1、 -1-证券研究报告 2019 年 10 月 23 日 社会服务业 旅游休闲化崛起，旅游演艺正受益 旅游演艺行业深度报告 行业深度 旅游休闲化下，旅游演艺将受益旅游休闲化下，旅游演艺将受益:目前我国旅游业保持稳健增长，14-18年复合增长率达 11%，旅游演出市场观众 14-18 年复合增速达 24%，但从渗透率上看，相比于其他成熟演出市场仍有较大空间。目前我国中产阶层人群不断壮大，预计 2020 年，年收入超过 2.4 万美金的家庭将超过 1亿，中产阶层对旅游休闲化诉求较高，叠加政策与科技助力，未来旅游休闲化产品、旅游演出市场增长空间仍然广阔。主题公园吸引力提升，主题公园主题公园吸引力提升，2、主题公园+演艺模式增长强劲演艺模式增长强劲：目前我国主题公园吸引力不断提升，2018 年，三大主题公园集团入园人数增速超 9%，主题公园的强大引流能力叠加周边游的不断兴起，主题公园+演艺模式无论从营收还是观众数量上来看都居于整个旅游演艺行业首位。主题公园演艺另一大特性在于可复制性强，像千古情系列，目前已有四个异地项目扩张开业。主题公园+演艺模式若要持续保持生命力，人才储备+内容创新是关键。实景实景演艺演艺满足夜游需求，项目满足夜游需求，项目盈利盈利仍较仍较难难：山水实景演出出现，解决了目前单一观光类景区因缺少夜游项目导致对游客吸引力降低的痛点，但往往投资数额巨大，受季节影响明显，盈利期漫长。大3、多数项目开发主要由当地国企与政府进行，看重实景演艺本身带来的其他效益。从盈利角度来看，龙头演艺创作公司毛利率较高，在 50%-80%之间。城市城市剧场演艺剧场演艺寻找东方百老汇寻找东方百老汇：目前我国剧场演艺表演形式多样，分散化程度较高，在自身导流有缺陷的同时，无法很好的形成集群效应吸引游客，像百老汇与伦敦西街等集群化剧场演艺成为世界戏剧之巅。剧场演艺核心在于内容的创作，比如国内的魅力湘西通过和名导合作，不断改版与宣传，累计演出超 7000 场，国外的太阳马戏，其盈利的 70%都会投入到下一年的创新产品研发中去。因此二者内容创作上取得了很大的成功。从从观印象观印象与与千古情千古情看看旅游演艺旅4、游演艺核心竞争力核心竞争力：从观印象与千古情两大旅游演艺龙头公司中，我们认为主要四大核心竞争力在于营销+渠道、品牌化运作、创作创新与区位。投资建议投资建议：因目前主题公园+演艺行业高速发展，龙头公司将受益，而山水实景演艺与城市剧场演艺盈利模式仍处于探索阶段，我们给予旅游演艺行业“增持”评级，推荐具有核心竞争力的龙头公司宋城演艺。风险分析：风险分析：各地新建项目进展不及预期；经济增速放缓影响可选消费增速。证券证券 代码代码 公司公司 名称名称 股价股价（元）（元）EPS（元）（元）PE（X）投资投资 评级评级 18A 19E 20E 18A 19E 20E 300144.SZ 宋城演艺 28.65、4 0.89 0.97 1.05 33 30 27 买入 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2019 年 10 月 21 日 旅游演艺：增持（首次）分析师 谢宁铃(执业证书编号：S0930512060002)021-52523873 联系人 李泽楠 021-52523875 行业与上证指数对比图-30%-20%-10%0%10%05-1808-1811-1803-19社会服务业沪深300 资料来源：Wind 2019-10-23 社会服务业 -2-证券研究报告 投资投资聚焦聚焦 研究背景研究背景 目前我国 GDP 已增长到个人娱乐消费需求占比提升阶段，中产阶层崛起，预计 206、20 年，年收入超过 2.4 万美金的家庭将超过 1 亿，而中产阶层需求选择上更偏好休闲化的旅游，而当下对休闲游的细分领域旅游演艺研究较少，为此我们进行深入分析，帮助投资者了解产业发展现状以及未来成长空间，并对行业中的相关公司做出投资建议。我们我们区别于市场观点区别于市场观点 我们对旅游演出行业发展阶段做了充分分析，认为旅游演艺总体仍处于高速发展阶段。我们认为景区+演艺对客流吸引力强，但受季节性影响明显导致盈利能力差，但轻资产化的创作公司因具有较强护城河，盈利能力较好。我们认为向好的国内旅游市场为景区提供稳定客源，中国主题公园热度高成旅游消费升级新亮点，周边游的不断发展，为“旅游演艺+主题公园7、”商业模式打开发展空间。我们认为城市演艺目前分散化程度高，区域集群性不强的劣势导致引流能力不高，个体还是以内容为王。我们通过行业内龙头公司对比，得出营销渠道、品牌化运作、创作创新和区位选择上是四大核心竞争力。投资观点投资观点 我们认为旅游演艺行业仍处于高度发展阶段，因目前主题公园+演艺行业高速发展，龙头公司将受益，而山水实景演艺与城市剧场演艺盈利模式仍处于探索阶段，行业上我们给予旅游演艺行业“增持”评级，推荐具有核心竞争力的龙头公司宋城演艺。2019-10-23 社会服务业 -3-证券研究报告 目目 录录 1、旅游演艺兴起，未来空间广阔.4 1.1、国内旅游保持高增长，旅游演艺提升空间大.4 8、1.2、政策、经济、需求、技术四重因素推动行业发展.6 1.3、实景旅游演艺、剧场演艺、主题公园演艺三分市场.9 2、主题公园市场高速增长，带动主题乐园+演艺成长.11 2.1、我国主题公园大力发展，游客规模迅猛增长.11 2.2、周边休闲游需求提升，高场次下带动整体演艺客流增长.12 2.3、可复制性强保证盈利稳定.13 2.4、从海外经验看：内容+人才储备支撑主题公园+演艺历久弥新.14 3、实景旅游演艺：盈利模式仍在探寻.14 3.1、需求端：实景演艺弥补夜游活动市场缺失.14 3.2、投资成本大，季节气候影响大导致目前难盈利.15 3.3、运营分道而行，行业护城河铸就创作公司高毛利率.9、16 4、城市剧场演艺寻找东方百老汇.17 4.1、数量多而分散，没有区域集群.17 4.2、剧场演艺，内容为王.18 5、以观印象与宋城演艺为例，探寻旅游演艺四大核心竞争力.19 5.1、营销+渠道助力挖掘客源.19 5.2、创作与创新各有所长.20 5.3、品牌化运作，不断上新.21 5.4、区位上各具优势.22 6、投资标的.23 6.1、宋城演艺.23 7、风险分析.25 2019-10-23 社会服务业 -4-证券研究报告 1、旅游演艺旅游演艺兴起，未来空间广阔兴起，未来空间广阔 1.1、国内旅游保持高增长，国内旅游保持高增长，旅游演艺提升空间大旅游演艺提升空间大 国内旅游人数近年来10、一直保持着稳健增长趋势，2018 年，国内旅游人数超 55 亿人次，同比增长 10.8%，14-18 年复合增速为 11%。休闲游兴起下，旅游演艺观众人次增速高于整体国内旅游人数增速，2018 年旅游演艺观众人次增幅达 21.3%，14-18 年复合增速达 24%。图图 1：国内旅游：国内旅游人数人数 图图 2：旅游演艺旅游演艺近年来观众人次近年来观众人次 资料来源：wind，光大证券研究所整理 资料来源：wind，光大证券研究所整理 旅游演艺市场旅游演艺市场高速增长但规模仍然较小，相比目前成熟发达国家，旅游演艺市场转化率仍有大的提升空间。根据道略咨询 2014 年数据，除几个头部城市外，大部11、分城市转化率不足 4%。2018 年国内旅游演艺市场观众转化率整体由 0.99%提升至 1.51%，变化幅度不明显，而成熟市场如纽约在 2014年观众转化率已达 23%，相比之下中国旅游演艺市场转化率仍有较大提升空间。图图 3：2014 年年主要旅游城市游客转化率主要旅游城市游客转化率 资料来源：道略咨询、光大证券研究所整理 旅游演艺旅游演艺 旅游演艺从 1982 年开始发展共经历发生期、发力期、发展期，目前正处于高速发展期迈向成熟期的过程中。2019-10-23 社会服务业 -5-证券研究报告 图图 4：旅游演艺发展历程：旅游演艺发展历程 资料来源：道略咨询，光大证券研究所整理 1、发生期：12、1982 年，陕西省歌舞剧院古典艺术团在西安推出仿唐乐舞，主要目的是接待来访的国家首脑和政府官员，因具备主题明确、突出西安文化特色、注重高度文化娱乐性和欣赏性等特征，被普遍认为是我国第一部旅游演艺作品，从此拉开我国旅游演艺的发展序幕。2、发力期：90 年代开始，为满足外国旅游者的需求，各地方开始打造小的团体演出，这一时期主要让人们看到了旅游演艺的庞大市场，为后期发展奠定基础。3、发展期：1997 年开始，标志性的时点为 2000 年三个“黄金周”和双休日的实施，深圳的锦绣中华、民俗村等旅游演艺产品共出台 60 多台，宋城开始起步，2004 年首部实景演出印象刘三姐开始演出。4、高速发展期：2013、08 年后的十年进入高速发展时期，2001 年张家界推出第一部旅游演艺节目魅力湘西，目前张家界已推出 7 部旅游演艺项目，成为旅游演艺之都，单项目投资额也不断攀升，发展期前期单项目平均投资额为 2100 万，到 2014 年，平均投资额达到 1.56 亿元，越来越多资本投入到旅游演艺产业中。演演出出产业产业 旅游演艺作为演出市场的一个细分领域，背后依托整个演出/文化娱乐市场的发展，根据中国演出行业协会数据，2018 年演出市场总体经济规模514.11 亿元，其中，演出票房收入（含分账）182.21 亿元，目前我国演出演出市场市场相比于发达国家，总的规模不高，提升空间仍巨大。像上海拥有约 24114、5万常住人口，有各类演出场馆 100 多家，而纽约 840 万左右常住人口，却拥有 420 家演出场馆，伦敦常住人口 756 万，演出场馆约有 214 家；就演艺观演人次而言，上海经由市及区经营的各类专业剧场观众人次每年约为 600 万，而纽约每年为 2800 万人次，伦敦为每年 2200 万人次。表表 1：2018 年各大城市演艺情况年各大城市演艺情况 常住人口（万）常住人口（万）接待游客数（万）接待游客数（万）场馆数量（个）场馆数量（个）观众人次（万）观众人次（万）纽约 851 6520 420 2800 上海 2415 34000 100 左右 600 伦敦 756 1909 214 215、200 资料来源：wind，各地统计局，上观网，光大证券研究所整理 2019-10-23 社会服务业 -6-证券研究报告 从演出市场角度来看，旅游演艺仍是主要演出市场和主要票房来源，占整体票房收入的 37%。未来演出市场规模发展，也将利好旅游演艺市场发展。图图 5：2017 年细分市场演出票房分布年细分市场演出票房分布 资料来源：道略咨询，光大证券研究所整理 1.2、政策、政策、经济经济、需求需求、技术四技术四重因素推动行业发展重因素推动行业发展 1.2.1、政策促进休闲旅游发展政策促进休闲旅游发展 据统计，2018 年，中国居民消费支出占 GDP 比重为 39%，而美国接近70%。为推动投资16、拉动型的经济增长模式向消费主导的经济增长模式转型，政府出台多项政策，引导包括休闲旅游和演艺在内的旅游行业发展。2019年 4 月我国出台了首个促进旅游演艺发展文件关于促进旅游演艺发展的指导意见，明确提出，到 2025 年，旅游演艺市场繁荣有序，发展布局更为优化，涌现一批有示范价值的旅游演艺品牌，形成一批运营规范、信誉度高、竞争力强的经营主体。其中对旅游演艺的扶持政策包括财税、投融资和土地政策等多方面优惠政策，我们认为，未来的旅游演艺建设将大大提速进入一个新的发展时期。表表 2：国家促进休闲化旅游及演艺市场政策国家促进休闲化旅游及演艺市场政策 法案法案 日期日期 内容内容 关于促进旅游演艺发展的17、指导意见 2019.4 着重从四个方面引导和规范，一是将推进旅游演艺的转型升级作为首要任务。二是紧紧围绕国家战略明确发展重点。三是把规范有序作为发展旅游演艺的重要基础。四是提出一批支持旅游演艺发展的政策措施。国务院办公厅关于促进全域旅游发展的指导意见 2018.3 推动剧场、演艺、游乐、动漫等产业与旅游业融合开展文化体验旅游。国家旅游局关于实施旅游休闲重大工程的通知 2016.12 重点引导企业自驾车房车旅游、邮轮游艇旅游、温泉旅游、滑雪旅游、体育旅游、森林旅游、海洋旅游、研学旅行、健康旅游、旅游小城镇、城镇特色旅游街区、旅游演艺、国际特色旅游目的地、环城游憩带等休闲度假产品配套设施建设项目。18、国务院办公厅关于进一步促进旅游投资和消费的若干意见 2015.8 大力开发休闲度假旅游产品，鼓励城市发展休闲街区、城市绿道、骑行公园、慢行系统，拓展城市休闲空间。支持重点景区和 旅游城市积极发展旅游演艺节目，促进主题公园规范发展。国民旅游休闲纲要（2013-2020年）2013.2 目标城乡居民旅游休闲消费水平大幅增长，健康、文明、环保的旅游休闲理念成为全社会的共识，国民旅游休闲质量显2019-10-23 社会服务业 -7-证券研究报告 著提高，与小康社会相适应的现代国民旅游休闲体系基本建成。关于构建合理演出市场供给体系，促进演出市场繁荣方法 2008.1 拓宽演出市场融资渠道，鼓励社会资本投19、资演出产业，允许适度引进外资进入国内演出市场，大力扶持民营表演团体发展。资料来源：国家发改委，文化部，国务院办公厅，光大证券研究所整理 1.2.2、经济快速增长阶段，个人娱乐消费占比经济快速增长阶段，个人娱乐消费占比将将提升提升 经济发展背景下，如旅游演艺这类偏娱乐化的产业在居民消费的比重提升较明显。从世界银行公布的数据上看，美国 20 世纪 80 年代考虑购买力平价的人均 GNI 在 12000-24000 美元之间，同时美国个人娱乐消费需求在 20世纪 70-80 年代保持在每年 10%以上的高速增长。支出占比上，目前美国个人娱乐消费占个人消费占比已由 1929 年的 2%升至 2018 20、年的 4%。图图 6：1980-2018 年美国人均年美国人均 GNI 图图 7：1950-2018 美国人均娱乐消费支出美国人均娱乐消费支出 资料来源：世界银行，光大证券研究所整理 资料来源：wind，光大证券研究所整理 对比我国，2013 年-2018 年我国人均教育、文化和娱乐支出均有着 6%以上的增长，支出占比从 2013 年的 10.6%提升至 2018 年的 11.2%。18 年人均 GNI 超过 1.8 万美元，相当与美国上世纪 80 年代中期水平，从经济基础上来看，目前仍处于休闲化娱乐消费支出提升的阶段。图图 8：1990-2018 中国人均中国人均 GNI 图图 9：13-121、8 年年我国人均教育、文化和娱乐支出我国人均教育、文化和娱乐支出 资料来源：世界银行，光大证券研究所整理 资料来源：wind，光大证券研究所整理 2019-10-23 社会服务业 -8-证券研究报告 1.2.3、中产中产阶层阶层崛起下，休闲旅游市场需求巨大崛起下，休闲旅游市场需求巨大 我国中产阶层人群渐渐壮大，根据波士顿咨询数据，到 2020 年，年收入超过 2.4 万美金的上层中产阶层家庭将超过 1 亿。图图 10：中国中产：中国中产阶层阶层占占比迅速提升比迅速提升 资料来源：波士顿咨询，光大证券研究所整理 中产阶层崛起下，旅游方式也逐渐发生改变，传统的观光游已难以满足人们的旅行需求，休闲度22、假和观光旅游并重的局面初步显现。根据中国旅游景区发展报告（2018），无论城市居民还是农村居民，以休闲度假为主的旅游出行占总体旅游出行的比例都有着大幅提升。图图 11：城镇居民主要旅游目的城镇居民主要旅游目的 图图 12：农村居民主要旅游目的农村居民主要旅游目的 资料来源：中国旅游景区发展报告（2018），光大证券研究所整理 资料来源：中国旅游景区发展报告（2018），光大证券研究所整理 1.2.4、科技带来演艺新机遇科技带来演艺新机遇 目前试听类手段越发成熟，VR/AR、全息投影等技术不断发展，给观众带来新的体验，例如禅宗少林.音乐大典、宋城千古情都运用高科技手段，全新升级原有演艺项目，吸引23、年轻游客。表表 3：全息表演布局：全息表演布局 景区景区 全息表演全息表演 宋城演艺 全息版宋城千古情、丽江千古情 最忆是杭州-全息天鹅湖 丰都名山景区 “夜游鬼城”横店影视城 梦幻太极、暴雨山洪 2019-10-23 社会服务业 -9-证券研究报告 莆田九龙谷 全息7D 玻璃天桥 雁荡山 “夜色灵岩”资料来源：各景区官网，光大证券研究所整理 科技带来的演出效果提升是前所未有的，像珠海长隆剧院 7 月新剧龙秀，运用 270 度全景式环形舞台、3 大环绕水道、超过 250 米长的 360 度高空吊挂环形轨道、空中升降设施、空中飞行轨道及隐藏式飞行器等高科技设备打造出了不同以往的立体水陆空的演出效24、果。图图 13：龙秀剧照龙秀剧照 资料来源：长隆旅游官网，光大证券研究所整理 1.3、实景旅游演艺、剧场演艺、主题公园演艺实景旅游演艺、剧场演艺、主题公园演艺三分市场三分市场 从产业结构来说，旅游演艺产业链主要分为三部分：上游：以演出团队、创作公司为主，目前以民营机构为主，市场前 20家机构中 5 家为民营企业，其中经营剧目超过 5 台的有 7 家。中游：包括经纪机构、演出场所等机构。下游：指票务等面向观众的渠道商。主要由旅行社，线上平台组成。图图 14：旅游演艺产业链：旅游演艺产业链 资料来源：光大证券研究所整理 产业链还包括舞美机械等周边产业。目前上游产业盈利能力较强，毛利率一般为 30%25、-80%之间，中游产业毛利率大多在 30%左右，下游票务公司2019-10-23 社会服务业 -10-证券研究报告 相比于一般演艺行业有所不同，大多数票务由旅行社销售，其毛利率在 10%左右。分类上，旅游演艺总共分为三大类：实景旅游演艺、主题公园演艺与剧场演艺，其中主要以剧场演艺为主，据道略演艺统计剧场演出占总演出台数58%。而票房上则是主题公园演艺占据市场主要份额。表表 4：旅游演艺三大分类：旅游演艺三大分类 项目项目 依托依托 特点特点 实景旅游演艺 自然山水景区 优美的自然山水与独特的地域文化紧密结合，多为大规模 主题公园旅游演艺 主题公园 与主题公园游乐互补，共同打造复合型旅游产品，主26、题性尤其明显 剧场旅游演艺 旅游城市为主 与传统演艺易混淆，多为城市的文化名片性的产品，多为政府投资，会采用巡演方式 资料来源：道略咨询，光大证券研究所整理 图图 15：2018 年年旅游演艺演出台数占比分布旅游演艺演出台数占比分布 图图 16：2018 年年旅游演艺票房分布旅游演艺票房分布 资料来源：道略咨询，光大证券研究所 资料来源：道略咨询，光大证券研究所 从个体来看，目前千古情系列营收为全国第一，占全国旅游演出营收票房的 30%左右；从区域上来看，形成了长江三角洲、珠江三角洲与西南区域三大旅游演艺圈。图图 17：2013-2016 年全国旅游演出票房收入占比年全国旅游演出票房收入占比 27、图图 18：2016 年中国三大旅游演艺圈年中国三大旅游演艺圈 资料来源：道略咨询，光大证券研究所 资料来源：道略咨询，光大证券研究所 2019-10-23 社会服务业 -11-证券研究报告 2、主题公园市场高速增长，带动主题乐园主题公园市场高速增长，带动主题乐园+演艺演艺成长成长 2.1、我国主题公园大力发展，我国主题公园大力发展，游客游客规模迅猛增长规模迅猛增长 美国主题娱乐协会(TEA)与相关机构联合发布的2018 年全球主题公园调查报告指出，2018 年全球前十大主题公园运营商接待游客超过 5 亿人次，整体增长 5.4%，其中前十大主题公园集团中，美国占据 6 席，仍为市场主导。中国数28、个主题公园集团游客接待量保持高速增长，国内三大主题公园入园人次增速超过 9%，远超其他大型主题公园集团入园人次增速，2018年国内三大主题公园入园人数在全球各大主题公园接待游客总量中已占四分之一。表表 5：全球：全球 TOP10 主题公园集团游客接待数主题公园集团游客接待数 排名排名 公司名称公司名称 增长率增长率 2018 年入园人次（万人）年入园人次（万人）2017 年入园人次（万人）年入园人次（万人）1 迪士尼公司，美国 4.9%15731.1 15001.4 2 默林娱乐集团，英国 1.5%6700 6600 3 环球影城度假区，美国 1.2%5006.8 4945.8 4 华侨城集团29、，中国华侨城集团，中国 15.1%4935 4288 5 华强方特，华强方特，中国中国 9.3%4207.4 3849.5 6 长隆集团，中国长隆集团，中国 9.6%3400.7 3103.1 7 六旗公司，美国 5.3%3202.4 3042.1 8 雪松会娱乐公司，美国 0.7%2591.2 2572.3 9 海洋世界娱乐集团，美国 8.6%2258.2 2079.8 10 团圆娱乐集团，西班牙 1.5%2090 2060 合计 全球 TOP10 主题公园集团 5.4%50122.8 47576.7 资料来源：2018 年全球主题公园调查报告，光大证券研究所整理 根据携程旅游发布 201730、 国内景区人气排行与消费报告显示，最受欢迎的 10 大国内景区中，主题公园类景区占据 4 席，成为中国居民最普遍接受的游玩景区类型之一，观光景区主导的产业格局已明显发生改变。表表 6：2017 国内景区人气国内景区人气 TOP10 序号序号 名称名称 1 上海迪士尼度假区 2 故宫 3 秦始皇兵马俑博物馆 4 深圳欢乐谷 5 圆明园 6 峨眉山 7 锦绣中华民俗文化村 8 上海环球金融中心 9 黄山风景区 10 合肥万达水乐园 资料来源：2017 国内景区人气排行与消费报告，光大证券研究所整理 2019-10-23 社会服务业 -12-证券研究报告 2.2、周边休闲游需求提升，周边休闲游需求提31、升，高场次高场次下下带动整体带动整体演艺演艺客流客流增长增长 需求上：高铁通达性提升，推动周边游市场大力发展。高铁“四纵、四高铁“四纵、四横”横”通车后，各地之间的通行时间大大缩短，相邻省会城市间 12 小时、省内城市群 0.51 小时的高铁经济圈逐渐形成，促进周边游促进周边游大力发展。大力发展。图图 19：中长期高铁规划图中长期高铁规划图 资料来源：铁道部，光大证券研究所整理 我国周边游规模不断扩大，根据易观发布中国在线周边旅游市场专题分析 2019，2018 年中国在线周边游市场交易规模达到 269.70 亿元，相比于 2013 年 41.51 亿的规模，扩大了超过 5 倍。图图 20：在32、线周边游市场规模：在线周边游市场规模 资料来源：中国在线周边旅游市场专题分析 2019光大证券研究所整理 周边游的兴起带动了其核心产品主题公园+演艺需求量的不断提升。供给：主题公园+演艺模式由于大多在剧场，场景要求相对山水演艺低，且表演人数相对较少，单一景点单日的演出场次最高能达到十几场，高场次，1000 万以上票房剧目占总体主题公园+演艺的 64.5%，1 亿票房以上的接近20%。2019-10-23 社会服务业 -13-证券研究报告 表表 7：主题公园演出：主题公园演出情况情况 剧目剧目 类别类别 淡季平均场次淡季平均场次 旺季平均场次旺季平均场次 最高场次最高场次 又见平遥 实景演艺 133、 场/天 2 场/天 4 场/天 印象刘三姐 实景演艺 1 场/天 2 场/天 4 场/天 宋城千古情 主题公园演艺 3 场/天 8 场/天 15 场/天 闽南传奇 主题公园演艺 2 场/天 3 场/天 6 场/天 资料来源：道略咨询，光大证券研究所整理 图图 21：2017 年年主题公园票房分布主题公园票房分布 资料来源：道略咨询，光大证券研究所整理 2.3、可复制性强保证盈利稳定可复制性强保证盈利稳定 主题公园+演艺一般具有较强的可复制性，一是因像宋城、迪士尼等主题公园，其体验性强为主要特征，演出场景易实现再造。二是创作与运营上大多为一家公司，质量管控能力高，不像实景演艺类项目因需依托当地34、资源建设开发而导致质量管控能力不高，且开发缓慢。目前宋城千古情系列开业及储备项目共 12 个，基本保持一年 2-3 个项目的速度扩张，保持了整体盈利的稳定性。表表 8：公司开业及储备项目概况：公司开业及储备项目概况 项目名称项目名称 占地面积（亩）占地面积（亩）开开业或预计业或预计开业时间开业时间 模式模式 合作期合作期限限 2018 年收入（亿）年收入（亿）宁乡-炭河千古情-2017 轻资产 5 年 1.6 宜春-明月山千古情 200 2018 轻资产 10 年 新郑-黄帝千古情 260 2020 轻资产 5 年 佛山-西樵山千古情 62 2020 重资产 10 年 杭州-宋城千古情 19935、7 重资产 8.66 三亚-宋城千古情 80 2013 重资产 4.14 九寨-宋城千古情 140 2014 重资产 0.02 丽江-宋城千古情 33 2014 重资产 2.63 漓江-宋城千古情 161 2018 重资产 0.41 西安千古情 100 2019 重资产 张家界千古情 170 2019 重资产 上海项目 2019 重资产 资料来源：宋城演艺公司公告，光大证券研究所整理 2019-10-23 社会服务业 -14-证券研究报告 2.4、从海外经验看：内容从海外经验看：内容+人才储备支撑主题公园人才储备支撑主题公园+演艺演艺历久弥新历久弥新 法国的狂人国主题公园，坐落于法国南特和昂热36、之间，园区超过 50 万平方米，成为法国第一大本土乐园，曾被主题公园协会（TEA）评为全球最佳公园。1978 年，狂人国起源于秀，名为 La Cin scnie，最初有 600 名演员，到现在整场秀共动员了 2500 名专业演员、3650 位志愿者、28000 套服装、演出时间达 100 分钟、观众席位约 14000 个。经历 40 年狂人国仍保持着生命力主要依靠内容与人才储备。内容：占地广阔，保证园区内容丰富度。为保证内容的不断更新，管理层每年都会大笔资金投入园区的升级改善，由此吸引更多的游客慕名而来与旧客故地重游，举例来说，2015 年集团投入 200 万欧元研发与设计无人机的表演。人才储37、备：狂人国公园为青少年学会提供资金支持，学会旗下有 24 所学校，每年培养超过 600 名表演和技术方面的人才，为狂人国公园未来的演艺打下坚实基础，为其在未来的竞争中保留一定的人才优势。表表 9：宋城与狂人国主题乐园对比：宋城与狂人国主题乐园对比 后备人才后备人才 园区内容园区内容 演艺内容演艺内容 宋城 公司陆续与浙江艺术职业学院、辽宁文化艺术学校、扬州文化艺术学校、陕西艺术职业学院等全国各大艺术院校建立人才委培合作关系，建立健全演艺人才储备制度，充实公司演艺人才库 园内建有宋河东街、土豪家族、胭脂巷、非来巷、美食街、市井街等六大主题街区。同时拥有越剧、木偶戏、皮影戏、布袋偶、街头杂耍、燕青38、打擂、捉拿武松等街头表演 用先进的声、光、电科技手段和舞台机械演绎当地具有历史文化背景故事 狂人国主题乐园 24 所学校每年培养超 600 名人才。包含了周围 15 个村落，景点上包含，中世纪小镇，包括作坊，铁匠店铺等具有中世纪代表风格的建筑，拥有中世纪传统音乐演出等现场街头表演，拥有 17 场表演，11项在室外(包含 2 场夜秀)、6 项室内(其中 4 场为展览类型)以莫比利（Maupillier）家族为主角，通过家族的世代传承，具体而微地回顾了从中世纪到二战期间，法国历史的盛衰起伏。资料来源：宋城演艺官网，狂人国官网，光大证券研究所整理 3、实景旅游演艺实景旅游演艺：盈利模式：盈利模式仍在39、探寻仍在探寻 3.1、需求端：需求端：实景演艺弥补夜游活动市场缺失实景演艺弥补夜游活动市场缺失 单一型观光景区往往坐落于三四线城市，而夜游项目少，可体验项目不多，休闲化程度不足导致其对游客吸引程度逐渐降低，如山岳景区黄山 2018年客流+0.6%，为近年来新低。2019-10-23 社会服务业 -15-证券研究报告 图图 22：黄山景区：黄山景区 2005-2018 年客流增速年客流增速 资料来源：wind，光大证券研究所整理 实景演艺基本可以有效弥补当地夜游市场的缺失。2006 年印象.丽江上映，上映后每年客流基本上保持着 15%以上的增长；张家界景区共有多台演艺，其中较著名的天门狐仙.新刘40、海砍樵和武陵魂.梯玛神歌分别在2009 年和 2014 年上映，上映后整体客流增速也有明显提升。图图 23：2005-2018 年年丽江游客同比增速丽江游客同比增速 图图 24：2005-2018 年年张家界游客同比增速张家界游客同比增速 资料来源：wind，光大证券研究所整理 资料来源：wind，光大证券研究所整理 3.2、投资成本大投资成本大，季节，季节气候气候影响大影响大导导致致目前难目前难盈利盈利 实景演艺通常投资额度巨大、回收期漫长。其中一个主要原因是受季节影响。北方的实景演艺项目因为冬天气温低，基本会在冬天停演，比如长恨歌全年只有 4 月-10 月上演，禅宗少林音乐大典12 月-341、 月也为停演时期。而南方沿海演出，极端天气影响严重，像印象.海南岛受 2014年两次台风影响，场馆受损严重，2014 年 7 月已停演。表表 10：部分实景演艺投资额部分实景演艺投资额 剧目剧目 演出地区演出地区 停演时间停演时间 参与参与演出人演出人数数 投资金额投资金额 长恨歌 陕西 11 月-3 月 300 多名 5000 万以上 敦煌盛典 甘肃 11 月-4 月 200 多名 1.8 亿 2019-10-23 社会服务业 -16-证券研究报告 印象.刘三姐 广西 约 800 名 1 亿 禅宗少林音乐大典 河南 12 月-3 月 约 600 名 3.5 亿 天下盘山 天津 11 月-4 42、月 300 多名 2 亿 文成公主 西藏 11 月-4 月 800 多人 7.5 亿 资料来源：道略咨询，光大证券研究所 人员上，因为演出人员队伍庞大，可变成本中人工成本也较为巨大。一般 6 个月的表演排练时期，300 人左右的演出人员费用就达 500 万元。而平均每台演出年收入约在 2000 万左右。3.3、运营运营分道分道而而行，行，行业护城河铸就行业护城河铸就创作公司创作公司高高毛利毛利率率 项目本身盈利难，所以运营上多由当地国企或政府运营，主要目的是看重旅游演艺产业带来的其他效益，如文化上打造地方名片，延长旅游产业链条。像印象刘三姐开演后，使游客在桂林平均停留时间增加了 0.34 天。43、但实景演艺产业上，创作公司因专业性高，护城河明显，毛利率一直保持在较高水平，创作公司以制作收入与票务分成收入为主，分成收入约票房收入的 10%-20%，因投入较少，毛利率大约在 50%-80%。市占率靠前的两大公司为三湘印象子公司观印象与山水盛典。山水盛典创作的项目在全国有20 多台；观印象旗下分“印象”、“又见”、“最忆”三大系列，目前共有11 部公演，2017 年其文化演艺营收 3.49 亿，毛利 2.19 亿。2018 年，因新签约项目数量下降，原有项目未能按原计划完成创作并确认收入，其文化演艺营收为 0.76 亿，毛利 0.42 亿，下滑比较明显。表表 11：两大实景演艺创作公司对比两44、大实景演艺创作公司对比 山水盛典山水盛典 观印象观印象 创作团队 梅帅元、易中天、谭盾等 王潮歌，樊跃，张艺谋等 品牌 项目遍布全国，但无明显品牌标签“又见”、“印象”、“最忆”等系列 团队 核心以梅帅元为主，不同项目具有不同的合作艺术家 三大导演为铁三角，共同创作 上市情况 未上市 已被上市公司三湘印象收购 资料来源：三湘印象公司公告，山水盛典公司官网，光大证券研究所整理 图图 25：观印象近年净利情况：观印象近年净利情况 资料来源：wind，光大证券研究所整理 2019-10-23 社会服务业 -17-证券研究报告 4、城市剧场演艺城市剧场演艺寻找东方百老汇寻找东方百老汇 4.1、数量多而45、分散，数量多而分散，没有区域集群没有区域集群 中国剧场演艺市场目前主要特点为区域分散化，表演形式多样。票房前20 台演出中，有 6 台分布在华中，西北、华北及西南均有四台，同一城市中各剧场也较为分散。本身剧场演艺没有像山水演艺与主题公园演艺一样较好的导流场景，过度分散化导致的结果就是整体票房收入偏低，无法形成很好的协同效应。2018年共306台旅游演出剧目，其中剧场演出剧目台数为58%，而演出票房仅占 27%左右。图图 26：2018 年剧场演艺现状年剧场演艺现状 资料来源：道略咨询，光大证券研究所整理 表表 12：国内主要剧场类演出概览：国内主要剧场类演出概览 项目名称项目名称 演出地点演出46、地点 表演形式表演形式 剧场剧场 推出时间推出时间 魅力湘西 湖南 歌舞篝火盛典 张家界魅力湘西国际文化广场 2001 年 时空之旅 上海 杂技 上海马戏城 2005 年 傣秀 云南 舞台剧 傣秀剧场 2016 年 又见平遥 山西 情境体验剧 又见平遥剧场 2013 年 资料来源：道略咨询，光大证券研究所整理 对比国外成功的剧场演出，主要是世界著名的两大艺术集群百老汇与伦敦西区。百老汇是由 41 家核心剧院所构成，基本由三大剧院管理公司管控，以内容为核心的剧场资源和资本资源整合能力使得百老汇不断壮大 乃至如今成为享誉世界的戏剧的代名词。表表 13：百老汇三大剧院管理公司：百老汇三大剧院管理公司47、 代表作代表作 Shubert Organization 18 家剧院（其中 1 家外百老汇剧院）歌剧魅影、Nederlander Organization 9 家剧院 美女与野兽、狮子王 Jujamcyn Theatres 5 家剧院 金牌制作人 资料来源：百老汇联盟，光大证券研究所整理 2019-10-23 社会服务业 -18-证券研究报告 集群化首先推进了产业内的创新与创造能力，保证了剧目内容的质量。集群内从业人员众多，竞争较为激烈，往往一场剧参与选拔的演员超过几千人，面试流程在几个月以上，最终演员的专业性肯定高于一般演出；而剧目之间的竞争也是同样激烈，平均每 5 部剧中只有一部盈利，上48、座率不佳的即使投资再大也将面临着下线。另外，集群化后，管理公司通过规模化管理，聚合更多资本，进行更优秀的创作，比如 Nederlander 集团与一些著名老旧剧场签订长期租赁与托管协议，将集团中的经典剧目再次放入剧场上演，而经典剧目带来的盈利预期使得剧场吸引了投资人注资进行改建或扩建，焕发新的活力。可以说集群效应共同打造了百老汇这一区域演艺群体的品牌和声誉。目前百老汇已形成较成熟的市场，每年观众人数超千万，营业收入超过十亿美元。图图 27：百老汇：百老汇历历年年经营经营情况情况 资料来源：百老汇联盟，光大证券研究所整理 注：每个统计周期是当年 5 月开始计算，如 2018-2019 年为 2049、18 年 5 月开始至 2019年 5 月。伦敦西区是由伦敦剧院协会的会员管理、拥有或使用的 49 个剧院，大多数集中在夏夫茨伯里和黑马克两个街区，方圆不足 1 平方英里，在商业和娱乐业高度发达的市中心形成了一个剧院区。2018 年，伦敦演出业收入和观众人数都创历史新高，伦敦西区的票房总收入达到 7.6 亿英镑，观剧人数1550 多万人次。4.2、剧场演剧场演艺艺，内容内容为王为王 与景区类演艺、主题公园式演艺不同，剧场演艺靠周边景区带动的导流程度不明显，内容内核对客流的吸引程度尤为关键。像魅力湘西，演出中将湘西特有的非物质文化遗产融入舞蹈、杂技等艺术形式中，其剧目追爱曾登上央视春晚的舞台，是50、湖南本土民族类的原生态节目第一次登上春晚舞台，2000 年成立之初租用一个只能容纳两三百人的酒店会议室进行演出，2003 年演出场地逐步扩展至可以容纳上千人，17 年进行改版，由冯小刚作为总导演，目前累计演出 7000 多场，接待海内外观众 1300 万人，曾出访多个国家开展交流活动，目前已成为张家界文化旅游主打“城市名片”之一，现在基本上每 3 个来张家界旅游观光的游客，就有 1 人观看张家界魅力湘西。2019-10-23 社会服务业 -19-证券研究报告 图图 28：魅力湘西演出现场魅力湘西演出现场 图图 29：太阳马戏剧照太阳马戏剧照 资料来源：魅力湘西官网，光大证券研究所整理 资料来源51、：太阳马戏官网，光大证券研究所整理 对比国外，加拿大国宝级艺术团太阳马戏团，就是在内容上取胜，创造了一个新型的马戏形式把马戏和富于艺术感染力的舞台剧相结合，运用各种惊险的技巧性表演，配合超出想象力的舞台舞美装置，在现场乐队的伴奏下带给观众超乎寻常的娱乐享受。他们每年 70%的利润都会投入到制作新剧中去，每年推出一部新剧。目前，太阳马戏 30 年间已在 50 多个国家超过300 个城市进行过演出。5、以以观印象观印象与与宋城演艺宋城演艺为例，为例，探寻探寻旅游演艺旅游演艺四四大大核心竞争力核心竞争力 5.1、营销营销+渠道渠道助力助力挖掘客源挖掘客源 团队游一直是旅游演艺游客来源的核心，但同时团52、队游客门票价格折扣力度大，利润率较散客门票低，如何挖掘散客市场，开拓渠道是旅游演艺市场中公司与项目中核心竞争力所在。宋城演艺首先提出了“给我一天，还你千年”，“一生必看的演出”等深入人心的广告用语。其次通过各种营销渠道包括在旅行社、民宿客栈、交通工具（如出租车）进行推广以及迅速发展线上销售，实现产品和服务在消费者中的低成本广覆盖。官方渠道销售及市场影响力高速增长，以天猫旗舰店、宋城旅游微官网、微信大号为核心的自营渠道营收 18 年上半年同比增长 82.06%，占电子商务总营收的比例攀升至 45.71%。园内也是不断推出创意主题活动，杭州宋城的“我回大宋”系列不断更新，今年推出了春季版、过年版等53、不同版本主题，重大时点如世界杯期间，推出喝啤酒大赛等一系列应景主题活动吸引着大量客流。观印象项目一直以轻资产为主，一般都是国有平台控股，渠道以当地平台公司为主，线下采取特约经销商制度，通过与各大旅行社签订特约经销合同，保持稳定合作关系，流量上充分保证团队客流稳定。营销上公司充分利用电视资源，其宣传片曾在各大电视台上滚动播出，包括央视等国内媒体都曾播过印象.大红袍短片。2019-10-23 社会服务业 -20-证券研究报告 图图 30：“我回大宋”场景火爆“我回大宋”场景火爆 图图 31：印象大红袍新闻联播片段：印象大红袍新闻联播片段 资料来源：宋城演艺公司官网，光大证券研究所整理 资料来源：新54、闻联播，光大证券研究所整理 5.2、创作创作与创新与创新各有所长各有所长 内容一直是旅游演艺的核心竞争力。像实景山水演艺公司观印象，2019年前，导演团队由张艺谋、王潮歌、樊跃三位著名导演作为核心，保证了创作团队的高专业性，三位导演在创作时期，需要一定周期在当地采集民族文化，像第一部实景演出印象.刘三姐的问世，演出前已经过了上百次的修改完善。一般来说，项目从创作到公演大概需要 18 个月到 24 个月左右的时间。演出项目，从服装到演出的形式，从台词到演出剧本，都会随着每年观众反馈变化做出调整。表表 14：观印象观印象核心核心导演团队履历导演团队履历 导演导演 履历履历 张艺谋 曾荣获 199555、 年加拿大蒙特利尔国际电影节：全世界十大导演之一；两届威尼斯国际电影节金狮奖；第 38 届柏林国际电影节金熊奖等等国际大奖 王潮歌 曾供职于中国艺术界的最高研究机构中国艺术研究院，共发表学术论著数十万字。樊跃 当今中国最有创新精神的舞美设计大师和舞台剧导演，国家一级舞台美术设计师，共执导舞台剧十余部，设计舞台美术作品近百部，多次荣获中国舞台剧舞台美术设计最重要的奖项。资料来源：百度百科，光大证券研究所整理 宋城演艺则拥有独立完整的规划设计和创作演出团队，对产品质量把控较为严格。在发展异地项目时能够充分挖掘当地文化，同时，在产品运营期间，对主题公园及演艺产品进行持续整改，及时获取和融合新鲜元素。56、各种科技化手段不断运用，例如烟火和低压供电技术、升降舞台、水幕喷头等。丽江、杭州宋城景区目前已推出全息版宋城千古情并推出升级版“我回系列”，借助科技元素增强游客感官体验，打开景区转型空间。2019-10-23 社会服务业 -21-证券研究报告 图图 32：全息版千古情：全息版千古情 资料来源：宋城演艺公司公告，光大证券研究所整理 5.3、品牌品牌化运作化运作，不断上新不断上新 宋城演艺成功之后，对当地政府吸引力不断提升，像佛山项目政府补贴达 3.6 亿，政府支持力度强大，除去目前开业的几大重资产项目，从 2017年开启了轻资产扩张模式，由当地政府建设项目，宋城演艺享受分成收入。项目名称 占地面57、积（亩）占地面积（亩）开业时间开业时间 合作方合作方 合作期合作期限限 收入收入 宁乡-炭河千古情-2017 宁乡县炭河古城文化旅游投资建设开发有限公司 5 年 2.6 亿服务费+营收 20%作为管理费 宜春-明月山千古情 200 2018 宜春市明月山旅游投资有限公司（隶属于明月山管委会，国有独资旅游项目平台）10 年 2.6亿服务费+门票收入20%作为管理费 新郑-黄帝千古情 260 2020 郑州竹桂园旅游景区开发有限公司（曾开发驻马店老乐山景区等项目）；新郑市人民政（指定下属企业龙腾公司参与项目）5 年 2.6 亿服务费+营收 20%作为管理费 资料来源：宋城演艺公司公告，光大证券研究58、所 观印象目前共有在演和新签约处在制作阶段的项目 17 个，并保持每年新增 2-3 个项目，其轻资产项目收入主要由导演制作费与票房分成构成，制作费收入为 5,000-6,000 万/部，未来观印象也将整合品牌优势和资源优势进行市场推广，逐步向轻、重相结合的运营模式推进，加大对项目的控制权。表表 15：观印象各项目概况：观印象各项目概况 项目名称项目名称 项目地点项目地点 开演时间开演时间 开演状态开演状态 印象刘三姐 广西桂林阳朔 2004 年 3 月 已公演 印象丽江 云南丽江 2006 年 5 月 已公演 印象大红袍 福建南平武夷山 2010 年 3 月 已公演 印象普陀 浙江舟山 20159、0 年 12 月 已公演 印象武隆 重庆武隆 2011 年 10 月 已公演 又见平遥 山西平遥 2013 年 2 月 已公演 又见五台山 山西五台山 2014 年 9 月 已公演 2019-10-23 社会服务业 -22-证券研究报告 又见敦煌 甘肃敦煌 2016 年 9 月 已公演 最忆是杭州 浙江杭州 2017 年 5 月 已公演（老项目改版）知音号 湖北武汉 2017 年 5 月 已公演 又见马六甲 马来西亚 2018 年 7 月 已公演 归来三峡 重庆奉节 2018 年 12 月 已公演 归来遵义长征之路 贵州遵义 制作中 最忆韶山冲 湖南韶山 制作中 印象滇池 云南昆明 制作中 印60、象太极 河南焦作 制作中 腾冲火山 云南腾冲 已签约 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 5.4、区位区位上各具优势上各具优势 1）宋城演艺宋城演艺重资产项目选址偏好一线城市和一线景区，轻资产项目偏好二三线城市。公司已有项目位于一线旅游城市或核心景区附近，包括杭州、三亚、丽江等，一线城市和核心景区确保充足地客流资源，为公司项目的发展提供保障。表表 16：已开业异地扩张项目位置：已开业异地扩张项目位置 项目项目 位置优势位置优势 三亚千古情 三亚 2017 年接待游客 1831 万，海南定位国际旅游岛，每年省内保持 10%以上旅游人数增长。丽江千古情 景区距丽江古城 6 公里，毗邻文笔海自然61、景观，与玉龙雪山遥相呼应 九寨千古情 位于国家 5A 级景区九寨沟，九寨沟 2017 年受地震影响全年接待游客 481 万人次，2016 年达 640 万。宁乡千古情 位于湖南宁乡市黄材镇炭河古城，距离湖南省会城市长沙市约 2 小时车程 资料来源：wind,高德地图，光大证券研究所整理 图图 33：2018 年公司重资产项目所在地游客人数（万人）年公司重资产项目所在地游客人数（万人）（除九寨沟）（除九寨沟）资料来源：各地旅游局，光大证券研究所整理 2）“印象”系列目前共有 5 台山水实景演出，选址大多坐落于包括世界自然遗产在内的闻名遐迩的景区之内，区位优势明显。表表 17：印象刘三姐区位印象刘62、三姐区位 位置优势位置优势 2019-10-23 社会服务业 -23-证券研究报告 印象刘三姐 坐落在漓江与田家河交汇处，与闻名遐迩的阳朔书童山隔水相望 印象丽江 位于海拔 3050 米世上最高的实景演出场地玉龙雪山景区甘海子 印象大红袍 唯一在 23 个世界自然与文化双遗产地落成的印象作品 印象普陀 选址在朱家尖原观音文化苑，其间一座高 114.9 米的干丈崖上彩绘的一尊观音大立像壁画高 69 米，面积达 2000 平方米。印象武隆 在世界自然遗产、国家 AAAAA 级景区重庆市武隆县，选址在桃园大峡谷，峡谷呈“U”形，高低落差 180 米 资料来源：各景区官网，光大证券研究所整理 6、投资63、标的投资标的 投资上我们建议关注细分领域下较快增长细分子领域主题公园+演艺，代表公司：宋城演艺。6.1、宋城演艺宋城演艺 轻重资产相结合，多地布局滚动贡献业绩轻重资产相结合，多地布局滚动贡献业绩 公司存量重资产项目有 6 个（杭州宋城、三亚千古情、丽江千古情、九寨千古情（因地震影响暂时停演）、桂林漓江千古情、张家界中华千古情），游客数、营收均实现持续成长；公司在建重资产项目有五个（岭南千古情、西安千古情、澳大利亚传奇王国、上海千古情、西塘演艺小镇项目），将于2019-2021 年陆续开业，长期发展战略明朗；目前已有轻资产项目也将在未来持续运营，第二轮复制扩张、轻资产输出及海外拓展稳步推进。六间64、房六间房出表，集中优势关注主业出表，集中优势关注主业 4 月花房重组正式完成，六间房不再作为并表子公司。公司重组六间房业务，一方面获得账面投资收益 1 亿元左右并且消除商誉减值风险、助力公司集中资源发展主营业务；另一方面六间房与花椒直播强强联手，有助于实现多方面的良好协同效益及规模效益。图图 34：2013-2019H1 营收净利情况营收净利情况 图图 35：2013-2019H1 三费情况三费情况 资料来源：wind，光大证券研究所整理 资料来源：wind，光大证券研究所整理 2019-10-23 社会服务业 -24-证券研究报告 公司自 13 年起净利都维持在 15%以上的增长，主要因为原65、有业务保持高增长的同时，对外扩张不断。15、16 年因并购六间房的影响（15 年 8 月并表），营收和净利都有着大幅的提升，同时受并购六间房的影响，销售费用率从 15 年开始有所上升。管理费用率因互联网业务人工成本占比较小，从 15 年开始有所下降。基于以下假设基于以下假设 关键假设：关键假设：1、假设 19-21 年旅游行业继续向好，我国旅游市场保持高度景气，旅游演艺、主题公园等成为旅游消费升级新热点，我们预计 19-21 年现场演艺营收增速为 23.27%、21.79%、21.84%。2、旅游服务业务分为电子商务手续费和设计策划费，受益于互联网订票、轻资产项目成功复制等因素影响，预计 1966、-21 年旅游服务业务营收增速为 69.17%、50%、30%。3、因低毛利率的六间房业务剥离，假设公司整体毛利率 19-21 年为 69%、71%、72%。期间费用率为 15.3%、14.8%、14.8%。表表 18：公司：公司现有现有业务拆分（单位：亿元）业务拆分（单位：亿元）单位：亿元单位：亿元 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业总收入营业总收入 30.24 32.11 29.36 32.56 40.29 增速%14.36%6.20%-7.35%9.45%23.74%文化艺术业文化艺术业-现场演艺现场演艺 14.32 15.86 19.55 23.81 29.067、1 增速%3.68%11.11%23.27%21.79%21.84%杭州宋城旅游区 7.84 8.66 9.53 10.95 12.60 三亚宋城旅游区 3.34 4.14 4.97 5.91 7.48 丽江宋城旅游区 2.24 2.63 3.16 3.95 5.13 九寨宋城旅游区 0.90 0.02 0.00 0.00 0.00 桂林漓江千古情 0.41 1.50 2.00 2.20 张家界项目 0.40 1.00 1.60 文化艺术业平互联网演艺文化艺术业平互联网演艺 12.40 12.34 六间房 11.84 11.39 4.00 互联网手游 0.56 0.95 旅游服务业旅游服务业 68、2.70 2.66 4.5 6.75 8.78 增速%47.54%48.15%69.17%50.00%30.00%设计策划费 1.50 0.93 2.50 3.75 4.88 电子商务手续费 1.20 1.73 2.00 3.00 3.90 其他业务其他业务 0.82 1.23 1.7 2 2.5 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 综合以上假设，且考虑到新开张家界项目对公司营收贡献，我们上调19-21 年营收预测分别为 29.36 亿、32.56 亿、40.29 亿。综合考虑六间房剥2019-10-23 社会服务业 -25-证券研究报告 离股权占比下降,以及投资收益的影响，我们维持 1969、-21 年 EPS 预测分别为0.97、1.05、1.31 元。投资建议：投资建议：公司推行“主题公园+旅游演艺”的商业模式，成为国内旅游演艺第一股；剥离六间房，专注旅游主营业务，长期前景广阔，综合考虑六间房剥离股权占比下降,以及投资收益的影响，我们维持 2019-2021 年 EPS 预测分别为 0.97 元、1.05 元、1.31 元，当前股价对应 PE 分别为 30X、27X、22X，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：宏观经济及天气影响、六间房重组事项不确定、新项目推进不及预期。表表 19：宋城演艺：宋城演艺业绩预测和估值指标业绩预测和估值指标 指标指标 2017 2018 201970、E 2020E 2021E 营业收入（百万元）3,023.83 3,211.19 2,975.18 3,256.19 4,029.21 营业收入增长率 14.36%6.20%-7.35%9.45%23.74%净利润（百万元）1,067.61 1,287.19 1,406.60 1,527.40 1,900.65 净利润增长率 18.32%20.57%9.28%8.59%24.44%EPS（元）0.73 0.89 0.97 1.05 1.31 ROE（归属母公司)（摊薄）14.56%15.20%14.50%13.83%14.91%P/E 39 33 30 27 22 P/B 5.7 4.9 4.71、3 3.8 3.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2019 年 10 月 21 日 7、风险分析风险分析 各地新建项目进展不及预期：各地新建项目进展不及预期：各地新项目建设有可能因外部因素加大延长建设时间，导致成本增加进而影响利润。经济增速放缓影响可选消费增速经济增速放缓影响可选消费增速：宏观经济增速放缓下，可选消费受影响弹性大，旅游演艺作为可选消费重要一环可能受此影响。2019-10-23 社会服务业 -26-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行业业及及公公司司评评级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 1572、%以上；增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：基准指数说明：A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。分析、估值方法的局限性说明73、分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股74、份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本75、公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者76、的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉77、择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司光大证券股份有限公司 20192019 版权所有。版权所有。联系我们联系我们 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区南京西路 1266 号恒隆广场1 号写字楼 48 层 西城区月坛北街 2 号月坛大厦东配楼 2 层 复兴门外大街 6 号光大大厦 17 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼