1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 证券研究报告证券研究报告/ /行业深度行业深度报告报告 20192019 年年 0 05 5 月月 1 12 2 日日 商业贸易 电商行业标杆企业研究 当前时点，我们如何看待拼多多？ 评级：评级：增持（维持）增持（维持） 分析师分析师：彭毅：彭毅 执业证书编号：执业证书编号： S0740515100001 电话：15221203039 Email： 研究助理：龙凌波研究助理：龙凌波 电话：18800109686 Email： 基本状况基本状况 上市公司数 96 行业总市值(百万元) 875,858 行业流通市值(百万元) 3502、,343 行业行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 1 电商标杆企业研究之网络零售特卖 龙头唯品会的兴衰转之路 2 超市行业标杆企业研究：高鑫零售 联姻阿里定义未来新零售新玩法 3 电商行业标杆企业研究之从战略推 进和估值思路变化看越来越像亚马逊 的阿里巴巴 重点公司基本状况重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE 评级 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 苏宁易购 12.24 1.43 1.91 0.27 8.12 6.09 43.07 买入 永辉超市 10.63 0.15 0.24 0.31 65.87 41.17 31.87 3、增持 家家悦 8.65 0.92 1.02 1.15 30.00 27.06 24.00 增持 南极电商 23.24 0.54 0.48 0.66 23.43 26.35 19.17 增持 天虹股份 10.60 0.75 0.89 0.98 16.68 14.06 12.77 增持 备注 投资要点投资要点 核心观点：搜索流量红利见顶，社交流量开发近半，核心观点：搜索流量红利见顶，社交流量开发近半，纯电商模式的用户争纯电商模式的用户争 夺已进入夺已进入生死存亡阶段。生死存亡阶段。拼多多流量获取拼多多流量获取高度高度依赖微信，在竞争对手纷纷依赖微信，在竞争对手纷纷 开拓新流量入口之际，拼多多开拓新4、流量入口之际，拼多多缺少线下布局和物流、金融等供应链配套基缺少线下布局和物流、金融等供应链配套基 础设施，础设施，高额补贴带来规模增长的边际效益递减。高额补贴带来规模增长的边际效益递减。我们预计，我们预计，拼多多拼多多短期短期 内内将将推迟对平台商家的收割，推迟对平台商家的收割，货币化率货币化率的的提升提升或将放缓或将放缓，较较激进激进的的营销营销 投入带来财务压力投入带来财务压力加剧。加剧。对标阿里，拼多多业务模式对标阿里，拼多多业务模式较为较为单一，单一，缺少缺少坚实坚实 的竞争壁垒，的竞争壁垒，支撑支撑高估值的难度较大高估值的难度较大。 乘社交流量东风，拼多多实现快速崛起乘社交流量东风，5、拼多多实现快速崛起。线上用户红利减退，搜索电商获 客成本攀升，拼多多在微信社交流量的天然壁垒下获得了相对宽松的竞争 环境。低成本、高转化率的社交流量，淘宝品牌化淘汰低端供应链带来的 商家外溢红利，以及农产品上行和市场下沉的竞争优势的共同加持下，拼 多多规模实现爆发式增长。 营销费用激增，营销费用激增，测算季度测算季度高增长放缓，经营压力加剧高增长放缓，经营压力加剧。2018 年拼多多加速 平台升级，启动“新品牌计划”和品牌馆建设，对品牌商和优质商家提供 高额补贴，以营销费用激增的代价换取规模的持续高增长。电商平台用户 重合度持续上升，阿里加速市场下沉的成效凸显，拼多多季度新增用户数 持续减少，6、线上用户争夺日渐激烈；测算拼多多 GMV 膨胀效应持续增强， 季度 GMV 增速加速下滑。在获客成本攀升的情况下，拼多多流量成本优 势有所减弱，经营压力进一步加剧。 放缓对平台商家的收割，货币化率提升空间放缓对平台商家的收割，货币化率提升空间受限受限。据我们测算，拼多多近 两个季度的货币化率持续下滑， 可能的原因包括： （1） GMV 水分变大； （2） 商家补贴增加，佣金收入减少。与用户规模相当时期的阿里相比，拼多多 的货币化率在短期内实现了快速提升。当前拼多多对高质量商家提供流量 倾斜和佣金优惠，短期货币化率提升速度将放缓。受制于低价标签、平台 形象以及长尾商家基础等因素， 预计拼多多未来7、的货币化率提升空间有限。 对标阿里，对标阿里，拼多多拼多多业务模式业务模式较为较为单一，缺少估值想象空间。单一，缺少估值想象空间。2016Q3 开始， 市场逐步认可阿里的多元化商业生态逻辑，同时阿里零售平台的货币化率 快速提升，直接推动阿里市值实现稳健增长。与阿里清晰的战略布局相比， 拼多多当前的业务模式较为单一，缺乏物流、线下等竞争壁垒，短期内货 币化率快速提升的难度较大，估值逻辑难以支撑较高的市值水平。 风险提示事件：风险提示事件： （1）社交流量红利见顶，电商平台用户增长停滞，营收增社交流量红利见顶，电商平台用户增长停滞，营收增 速大幅放缓； （速大幅放缓； （2）低价拼团业务模式单一，8、平台形象不佳，客单价难以提）低价拼团业务模式单一，平台形象不佳，客单价难以提 升； （升； （3）缺少物流、金融等竞争壁垒，估值想象空间小，市场）缺少物流、金融等竞争壁垒，估值想象空间小，市场情绪变化容情绪变化容 易带来较大的估值波动易带来较大的估值波动。 获取更多行业研究报告请登录h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 请务必阅读正文之后的重要声明部分 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业深度行业深度研究研究 内容目录内容目录 乘东风破千顷浪，拼多多快速跻身电商前三乘东风破千顷浪，拼多多快速跻身电商前三 . - 39、 - 电商十五年，巨头乘风起 . - 3 - 搜索电商流量红利见顶，拼多多开创社交电商新纪元 . - 4 - 社交流量、商家外溢、市场下沉等红利加持，规模实现爆发式增长 . - 8 - 高增长放缓，费用端激增，拼多多未来的空间还有多大？高增长放缓，费用端激增，拼多多未来的空间还有多大？ . - 9 - 季度新增买家持续减少，用户竞争加剧 . - 9 - GMV 可能存在较大水分，测算季度 GMV 增速下滑更快 . - 10 - 营销平台有效提升盈利能力，测算季度货币化率下滑 . - 12 - 对标阿里，拼多多的货币化率提升空间有限 . - 13 - 营销费用激增，经营压力加剧 . - 15 -10、 现金流保持稳健，为业务发展提供充足弹药 . - 16 - 业务模式较单一，竞争壁垒较低，支撑高估值的难度较大业务模式较单一，竞争壁垒较低，支撑高估值的难度较大 . - 17 - 对标阿里，估值想象空间较小 . - 17 - 风险提示事件风险提示事件 . - 19 - 获取更多行业研究报告请登录h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 请务必阅读正文之后的重要声明部分 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业深度行业深度研究研究 乘东风破千顷浪，拼多多快速跻身电商前三乘东风破千顷浪，拼多多快速跻身电商前三 电商十五年，巨头11、乘风起电商十五年，巨头乘风起 C2C 电商淘宝带来线上零售第一次大爆发。电商淘宝带来线上零售第一次大爆发。2002 年，Ebay 对易趣网投 资 3,000 万美元，C2C 电商的关注度得到快速提升。在 B2B 业务盈利 输血和非典打断实体零售的双重机遇下，阿里巴巴于 2003 年成立 C2C 零售平台淘宝网，首创“免费会员交易+阿里旺旺+支付宝”模式，为注 册会员免费提供买卖双方自由交易的平台，配套即时通讯工具阿里旺旺 用于沟通商品买卖信息，发布支付宝保障线上交易的支付安全，大幅减 少了交易环节和渠道费用，提升了商品销售效率，在免费模式下迅速聚 集了海量商家， 实现了销售规模和用户数量的指数12、级增长。 2010 年淘宝 GMV 达 4,000 亿元，成功超越最大竞争对手 Ebay，自此稳坐中国 C2C 电商的头把交椅。 消费升级拉动消费升级拉动 B2C 占比提升，天猫成为增长引擎。占比提升，天猫成为增长引擎。2008 年，北京市工 商局发布电商监督管理意见，对未在工商局注册的网络商店将以无照经 营予以取缔，为淘宝平台上数以万计的个人商家敲响了政策警钟。淘宝 搜索流量开始向销量高、评价优的大商家倾斜，推动了淘品牌的成长。 同时，居民可支配收入提高，社会消费需求从低价转变为追求品质和品 牌的多元模式， 淘宝 搜索流量开始向销量高、评价优的大商家倾斜，推动了淘品牌的成长。 同时，居民可支13、配收入提高，社会消费需求从低价转变为追求品质和品 牌的多元模式，B2C 电商市场兴起电商市场兴起，阿里趁势推出淘宝商城（后更名为 天猫） ，吸引品牌商入驻平台，开设官方旗舰店。传统品牌触电的优质流 量和优惠价格将大量线下买家成功转化为网购人群，推动天猫 。传统品牌触电的优质流 量和优惠价格将大量线下买家成功转化为网购人群，推动天猫 GMV 实 现快速增长， 成为阿里零售业务的增长引擎。 实 现快速增长， 成为阿里零售业务的增长引擎。 天猫在 B2C 电商市场份额 过半，稳居第一，进一步巩固了阿里的电商龙头地位。 自建物流优势推动京东实现快速崛起。自建物流优势推动京东实现快速崛起。2009 年，14、专注于 3C 品类的京东 做出了两个重大决定：发展为全品类发展为全品类 B2C 电商平台和自建物流基础设 施 电商平台和自建物流基础设 施。淘宝前期的快速发展为电商市场培养了一批具有网购习惯的用户， 但淘宝对第三方物流的高度依赖阻碍了物流时效和消费者体验的提升。 京东以 “低价正品” 理念对淘宝进行降维打击， 同时通过自有物流高效、 优质的服务迅速打开知名度，成长为国内第二大电商平台。 同时通过自有物流高效、 优质的服务迅速打开知名度，成长为国内第二大电商平台。 图表图表1：C2C电商带来线上零售第一次大爆发电商带来线上零售第一次大爆发 图表图表2：消费升级拉动消费升级拉动B2C电商快速崛起电15、商快速崛起 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 获取更多行业研究报告请登录h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 请务必阅读正文之后的重要声明部分 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 行业深度行业深度研究研究 搜索电商流量红利见顶，拼多多开创社交电商新纪元搜索电商流量红利见顶，拼多多开创社交电商新纪元 线上用户红利消退， 存量用户竞争加剧。线上用户红利消退， 存量用户竞争加剧。 线上零售经过十五年快速发展， 阿里、京东、唯品会等主流电商平台的总活跃买家数已经超过网购用户 总数； 2017 年拼16、多多强势入局后， 电商平台用户总数与网民总数的差值 持续扩大，线上存量用户的争夺已进入生死存亡阶段线上存量用户的争夺已进入生死存亡阶段，头部搜索电商的 单客获客成本攀升至 200 元以上，通过加大营销投入拉动用户增长的边 际效益持续减少，开拓新的流量入口成为维持规模高增长的关键。开拓新的流量入口成为维持规模高增长的关键。 社交流量存在天然壁垒， 拼多多实现快速崛起。社交流量存在天然壁垒， 拼多多实现快速崛起。 根据 Trustdata 的数据， 2018 年上半年社交 APP 日均启动次数为 19.1 次，日均使用时长为 34 分钟， 相比于电商 APP （日均启动次数 4.0 次， 日均使用17、时长 6 分钟） ， 微信、QQ 等即时通信软件可满足日常沟通交流的需求，用户粘性优势 显著。2018 年即时通信用户占全体网民比重达 96%，同期网购用户渗 透率为 74%，社交流量池仍存在较大的红利空间。另一方面，微信月活 跃账户数与阿里系电商平台月活跃用户数差值高达 4 亿，而腾讯和阿里 两大互联网阵营对峙，使得来自淘宝和天猫的商品链接无法在微信中直 接打开和购买，拼多多在竞争相对宽松的环境中对微信社交流量进行商 品变现，实现了快速崛起 拼多多在竞争相对宽松的环境中对微信社交流量进行商 品变现，实现了快速崛起。 图表图表3：主流电商的存量用户争夺日渐激烈主流电商的存量用户争夺日渐激烈 图18、表图表4：传统搜索传统搜索电商获客成本居高不下电商获客成本居高不下 来源：Wind 中国网络信息中心 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 图表图表5：即时通信用户渗透率高，社交流量成本低即时通信用户渗透率高，社交流量成本低 图表图表6：腾讯阿里对峙腾讯阿里对峙，提供社交流量红利壁垒提供社交流量红利壁垒 获取更多行业研究报告请登录h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 请务必阅读正文之后的重要声明部分 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 行业深度行业深度研究研究 来源：中国网络信息中心 中泰证券研究所 来源：公19、司公告 中泰证券研究所 优惠政策激励社交裂变。优惠政策激励社交裂变。在消费端，拼多多以拼团模式为用户提供低价 爆品和交互式的购物体验，通过邀请好友获取优惠等激励模式实现社交 裂变，快速扩大消费者基础、提升平台知名度、抢占电商市场份额。在 供应端，主推 C2M 模式，直接对接长尾供应商和工厂，压缩供应链中 间环节，实现低价。 长尾商家外溢红利助力野蛮生长。长尾商家外溢红利助力野蛮生长。 由于 B2C 电商兴起和来自监管层面的 压力加剧，淘宝在 2016 年展开了严厉的打假行动，关闭店铺超过 20 万 家， 随后聚划算也正式划归天猫， 平台走向品牌化， 摆脱 “低价、 低质” 的标签，由此淘汰了一20、部分低端供应链商家 平台走向品牌化， 摆脱 “低价、 低质” 的标签，由此淘汰了一部分低端供应链商家；另一方面，由于淘宝的搜 索流量分配逐渐倾向品牌商和大商家，平台流量成本较高，中小商家的 生存空间受到严重挤压。 平台流量成本较高，中小商家的 生存空间受到严重挤压。在经营不善的情况下，京东也放弃了拍拍网， 专注自营和优质的第三方平台商家服务。拼多多的出现为利润微薄、库 存压力大的长尾商家提供了低门槛、低成本的销售平台，由此吸引了大 量商家入驻。 拼多多的出现为利润微薄、库 存压力大的长尾商家提供了低门槛、低成本的销售平台，由此吸引了大 量商家入驻。截至 2018 年底，拼多多活跃商家数量突破 21、360 万家，淘 宝等电商平台的商家外溢红利助力拼多多实现全品类 SKU 扩展和销售 规模的爆发式增长。 图表图表7：拼多多购物优惠激励模式拼多多购物优惠激励模式 图表图表8：长尾商家助力拼多多野蛮生长长尾商家助力拼多多野蛮生长 来源：QuestMobile 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 获取更多行业研究报告请登录h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 请务必阅读正文之后的重要声明部分 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 行业深度行业深度研究研究 上线营销系统，分布式上线营销系统，分布式 AI 提升商家22、广告转化率。提升商家广告转化率。2017 年 4 月拼多多推 出线上营销系统，同时砍去自营商城，彻底转型为第三方平台。由于拼 多多不设置交易佣金， 仅代微信收取 0.6%的支付费用， 线上营销服务由 此成为拼多多最主要的收入来源。拼多多广告营销规划层级清晰，针对 中小商家，拼多多提供门槛低、上手快的 CPC 和 CPS 广告业务，以分 布式 AI 提高推送精准率， 通过社交渠道分享商品链接，高效汲取站内外 流量。横幅图片等展示广告有助于快速打造爆款，实现优质 ROI。当前 拼多多商家体量不大，流量竞争压力较小，据商家反馈来看，拼多多广 告 ROI 目前明显高于阿里、京东等搜索电商平台。 图表图23、表9：拼多多广告营销规划拼多多广告营销规划 来源：拼多多广告营销部 中泰证券研究所 图表图表10：拼多多广告营销方式拼多多广告营销方式 获取更多行业研究报告请登录h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 请务必阅读正文之后的重要声明部分 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 行业深度行业深度研究研究 来源：拼多多广告营销部 中泰证券研究所 农产品电商空间较大，拼多多优势突出。农产品电商空间较大，拼多多优势突出。根据农业部规划，2020 年我国 农产品电商销售规模将达到 8,000 亿元，预计农产品电商市场将保持 48.6%的24、年度复合增长，发展空间广阔。2017Q1 之前，拼多多通过自 营商城“拼好货”积累了水果等生鲜农产品电商销售的经验，拼团下单 模式为农户打开了批量直销的电商渠道，也成功建立起拼多多农产品品 类的竞争优势。2018 年拼多多平台农产品/农副产品订单总额达 653 亿 元， 同比增长233%； 注册地址为国家级贫困县的平台商户超过14万家， 年订单总额达 162 亿元，预计带动当地物流、运营、农产品加工等新增 就业岗位超过 30 万个。当前全国 756 个电商进农村示范县中，67%为 贫困县。在国家政策大力支持农产品上行和未来冷链物流能力提升的背 景下，拼多多农产品电商优势有望进一步凸显 在国家政25、策大力支持农产品上行和未来冷链物流能力提升的背 景下，拼多多农产品电商优势有望进一步凸显。 图表图表11：农产品电商市场预计将维持中高速增长农产品电商市场预计将维持中高速增长 图表图表12：国家政策大力扶持电商进农村国家政策大力扶持电商进农村 来源： 2018 年中国农产品电商发展报告 中泰证券研究所 来源： 2018 年中国农产品电商发展报告 中泰证券研究所 市场下沉竞争力强，满足低线市场消费升级需求。市场下沉竞争力强，满足低线市场消费升级需求。相比于生活节奏快、 压力大的一二线城市用户，三线及以下城市用户的收入水平相对较低， 综合示范县（个）256240260 贫困县（个）8915826026、 贫困县占比34.8%66.0%100.0% 财政部、商务部、国务院扶 贫办联合电商进农村项目 2014- 2015年 2016年 2017年 获取更多行业研究报告请登录h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 请务必阅读正文之后的重要声明部分 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 行业深度行业深度研究研究 闲暇时间长，对商品价格敏感度更高，拼多多的低价拼团模式和“多多 果园”等游戏式购物体验同时满足了社交、休闲和购物的需求，在低线 市场中的用户渗透率更高。与淘宝和京东相比，拼多多在三线及以下城 市的竞争优势更加显著，用户占27、比超过 60%。 图表图表13：拼多多在低线市场的竞争优势更为显著拼多多在低线市场的竞争优势更为显著 图表图表14：三四线及以下城市是拼多多的主战场三四线及以下城市是拼多多的主战场 来源：QuestMobile 中泰证券研究所 来源：QuestMobile 中泰证券研究所 社交流量、商家外溢、市场下沉等红利加持，规模实现爆发式增长社交流量、商家外溢、市场下沉等红利加持，规模实现爆发式增长 借助社交流量红利东风，拼多多用户规模实现快速增长，截至 2018Q4 年活跃买家数达 4.19 亿人，月活跃用户数达 2.73 亿人。2018Q2 起拼 多多活跃买家数已经超过京东，在京东出现用户增长停滞情况28、下持续拉 大差距，当前用户规模仅次于阿里。根据 QuestMobile 的统计，拼多多 在月人均使用时长和月人均使用次数方面优于行业月活跃用户数排名前 五 APP 的平均值（2018 年 7 月） ；2018Q4 活跃买家年消费金额稳步提 升至 1,127 元，年人均订单从 2017 年的 17.6 次增加到 2018 年的 26.5 次，用户粘性持续增加。 图表图表15：拼多多用户数实现快速增长拼多多用户数实现快速增长 图表图表16：拼多多用户数超过京东，成为行业第二拼多多用户数超过京东，成为行业第二 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 获取更多行业研究报告请登录29、h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 请务必阅读正文之后的重要声明部分 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 行业深度行业深度研究研究 图表图表17：活跃买家消费频次和客单价持续提升活跃买家消费频次和客单价持续提升 图表图表18：拼多多用户粘性优于行业前五平均水平拼多多用户粘性优于行业前五平均水平 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：QuestMobile 中泰证券研究所 在宏观经济增速放缓、线上红利减退以及行业基数持续扩大的多重影响 下，线上零售商品销售规模增速持续走低。拼多多凭借低价拼团的差异 化竞争优势，快速占领30、了淘宝品牌化趋势下被忽视的低端市场，在社交 流量红利、商家外溢红利和市场下沉红利的加持下， 拼多多凭借低价拼团的差异 化竞争优势，快速占领了淘宝品牌化趋势下被忽视的低端市场，在社交 流量红利、商家外溢红利和市场下沉红利的加持下，GMV 实现爆发式 增长。 实现爆发式 增长。2018 年拼多多 GMV 达 4,716 亿元，同比增长 234%。 图表图表19：拼多多拼多多GMV实现爆发式增长实现爆发式增长 图表图表20：电商行业电商行业GMV增速显著放缓增速显著放缓 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：国家统计局 公司公告 中泰证券研究所 高增长放缓，费用端激增，拼多多未来的空间还有多大？高增31、长放缓，费用端激增，拼多多未来的空间还有多大？ 季度新增买家持续减少，用户竞争加剧季度新增买家持续减少，用户竞争加剧 拼多多季度新增活跃买家持续减少。拼多多季度新增活跃买家持续减少。2018Q4 阿里通过淘宝界面改版、 支付宝引流等获客措施加速市场下沉，年活跃买家净增 3,500 万人，其 中超过 70%来自于三线及以下城市。 同期拼多多新增 3,300 万年活跃买 获取更多行业研究报告请登录h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 请务必阅读正文之后的重要声明部分 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 行业深度行业深度研32、究研究 家，年活跃买家占微信月活跃用户数量的比重已达 45%，微信社交流量 红利的可开拓空间缩小近半。拼多多的快速崛起对电商下沉、拓展网购 用户基础具有重要的教育意义，电商市场的蛋糕确实做大了，但随着微 信流量红利的持续开发，拼多多原本最大的流量优势将逐步减弱 拼多多的快速崛起对电商下沉、拓展网购 用户基础具有重要的教育意义，电商市场的蛋糕确实做大了，但随着微 信流量红利的持续开发，拼多多原本最大的流量优势将逐步减弱。截至 2018 年 10 月，拼多多与手机淘宝的用户重合率达到 49%，与京东的用 户重合率达到 36%；随着阿里、京东、苏宁等入局低价拼团业务、加速 市场下沉，拼多多开始品牌化33、升级，各电商平台之间的用户重合度将进 一步上升，纯电商模式的用户争夺已进入生死存亡阶段。 ，各电商平台之间的用户重合度将进 一步上升，纯电商模式的用户争夺已进入生死存亡阶段。 图表图表21：微信流量红利开发近半，微信流量红利开发近半，拼多多拼多多季度新增用季度新增用 户持续减少户持续减少 图表图表22：用户重合率增加，用户抢夺加剧用户重合率增加，用户抢夺加剧 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：QuestMobile 中泰证券研究所 GMV 可能存在较大水分，测算季度可能存在较大水分，测算季度 GMV 增速下滑更快增速下滑更快 GMV 指代商品销售总规模， 由于网购存在取消订单、 退货等常见34、情况， 电商平台公布的 由于网购存在取消订单、 退货等常见情况， 电商平台公布的 GMV 往往掺杂着一定的水分往往掺杂着一定的水分。当前各大电商平台的 GMV 统计口径如下： （1）阿里：）阿里：下单即计入 GMV，无论是否支付、成交、退货，含税费及 运费。剔除部分大额交易如某人某一天的特大额订单。在 2015 年年报 中，超过 10 万元人民币的大额物品也计入 GMV。 （2）京东：）京东：2017Q2 及以前，线上及移动端下单即计入 GMV，无论是 否支付、成交、退货，含税费及运费，剔除 2000 元以上实际未成交的 订单， 剔除 10 万以上所有产品和服务订单， 剔除单日购买总额超过 135、00 万元的用户的所有订单。2017Q3 至今，京东 GMV 统计口径放宽，线 上及移动端下单即计入 GMV，无论是否支付、成交、退货，含税费及运 费，剔除部分友商定义的大额订单。 （3）苏宁：）苏宁：完成收款及配送服务的订单金额，并剔除退货订单，含税 费及运费。 （4）拼多多：）拼多多：指在拼多多平台上成交的所有产品和服务的订单价值， 无论是否实际销售、送达、退货。包邮商家可在销售价格中嵌入运费， 这一部分运费也包含在 GMV 中。为排除非正常交易影响，剔除日交易 额超过 10 万元的交易活动。 获取更多行业研究报告请登录h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /36、h y b g .h t m l 请务必阅读正文之后的重要声明部分 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 行业深度行业深度研究研究 与传统的搜索式电商平台相比，拼多多砍掉了“购物车”这一传统网购 环节，直接促成商品页一键下单，减少用户决策环节，有效激励冲动消 费。由于下单即计入平台 拼多多砍掉了“购物车”这一传统网购 环节，直接促成商品页一键下单，减少用户决策环节，有效激励冲动消 费。由于下单即计入平台 GMV，其中可能包含了较多的未付款/未发货 等订单金额。为更加合理地考量实际销售规模，我们根据拼多多公布的 交易佣金收入（即支付给微信的支付手续费，固定的支付费率为 0.6%） 对实37、际 GMV 进行了测算。由于拼多多只公布 12 个月的 GMV 数据，我 们也通过假设，测算了分季度的 GMV 真实增长情况： 图表图表23：拼多多拼多多GMV数据测算数据测算 来源：公司公告 中泰证券研究所 官方公布官方公布GMV的膨胀效应持续增强。的膨胀效应持续增强。 我们发现， 拼多多官方公布的GMV 数据与我们按照佣金费率测算的实际 GMV 数据的差距在逐步扩大，可 能的原因包括： （ 可 能的原因包括： （1）平台未实际销售、送达、退货的订单比例增加，）平台未实际销售、送达、退货的订单比例增加，可 能存在刷单现象， GMV 数据的水分增加， 实际成交额可能比现在公布的 情况要差一些；38、 （2）根据拼多多官方发言，平台对优质商家实施了费率 优惠和补贴等，这部分费用体现在佣金收入中，直接减少了佣金收入。 ）根据拼多多官方发言，平台对优质商家实施了费率 优惠和补贴等，这部分费用体现在佣金收入中，直接减少了佣金收入。 年化高增长的背后，单季度年化高增长的背后，单季度 GMV 增速下滑更快。增速下滑更快。当前拼多多公布的 12 个月 GMV 同比增速一定程度上“延长”了爆发式增长，让高增长“看 上去”更久、更平稳，但年化增速的平滑效应模糊了实际增速，拼多多 的季度增长随着基数扩大持续放缓，维持高增长的压力逐渐增加。 但年化增速的平滑效应模糊了实际增速，拼多多 的季度增长随着基数扩大持39、续放缓，维持高增长的压力逐渐增加。 图表图表24：GMV膨胀倍率持续攀升膨胀倍率持续攀升 图表图表25：年化年化GMV平滑平滑了了高增长趋势，测算季度高增长趋势，测算季度 GMV增速下滑更快增速下滑更快 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q4 12个月GMV（亿元）209 384 709 1,412 1,987 2,621 3,448 4,716 YoY851%583%386%234% 据0.6%交易佣金测算12个月GMV（亿元）886 1,290 1,733 2,174 40、2,674 YoY202% 季度同比新增GMV175 325 703 575 634 827 1,268 估算单季度GMV（亿元）84 196 367 766 659 830 1,194 2,034 YoY837%485%816%688%324%225%166% 据0.6%交易佣金测算单季度GMV（亿元）56 121 222 486 461 563 664 986 测算GMV膨胀倍率1.491.621.651.571.431.471.802.06 获取更多行业研究报告请登录h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 请务必阅读正文之后41、的重要声明部分 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 - 行业深度行业深度研究研究 营销平台有效提升盈利能力，测算季度货币化率下滑营销平台有效提升盈利能力，测算季度货币化率下滑 营销平台有效提升盈利能力，快速缩小与阿里之间的创收效率差。营销平台有效提升盈利能力，快速缩小与阿里之间的创收效率差。自 2017 年 4 月上线营销系统以来， 线上营销服务成为了拼多多最主要的收 入来源， 拉动整体营业收入实现快速增长。 拼多多成功转型轻资产运营， 平台毛利率大幅优化。2018Q4 活跃买家人均贡献营业收入（ARPU） 达 314 元，同期阿里为 361 元。 测算季度货币化率下滑。测算季度货币化42、率下滑。从拼多多公布的年货币化率来看，平台货币化 率持续快速提升至 2.78%，但从测算的季度货币化率来看，自 2018Q2 以来， 拼多多的货币化率连续两个季度下滑， 我们认为这与拼多多 GMV 的情况相似，可能存在的原因为： （可能存在的原因为： （1）GMV 水分变大； （水分变大； （2）商家补贴 增加，佣金收入减少，货币化率下滑。健康、可持续发展的企业的长期 ）商家补贴 增加，佣金收入减少，货币化率下滑。健康、可持续发展的企业的长期 GMV 增速和收入增速的走势必将保持一致，货币化率是否保持稳健提 升，对于还原拼多多的真实增长潜力至关重要，该指标未来几个季度的 走势也将对拼多多的估值43、产生直接影响。 增速和收入增速的走势必将保持一致，货币化率是否保持稳健提 升，对于还原拼多多的真实增长潜力至关重要，该指标未来几个季度的 走势也将对拼多多的估值产生直接影响。 图表图表26：营销服务拉动营收快速增长营销服务拉动营收快速增长 图表图表27：转型营销平台大幅优化毛利率转型营销平台大幅优化毛利率 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 图表图表28：ARPU持续提升，逐步缩小与阿里的差距持续提升，逐步缩小与阿里的差距 图表图表29：测算季度货币化率下滑测算季度货币化率下滑 获取更多行业研究报告请登录h t t p :/w w w .3m b a n g .co44、 m /h y b g .h t m l 请务必阅读正文之后的重要声明部分 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 - 行业深度行业深度研究研究 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 对标阿里，拼多多的货币化率提升空间有限对标阿里，拼多多的货币化率提升空间有限 拼多多的货币化率确实在短期内实现了快速提升。拼多多的货币化率确实在短期内实现了快速提升。通过对比早期阿里的 数据，我们观察到 2015Q3/2015Q4/2016Q1 阿里的年活跃买家数为 3.86/4.07/4.23 亿人， 与拼多多 2018Q3/2018Q4 的用户体量相当， 但阿 里当时的年货币化率45、（年中国零售市场收入/年中国零售 GMV）低于拼 多多当前货币化率。 阿里品牌化程度提高，货币化率大幅提升。阿里品牌化程度提高，货币化率大幅提升。从阿里的发展轨迹来看拼多 多未来货币化率的提升空间，我们发现阿里在 FY2017/FY2018 的货币 化率达到 3.03%/3.66%，较之前有了大幅提升，主要是因为： （1）天猫 B2C 电商的 GMV 占比逐步提升至 44%，成为阿里巴巴中国零售市场 GMV 增长的主要驱动力，带来佣金收入同比增加（淘宝 0 佣金，天猫 为 3%-6%） ， 同时品牌商入驻也为阿里巴巴带来了支付意愿品牌商入驻也为阿里巴巴带来了支付意愿/支付能力更 强的在线营销服46、务的目标用户，推动在线营销服务收入快速增长 支付能力更 强的在线营销服务的目标用户，推动在线营销服务收入快速增长 （2017Q2/2017Q3 同比增长 65%/58%） ； （2） 淘宝 2016 年开始大力推 动品牌化，流量资源向销量高、服务好的淘品牌等优质商家倾斜，流量资源向销量高、服务好的淘品牌等优质商家倾斜，逐步 改善淘宝早期商品质量层次不齐的刻板印象，也将主要精力放在对关键 词搜索等服务有更高支付能力的大商家上，提升在线营销服务收入质量。 将主要精力放在对关键 词搜索等服务有更高支付能力的大商家上，提升在线营销服务收入质量。 图表图表30：拼多多拼多多年年货币化率持续提升货币化率持47、续提升 图表图表31：活跃买家数相当时活跃买家数相当时，阿里阿里年年货币化率略低货币化率略低 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 拼多多目前已经开始对高质量商家提供流量倾斜和佣金优惠，短期货币 化率提升速度将放缓 拼多多目前已经开始对高质量商家提供流量倾斜和佣金优惠，短期货币 化率提升速度将放缓。长期来看，拼多多货币化率的提升分为两方面： （1）佣金收入增长：）佣金收入增长：拼多多当前在线营销服务/佣金收入比重为 90%/10%，近期加大对优质商家的支持，主动降低佣金费率，预计未来 将逐步回升并稳定在 预计未来 将逐步回升并稳定在 0.6%的水平，提升空间并不大。的48、水平，提升空间并不大。 （2）在线营销服务收入增长：）在线营销服务收入增长：营销收入增长主要依赖于体量（GMV） 和质量（用户参与度）的同步提升带来的广告转化效率提高，以及高质 量、 大品牌商家 （支付意愿/能力更强的营销服务用户） 的增长。 一方面， 获取更多行业研究报告请登录h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 请务必阅读正文之后的重要声明部分 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 14 - 行业深度行业深度研究研究 拼多多已经启动“新品牌计划” ，扶持优质厂家打造“拼品牌” 。从淘宝 的情况来看，淘品牌曾经风靡一时，在淘宝49、平台的销售额一度领先传统 品牌。但随着传统品牌触电，淘品牌的品牌竞争力较弱，在短期的高热 度后走向低迷。 2018 年双十一中， 只有少量淘品牌仍然位列品类销售额 前十，淘品牌产业的销售额和影响力都已大不如前，这或许可以为同样 缺少线下载体的“拼品牌”的发展潜力提供一些参考 淘品牌产业的销售额和影响力都已大不如前，这或许可以为同样 缺少线下载体的“拼品牌”的发展潜力提供一些参考。另一方面，拼多 多开设品牌馆，加大传统品牌的引进力度，但“低价”标签和相对较差 的平台形象使得拼多多在与天猫、京东等传统 “低价”标签和相对较差 的平台形象使得拼多多在与天猫、京东等传统 B2C 电商的竞争中的优 势大50、幅减弱。 电商的竞争中的优 势大幅减弱。通过流量/佣金优惠吸引品牌商家入驻，在短期内可以增加 GMV、提升客单价、推动营销收入增长，但同时也会抵消掉部分货币化 率的提升。我们预计，拼多多货币化率提升速度将显著放缓， 但同时也会抵消掉部分货币化 率的提升。我们预计，拼多多货币化率提升速度将显著放缓，2019 年 或将小幅提升至 年 或将小幅提升至 3%左右左右。 图表图表32：开启新品牌计划，扶持开启新品牌计划，扶持1000家拼工厂家拼工厂 图表图表33：拼多多开设品牌馆，引入知名品牌商家拼多多开设品牌馆，引入知名品牌商家 来源：拼多多 APP 中泰证券研究所 来源：拼多多 APP 中泰证券研究