正式结算；对 于无联盟平台的电商和品牌商以及第三方联盟平台客户，公司通常每月固定时间通过邮件对账的方式与其结算 佣金。 2015 年至 2017 年，随着公司经营规模的不断扩大，公司电商导购交易次数和月活跃用户数均保持稳定增公司电商导购交易次数和月活跃用户数均保持稳定增 长，与公司电商导购佣金收入的增长趋势基本保持一致。公司长，与公司电商导购佣金收入的增长趋势基本保持一致。公司 2015-2018 年电商导购平均单次交易金额在年电商导购平均单次交易金额在 37、100 元元-170 元左右，符合用户网元左右，符合用户网上消费的行为习惯。上消费的行为习惯。 8 上市公司深度报告 值得买值得买 请参阅最后一页的重要声明 图表图表10： 月注册账户数、活跃账户数、新增注册账户数月注册账户数、活跃账户数、新增注册账户数 图表图表11： 电商导购交易次数、平均单次交易金额等情况电商导购交易次数、平均单次交易金额等情况 资料来源：招股说明书，中信建投证券研究发展部 资料来源：招股说明书，中信建投证券研究发展部 公司的电商交易金额从两个口径进行统计。从单次交易金额分布的区间来看，截止到 2018 年 1-300 元的订 单占比为 91.63%，占绝大多数。从其中的38、结构来看，1-10 元的比例在下降，31-100 元和 101-300 元的比例在上 升，从侧面证明公司平台导购价值持续上升。 从总交易金额分别区间来看， 截止到2018年301-1000元和1001-5000元的订单分别占据了19.07%和30.79%， 是占比最大的两个区间。 图表图表12： 单次交易金额分布区间及交易金额占比情况单次交易金额分布区间及交易金额占比情况 图表图表13： 各价格区间的订单形成的交易总金额分布区间各价格区间的订单形成的交易总金额分布区间 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 1-10 元 39、45.58% 45.58% 26.91% 25.95% 1-10 元 2.08% 2.15% 1.05% 0.94% 11-30 元 21.62% 21.62% 26.51% 24.29% 11-30 元 2.88% 3.33% 3.27% 2.90% 31-100 元 17.35% 17.35% 24.89% 25.26% 31-100 元 9.14% 9.22% 10.20% 9.62% 101-300 元 10.08% 10.08% 14.05% 16.13% 101-300 元 19.06% 16.89% 16.86% 16.99% 301-1,000 元 3.71% 3.71% 5.40、19% 3.23% 301-1,000 元 23.71% 19.91% 19.64% 19.07% 1,001-5,000 元 1.30% 1.30% 2.09% 2.39% 1,001-5,000 元 28.53% 27.10% 31.22% 30.79% 5,001-10,000 元 0.15% 0.15% 0.27% 2.33% 5,001-10,000 元 7.30% 8.13% 11.19% 15.25% 10,000 元以上 0.21% 0.21% 0.09% 0.37% 10,000 元以上 7.31% 13.28% 6.57% 4.44% 资料来源：招股说明书，中信建投证券研究41、发展部 资料来源：招股说明书，中信建投证券研究发展部 197.24 338.95 534.49 818.76 1237.47 1862.17 2401.99 2654.43 7.11 11.81 16.3 23.69 0 5 10 15 20 25 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2015201620172018 期末注册账户数（万） 月平均活跃账户数（万） 月平均新增注册账户数（万） 1237.47 1862.17 2401.99 2654.43 1756.84 3251.37 4114.31 6047.38 120.28 105.05 149.07 168.842、8 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2015201620172018 月平均活跃账户数（万） 电商导购交易次数（万次） 平均单次交易金额（元） 9 上市公司深度报告 值得买值得买 请参阅最后一页的重要声明 2.1.3 TO B:广告展示业务 除电商导购业务外，除电商导购业务外， 2015 年开始公司逐渐加大广告业务开拓力度年开始公司逐渐加大广告业务开拓力度， 一方面公司通过什么值得买的平台上设 置广告位以满足不同广告主在平台的推广需求；另一方面，公司加大销售团队的投入力度拓宽市场资源，43、不断 开拓营销渠道，以重要电商大促“618” 、 “双 11” 、 “黑五”等为时机，提升广告客户的服务质量。目前， 公司已通过直接合作或与广告代理公司合作的方式与阿里巴巴、京东、耐克、亚马逊、网易考拉、华为、eBay、 沃尔玛等国内外知名电商或品牌商建立了稳定的合作关系，是公司广告展示业务高速增长的有利支撑。 （1）业务模式）业务模式 广告展示业务中广告展示业务中，基于什么值得买所拥有的庞大且高质量的用户群体，公司通过在网站或移动客户端提供 广告展示位，帮助电商、品牌商等获取用户、扩大品牌影响力。业务流程主要包括客户开发及签订年度框架合客户开发及签订年度框架合 作协议、确认单笔广告业务排期、44、广告业务执行、广告结算及收款作协议、确认单笔广告业务排期、广告业务执行、广告结算及收款四个环节。 图表图表14： 公司广告展示业务模式示意图公司广告展示业务模式示意图 资料来源：招股说明书，中信建投证券研究发展部 公司广告业务主要分为直客模式和代理模式。公司广告业务主要分为直客模式和代理模式。直客模式：公司商务部直接与电商和品牌商建立合作关系。 代理模式：电商和品牌商通过广告代理公司负责其广告的策划、制作、投放和投后数据监测工作，公司通过广 告代理公司间接与电商和品牌商达成合作关系并获取广告发布订单。公司通常与主要客户通过签订年度框架公司通常与主要客户通过签订年度框架 合作协议的方式确定合作关45、系。合作协议的方式确定合作关系。确定对双方广告发布合作的范围、年度投放总金额、广告返点政策、广告配 送比例、支付方式等条款进行原则性的约定。 2015-2018 年，公司来自广告代理公司的收入分别 0.20/0.59/1.29/2.10 亿元，占广告展示收入的比例分别为 56.22%/58.07%/56.54/68.55%； 公司来自直接广告客户的收入分别为 0.16/0.42/0.99/0.96 亿元， 占广告展示收入的 比例分别为 43.78%/41.93%/43.46%/31.45%。该业务中广告代理公司占比进一步提升。 10 上市公司深度报告 值得买值得买 请参阅最后一页的重要声明 图46、表图表15： 公司广告展示收入及两类签约主体占比情况公司广告展示收入及两类签约主体占比情况 图表图表16： 公司广告展示收入及各定价模式占比情况公司广告展示收入及各定价模式占比情况 资料来源：招股说明书，中信建投证券研究发展部 资料来源：招股说明书，中信建投证券研究发展部 （2）业务开展情况）业务开展情况 公司自公司自 2015 年开始逐渐加大广告业务开发力度，在不影响用户体验的情况下，在什么值得买网站和年开始逐渐加大广告业务开发力度，在不影响用户体验的情况下，在什么值得买网站和 App 中设置不同的广告位置供广告商投放广告中设置不同的广告位置供广告商投放广告，随着公司产品的愈发成熟，广告展现47、形式日趋丰富，可有效满足各 类型广告主的在不同推广时间的广告发布需求。 公司目前广告展现形式主要以 PC 端的焦点图广告、顶部通栏广告、矩形广告，焦点图广告、顶部通栏广告、矩形广告，App 端的信息流广告、浮端的信息流广告、浮 层广告、通栏广告为主。这些广告位产生的广告展示收入占公司广告展示收入的层广告、通栏广告为主。这些广告位产生的广告展示收入占公司广告展示收入的 60%-80%。2018 年度，公司 PC 端焦点图广告、 网站端顶部通栏广告的售出比例出现下降， 这主要与用户更加频繁使用移动智能终端的趋势， 信息流广告成为移动端重要广告形式的产业背景有关。 公司 App 端信息流广告的售出比48、例自 2016 年以来不断上升；但 App 端浮层广告的售出比例自 2017 年的 50.73%下降至 2018 年度的 16.71%，一方面由于信息流广告的快速增长导致的浮层广告占比下降，另一方面由 于浮层广告会影响用户体验，广告主投放该类广告的意愿有所下降；2018 年度，公司 App 端通栏广告的展示天 数和售出比例明显上升，这主要是随着公司内容优化、算法推荐系统不断完善，用户使用次数上升，广告主开 始更多关注该类广告位并加大投放力度。 公司广告展示收入的定价模式主要包括按天计价、按点击次数（CPC）或点击完成率计价、按实际成交订 单金额的一定比例计价的效果营销计价方式、消费众测等打包计49、价服务等。公司各类定价模式的占比总体保持公司各类定价模式的占比总体保持 稳定，按天计价模式的广告展示收入稳定，按天计价模式的广告展示收入 2015-2018 年分别为年分别为 0.28/0.79/1.56/2.11 亿元，占整体广告展示收入比例分亿元，占整体广告展示收入比例分 别为别为 78.87%/77.93%/68.50%/68.79%，为公司广告展示收入的主要定价模式。，为公司广告展示收入的主要定价模式。 0.36 1.01 2.28 3.07 43.78% 41.93% 43.46% 31.45% 56.22% 58.07% 56.54% 68.55% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 2015201620172018 公司广告展示收入总金额（亿元）直接广告客户占比 广告代理公司占比 0.36 1.01 2.28 3.07 01.28% 3.93% 11.02% 78.87% 77.93% 68.50% 68.79% 15.64% 9.50% 15.72% 7.38% 5.49% 11.29% 11.85% 12.80% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 1 1 2 2 3 3 4 2015201620172