1、 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 文化传媒文化传媒 证券证券研究报告研究报告 2017 年年 03 月月 01 日日 投资投资评级评级 行业评级行业评级 强于大市(维持评级)上次评级 上次评级 强于大市 作者作者 文浩文浩 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516050002 曾荣飞曾荣飞 联系人 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 关注我们关注我们 扫码关注 天风证券 研究所官方微信号 行业走势图行业走势图 路跑产业：红日初升，其道大光路跑产业：红日初升，其道大光 健身健身需求需求和政策利好和政策利好造就造就马拉松马拉松赛事和参2、赛人数赛事和参赛人数比翼齐飞比翼齐飞 马拉松/路跑运动以其低门槛等优势较好的满足了群众强身健体的刚需。此外，赛事审批制度改革、转播权市场放开等一系列政策有效促进了以马拉松为代表的大众体育崛起。2016 年，我国注册马拉松赛事高达 328 场，同比增长 145%；预计 2020 年注册赛事数量将达 800 场，未来 4 年 CAGR 达25%，增长主要以中短距离赛事为主。马拉松赛事数量增长源于跑步人口红利和参赛热情。2016 年，我国马拉松参赛人次高达 280 万，同比增长87%；预计 2020 年参赛人次将近千万，2016-2020 年 CAGR 为 37%。优质优质马拉松马拉松赛事盈利赛事盈3、利可观可观，市场规模快速发展过百亿市场规模快速发展过百亿 我国拥有包括北马、上马等 8 场 IAAF 认证赛事，数量位居国际前列；这些优质赛事基本实现盈利。其中，2014 年广州马拉松实现收入约 5000 万，毛利润 3000 万，收入主要来自于赞助、报名费和政府补助等，而央视赛事转播费用计为成本。对标 WMM 六大赛事，收入 40%源于电视转播权，30%源于赞助，我国赛事经济规模潜力巨大。在不考虑转播权收入情况下，我们估算2020年注册赛事的赛事经济规模为123-145亿，未来四年CAGR 达42%-50%。路跑行业的路跑行业的火热火热将将加速体育用品、加速体育用品、体育旅游等周边产业发展体4、育旅游等周边产业发展 上游 328 场注册赛事、280 万参赛人次和 12 万家跑团有效促进了下游体育鞋服、体育旅游等产业快速发展。预计 2020 年，我国运动鞋服市场规模将达 2808 亿，CAGR 11.9%；其中，跑鞋市场存在 4 倍以上空间，复合增速约为 30%。在体育旅游方面，2016 年厦门马拉松给当地经济带来了直接收入 5.5 亿元，同比增长 45%。按照 2020 年 800 场马拉松赛事估算，路跑热潮将带动数百亿体育旅游市场。投资建议投资建议：(1)拥有优质马拉松赛事资源的体育龙头，如智美体育、中体产智美体育、中体产业业等。智美体育拥有广马、杭马等 20 余个马拉松赛事资源，5、并打造“一路一带”系列赛；中体产业拥有北马等优质赛事，并全面布局体育产业链；(2)受益于路跑行业红利的体育用品和体育旅游标的，如贵人鸟贵人鸟；贵人鸟拥有Halo Run 等线下路跑活动，积极推广多系列智能跑鞋等装备。风险风险提示提示：体育版权市场化进程受阻，体育营销增长放缓；重点标的推荐重点标的推荐 股票股票 股票股票 收盘价收盘价 EPS(元元)P/E 代码代码 名称名称 3 月月 1 日日 2015 2016 2017 2018 2015 2016 2017 2018 1661.HK 智美体育 2.13 0.16 0.12 0.12 0.17 13.3 17.8 17.8 12.5 6006、158.SH 中体产业 20.75 0.09 0.06 0.09 0.11 230.6 345.8 230.6 188.6 603555.SH 贵人鸟 30.76 0.54 0.52 0.63 0.72 57.0 59.2 48.8 42.7 资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS，更新于 2017 年 3 月 1 日，EPS 为 Wind 一致预期；-4%0%4%8%12%16%20%2016-032016-072016-11文化传媒 沪深300 行业报告|行业深度研究 行业报告|行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.群众基础扎实、路跑形7、式丰富，开启行业腾飞模式群众基础扎实、路跑形式丰富，开启行业腾飞模式.6 1.1.传统跑步运动以其丰富多彩的形式成为大众健身新热点.6 1.2.政策利好释放产业活力，路跑行业发展马力充足.7 2.他山之石，美日台马拉松产业发展成熟他山之石，美日台马拉松产业发展成熟.8 2.1.全球：行业强国集中在经济发达区域，WMM 六大赛事美国占据三席.8 2.2.美国：经过两次发展热潮和持续增长，路跑行业步入稳定成熟期.10 2.3.亚洲：凭借优质服务和绝佳体验，行业近十年发展迅猛.14 2.4.启示录：从行业趋势到赛事运营，多维度可供借鉴.16 3.我国路跑起飞正在进行时，赛事运营和下游产业多重盈利我国8、路跑起飞正在进行时，赛事运营和下游产业多重盈利.17 3.1.跑者：参赛人口未来潜力无限，跑友具有“三高”优质特性.17 3.2.赛事：顶级赛事具备国际竞争力，中短距离特色赛事黄金地待挖掘.19 3.3.产业链：赛事和跑者成产业核心，政府机构促行业快速发展.22 3.4.赛事运营：优质赛事盈利可观，赛事经济快速发展.23 3.5.体育装备：分享跑步人口红利、传统领域老树开花.30 3.6.体育旅游：马拉松与旅游完美结合，新兴蓝海扬帆远航.33 3.7.其他：跑步 App、线上马拉松、跑团成行业新星.36 4.投资建议：布局拥有核心赛事的龙头，关注受益的周边产业投资建议：布局拥有核心赛事的龙头，9、关注受益的周边产业.38 4.1.智美体育：马拉松赛事运营龙头标的，从赛事运营出发构建全产业链.39 4.2.中体产业：拥有北马优质赛事资源，股转后发展空间充满想象.40 5.风险提示风险提示.41 图表目录图表目录 图 1：形式丰富多彩的路跑赛事.6 图 2：我国群众参加体育锻炼目的调查.7 图 3：各项体育运动参与度调查.7 图 4：国家政府、田协出台的马拉松政策.7 图 5：中国十大跑步圣地.8 图 6：2015 年全球马拉松完赛人数 Top50 分布图.8 图 7：2015 年 WMM 六大马拉松参赛人数及完赛率.9 图 8：2007-2016 年 WMM 六大马拉松完赛人数.9 图 10、9：2015 年 WMM 六大马拉松完赛男女比例.9 图 10：2015 年六大马拉松(除东京)参赛国数量和国际化比例.9 图 11：WMM 六大马拉松赛事.10 图 12：1975-2015 年美国全马完赛人次及增速.11 图 13：1975-2015 年全马完赛人次占美国总人口比重.11 图 14：人均 GDP(单位：千美元)与全马完赛人次(单位：人)关系.11 图 15：2015 年美国各距离马拉松赛事完赛人数占比.12 图 16：2015 年美国各距离马拉松赛事数量占比及增速.12 行业报告|行业深度研究 行业报告|行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 17：111、980-2016 年美国全马完赛男女占比.12 图 18：1980-2016 年美国全马完赛年龄分布.12 图 19：美国不同年龄段消费支出分布(14Q3-15Q2).12 图 20：美国跑友一生跑步消费情况(美元).13 图 21：美国跑友每年跑鞋开销分布.13 图 22：1975-2015 年美国全程马拉松赛事数量.13 图 23：1975-2015 年全程马拉松单场完赛人数.13 图 24：美国前十大全程马拉松赛事统计.13 图 25：美国前十大全程马拉松完赛总人数占比 CR(10).14 图 26：1975-2015 年日本全程马拉松完赛人数.14 图 27：1986-2016 年日本12、全程马拉松男女完赛者占比.15 图 28：1975-2015 年日本马拉松赛事数量与场均完赛人次.15 图 29：2005-2015 年台湾地区全程马拉松完赛人次.15 图 30：2005-2015 年台湾全程马拉松数量与场均完赛人次.16 图 31：2006-2015 年台湾全程马拉松完赛者男女占比.16 图 32：日本、台湾地区优质的赛事组织.16 图 33：2011-2016 年国内马拉松参赛人次及增速.17 图 34：2015-2016 年国内部分马拉松赛事全程完赛率.17 图 35：2015 年世界马拉松完赛人次占总人口比重.17 图 36：2015 年中国跑者学历分布.18 图 313、7：2015 年中国跑者年收入分布.18 图 38：中国跑者一生(45 年)跑步花销.18 图 39：2015 年中国跑者城市分布.18 图 40：2015 年中国跑者跑步地点分布.19 图 41：2015 年中国跑者每周跑步距离分布.19 图 42：2015 年中国跑者跑龄分布.19 图 43：2015 年中国跑者参赛场次分布.19 图 44：2011-2016 年我国备案马拉松赛事数量及增速.20 图 45：2015 年我国注册马拉松赛事距离分布.20 图 46：2016 年马拉松赛事月份分布.20 图 47：2016 年马拉松赛事地域分布.20 图 48：2012-2016 年 CAA 14、认证金银铜牌赛事数量.21 图 49：2015 年 IAAF 和 AIMS 认证马拉松赛.21 图 50：2016 年部分国家获得 IAAF 认证的马拉松赛事数量.21 图 51：2015 年国内最具影响力马拉松赛事 TOP10(人民网).21 图 52：北马、夏马、上马比较与分析.22 图 53：马拉松全产业链.22 图 54：产业链中各主体间相互关系.22 图 55：中国田径协会组织架构.23 图 56：美国田径协会组织架构.23 图 57：美国马拉松收入结构.23 行业报告|行业深度研究 行业报告|行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 58：2014 年杭州马拉松15、收入结构估算.23 图 59：2014 年国内部分马拉松收入估算(万元).24 图 60：2014 年国内部分马拉松成本估算(万元).24 图 61：2014 年杭州马拉松成本结构估算.24 图 62：2014 年广州马拉松成本结构估算.24 图 63：2015 年国内部分马拉松赛事全程报名费(元).25 图 64：2015 年 WMM 六大马拉松赛事报名费(元).25 图 65：2015 年全球报名费最贵马拉松 TOP10(元).26 图 66：2015 年国内部分马拉松报名情况(万人).26 图 67：2015 年中国跑者愿意支付报名费调查.26 图 68：国内马拉松报名费情况微博调查.216、6 图 69：2015 年世界知名运动品牌赞助马拉松情况.27 图 70：2015 年运动品牌赞助中国马拉松情况.27 图 71：2014 年杭州马拉松赞助商体系.27 图 72：2014 年广州马拉松赞助商体系.27 图 73：2014 年厦门马拉松赞助商体系.28 图 74：2014 年深圳马拉松赞助商体系.28 图 75：2014 年国内部分马拉松赞助费估算(万元).28 图 76：体育营销占总广告产业比重.28 图 77：2015 年北京马拉松收入结构估算.28 图 78：2014 年广州马拉松收入结构估算.28 图 79：2016 年注册赛事城市分布统计.29 图 80：2020 年17、注册赛事城市分布测算.29 图 81：2015 年国内马拉松单场赛事按区域与级别收入测算.29 图 82：2020 年国内马拉松单场赛事按区域与级别收入保守测算.29 图 83：2020 年国内马拉松赛事按区域与级别收入保守测算.29 图 84：2020 年国内马拉松赛事按区域与级别收入乐观测算.29 图 85：国内马拉松赛事三大类运营商.30 图 86：部分赛事运营商及其举办的马拉松赛事.30 图 87：2006-2015 年运动鞋服销售额及增速.30 图 88：2014 年运动鞋服市场市占率分布.30 图 89：国内运动鞋服市场主要品牌.31 图 90：2011-2014 年 New Ba18、lance 国内门店数量.31 图 91：2010-2014 年 New Balance 中国运动用品市占率.31 图 92：最喜爱国内跑鞋品牌排名调查.31 图 93：最常购鞋渠道分布调查.31 图 94：马拉松比赛所需装备及金额.32 图 95：国内最受欢迎跑步服饰品牌 TOP10.32 图 96：部分智能可穿戴设备.32 图 97：马拉松人群穿戴智能装备的比重.32 图 98：2016-2018 年中国智能可穿戴设备市场规模.33 行业报告|行业深度研究 行业报告|行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 99：2015M1-M6 智能手环品牌和产品数量.33 图 119、00：全球体育旅游市场规模及预测.33 图 101：2008-2015 年我国旅游业总收入及增速.33 图 102：体育旅游占旅游产业比例.34 图 103：体育旅游分类.34 图 104：2003-2016 年厦门马拉松给当地带来的经济效益.34 图 105：部分赛事外地选手占比.35 图 106：2017 年无锡马拉松外地选手来源分布.35 图 107：2014 年厦马外来游客与运动员带来的经营收入构成.35 图 108：2014 年厦门马拉松本地参赛者开销情况.35 图 109：2014 年厦门马拉松外地人员开销情况.35 图 110：2014-2015 年运动健身 App 活跃设备规模20、及环比增速.36 图 111：最受跑友欢迎的运动健身 App 调查.36 图 112：2016 年咕咚电商营业额估算.36 图 113：线上马拉松活动.36 图 114：部分线上马拉松报名人数统计.37 图 115：跑团按性质分类.37 图 116：2015 年新浪“跑动中国”十佳跑团.37 图 117：路跑行业标的.38 图 118：2012-2016H1 智美体育营业收入及增速.39 图 119：2012-2016H1 智美体育净利润及增速.39 图 120：2012-2016H1 智美体育营业收入结构.39 图 121：智美体育运营的部分马拉松赛事.39 图 122：智美体育自主 IP 21、赛事“四季跑”.40 图 123：智美体育战略规划.40 图 124：2012-2016H1 中体产业营业收入及增速.41 图 125：2012-2016H1 中体产业净利润及增速.41 图 126：2012-2016H1 中体产业营业收入结构.41 图 127：2015 年中体产业营业收入结构.41 行业报告|行业深度研究 行业报告|行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 1.群众基础扎实、路跑形式丰富，开启行业腾飞模式群众基础扎实、路跑形式丰富，开启行业腾飞模式 1.1.传统跑步运动以其丰富多彩的形式成为大众健身新热点传统跑步运动以其丰富多彩的形式成为大众健身新热点 以马22、拉松为代表的路跑运动与时俱进、百花齐放以马拉松为代表的路跑运动与时俱进、百花齐放 路跑运动以强身健体为主题，并把时尚与文化融入到路上跑步活动中路跑运动以强身健体为主题，并把时尚与文化融入到路上跑步活动中。早在 2500 年前，古希腊埃拉多斯山岩上就已刻下字句：“如果你想强壮，跑步吧！如果你想健美，跑步吧！如果你想聪明，跑步吧！”时下，美国有谚语“清醒时做事，糊涂时跑步，大怒时睡觉，独处时思考”。在现代快节奏生活中，跑步已成为都市人群休闲放松、释放压力、追求健康最为普遍的方式。路跑运动拥有悠久的历史路跑运动拥有悠久的历史。作为路跑项目的重要组成，马拉松运动是为纪念一口气跑42.193 公里向故乡23、通报战争胜利消息的古希腊战士菲迪皮茨，并于 1896 年首届现代奥运会设立的运动项目。首届奥运会后，马拉松赛在世界各地蓬勃发展。1897 年，美国波士顿马拉松赛创立，并成为世界上历史最悠久的赛事，每年 4 月举行、从未间断。享誉世界的马拉松赛还包括纽约马拉松、芝加哥马拉松等等。我国路跑运动起步较晚，但行业发展迅猛我国路跑运动起步较晚，但行业发展迅猛。1959 年，马拉松运动才正式列为全运会比赛项目，1981 年举办了国内首场马拉松赛事北京国际马拉松。随着人们生活水平提高，群众健身意识增强，我国路跑市场正式迎来火爆时代。目前，国内著名马拉松赛事包括上海国际马拉松、大连马拉松、厦门国际马拉松等。路24、跑赛事与时俱进、形式多样，集运动、娱乐和文化特色于一身路跑赛事与时俱进、形式多样，集运动、娱乐和文化特色于一身。按照距离不同，马拉松赛事可分为小马拉松/迷你马拉松（4km）、1/4 程马拉松（10km）、半程马拉松（21km）、全程马拉松（42.195km）和超级马拉松（42.195km）。根据赛事场地不同，马拉松还包括森林马拉松、沙滩马拉松、戈壁马拉松、山地马拉松等；相比于普通公路赛，新时代马拉松赛事增加了挑战性和趣味性。随着路跑运动的不断发展，跑步与各种文化相融合，衍生出娱乐性主题式跑步运动，如彩虹跑、泥泞跑、荧光跑、慈善跑、越野跑、光猪跑等形式各异、妙趣横生主题跑。这些新颖的路跑活动让跑25、步成为一种时尚的健身新方式。图图 1：形式形式丰富多彩丰富多彩的路跑赛事的路跑赛事 资料来源：各赛事官网，天风证券研究所 跑步运动凭借便捷性、低门槛等优势备受青睐跑步运动凭借便捷性、低门槛等优势备受青睐 随着经济发展和身体素质下降，大众健身意识增强。随着经济发展和身体素质下降，大众健身意识增强。根据体育总局2014 国民体质监测公报，我国成年男性的体质达标率再度下降；成年人及老年人的超重率分别为32.7%和41.6%，比 2010 年提升了 0.6 和 1.8 个百分点。另一方面，随着经济发展，人们有一定时间和物质基础去参加体育锻炼。据2014 年全民健身活动状况调查公报，我国经常参加体育锻炼26、 行业报告|行业深度研究 行业报告|行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 的人数占比为 33.9%，较 2007 年增加了 5.7 个百分点。男性体质下降和健身人口增长，都说明了大众健身时代来临。图图 2：我国群众参加体育锻炼目的我国群众参加体育锻炼目的调查调查 图图 3：各各项项体育体育运动运动参与度调查参与度调查 资料来源：艾瑞咨询，天风证券研究所 资料来源：2015 年中国体育人群调查研究报告，天风证券研究所 在大众健身运动中，跑步成为最受欢迎的项目。在大众健身运动中，跑步成为最受欢迎的项目。在大众运动中，跑步、健身走、羽毛球、骑行等都是我国群众最经常参与和热爱的运动27、。据2015 年中国体育人群调查研究报告显示，跑步运动的参与度高达 69%，位居各运动首位，远高于健身走、羽毛球等项目。跑步凭借入门门槛低、方便便捷、锻炼强度适中等特点受到欢迎，也较好满足了群众提高体质、增强免疫力等锻炼目标。美国 Wakefield Research 调查也有类似结论，41%爱好者选择马拉松运动是为提高生活质量，跑步在美国也是备受欢迎的群众健身运动。1.2.政策利好释放产业活力，路跑行业发展马力充足政策利好释放产业活力，路跑行业发展马力充足 自自 46 号文以来，国家政策频发，促进体育产业健康快速发展号文以来，国家政策频发，促进体育产业健康快速发展。2014 年 10 月，国28、家发布46 号文，正式开启我国体育产业快速发展进程。随后国家政策利好不断，仅 2016 年就出台了 15 余项政策促进产业发展，其中包括体育产业发展十三五规划、全面健身计划(2016-2020)等。这些政策从引导产业发展和激发群众锻炼两个层面来激活产业。图图 4：国家政府、田协出台的马拉松政策国家政府、田协出台的马拉松政策 资料来源：中国田径协会、政府官网，天风证券研究所 政策从驱除束缚路跑产业发展的因素入手，清除产业发展障碍政策从驱除束缚路跑产业发展的因素入手，清除产业发展障碍。2014 年 12 月，体育总局发布了关于推进体育赛事审批制度改革的若干意见，鼓励社会资本投入体育赛事，培育多元主29、体。该意见和 46 号文等政策对群众性赛事和商业性赛事审批权的放开，对释放马拉松/路跑产业活力起到至关重要作用。体育赛事转播权放开也将影响赛事营收结构，是影响马拉松产业发展又一重大政策。这些政策利好刺激马拉松赛事的井喷。此外，马拉松委员会成立、赛事联盟成立、马拉松信息平台启用等都将促进产业健康有序发展。79%54%73%48%0%50%100%增强体质/提高免疫力 个人爱好/兴趣 增强体质/提高免疫力 减肥塑形 69%53%47%41%40%35%33%29%27%25%0%10%20%30%40%50%60%70%80%对各类马拉松赛事不再进行最佳赛事和优秀赛事的评定，统一进行金、银、铜牌等30、级赛事的评定对各类马拉松赛事不再进行最佳赛事和优秀赛事的评定，统一进行金、银、铜牌等级赛事的评定中国境内马拉松及相关运动赛事管理办法及6项实施细则中国境内马拉松及相关运动赛事管理办法及6项实施细则关于中国田径协会马拉松注册赛事与国际组织联络及申请国际田联标牌赛事相关事宜的通知中国马拉松信息平台正式启动运营中国马拉松信息平台正式启动运营中国马拉松管理文件汇编2016-201715份文件涉及赛事管理、运动员管理、经纪人管理等诸多方面中国马拉松管理文件汇编2016-201715份文件涉及赛事管理、运动员管理、经纪人管理等诸多方面关于外籍优秀运动员参加中国境内马拉松赛事的规定中国田径协会马拉中国田径协31、会马拉松委员会正式成立松委员会正式成立国务院关于加快发展体育产国务院关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见业促进体育消费的若干意见中国马拉松赛事中国马拉松赛事联盟正式成立联盟正式成立关于残疾人选手参加全国马拉松及相关运动赛事的通知2012.112013.032014.05 2014.072014.082015.042014.102015.042015.062016.08全面取消对马拉全面取消对马拉松赛事的审批松赛事的审批2015.01男性男性 女性女性 行业报告|行业深度研究 行业报告|行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 政策激发群众锻炼热情，政策激发群众锻炼热情，232、025 年运动人口达年运动人口达 5 亿，为跑步运动扎实基础亿，为跑步运动扎实基础。2016 年，国家出台了至少 6 项政策促进群众健身发展，并规划到 2020 年经常参加体育锻炼人口达 4.35亿，每周参加 1 次及以上体育锻炼人数达 7 亿；预计 2025 年经常参加体育锻炼人口达 5亿。国家还完善群众健身基础设施建设，计划到 2020 年人均健身场地面积达 1.8 平米。目前，我国已经形成了以奥林匹克森林公园为代表的一系列跑步场所，基本上每个主要城市都有特色跑步圣地。这些都为路跑/马拉松行业发展奠定了扎实的基础。图图 5：中国十大跑步圣地中国十大跑步圣地 资料来源：新浪体育，天风证券研究33、所 2.他山之石，美日台马拉松产业发展成熟他山之石，美日台马拉松产业发展成熟 2.1.全球：行业强国集中在经济发达区域，全球：行业强国集中在经济发达区域，WMM 六大赛事美国占据三席六大赛事美国占据三席 马拉松完赛人数主要集中在北美、西欧、东亚等经济发达地区。马拉松完赛人数主要集中在北美、西欧、东亚等经济发达地区。根据 ARRS 数据，全程马拉松完赛人数排名前 50 国家中，美国、英国、法国、德国、中国、日本等国家，2015 年完赛人数均超过 5 万人。虽然中国位居前五，但考虑到人口基数，我国马拉松产业还处于起步阶段。此外，热爱跑步的美洲、非洲部分国家也拥有相对较多的全程马拉松完赛人数。总体来34、说，经济水平驱动马拉松产业发展，马拉松人口大国往往是经济强国。图图 6：2015 年年全球全球马拉松完赛人数马拉松完赛人数分布图分布图 资料来源：ARRS，天风证券研究所 WMM 六大赛事：路跑强国美国占据三席，六大赛事：路跑强国美国占据三席，六大赛事各具特色六大赛事各具特色 行业报告|行业深度研究 行业报告|行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 WMM 六大马拉松赛事在全球影响力和赛事质量方面都拔得头筹六大马拉松赛事在全球影响力和赛事质量方面都拔得头筹。目前，芝加哥马拉松、纽约马拉松、波士顿马拉松、柏林马拉松、伦敦马拉松及东京马拉松，凭借久负盛名的影响力、盛大的赛事规模、35、规范的赛程、高质量的服务、极高的认可度被世界各地跑者追捧。WMM 六大赛事中，美国拥有三席，稳居龙头地位。WMM 六大马拉松赛参赛和完赛人数稳居高位六大马拉松赛参赛和完赛人数稳居高位。2015 年，纽约马拉松的参赛人数为 5.8 万人，完赛人数超过 5 万人(2013 年、2014 年和 2016 年)，均位居六大第一；在规模严格控制的情况下，东京马拉松和波士顿马拉松参赛人数分别为 3.53 万和 2.72 万人。六大马拉松赛的完赛比例较高六大马拉松赛的完赛比例较高。波士顿马拉松和东京马拉松的完赛比例分别为 97.9%和 96.4%，位居前两位；柏林马拉松的完赛率最低，也高达 77.4%。高完36、赛率不仅源于参赛门槛较高，部分源于完赛标准时间较长。以纽约马拉松为例，完赛标准为 8.5 小时。图图 7：2015 年年 WMM 六大马拉松六大马拉松参赛人数及参赛人数及完赛完赛率率 图图 8：2007-2016 年年 WMM 六大马拉松完赛六大马拉松完赛人数人数 资料来源：新浪体育，天风证券研究所 资料来源：ARRS，天风证券研究所 除日本外，其他赛事男女比例相对均衡，参赛选手年龄集中在中青年除日本外，其他赛事男女比例相对均衡，参赛选手年龄集中在中青年。受西方国家观念影响，英美国家的马拉松完赛男女比例较低，均不超过 2x；柏林马拉松因专业水平较高，一定程度上限制女性跑者参与，故男女比例为 337、.13；日本男女比例较为不均衡，男性选手偏多，男女比高达 3.72。参赛者在年龄上以中青年为主。其中，芝加哥马拉松和伦敦马拉松完赛者集中在 18-39 岁年龄段，占比分别为 42.08%和 54.69%；芝加哥马拉松在 30-34 岁完赛人数最多，占比为 16.95%。图图 9：2015 年年 WMM 六大马拉松六大马拉松完赛完赛男女男女比例比例 图图 10：2015 年六大马拉松年六大马拉松(除东京除东京)参赛国数量参赛国数量和国际化比例和国际化比例 资料来源：新浪体育，天风证券研究所 资料来源：新浪体育，天风证券研究所 六大马拉松赛具有较高的国际化水平，吸引世界各地的慕名者参赛六大马拉松赛38、具有较高的国际化水平，吸引世界各地的慕名者参赛。国际化程度最高的是纽约马拉松和柏林马拉松，其国外完赛选手占总完赛人数的比例高达 53.99%和 55.14%，分别有 132 个国家和 100 个国家选手参赛。芝加哥马拉松的选手来自国家最多，2015 年有2.72 5.80 4.60 4.75 4.37 3.53 97.9%85.3%81.3%77.4%86.0%96.4%-10%10%30%50%70%90%110%01234567参赛者（万人）完赛比例 1.75 3.86 4.93 4.08 1234562007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 201539、 2016x 10000 波士顿马拉松 纽约马拉松 芝加哥马拉松 柏林马拉松 伦敦马拉松 东京马拉松 1.20 1.39 1.17 3.13 1.62 3.72 01234男女比 90 132 135 100 89 19.9%54.0%23.5%55.1%23.1%0%10%20%30%40%50%60%0306090120150参赛国 国际化比例 行业报告|行业深度研究 行业报告|行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 135 个国家的参赛者。在在 WMM 六大马拉松中，中国选手参与度较高的是芝加哥马拉松和柏林马拉松六大马拉松中，中国选手参与度较高的是芝加哥马拉松和柏林马40、拉松，分别有 394 名和 793 名中国选手报名，其中 314 名和 534 名完赛。目前，WMM 六星跑者共有 567 位，其中包括 10 位中国选手。图图 11：WMM 六大马拉松六大马拉松赛事赛事 资料来源：各官网主页，天风证券研究所 六大马拉松赛事除了规模盛大、认可度高、享誉全球等共性外，办赛也各有特色、各领风骚。六大马拉松赛事除了规模盛大、认可度高、享誉全球等共性外，办赛也各有特色、各领风骚。(1)纽约马拉松纽约马拉松诞生于 1970 年，是世界上规模最大的马拉松，其跑道在六大赛事中最具挑战性，需要穿过韦拉扎诺海峡大桥和几个小山坡；纽约马拉松每年吸引约 200 万观众围观，观众极其41、热情；(2)芝加哥马拉松芝加哥马拉松诞生于 1977 年，被纽约马拉松超越后，一直保持世界第二大马拉松的位置；比赛路线平坦、气温合适、有利于创造个人 PB；环形跑道风格独特，起点终点都在密歇根湖畔格兰特公园；芝加哥马拉松的赛事抽签名额与中签率高于其他五大赛事；(3)波士顿马拉松波士顿马拉松诞生于 1897 年，是历史最悠久的马拉松赛事；波士顿马拉松的赛道起伏很大，是 WMM 六大赛事中较难产生马拉松最好成绩与比赛记录的赛事；波士顿马拉松报名极其严格，有较高的成绩限制；(4)伦敦马拉松伦敦马拉松诞生于 1981 年，是英国规模最大的马拉松赛事，且有非常浓厚的慈善色彩，用于抽签的参赛名额较少，三分42、之二跑者都是通过慈善捐款的方式获得资格；伦敦马拉松场地宽阔，路线优美；(5)柏林马拉松柏林马拉松诞生于 1974 年，是德国规模最大的马拉松赛事；历届赛事主办方为柏林夏洛特腾堡俱乐部，现在主要赞助商为宝马；它的赛道号称“世界上最快的赛道”，已经产生了七个男子世界记录和三个女子世界纪录；(6)东京马拉松东京马拉松诞生于 2007 年，是 WMM 六大赛事中最年轻的一个赛事；比赛期间，在东京的旅游胜地浅草雷门前举办当地的传统节目“金龙舞”、“浅草大鼓”等；在马拉松的终点东京 BIGSAITO，可以观赏抬神轿、桑巴舞等表演。2.2.美国：经过两次发展热潮和持续增长，路跑行业步入稳定成熟期美国：经过两43、次发展热潮和持续增长，路跑行业步入稳定成熟期 跑步人口：美国跑步人口巨大，马拉松运动渗透率高跑步人口：美国跑步人口巨大，马拉松运动渗透率高 自自 1972 年起，美国经历了年起，美国经历了 2 波马拉松跑步热潮。波马拉松跑步热潮。1972 年，美国选手 Frank Shorter 在慕尼黑奥运会上获得马拉松项目金牌，同时期跑步圣经Running and Being出版，越战、冷战、种族骚乱、水门丑闻和肯尼迪兄弟及马丁路德金遇刺都促成了跑步运动的第一波热潮。1994年，美国脱口秀女皇Oprah Winfrey 成功挑战了华盛顿特区的海军陆战队马拉松，促使大量女性涌进赛道，燃起了第二波持续二十余年44、的马拉松热潮。911 事件的翌年，越野跑迅速崛起为最火爆的户外运动，标志着第二波马拉松热潮持续未减。近年，美国马拉松完赛人数频创新高，渗透率也稳步提升。近年，美国马拉松完赛人数频创新高，渗透率也稳步提升。2015 年，美国跑步完赛者达到 1711.5 万人，占总人口的 5.32%。其中，全程马拉松完赛人次达 53.2 万，是 1975 年的32.8 倍；2016 年前 11 个月全程完赛人次也达到了 46.9 万。美国第二波热潮兴起后，近20年全程完赛人次的平均增速为7.25%。全程马拉松完赛人次占人口比重逐渐升高，由1975年的 0.01%升至 2015 年的 0.18%。全程马拉松完赛人次45、占比提升也说明了完赛人次增速超 行业报告|行业深度研究 行业报告|行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 过美国人口增速。图图 12：1975-2015 年美国全马完赛人年美国全马完赛人次次及增速及增速 资料来源：ARRS，天风证券研究所 全程马拉松完赛人次与人均全程马拉松完赛人次与人均 GDP 呈正相关关系呈正相关关系。宏观来看，完赛人次与 GDP 之间无明显规律，但与人均 GDP 存在明显线性相关关系。根据拟合结果，人均 GDP 每增加 1000 美元，则全程马拉松完赛人次将会增加 1 万人次。当人均 GDP 达到 3 万美元之后，对应则是美国马拉松完赛人数增长的第二波46、高潮。图图 13：1975-2015 年全马年全马完赛完赛人次占美国总人口比重人次占美国总人口比重 图图 14：人均：人均 GDP(单位：千美元单位：千美元)与全马完赛人次与全马完赛人次(单位：人单位：人)关系关系 资料来源：ARRS、Wind，天风证券研究所 资料来源：ARRS、Wind，天风证券研究所 美国跑者更喜欢参加短距离路跑赛事。美国跑者更喜欢参加短距离路跑赛事。2015 年，5K 赛事的完赛人次达 770 万，占所有完赛人口的 45%；5K 完赛人次位居各类赛事第一，成为聚集跑者最多的路跑项目。另一方面，随着跑步距离的增加，完赛人数出现大幅下降；2015 年，从 10K 到全程的完47、赛人数占比为 22%，其中全程马拉松的完赛人数占比仅为 3%。相对于短距离赛事，长距离赛事仍是“小众”跑步运动。跑者肖像：以跑者肖像：以 40 岁中产阶级为主，消费可高达岁中产阶级为主，消费可高达 21 万美元万美元 美国全程马拉松完赛人口中，男女比例平衡、中青年成主力美国全程马拉松完赛人口中，男女比例平衡、中青年成主力。近年，女性跑者完赛人数逐渐增多，2015 年女性全程完赛人数比 2010 年增长 40.8%。从男女比例来看，女性跑者占比自 2000 年以后逐渐稳定在 40%以上。从年龄分布来看，完赛跑友以 20 岁以上人群为主，40 岁以上完赛人群增长较快；2015 年，40 岁以上人群48、占比增至 49%，已超过 20-39 岁完赛人群 46%比例。12.7 14.6 16.1 8.7 16.4 18.9 29.9 33.5 40.2 50.7 52.5 50.1 55.7 56.6 53.2 45.9%145.7%21.8%51.6%-12.6%9.7%1.1%10.1%11.0%-5.9%-50%0%50%100%150%200%010203040506019751976197719781979198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120049、22003200420052006200720082009201020112012201320142015x 10000 马拉松完赛人次 完赛人次增速(%)0.01%0.02%0.06%0.07%0.03%0.06%0.07%0.11%0.13%0.15%0.17%0.18%0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015完赛占人口比重(%)y=10828x-84952 R=0.884 0102030405060010203050、405060 行业报告|行业深度研究 行业报告|行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 图图 15：2015 年美国各距离马拉松赛事完赛人数占比年美国各距离马拉松赛事完赛人数占比 图图 16：2015 年美国各距离马拉松赛事数量占比及增速年美国各距离马拉松赛事数量占比及增速 资料来源：Running USA，天风证券研究所 资料来源：Running USA，天风证券研究所 图图 17：1980-2016 年美国全马完赛男女占比年美国全马完赛男女占比 图图 18：1980-2016 年美国全马完赛年美国全马完赛年龄分布年龄分布 资料来源：Running USA，天风证券研究所51、 资料来源：Running USA，天风证券研究所 美国跑友具有较强的消费能力，一生跑步开销可高达美国跑友具有较强的消费能力，一生跑步开销可高达 21 万美元万美元。一方面，美国跑者以 20岁以上中青年为主力，本身在衣服、娱乐消费等方面就具有较强的消费能力。另一方面，Running USA2015 年跑者调查数据显示，74.9%跑者拥有大学学位，高知跑友为马拉松消费提供良好经济基础。根据跑步世界杂志数据，美国跑友一生(45 年)人均贡献为 5.7万美元。即使节俭型跑友也可消费至少 1.4 万美元；而高端跑友的人均贡献更可高达 21 万美元；在跑友消费结构中，食品、服装和饮料是主要消费内容，在跑52、步消费中占比高达 80%以上。据调查数据，73.5%跑友每年跑鞋开销在 100 美元以上，跑鞋开销年均超过 200 美元的比例高达 42.6%。图图 19：美国美国不同年龄段消费支出分布不同年龄段消费支出分布(14Q3-15Q2)资料来源：美国劳工局，天风证券研究所 45%12%7%3%33%-8%-3%-9%-8%-12%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%0%10%20%30%40%50%5K半马 10K全马 其他 占比 增速 54%14%9%4%4%15%9%14%8%-14%0%10%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0%10%20%30%40%553、0%60%5K10k半马 8K全马 其他 占比 增速 10%26%38%41%41%45%90%74%62%59%59%55%0%20%40%60%80%100%19771987199720072017女 男 5%2%2%2%2%3%5%69%57%54%54%52%50%46%26%41%44%44%46%47%49%0%20%40%60%80%197719871997200720172020-3940+8953 21160 2605 11781 4669 1354 2475 3192 3317 3323 3005 1728 17267 01000020000300004000050000654、000070000800002525-3435-4445-5455-6465-7575+食品 房子 衣服和服务 交通 医疗 娱乐 其他 行业报告|行业深度研究 行业报告|行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 图图 20：美国美国跑跑友一友一生生跑步跑步消费消费情况情况(美元美元)图图 21：美国跑友每年跑鞋开销分布：美国跑友每年跑鞋开销分布 节俭型节俭型 普通型普通型 奢华型奢华型 服装 11196.43 22392.86 50485.71 参赛费用 0 17670 51642 食物 3145.12 11145.54 88838.75 饮料(补给)15.7 3834.0655、 16205.63 总计 14357 56942 212872 资料来源：跑步世界，天风证券研究所 资料来源：2015 年全国跑者调查，天风证券研究所 美国路跑赛事：赛事数量平稳增长，全马赛事转向小而美美国路跑赛事：赛事数量平稳增长，全马赛事转向小而美 全程马拉松赛事数量增长与完赛人数增长吻合全程马拉松赛事数量增长与完赛人数增长吻合。70 年代第一波热潮中，美国全程马拉松赛事从仅有 177 场增长至 329 场；经过第二波持续 20 余年的增长，2015 年全程马拉松比赛数量已经高达 1179 场。从全马赛事数量来看，基本接近饱和；全马赛事进入小而专的时代。2000 年始，赛事数量增加，而单场56、完赛人数却减少，这说明赛事数量的增速远远超过完赛人数的增速；马拉松参赛者逐渐重视参赛体验，使得举办方更加注意比赛的人数和服务质量。图图 22：1975-2015 年美国全年美国全程程马马拉松拉松赛事数量赛事数量 图图 23：1975-2015 年全程马拉松单场完赛人数年全程马拉松单场完赛人数 资料来源：ARRS，天风证券研究所 资料来源：ARRS，天风证券研究所 美国前十大马拉松赛相对稳定美国前十大马拉松赛相对稳定。2015 年，完赛人数前三的纽约、芝加哥、波士顿马拉松世界闻名，在 WMM 六大马拉松赛中占据 3 席；此外，海军陆战队马拉松、洛杉矶马拉松、火奴鲁鲁马拉松等也具有较大影响力，稳居57、前十。值得注意的是，纽约马拉松在完赛人数上远远领先其他赛事，是第十位休斯顿马拉松的 6.9 倍。另一方面，前十大赛事完赛总人数占所有全程完赛人数比例 50%左右，基本维持稳定。图图 24：美国前十大全程马拉松赛事统计：美国前十大全程马拉松赛事统计 排名（以完赛人数为标准）排名（以完赛人数为标准）马拉松名称马拉松名称 完赛人数（人）完赛人数（人）20112011 年年 20122012 年年 20132013 年年 20142014 年年 20152015 年年 20152015 年年 20162016 年年 同比同比(%)(%)1-1 1 1 纽约马拉松 49365 51394 4.1%2 158、 2 2 2 芝加哥马拉松 37395 40400 8.0%3 4 7 3 3 波士顿马拉松 26612 26629 0.1%4 3 3 6 4 海军陆战队马拉松 23184 19724-14.9%5 5 6 5 5 洛杉矶马拉松 21940 20629-6.0%6 2 4 4 6 火奴鲁鲁马拉松 21551 20117-6.7%0.80%1.50%6.30%17.90%30.90%42.60%0%10%20%30%40%50%177 329 162 418 1152 1179 020040060080010001200140019751977197919811983198519871989159、991199319951997199920012003200520072009201120132015马拉松数量 404 487 685 809 1163 1073 452 0200400600800100012001400197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015单场完赛人数 行业报告|行业深度研究 行业报告|行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 7 6 5 7 7 迪士尼马拉松 19974 19851-0.6%8 7 8 8 8 费城马拉松 960、161 8982-1.9%9 8 9 9 9 美敦力双子城马拉松 8543 8551 0.1%12 9 12 10 10 休斯顿马拉松 7145 7802 9.2%资料来源：Running USA、各马拉松官网、Marathon Guide，天风证券研究所 图图 25：美国美国前十大全程马拉松完赛总人数占比前十大全程马拉松完赛总人数占比 CR(10)资料来源：Running USA、各马拉松官网、Marathon Guide，天风证券研究所 2.3.亚洲：凭借优质服务和绝佳体验，行业近十年发展迅猛亚洲：凭借优质服务和绝佳体验，行业近十年发展迅猛 日本：赛事规模高速增长，男女比例差距悬殊 日本：61、赛事规模高速增长，男女比例差距悬殊 千禧年前，日本马拉松产业发展缓慢。千禧年前，日本马拉松产业发展缓慢。日本马拉松赛事要求较高专业水准，面向跑者范围也较窄，因此发展较为缓慢，规模不大。1984 年前，每年完赛人次不足一千人；1984-2004年，马拉松产业得到了一定发展，但每年完赛人次不足两万。以日本三大马拉松赛之一的“琵琶湖马拉松”为例，琵琶湖马拉松以规模小、门槛高著称，全马的报名门槛为 2 小时30 分钟，因此每年参赛人数最多只有三四百人。“琵琶湖马拉松”也成为奥运会、世锦赛、亚运会马拉松项目的选拔赛。图图 26：1975-2015 年日本全程马拉松年日本全程马拉松完赛人数完赛人数 资料来62、源：ARRS，天风证券研究所 日本全程马拉松完赛人数近十年飞速增长，年均复合增速日本全程马拉松完赛人数近十年飞速增长，年均复合增速 37.5%。2005 年后，随着以东京马拉松为代表的全民性赛事出现，马拉松产业迎来了飞速发展。2015 年，日本全程马拉松完赛接近 58 万人次，一举超过美国，排名世界第一。近十年，全程完赛人数的复合增速高达 37.5%。另一方面，全程马拉松完赛人数占总人口 0.46%，远远高于美国同期的 0.18%。日本全马完赛人数中，男性跑者远远多于女性跑者，男女比例一般高于 3。18.5 19.9 20.0 21.3 23.1 57.1%48.5%35.8%44.2%0%163、0%20%30%40%50%60%0510152025完赛人数(万人)占比（%）274.7%0.0%126.8%13.9%197.9%20.4%-50%0%50%100%150%200%250%300%010203040506019751976197719781979198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015x 10000 x 10000 马拉松完赛人64、次 马拉松人数增速（%）行业报告|行业深度研究 行业报告|行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 赛事数量稳步提升，且单场规模仍在扩大。赛事数量稳步提升，且单场规模仍在扩大。日本全马赛事数量从 1975 年的 18 场逐渐增加到 2015 年的 103 场，实现 5.7x 增长。2004 年以前，每场全马平均完赛人数 400 人左右；2005 年以后，每场平均完赛人数直线飙升；2015 年，平均每场完赛 5600 人，创历史新高。赛事数量的增长和单场完赛人数的提升，共同造就了日本马拉松产业的“黄金十年”。图图 27：1986-2016 年年日本日本全程全程马拉松男女完赛者占65、比马拉松男女完赛者占比 图图 28：1975-2015 年年日本马拉松赛事日本马拉松赛事数量与场均完赛人次数量与场均完赛人次 资料来源：ARRS，天风证券研究所 资料来源：ARRS，天风证券研究所 台湾：起步晚，增势快，小规模赛事为主台湾：起步晚，增势快，小规模赛事为主 台湾地区马拉松近年发展迅猛，完赛人数年均复合增速台湾地区马拉松近年发展迅猛，完赛人数年均复合增速 50.8%。2005 年，台湾全程马拉松完赛人次仅 3000 人；经过 10 年发展，2015 年，完赛人次至 6.1 万，比 2005 年增长 20.3x，年均复合增速 50.8%。2015 年底，台湾地区人口仅有 2349 万66、，而全程马拉松完赛人数占人口 0.26%，远高于同期美国路跑行业。从完赛人群性别来看，台湾马拉松完赛女性占比不足 10%，男性占比高达 90%以上；男女比例比日本更为悬殊，似乎成为亚洲特色。图图 29：2005-2015 年年台湾台湾地区全程地区全程马拉松完赛人次马拉松完赛人次 资料来源：ARRS，天风证券研究所 2011 年以后，赛事数量出现井喷，增长主要来自于中小型赛事。年以后，赛事数量出现井喷，增长主要来自于中小型赛事。2015 年，全马赛事数量达到 75 场，是 2005 年数量的 9.4x。目前，赛事数量呈现基本稳定状态。从单场完赛人数来看，2015 年达到最高 815 人，较 2067、05 年有所提升。台湾地区主要马拉松赛事包括台北渣打公益马拉松、太鲁阁峡谷马拉松与金门马拉松。以优质服务与绝佳赛事体验取胜以优质服务与绝佳赛事体验取胜 优质赛事服务体现在完美的补给点、医疗点及赛区卫生间设置等方面。优质赛事服务体现在完美的补给点、医疗点及赛区卫生间设置等方面。以京都马拉松为例，食品与饮水供给点共设 14 处，平均每公里有一个补给站。对于站中的补给品，组织者在赛前手册中列出补给品；赛时，补给站设置进度条，提示选手本补给站已过的距离和剩下的距离，避免了国内部分赛事出现的选手不清楚补给站具体长度，纷纷涌向赛道前几桌造9%22%91%78%0%20%40%60%80%100%完赛者女性68、占比（%）完赛者男性占比（%）30 69 103 6 4 15 51 56 0102030405060020406080100120197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015马拉松比赛数量 平均每场完成人次（百人次）0.3 0.3 0.4 0.7 1.2 1.4 1.2 3.0 0.7 4.6 6.1 15.2%27.8%60.4%64.6%18.6%-15.1%156.9%-76.0%531.9%32.9%-200%-100%0%100%200%300%400%50069、%600%0123456720052006200720082009201020112012201320142015马拉松完赛人次（万人次）马拉松人数增速（%）行业报告|行业深度研究 行业报告|行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 成混乱的问题。此外，京都马拉松赛沿途每 400 米配备一个持心脏除颤仪的医护人员，比赛志愿者也在赛前接受心肺复苏培训等，也有背着急救包的医者组成的自行车队。在赛区卫生间设置上，京都马拉松在起点设置 597 间，赛道设置 39 处共 360 间，终点设置 151间，全程共 1108 间。除了保证数量外，东京马拉松赛事中还有志愿者组成人墙，为参赛者留70、出通道。图图 30：2005-2015 年年台湾台湾全程马拉松全程马拉松数量与场均完赛人次数量与场均完赛人次 图图 31：2006-2015 年年台湾台湾全程全程马拉松完赛者男女占比马拉松完赛者男女占比 资料来源：ARRS，天风证券研究所 资料来源：ARRS，天风证券研究所 优质的赛事体验还体现在赛道的设置、地区文化的展示以及奖品的准备等方面。优质的赛事体验还体现在赛道的设置、地区文化的展示以及奖品的准备等方面。以台湾太鲁阁峡谷马拉松为例，赛道设置在峡谷内，跑者可以一边欣赏自然风光，一边在山涧中奔跑；日本马拉松则会在赛道旁准备艺伎表演、民族打击乐以及现代舞蹈等；名古屋女子马拉松则在奖品上独出心71、裁，完赛奖品是由 Tiffany 提供的马拉松定制项链。图图 32：日本、台湾地区日本、台湾地区优质的赛事组织优质的赛事组织 资料来源：各赛事官网，天风证券研究所 2.4.启示录：从行业趋势到赛事运营，多维度可供借鉴启示录：从行业趋势到赛事运营，多维度可供借鉴 随着经济发展，路跑市场发展成必然随着经济发展，路跑市场发展成必然。美国路跑完赛人数与人均 GDP 呈线性相关关系。经济水平提升后带动人们健康娱乐刚性需求，也造就了路跑行业的必然发展。经过美国二次发展热潮，各距离马拉松完赛人口占总人口的 5%左右。美国、日本、台湾全马完赛人口占比分别为 0.18%、0.46%和 0.26%。跑步人口的增加72、带动赛事需求旺盛。短距离、小而美赛事可能会成为发展趋势短距离、小而美赛事可能会成为发展趋势。根据美国、日本等地区经验，马拉松行业一般先经历跑步人口和赛事数量的双升阶段。同时，单场赛事的完赛人数也随之提升。随后，短距离赛事和小型专业赛事、特色赛事将可能成为主流。优秀的赛事组织是路跑产业发展的催化剂优秀的赛事组织是路跑产业发展的催化剂。日本和台湾地区凭借优秀的赛事组织，促使产业在短短十年时间里高速发展。创办于 2007 年的东京马拉松凭借优质的赛事组织，用不到 10 年的时间跻身 WMM 六大赛事。优秀的赛事组织体现在对参赛跑者、对赞助商、对政府及观众等全方位细致考虑和服务。优质的赛事服务和体验也73、将会提升其影响力和国际化程度。8 9 12 14 18 20 21 45 79 80 75 377 386 370 509 651 696 563 674 92 575 815 02004006008001000020406080100马拉松比赛数量 平均每场完赛人次 5.41%9.62%94.59%90.38%0%20%40%60%80%100%120%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015完赛者女性占比（%）完赛者男性占比（%）行业报告|行业深度研究 行业报告|行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 3.我国路74、跑起飞正在进行时，赛事运营和下游产业多重盈利我国路跑起飞正在进行时，赛事运营和下游产业多重盈利 3.1.跑者：参赛人口未来潜力无限，跑友具有“三高”优质特性跑者：参赛人口未来潜力无限，跑友具有“三高”优质特性 我国迎来马拉松路跑时代，跑步人口增长空间巨大我国迎来马拉松路跑时代，跑步人口增长空间巨大 2011 年以来，国内马拉松参赛人次高速增长，预计年以来，国内马拉松参赛人次高速增长，预计 2017 年可达年可达 500 万人次。万人次。根据中国马拉松年会数据，2015 年国内马拉松参赛人次达 150 万，同比增长 66.7%；2016 年再创新高，参赛人数达 280 万人次，同比增长 86.775、%；预计 2017 年国内马拉松参赛达 500 万人次，同比增长 78.6%。对标美国对标美国 5%完赛人口计算，未来我国完赛人口将近完赛人口计算，未来我国完赛人口将近 7000 万人次。万人次。此外，国家体育总局规划 2025 年我国经常参加体育锻炼的人数达到 5 亿，根据2015 年中国体育人群调查研究报告调查显示运动人口中 69%会选择跑步项目，未来我国跑步人口基数将达 3.5 亿人，并成为世界跑步人口大国。目前，我国马拉松完赛率较高。目前，我国马拉松完赛率较高。2014 年，我国全程马拉松平均完赛率为 86.2%；其中，完赛率超过 95%有四场，分别为上海马拉松、杭州马拉松、衡水马拉松76、和西昌马拉松。近两年来随着参赛门槛有所提高，国内马拉松完赛率呈增长态势；2015-2016 年，北马完赛率从 88.23%增长到 95.56%，厦马和杭马的完赛率也有不同程度提升。图图 33：2011-2016 年国内马拉松参赛人次及增速年国内马拉松参赛人次及增速 图图 34：2015-2016 年国内部分马拉松赛事全程完赛率年国内部分马拉松赛事全程完赛率 资料来源：中国马拉松年会，天风证券研究所 资料来源：腾讯体育，天风证券研究所 我国全程马拉松完赛人数仍有我国全程马拉松完赛人数仍有 3 倍增长空间。倍增长空间。根据 ARRS 数据，2015 年日本是全马完赛人数占总人口比例最高的国家，高达77、 0.46%；我国台湾地区全程马拉松完赛人数占比也高达0.26%。2016 年，我国马拉松参赛人数为 280 万人次，乐观估计全程完赛 100 万人次，则完赛人数占总人口比重约为 0.07%。对标国际完赛率前 20 平均值和台湾地区，我国全程马拉松完赛人数存在至少 3x 增长空间。图图 35：2015 年世界马拉松完赛人次占总人口年世界马拉松完赛人次占总人口比重比重 资料来源：ARRS，天风证券研究所 40 50 75 90 150 280 25.0%50.0%20.0%66.7%86.7%0%20%40%60%80%100%050100150200250300201120122013201478、20152016参赛人次(万)同比增速（%）88.23%95.56%89.40%67.56%73.06%94.36%96.27%0%20%40%60%80%100%120%0.46%0.41%0.38%0.28%0.26%0.21%0.18%0.18%0.17%0.17%0.15%0.14%0.14%0.12%0.10%0.10%0.10%0.08%0.02%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%行业报告|行业深度研究 行业报告|行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 跑步人群肖像：高学历、高收入、高开销、大城市、长距离、高粘性跑步人群肖像：高学历、高收入、高开销79、大城市、长距离、高粘性 中国跑者具有高学历、高收入特性。中国跑者具有高学历、高收入特性。根据2015 中国跑者调查报告数据，中国跑友学历集中在大学本科，学历普遍较高；其中，男性跑者受教育程度在本科及以上占比高达67.8%，女性跑者更是达到 71.2%。从学历分布来看，女性跑者受教育程度略高于男性跑者。一般来说，高学历带动高收入。跑者年均收入集中在 5-15 万元；其中，男性跑者年收入在 5 万及以上占比高达 76.4%，女性跑者达到 68.7%，与高学历特征一致。从收入分布来看，男性跑者收入要略高于女性跑者。图图 36：2015 年中国跑者学历分布年中国跑者学历分布 图图 37：2015 年80、中国跑者年收入分布年中国跑者年收入分布 资料来源：2015 年中国跑者调查报告，天风证券研究所 资料来源：2015 年中国跑者调查报告，天风证券研究所 高学历和高收入为跑步消费提供扎实基础，我国跑友具有一定消费水平。高学历和高收入为跑步消费提供扎实基础，我国跑友具有一定消费水平。据调查，中国跑者每年平均跑步装备开销 3601 元，包括 2 双鞋、1 套衣服和其他装备；而核心跑者平均装备开销更是高达 4594 元。对标美国跑步世界中跑友一生开销，我国跑者 45 年最低开销为 1.4 万元，最高开销可高达 110 万元。从上述两组数据可以看出，跑步产业具有高ARPU 特点和潜力。图图 38：中国跑81、者中国跑者一生一生(45 年年)跑步花销跑步花销 图图 39：2015 年中国跑者城市分布年中国跑者城市分布 节俭型 节俭型 普通型 普通型 奢华型 奢华型 跑鞋 9600 64800 120000 服装 4500 15750 27000 配件 0 11250 22500 饮料(补给)0 16200 32400 参赛费用 0 135000 900000 总计 14100 243000 1101900 资料来源：新浪体育，天风证券研究所 资料来源：2015 年中国体育人群调查研究报告，天风证券研究所 中国跑者集中在一线大城市，户外跑和夜间跑更普遍。中国跑者集中在一线大城市，户外跑和夜间跑更普遍。82、根据调查统计，中国跑者分布在北上广深占比最大，高达 48.4%；一线城市跑者次之，占比 21.2%，一线以上跑者合计占比达 69.6%；而跑者在人口较多的三四线城市占比仅有 3.4%。另一方面，中国跑者普遍在户外跑步，户外跑跑友占比达到 80%，最常去的地点主要是城市公路、公园和操场跑道。此外，与跑者集中在一线大城市相符的是，68%跑者习惯在 17-21 点时间段跑步，符合大城市上班族特点。中国跑者的跑步距离较长。中国跑者的跑步距离较长。根据2015 年中国体育人群调查研究报告数据显示，中国跑者每周跑步距离集中在 11-30 公里，平均每次跑步距离达到 9.3km，呈现出“长距离”的特征。其中83、，男性跑者更集中在 11-50 公里，合计占比 67.8%，平均周跑量为 33.4 公里；女性跑者平均周跑量为 23.0 公里，明显少于男性跑者。长距离的跑步运动将带动体育用品等方面大量消费。2.2%9.7%20.2%53.0%14.8%1.8%7.9%19.1%55.8%15.4%0%10%20%30%40%50%60%男 女 23.6%50.7%12.3%6.9%4.2%2.3%31.3%49.3%11.1%4.3%2.8%1.2%0%10%20%30%40%50%60%男 女 北上广深 48.4%一线城市 21.2%二线城市 27.0%三四线城市 3.4%行业报告|行业深度研究 行业报告84、|行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 图图 40：2015 年中国跑者跑步地点分布年中国跑者跑步地点分布 图图 41：2015 年中国跑者每周跑步距离分布年中国跑者每周跑步距离分布 资料来源：2015 年中国跑者调查报告，天风证券研究所 资料来源：2015 年中国体育人群调查研究报告，天风证券研究所 中国跑者在跑龄和参赛频率上体现高粘性特点。中国跑者在跑龄和参赛频率上体现高粘性特点。从跑龄来看，男性跑者跑龄主要分布在 1-5年之间，合计占比达 68.3%，平均跑龄为 2.9 年。女性跑者跑龄集中在 2 年及以下，合计占比 81.7%，平均跑龄 1.9 年。此外，女性跑者85、跑龄在 1 年以下的占比有 36.1%，表明近年来女性跑者数量增加迅猛。从参赛场次分布来看，男性跑者参加赛事的频率较高，43%男性跑者在 2015 年参加过至少 3 场比赛，女性跑者也有 13.2%参加了 3 场及以上比赛；但也有 20%跑者在过去一年从未参加过任何赛事。图图 42：2015 年中国跑者跑龄分布年中国跑者跑龄分布 图图 43：2015 年中国跑者参赛场次分布年中国跑者参赛场次分布 资料来源：2015 年中国跑者调查报告，天风证券研究所 资料来源：2015 年中国跑者调查报告，天风证券研究所 3.2.赛事：顶级赛事具备国际竞争力，中短距离特色赛事黄金地待挖掘赛事：顶级赛事具备国际86、竞争力，中短距离特色赛事黄金地待挖掘 我国注册马拉松赛事数量井喷，预计我国注册马拉松赛事数量井喷，预计 2020 年达到年达到 800 场场 我国路跑行业起步较晚，改革开放后才正式开展马拉松赛事。我国路跑行业起步较晚，改革开放后才正式开展马拉松赛事。1981 年，首届北京国际马拉松赛的诞生拉开了我国马拉松产业的序幕。此后十几年间，杭州（1987 年）、大连（1987年）、上海（1996 年）等国内城市也相继举办各自的马拉松赛事。据资料统计，从 1981年到 2000 年国内城市马拉松赛事只有 5 场。进入 21 世纪后，马拉松赛事数量缓慢增长，2010 年全国注册备案的马拉松赛事达到 12 场87、。2011-2016 年，我国注册备案的马拉松赛事数量呈现了井喷式的飞速增长。年，我国注册备案的马拉松赛事数量呈现了井喷式的飞速增长。根据中国马拉松年会数据，6 年间马拉松赛事数量增长 14.9 倍，年均复合增长率为 56.8%。2016 年，我国马拉松赛事达到 328 场，比上一年增加 194 场，同比增长 144.8%。预计预计 2017 年我国注册备案的马拉松赛事将达到年我国注册备案的马拉松赛事将达到 500 场，场，2020 年注册赛事总数将达年注册赛事总数将达 800 场，场，2016-2020 年年CAGR 达达 25%，未来四年赛事数量将实现快速增长。目前，我国马拉松赛事以全程马88、拉松和半程马拉松为主。目前，我国马拉松赛事以全程马拉松和半程马拉松为主。2015 年，在注册备案的 134 场马拉松赛事中，全程和半程马拉松合计占比高达 71%，全程马拉松 53 场，占比 39%；半38.1%20.9%20.3%11.5%3.4%2.7%1.6%1.6%23.9%20.5%21.9%18.8%10.1%1.6%0.9%2.3%0%10%20%30%40%50%男 女 3.4%11.7%36.1%31.7%11.0%3.9%1.7%10.6%21.3%43.1%17.4%5.1%3.0%0.8%0%10%20%30%40%50%男 女 20.6%22.7%24.0%21.6%589、.4%5.6%36.1%23.6%22.0%14.0%1.9%2.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%男 女 10.7%8.5%8.7%9.4%23.1%7.7%1.9%0.9%7.8%4.4%3.8%3.6%6.9%2.0%0.4%0.3%0%5%10%15%20%25%男 女 行业报告|行业深度研究 行业报告|行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 程马拉松 43 场，占比 32%。另一方面，2015 年半程马拉松同比增长 291%，全程马拉松同比增长 112%，均呈现高速增长态势。对标美国马拉松赛事集中分布在对标美国马拉松赛事集中分布在 10 公里及90、以下距离的赛事结构，我国未来马拉松赛事数量增长将集中在中短距离。公里及以下距离的赛事结构，我国未来马拉松赛事数量增长将集中在中短距离。图图 44：2011-2016 年我国年我国备案备案马拉松赛事数量马拉松赛事数量及增速及增速 图图 45：2015 年我国注册马拉松赛事年我国注册马拉松赛事距离分布距离分布 资料来源：中国马拉松年会，天风证券研究所 资料来源：中国马拉松年会，天风证券研究所 我国马拉松赛事在时间和地域上分布均较为集中。从时间分布来看，赛事主要集中在我国马拉松赛事在时间和地域上分布均较为集中。从时间分布来看，赛事主要集中在 5 月以及月以及 9-12 月月。2016 年，5 月、991、-12 月举办马拉松总计 227 场，占全年赛事总数 69.2%。11-12 月(冬季)马拉松赛事多在南方举办，夏季则多在北方举办，5 月、9-10 月南北方均气候宜人，赛事南北方分布则比较均匀。从地域分布来看，我国赛事主要集中在东部经济发达区域或特色风景区域。从地域分布来看，我国赛事主要集中在东部经济发达区域或特色风景区域。2016 年，江苏举办 36 场马拉松赛事，位居各省首位；北京举办 33 场马拉松赛事次之，广东 25 场位居第三，市场集中度 CR3 达到 28.35%。图图 46：2016 年马拉松赛事年马拉松赛事月份分布月份分布 图图 47：2016 年马拉松赛事地域分布年马拉松赛92、事地域分布 资料来源：中国田径协会，天风证券研究所 资料来源：中国马拉松官网，天风证券研究所 赛事质量有所提高，赛事质量有所提高，IAAF 认证赛事数量国际领先认证赛事数量国际领先 数量增长的同时，质量也有了长足的进步，获得中国田协（数量增长的同时，质量也有了长足的进步，获得中国田协（CAA）认证赛事的数量增长迅猛。）认证赛事的数量增长迅猛。获得 CAA 认证的金牌赛事从 2012 年 7 个增加到 2016 年 20 个(不完全统计)，年均增加 2.6 个。2016 年，获得 CAA 认证的金银铜牌赛事总计 48 个，平均每年增加 5.6 个。但是，CAA 认证赛事占总赛事比重从 2012 93、年的 60.6%降至 2016 年的 14.6%，也说明近 3年马拉松赛事的飞速增长很大部分来自于普通赛事的增加。IAAF 和和 AIMS 认证赛事数量国际领先。认证赛事数量国际领先。2015 年我国获得国际田联 IAAF 认证的金、银、铜标赛事数量分别为 4+1（香港）个、1 个和 3 个，超过了美国、加拿大等发达国家，与日本的数量较为接近。尤其 IAAF 金标赛事上，中国大陆独占 4 席，占全球 44 场金标赛事的 1/11。2015 年，获得 AIMS 认证的马拉松赛事也达 6 个，位居国际领先行列。AIMS 偏重赛道测量和赛道质量，而 CAA、IAAF 偏重从组织运营角度来评价赛事，均94、是评价赛事质量的重要参考。22 33 39 51 134 328 69.2%50.0%18.2%30.8%162.7%144.8%0%50%100%150%200%050100150200250300350201120122013201420152016备案的马拉松赛事（场）全程赛事 39%半程赛事 32%10公里 10%百公里赛事 3%其他距离 16%8 3 17 23 47 23 11 15 40 58 47 35 010203040506070123456789101112 行业报告|行业深度研究 行业报告|行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 图图 48：201295、-2016 年年 CAA 认证金银铜牌赛事数量认证金银铜牌赛事数量 图图 49：2015 年年 IAAF 和和 AIMS 认证马拉松赛认证马拉松赛 资料来源：中国马拉松年会，天风证券研究所 资料来源：中国马拉松年会，天风证券研究所 图图 50：2016 年部分国家获得年部分国家获得 IAAF 认证的马拉松赛事数量认证的马拉松赛事数量 图图 51：2015 年国内最具影响力马拉松赛事年国内最具影响力马拉松赛事 TOP10(人民网人民网)国家国家 金标金标 银标银标 铜标铜标 合计 合计 中国 4 1 3 9 日本 4 4 4 12 美国 3 0 2 5 加拿大 3 0 0 3 全球 44 17 96、27 88 资料来源：IAAF 官网，天风证券研究所 资料来源：新浪跑步，天风证券研究所 标志性赛事涌现，北马、厦马、上马成龙头标志性赛事涌现，北马、厦马、上马成龙头 北马、厦马和上马成为国内公认的最具影响力赛事。北马、厦马和上马成为国内公认的最具影响力赛事。马拉松诞生年代，北京、厦门、上海和大连在中国马拉松事业的发展过程中都留下浓墨重彩的一笔，被誉为“中国四大马拉松赛”。2014 年，跑步世界对百余位跑者进行调研显示，北马、厦马、上马位列“2014最受欢迎的十大马拉松”前三位。2015 年，人民网联合舆论办公室发起“2015 年国内最具影响力马拉松赛事 TOP10”调查，从舆情热度、赛事级别97、等六个维度对国内马拉松赛事进行评价，其结论基本与获得 AIMS 和 IAAF 认证的马拉松赛事一致。北马、厦马和上马也再次荣膺国内最具影响力前三位桂冠。北京国际马拉松是国内历史最为悠久，连续举办时间最长的自主品牌赛事。北京国际马拉松是国内历史最为悠久，连续举办时间最长的自主品牌赛事。该赛事经 IAAF认证、AIMS 备案，由中国田径协会、北京市体育局主办，中央电视台联合主办，自 2008年起连续 8 年获得 IAAF 金标认证的殊荣。北京马拉松在金秋十月开赛，起点位于天安门广场，终点位于国家奥林匹克公园，比赛线路宽阔平坦，沿途风景融合古都神韵与现代都市风光，赛事组织运营成熟，吸引众多中外选手参98、赛。2016 年，北马再次仅设全程赛事，完赛 28957 人，完赛率为 95.56%，同比增长 7 个百分点。厦门国际马拉松赛是国内公认的“风景最优美”赛事。厦门国际马拉松赛是国内公认的“风景最优美”赛事。该赛事由中国田径协会和厦门市政府联合主办，由 CCTV5 和厦门电视台联合直播，国内外多家电视台联合转播。经过 15 年发展，厦马以较高的赛事水平、优质的赛事组织和广泛的群众参与，成为中国最具影响力和最受欢迎的赛事之一。厦马同北马一道连续 8 年获得 IAAF 金标赛事殊荣；赛道串起城市多处旅游胜地，沿途风景优美，被誉为“世界上最美丽的环岛赛道”。上海马拉松始连续上海马拉松始连续 19 年如99、期举行，成为标志性的景观赛事。年如期举行，成为标志性的景观赛事。该赛由中国田径协会、上海体育总会主办，每年秋冬季开赛，起点设在外滩，终点设在八万人体育场。路线途经外滩、静安寺、淮海路、浦西世博园区、龙腾大道等地标；赛事凭借优质的组织和专业化运营，吸引了来自 85 个国家 6267 名外国友人参赛，成为国内最具国际化水准的马拉松赛事。7 6 7 12 6 8 14 6 11 15 13 23 20 13 15 0510152025CAA金牌赛事 CAA银牌赛事 CAA铜牌赛事 2012201320142015201683.4 80.35 76.36 74.54 70.53 68.96 67.51100、 64.22 62.17 59.87 020406080100 行业报告|行业深度研究 行业报告|行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 图图 52：北马、夏马、上马比较与分析：北马、夏马、上马比较与分析 北京马拉松北京马拉松 厦门马拉松厦门马拉松 上海马拉松上海马拉松 历史历史 35 年历史 13 年历史 20 年历史 冠名冠名 北京现代 建发 无 报名费报名费 200 元/50 美元(2016)120 元/50 美元(2017)100 元/300 元(2016)第一奖金第一奖金 4 万美元 4 万美元 4.5 万美元 参赛人数参赛人数 3 万人 3 万人 2+0.8+0101、.5+0.5 万 特点特点 中国第一个马拉松，历史最为悠久；只有全程；参赛人数多、观众多；2016 年本地选手 44.5%，外地 55.5%；雾霾成为北马发展最大障碍；中国最美的马拉松赛事，赛道旁边就是美丽的海岸；赛事组织到位，政府资源投入丰富，沿途观众热情；关门时间较长；具有国际风范，2015 年 85 个国家 6267名外国友人参赛；赛道漂亮，道路平坦、气候适宜、赛道折返较多；美中不足起点过于拥挤；资料来源：各马拉松官网，天风证券研究所 3.3.产业链：赛事和跑者成产业核心，政府机构促行业快速发展产业链：赛事和跑者成产业核心，政府机构促行业快速发展 以赛事和跑者为核心，马拉松产业布局完备以102、赛事和跑者为核心，马拉松产业布局完备 马拉松产业链上中下游参与主体布局完备。马拉松产业链上中下游参与主体布局完备。与其他细分体育产业类似，路跑产业上游包括马拉松/路跑赛事、跑者及俱乐部，上游因提供体育资源成核心。除了强调赛事，跑者也是产业的核心和关键。中游是服务上游的运营商、赞助商、中介等，充分开发、利用上游体育资源来实现变现；下游则是体育旅游、运动 App、体育装备等。此外，田径协会、政府机构等贯穿全产业链，起到监管保障作用，是整个产业链的基础。图图 53：马拉松全产业链马拉松全产业链 图图 54：产业链中各主体间相互关系产业链中各主体间相互关系 资料来源：天风证券研究所 资料来源：天风证券103、研究所 各主体围绕赛事和跑者两个核心紧密布局。各主体围绕赛事和跑者两个核心紧密布局。以马拉松赛事为核心，政府为提升城市形象和提振当地经济而支持举办马拉松赛事，并提供资金补助和各类保障；田径协会充当管理者和主办方；运营商则是马拉松赛事的直接运营方，通过专业的赛事运营获得营业收入。赛事运营的收入主要来源于赞助商的商业赞助，藉此机会宣传自身品牌。前期是马拉松赛事的举办宣传，后续则是赛事的参与。赛事的参与方包括跑者、俱乐部和运动 App 等。围绕赛事参与主体跑者，又形成了一套为跑者提供服务的商业模式。俱乐部和运动 App 通过提供训练、社交服务等实现变现；体育装备通过提供软硬件装备实现盈利；体育旅游则104、通过提供马拉松旅游服务取得回报。此外，体育旅游还有望带动地方经济，当地政府将从中受益。行业报告|行业深度研究 行业报告|行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 政府政府+田径协会：政策支持田径协会：政策支持+管理规范化是产业发展催化剂管理规范化是产业发展催化剂 政策支持是马拉松产业发展的重要催化剂。政策支持是马拉松产业发展的重要催化剂。政府在马拉松产业链中充当提供政策支持和补助保障的角色，尤其政策支持是促进产业健康快速发展的重要力量。46 号文中，取消群众性赛事审批权和开放转播权市场是激活包括马拉松市场在内的体育产业的重要政策。对于赛事举办地的地方政府，除了在赛事组织中提供105、资金支持外，还为赛事举办提供各类基础设施和公共服务。让运营商更愿意组织赛事、让跑者更向往参赛是政府机构对产业发展的重要贡献。田径协会是产业链中的重要组织，它是监管者还是主办方。田径协会是产业链中的重要组织，它是监管者还是主办方。2011 年以来，田协对马拉松赛事的管理不断规范，并出台了一系列具体措施和指导。其中，2014 年 7 月成立了马拉松专业委员会。对标马拉松产业发展较为成熟的美国，美国田径协会也设立专门的马拉松管理部门，来监管和标准化赛事，进而保障产业健康发展。对标马拉松产业发展较为成熟的美国，美国田径协会也设立专门的马拉松管理部门，来监管和标准化赛事，进而保障产业健康发展。中国田协通106、过接轨国际、完善法规、组织改革等一系列措施推动国内马拉松管理不断规范化，将有利于驱动马拉松产业的长远发展。此外，2016 年上半年 213 场赛事中，田协作为共同主办方举办了 7 场赛事。图图 55：中国田径协会组织架构中国田径协会组织架构 图图 56：美国田径协会组织架构：美国田径协会组织架构 资料来源：中国田径协会，天风证券研究所 资料来源：美国田径协会，天风证券研究所 3.4.赛事运营：优质赛事盈利可观，赛事经济快速发展赛事运营：优质赛事盈利可观，赛事经济快速发展 赛事收入：对标美国成熟市场，我国商业模式有待完善赛事收入：对标美国成熟市场，我国商业模式有待完善 美国马拉松赛事运营的商业模107、式成熟，收入均衡。美国马拉松赛事运营的商业模式成熟，收入均衡。目前，美国马拉松赛事收入主要有电视版权、商业赞助、报名费和赛事纪念品四大来源。根据搜狐体育数据，美国马拉松赛事收入的 40%来自电视版权出售，30%来自赞助商，20%来自票房，其他来自赛事纪念品。马拉松赛事的收入结构与其他项目赛事收入结构基本一致。图图 57：美国美国马拉松收入结构马拉松收入结构 图图 58：2014 年杭州马拉松收入结构估算年杭州马拉松收入结构估算 资料来源：搜狐体育，天风证券研究所 资料来源：新浪体育，天风证券研究所整理 我国马拉松赛事过度依赖赞助费，未来有改善空间。我国马拉松赛事过度依赖赞助费，未来有改善空间。108、我国马拉松赛事收入主要来自赞助费、报名费和政府补助三部分，其中商业赞助占大半壁江山。以 2014 年杭州马拉松为例，根据网络公开信息可以估算，报名费收入约 200 万元，商业赞助收入约 1850 万元，政府补电视版权 40%赞助商 30%票房 20%赛事纪念品 10%赞助费 72%报名费 8%政府补助 20%行业报告|行业深度研究 行业报告|行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 24 助按 500 万假设(2014 年广州马拉松政府补助 500 万元，采用此数据)，则杭马商业赞助比重达 72%。中美马拉松赛事收入结构差异显著，我国马拉松收入过于依赖赞助，缺乏转播收入，商业模式和109、收入结构有待改善。中美马拉松赛事收入结构差异显著，我国马拉松收入过于依赖赞助，缺乏转播收入，商业模式和收入结构有待改善。根据我们测算，国内知名马拉松赛事的收入在根据我们测算，国内知名马拉松赛事的收入在 3000 万左右。万左右。(1)2015 年北京马拉松年北京马拉松：以参赛人数 3 万人，每人 200 元报名费计算，门票收入约 600 万元；根据北马商业赞助和门票收入占比大致是 8:2，估算出 2015 年北马总收入在 3000 万左右。(2)2014 年广州马拉松年广州马拉松：根据其赞助商方案估算出赞助收入约 4500 万元；报名费约 160 万元；政府补助为 500万元，合计收入高达 5110、160 万元。(3)2014 年深圳马拉松年深圳马拉松：2014 年深马没有政府补助；赞助费收入 2140 万元；报名费约 200 万元；深马总收入 2340 万元。(4)2014 年厦门马拉松年厦门马拉松：根据其赞助商方案估算，商业赞助收入约 3450 万；根据其报名方案和参赛人数估算，报名费收入约 459 万；2014 年厦马总收入约 3909 万元。图图 59：2014 年国内部分马拉松收入估算年国内部分马拉松收入估算(万元万元)图图 60：2014 年国内部分马拉松年国内部分马拉松成本成本估算估算(万元万元)资料来源：天风证券研究所 资料来源：天风证券研究所 赛事成本：转播反成最大成本111、，国内知名马拉松基本盈利赛事成本：转播反成最大成本，国内知名马拉松基本盈利 国内马拉松转播权非但没有成为收入，反成主要支出成本。国内马拉松转播权非但没有成为收入，反成主要支出成本。为了最大化宣传效果，国内知名马拉松赛大多会邀请央视进行直播，央视直播一场马拉松赛事花费约央视直播一场马拉松赛事花费约 500 万左右万左右。例如，扬州国际半程马拉松赛的央视转播花费为 450 万左右；2014 年，广州马拉松的央视直播费为 500 万元；2015 年，重庆国际马拉松赛邀请 CCTV5 直播三小时，总计赛事信号制作及转播工作费用为 500 万元；直升机租赁和航拍费用约 50 万元，总计 550 万元。图112、图 61：2014 年杭州马拉松成本结构估算年杭州马拉松成本结构估算 图图 62：2014 年广州马拉松成本结构估算年广州马拉松成本结构估算 资料来源：网易财经，天风证券研究所 资料来源：南方都市报，天风证券研究所 国内马拉松赛事成本结构中，转播支出成本的占比较大。国内马拉松赛事成本结构中，转播支出成本的占比较大。以 2014 年杭马为例，总成本约为 1200 万元，500 万元的央视直播费占比高达 42%。根据南方都市报，2014 年广马办赛经费约 2000 万元，除去央视直播费 500 万元，成本项还包括奖金 100 万元；安保、饮用水等赛事服务费 200 万；3 次政府招标采购近 91 113、万元；特邀选手花费 50 万元；重要媒体合作、卫星信号、转换器等领域开销数十万元等。央视直播费占总成本比重也达 25%。3000 5160 2550 2340 3909 01000200030004000500060003000 2000 1200 2000 900 0500100015002000250030003500央视直播费 42%奖金 8%其他 50%央视直播费 25%奖金 7%赛事服务费 12%政府招标采购 5%特邀选手花费 3%媒体合作 3%其他 45%行业报告|行业深度研究 行业报告|行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 25 我们认为国内马拉松赛事转播遇冷主要114、有三方面原因。我们认为国内马拉松赛事转播遇冷主要有三方面原因。(1)国内转播权市场刚刚放开，马拉松赛事比观赏性体育项目(如 NBA、中超等)在吸引观众方面存在弱势因素，转播平台对细分项目没有形成良好覆盖。(2)对标美国，我国赛事制作质量和视频节目运营方面还存在提升空间，尤其是马拉松等群众性赛事。(3)从受众群体来看，基数较小。据人民网数据，我国跑步人口维持在 1000-1500 万左右，暂时难以形成大规模视频观赏市场。根据我们测算，根据我们测算，2014-2015 年国内知名马拉松赛事成本在年国内知名马拉松赛事成本在 2000 万左右，广马、杭马等知名赛事均已实现收支平衡乃至盈利。万左右，广马115、杭马等知名赛事均已实现收支平衡乃至盈利。一般来说，不同级别赛事成本差别较大。根据行业惯例，千人以上规模的城市马拉松，成本约在 200 万元以上；如果要服务保障有所提升，比如赛道全封闭，安保和医疗保障完备，选手服务完善，成本至少五六百万元以上；如果赛事水准达到 CCTV5 可直播级别，动辄需要上千万元成本。具体来说，(1)2015 年北京马拉松年北京马拉松：根据中国企业家数据，2015 年北马的运营成本大概在 3000 万元，基本实现收支平衡。(2)2014 年广州马拉松和深圳马拉松年广州马拉松和深圳马拉松：根据南方都市报，广马和深马成本均为 2000 万元左右，分别盈利 3160 万元和 3116、40 万元。(3)2014 年杭州马拉松年杭州马拉松：根据浙江在线数据，2014 年杭马总成本为 1200 万元，结合收入估算也可实现盈利 1350 万元左右。(4)2014 年厦门马拉松年厦门马拉松：根据四川在线数据，厦马成本约 900-1000 万元(部分支出，政府实行减免)，可实现盈利约 3000 万元。报名费：报名费收入至少存在报名费：报名费收入至少存在 2x 以上增长空间以上增长空间 2015 年，我国年，我国 IAAF 认证金银铜标马拉松赛事全程报名费均在认证金银铜标马拉松赛事全程报名费均在 200 元以下，平均仅有元以下，平均仅有 114元，其他二、三线城市举办的赛事报名费则更低117、。元，其他二、三线城市举办的赛事报名费则更低。根据爱燃烧数据，2013 年首次举办的深圳马拉松全马报名费为 200 元/人，半马报名费为 150 元/人，成为最贵的马拉松赛事。随后，2014 年北马报名费也从 120 元上涨至 200 元/人，与深圳并列成为国内最贵马拉松。一般省会城市或二线城市举办的一般省会城市或二线城市举办的 2016 年马拉松赛事报名费在年马拉松赛事报名费在 120150 元左右元左右，如 2016年重庆马拉松、武汉马拉松、沈阳马拉松等都是 150 元/人，南昌马拉松、太原马拉松等都是 120 元/人。三四线城市马拉松报名费更低，一般在三四线城市马拉松报名费更低，一般在 118、100 元元/人左右人左右，如 2016 年三亚马拉松、台州马拉松、西昌马拉松、腾冲马拉松、衡水马拉松、周口马拉松等是 100 元/人。图图 63：2015 年年国内部分马拉松赛事全程报名费国内部分马拉松赛事全程报名费(元元)图图 64：2015 年年 WMM 六大马拉松赛事报名费六大马拉松赛事报名费(元元)资料来源：各马拉松官网，天风证券研究所 资料来源：爱燃烧，天风证券研究所 对标对标 WMM 六大赛事，我国马拉松赛事报名费还存在翻倍空间。六大赛事，我国马拉松赛事报名费还存在翻倍空间。2015 年，WMM 六大马拉松赛事报名费平均为 1112 元/人；根据爱燃烧数据，2015 年全球报名费119、最贵的前十大马拉松报名费平均 1238 元/人，而我国 IAAF 认证赛事平均报名费仅为 114 元/人。对标国际赛事，我国赛事报名费存在翻倍空间。国内部分赛事报名火爆，供需决定马拉松报名费仍有上涨空间。国内部分赛事报名火爆，供需决定马拉松报名费仍有上涨空间。根据新浪体育数据，2015年上马、广马、杭马、深马和北马报名人数均远超参赛人数；其中，差距最悬殊的是上海马拉松，12.68 万报名参赛，仅有 3.5 万名额，中签率 27.6%；北马的报名人数也有参赛人数的 2.05 倍。报名人数与参赛名额之间的巨大差距也为赛事提升报名费提供了可能。200 150 120 100 100 100 100 120、80 80 0501001502002502230 1400 1300 730 660 350 05001000150020002500 行业报告|行业深度研究 行业报告|行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 26 图图 65：2015 年年全球全球报名费报名费最贵马拉松最贵马拉松 TOP10(元元)图图 66：2015 年国内部分马拉松报名情况年国内部分马拉松报名情况(万人万人)资料来源：爱燃烧，天风证券研究所 资料来源：新浪体育，天风证券研究所 国内跑者调查也支持马拉松报名费存在国内跑者调查也支持马拉松报名费存在 2x 以上增长空间的结论。以上增长空间的结论。根据2015 121、中国跑者调查数据，国内跑者中 56.4%的人愿意为国内全程马拉松支付 100199 元/人的报名费，支付 200 元以上的跑者占 24.3%；平均来看，愿为全马支付的报名费为 197.4 元左右，约为国内马拉松报名费平均水平的 2 倍。影响国内马拉松报名费上涨的关键在于赛事服务质量。影响国内马拉松报名费上涨的关键在于赛事服务质量。目前，报名费偏低的症结在于马拉松赛事服务质量不够高。随着赛事服务质量的提升，报名费将逐渐打开提升空间。图图 67：2015 年年中国跑者愿意支付报名费调查中国跑者愿意支付报名费调查 图图 68：国内马拉松报名费情况微博调查：国内马拉松报名费情况微博调查 报名费报名费 122、全马全马 半马半马 10 公里 10 公里 5 公里 5 公里 少于少于 3030 元元 3.6%5.6%22.3%52.1%3030 到到 4949 元元 2.4%7.3%20.7%19.7%5050 到到 9999 元元 13.4%31.5%35.4%18.6%100100到到149149元元 34.6%33.8%13.4%5.9%150150到到199199元元 21.8%11.0%3.7%1.5%200200到到299299元元 12.8%5.1%2.3%1.1%300300到到499499元元 5.6%2.7%1.0%0.4%500500到到999999元元 3.8%1.9%0.9%123、0.4%10001000 元以上元以上 2.1%1.1%0.4%0.3%资料来源：2015 中国跑者调查，天风证券研究所 资料来源：爱燃烧，天风证券研究所 物有所值，才愿意支付更高报名费。物有所值，才愿意支付更高报名费。根据英国卫报数据，2013 年美国华盛顿举办的海军陆战队马拉松报名费为 99 美元，实际整场比赛下来平均到每个选手的开销是 158 美元，其中包括赛道设施 36 美元/人、安保费用 34 美元/人等等。北京马拉松中，除了途中安保和补给，完赛选手还会获得 Adidas 提供的高质量大浴巾、佳得乐补给饮料、西北莜面村的完赛月饼等，且完赛奖牌是六福珠宝提供的“金”奖牌。只有“足金足两124、”的优质服务，让参赛者感到其享受的各类服务远超报名费，才会有更多跑者愿意支付更高报名费。赞助费：知名马拉松赛备受青睐，与国际领先水平仍有距离赞助费：知名马拉松赛备受青睐，与国际领先水平仍有距离 国际运动品牌多偏爱赞助知名马拉松赛事。国际运动品牌多偏爱赞助知名马拉松赛事。2015 年，国际主要马拉松赛事多有知名运动品牌赞助，其中日本跑步品牌 Asics 赞助超过 15 场马拉松赛事，成为当年赞助马拉松最多的运动品牌。其次，熟知的 Adidas 和 Nike 也分别赞助了超过 11 场和 8 场马拉松。2015年，我国主要马拉松赛事也多有国内外运动品牌的赞助。例如，特步成为 2015 年赞助国内马125、拉松最多的运动品牌，超过 10 场；Adidas 连续多年成为北京马拉松的赞助伙伴。但是相对于国外，我国马拉松赛的赞助商还有继续提升空间。2230 1478 1446 1350 1317 1317 822 811 804 803 0500100015002000250012.68 7.81 6.77 6.47 6.16 3.5 3.0 3.0 2.5 3.0 02468101214报名人数（万人）参赛人数（万人）15(9%)63(14%)222(57%)53(16%)37(4%)便宜，相比境外赛事报名费严重偏低 适中，不高不低 偏高，赛事服务仍不值报名费 过高，已经影响到放弃参赛 只要想参赛，126、不会考虑报名费 行业报告|行业深度研究 行业报告|行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 27 图图 69：2015 年世界知名运动品牌赞助马拉松情况年世界知名运动品牌赞助马拉松情况 运动品牌运动品牌 赞助的马拉松赛事赞助的马拉松赛事 Asics 纽约马拉松，东京马拉松，法兰克福，神户马拉松，梅多克红酒马拉松，黄金海岸马拉松，巴黎马拉松，北海道马拉松，斯德哥尔摩马拉松，佛罗伦萨马拉松，威尼斯马拉松，赫尔辛基城市马拉松，西雅图马拉松，首尔马拉松，洛杉矶马拉松 adidas 波士顿马拉松，伦敦马拉松，柏林马拉松，迪拜马拉松，里斯本半程马拉松,布拉格马拉松,伊斯坦布尔马拉松，墨西哥城马127、拉松，维也纳城市马拉松，布达佩斯马拉松，莫斯科马拉松 Nike 芝加哥马拉松，波特兰马拉松，旧金山马拉松，哥本哈根马拉松，nike 女子马拉松系列赛（名古屋女子马拉松，台北女子马拉松，华盛顿女子半马，旧金山女子半马）Mizuno 大阪马拉松，阿姆斯特丹马拉松 Saucony 温哥华马拉松，西雅图马拉松，剑桥半程马拉松 New Balance 鹿特丹马拉松，罗马马拉松，布鲁塞尔马拉松 Puma 大北跑半马 Newton 新加坡日落马拉松 UA 夏威夷马拉松，巴尔的摩马拉松 Brooks 海军陆战队、斯诺多尼亚马拉松，假日马拉松，太空海岸马拉松 资料来源：爱燃烧；天风证券研究所 图图 70：201128、5 年运动品牌赞助中国马拉松情况年运动品牌赞助中国马拉松情况 运动品牌运动品牌 赞助的马拉松赛事赞助的马拉松赛事 特步特步 厦门马拉松、广州马拉松、扬州半马、杭州马拉松、太原马拉松、重庆马拉松、郑开马拉松、天津马拉松、香港马拉松，合肥马拉松等 多威多威 秦皇岛马拉松、东营马拉松 乔丹乔丹 兰州马拉松 匹克匹克 大连马拉松 海尔斯海尔斯 衡水湖马拉松、温州马拉松 李宁李宁 深圳马拉松 adidasadidas 台北马拉松、上海半程马拉松、北京马拉松 NikeNike 上海马拉松 资料来源：爱燃烧，天风证券研究所 目前，国内马拉松赛事实行分级赞助体系。目前，国内马拉松赛事实行分级赞助体系。一般来说129、，根据赞助商级别不同而收取不同的赞助费用；与此同时，主办方也针对不同级别的赞助商提供相应的权益。赞助商级别一般设为 4-5 级，最高的是冠名赞助商，接下来有 2-3 级赞助商。一般来说，冠名赞助商的赞助费为 1000 万左右。图图 71：2014 年杭州马拉松年杭州马拉松赞助商体系赞助商体系 图图 72：2014 年广州马拉松年广州马拉松赞助商体系赞助商体系 资料来源：浙江在线，天风证券研究所 资料来源：南方都市报、广州马拉松官网，天风证券研究所 国内知名马拉松赛事赞助与国际领先水平仍有差距。国内知名马拉松赛事赞助与国际领先水平仍有差距。根据各马拉松赞助商方案，我们估算广州马拉松的赞助收入可高130、达 4500 万元，厦门马拉松的赞助收入也有 3450 万元。同时，2016 年东京马拉松的赞助收入为 19 亿日元(约 1 亿人民币)，WMM 六大马拉松赞助收入也维持高位水平。对标国际赛事，我国马拉松赞助仍存在提升空间。冠名赞助商1000万钻石级赞助商600万冠名赞助商1000万钻石级赞助商600万白金级赞助商400万白金级赞助商400万官方供应商150万支持企业50万官方供应商150万支持企业50万冠名赞助商1500万钻石级赞助商1200万冠名赞助商1500万钻石级赞助商1200万白金级赞助商600万白金级赞助商600万官方赞助商200万赛事供应商200万官方赞助商200万赛事供应商20131、0万 行业报告|行业深度研究 行业报告|行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 28 图图 73：2014 年年厦门厦门马拉松马拉松赞助商体系赞助商体系 图图 74：2014 年深圳马拉松赞助商体系年深圳马拉松赞助商体系 资料来源：新浪体育，天风证券研究所 资料来源：南方都市报，天风证券研究所 马拉松赞助存在增长空间的源动力在于我国体育营销市场的发展马拉松赞助存在增长空间的源动力在于我国体育营销市场的发展。2015 年，我国体育营销市场规模为 190 亿元，占总广告产业比重仅为 3.1%；而北美地区该比例为 8.6%，亚太地区平均为 7.3%。对标国际，我国体育营销至少存在 2x132、 以上空间。预计 2020 年，体育营销市场将接近 600 亿元，占广告产业比例将提升至 6%，5 年 CAGR 超过 25%。图图 75：2014 年国内部分马拉松年国内部分马拉松赞助费赞助费估算估算(万元万元)图图 76：体育营销占总广告产业比重：体育营销占总广告产业比重 资料来源：天风证券研究所 资料来源：中投顾问产业研究中心，天风证券研究所 政府补助：随市场化进程推进，预计占比将逐渐缩小政府补助：随市场化进程推进，预计占比将逐渐缩小 目前，政府补贴仍是收入的组成部分；未来随着市场化进程，政府补贴将逐渐降低。目前，政府补贴仍是收入的组成部分；未来随着市场化进程，政府补贴将逐渐降低。根据网133、易财经，2015 年国内 134 场马拉松赛事中，除了北京、上海之外，剩余的绝大部分赛事都有政府补贴。以广州马拉松为例，2014 年广州马拉松广州市政府的投入为 500 万元，占总收入比重约 10%。未来随着市场化的推进、商业模式的成熟，国内马拉松赛事收入中政府补助占比将逐渐缩小。图图 77：2015 年北京马拉松收入结构年北京马拉松收入结构估算估算 图图 78：2014 年广州马拉松收入结构估算年广州马拉松收入结构估算 资料来源：中国企业家，天风证券研究所 资料来源：南方都市报，天风证券研究所 预计预计 2020 年注册赛事的市场规模达年注册赛事的市场规模达 100 亿左右，亿左右，2016134、-2020 年年 CAGR 达达 40%独家冠名赞助商1500万全球顶级合作伙伴1000万独家冠名赞助商1500万全球顶级合作伙伴1000万全球高级合作伙伴200万战略合作伙伴50万全球高级合作伙伴200万战略合作伙伴50万唯一指定产品/服务50万唯一指定产品/服务50万主赞助商600万行业首席赞助商200万唯一指定赞助商200万行业合作伙伴3家100万主赞助商600万行业首席赞助商200万唯一指定赞助商200万行业合作伙伴3家100万友情赞助商9家60万友情赞助商9家60万2400 4500 1850 2040 3450 0100020003000400050003.1%6.0%8.6%7.135、3%0%2%4%6%8%10%中国(2015)中国(2020)北美(2015)亚太(2015)赞助费 80%报名费 20%赞助费 87%报名费 3%政府补助 10%行业报告|行业深度研究 行业报告|行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 29 根据估算，根据估算，2016 年我国马拉松注册赛事的赛事经济规模为年我国马拉松注册赛事的赛事经济规模为 29 亿；预计亿；预计 2020 年年 800 场注册赛事的市场规模为场注册赛事的市场规模为 123-145 亿，亿，2016-2020 年年 CAGR 达达 41-50%。根据百度百科城市分级数据和中国马拉松微信中 328 场赛事信息，136、按照赛事规模和级别分成 IAAF 认证赛事、CAA 认证赛事(除去 IAAF 认证)、半程及以上距离赛事(除去前面赛事)和其他短距离赛事四类，我们统计不同级别城市所举办的赛事数量，并在同比例增长(比例为 800/328)的基础上考虑未来优质赛事和短距离赛事数量将增多的趋势，估算出 2020 年 800 场注册赛事的分布情况。图图 79：2016 年注册赛事年注册赛事城市分布统计城市分布统计 图图 80：2020 年注册赛事年注册赛事城市分布城市分布测测算算 IAAFIAAF CAACAA 半程以上半程以上 其他短距其他短距 一线一线 3 3 29 24 新一线新一线 2 7 47 3 二线二线137、 1 10 44 2 三线三线 2 6 24 3 四五线四五线 0 10 102 6 IAAFIAAF (同比同比例例)CAA CAA (同比同比*1.1)*1.1)半程以上半程以上 (同比同比*0.95)*0.95)其他短距其他短距 (同比同比*1.3)*1.3)一线一线 7 8 67 76 新一线新一线 5 19 109 10 二线二线 2 27 102 6 三线三线 5 16 56 10 四五线四五线 1 27 236 19 资料来源：中国马拉松、百度百科，天风证券研究所 资料来源：天风证券研究所 根据已有赛事收入和行业规律，我们估算出不同区域、不同级别单场赛事的平均收入情况，并分别按照138、保守和乐观(保守估计中每场收入乘以系数(2.07/1.75)情况给出 2020 年单场赛事收入预测。通过不同区域、不同级别赛事数量乘以单场赛事收入后求和，可以计算出我国 328 场注册赛事的赛事经济规模为 29 亿元；在不考虑转播权收入的情况下，保守估算出在不考虑转播权收入的情况下，保守估算出 2020 年年 800 场赛事的市场规模约为场赛事的市场规模约为 123 亿元，乐观估算市场规模为亿元，乐观估算市场规模为 145 亿元，未来亿元，未来CAGR 达达 42%-50%。图图 81：2015 年年国内马拉松国内马拉松单场单场赛事赛事按区域与级别收入按区域与级别收入测算测算 图图 82：20139、20 年年国内马拉松国内马拉松单场单场赛事赛事按区域与级别收入按区域与级别收入保守保守测算测算 IAAFIAAF CAACAA 半程以上半程以上 其他短距其他短距 一线一线 4000 2500 1500 1000 新一线新一线 3000 2000 1000 800 二线二线 2500 1500 800 600 三线三线 2000 1000 600 400 四四/五线五线 1500 500 400 300 保守估计保守估计 IAAFIAAF *1.75*1.75 CAACAA *1.75*1.1*1.75*1.1 半程以上半程以上 *1.75*0.9*1.75*0.9 其他短距其他短距 *1.7140、5*1.2*1.75*1.2 一线一线 7000 4813 2363 2100 新一线新一线 6125 3850 1575 1680 二线二线 5250 2888 1260 1260 三线三线 4375 1925 945 840 四四/五线五线 3500 963 630 630 资料来源：天风证券研究所 资料来源：天风证券研究所 图图 83：2020 年年国内马拉松赛事国内马拉松赛事按区域与级别收入按区域与级别收入保守保守测算测算 图图 84：2020 年年国内马拉松赛事国内马拉松赛事按区域与级别收入按区域与级别收入乐观乐观测测算算 保守保守 IAAFIAAF CAACAA 半程以上半程以上 141、其他短距其他短距 一线一线 49000 38500 158288 159600 新一线新一线 30625 73150 171675 16800 二线二线 10500 77963 128520 7560 三线三线 21875 30800 52920 8400 四四/五线五线 3500 25988 148680 11970 总计总计 122.63 亿 乐观乐观 IAAFIAAF CAACAA 半程以上半程以上 其他短距其他短距 一线一线 57960 45540 187232 188784 新一线新一线 36225 86526 203067 19872 二线二线 12420 92219 152021142、 8942 三线三线 25875 36432 62597 9936 四四/五线五线 4140 30740 175867 14159 总计总计 145.06 亿 资料来源：天风证券研究所 资料来源：天风证券研究所 行业报告|行业深度研究 行业报告|行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 30 运营商：国资系和民营系垄断国内运营商：国资系和民营系垄断国内 IAAF 金银铜标赛事金银铜标赛事 目前，国内马拉松赛事运营商可分为国资系、民营系和外资系三大类。目前，国内马拉松赛事运营商可分为国资系、民营系和外资系三大类。国资系以北马运营商中体产业旗下的中奥路跑、上马运营商东浩兰生和厦马运营商143、文广体育为代表，民营系以广马和杭马运营商智美体育、深马运营商安琪体育、大连马拉松运营商欧迅体育为代表，外资系则以北马曾经的运营商八方环球为代表。据各马拉松官网信息，2016 年我国获得IAAF 认证和 AIMS 认证的马拉松运营商均被国资系和民营系垄断。对比国资系，民营系运营商凭借其灵活的体制机制和敏锐的商业嗅觉有望成为未来马拉松运营的主力军。图图 85：国内马拉松赛事三大类运营商国内马拉松赛事三大类运营商 图图 86：部分赛事运营商及其举办的马拉松赛事：部分赛事运营商及其举办的马拉松赛事 资料来源：天风证券研究所 资料来源：各马拉松官网，天风证券研究所 3.5.体育装备：分享跑步人口红利、传144、统领域老树开花体育装备：分享跑步人口红利、传统领域老树开花 运动鞋服：未来市场复合增速运动鞋服：未来市场复合增速 10%以上，细分赛道易弯道超车以上，细分赛道易弯道超车 运动鞋服市场未来运动鞋服市场未来 5 年复合增速预计年复合增速预计 11.9%，到，到 2020 年达到年达到 2808 亿左右。亿左右。国内运动用品市场在 2001-2011 年十年间保持两位数高速增长；2012 年步入寒冬，2014 年后开始复苏。2015 年中国运动鞋服市场零售额已超 1600 亿元，同比增长 12.7%；其中，2014 年运动服市场规模 780 亿元，运动鞋市场规模 640 亿；预计 2020 年市场总145、销售额达 2808亿元，未来 5 年 CAGR 达 11.9%。运动鞋服市场集中度较低，市场竞争激烈。运动鞋服市场集中度较低，市场竞争激烈。Nike 和 Adidas 是行业龙头，2014 年市占率均仅为 13%；国内品牌安踏市占率高达 10%，位居国内品牌第一，整体品牌市占率第三。2014 年，前五大品牌市占率合计为 46%。我国品牌李宁、特步、361 度、匹克等市占率较为接近，维持在 3-5%左右，竞争相对激烈。此外，Nike 和 Adidas 等关注中高端市场，而我国品牌切入大众运动鞋服市场，主攻二三线城市。图图 87：2006-2015 年年运动运动鞋服销售额及增速鞋服销售额及增速 图146、图 88：2014 年运动鞋服市场年运动鞋服市场市占率市占率分布分布 资料来源：Euromonitor，天风证券研究所 资料来源：Euromonitor，天风证券研究所 585 726 965 1071 1211 1327 1352 1403 1420 1600 24.1%32.9%11.0%13.1%9.5%1.9%3.8%1.2%12.7%0%5%10%15%20%25%30%35%05001000150020002006200720082009201020112012201320142015零售额（亿元）增速（%）Nike 13%Adidas 13%安踏 10%李宁 5%特步 5%361147、 4%皮克 3%New Balance 2%探路者 2%其他 43%行业报告|行业深度研究 行业报告|行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 31 图图 89：国内运动鞋服市场主要品牌：国内运动鞋服市场主要品牌 品牌类型品牌类型 品牌品牌 2015 销售销售 主力城市主力城市 主力价格区间主力价格区间 高端品牌高端品牌 Nike(中)30.67 亿美 一二线城市 800+Adidas(中)141 亿 一二线城市 800+中高端品牌中高端品牌 New Balance(中)28 亿(2014)一二线城市 400-800 Asics(中)15 亿(2014)一二线城市 400-600 148、Sketcher(中)10 亿(2014)一二线城市 500-800 大众品牌大众品牌 安踏 111 亿 二三线城市 200-400 李宁 71 亿 二三线城市 200-400 特步 53 亿 二三线城市 200-400 361 度 45 亿 二三线城市 200-400 匹克 31 亿 二三线城市 200-400 资料来源：腾讯体育，天风证券研究所 随着国内跑步热潮的兴起，专业且价格合适的中高端跑鞋受到青睐。随着国内跑步热潮的兴起，专业且价格合适的中高端跑鞋受到青睐。以慢跑品牌 New Balance 为例，2011-2014 年其在国内线下专卖店数量从 301 家增长至 1600 家，GAG149、R达51.84%。与此同时，New Balance的市占率也从2010年的0.6%增长至2014年的2.3%，位列第八。根据2015 年中国跑者调查报告数据，李宁和多威是最受欢迎的两大国产运动鞋服品牌；国外最受欢迎的品牌包括 Asics、Nike、Adidas、New Balance 等。随着电商和互联网发展，男士更加青睐网络购买运动鞋，占比 37.2%；而女生喜欢到品牌专卖实体店体验购买，占比 43.6%。图图 90：2011-2014 年年 New Balance 国内门店数量国内门店数量 图图 91：2010-2014 年年 New Balance 中国运动用品市占率中国运动用品市占率 150、资料来源：商业周刊，天风证券研究所 资料来源：Euromonitor，天风证券研究所 图图 92：最喜爱最喜爱国内国内跑鞋品牌排名跑鞋品牌排名调查调查 图图 93：最常购鞋最常购鞋渠道分布渠道分布调查调查 资料来源：2015 年中国跑者调查报告，天风证券研究所 资料来源：2015 年中国跑者调查报告，天风证券研究所 在马拉松赛事中，运动鞋服的消费占了重头戏。在马拉松赛事中，运动鞋服的消费占了重头戏。据美国媒体的计算结果，一场马拉松需要的鞋服装备包括训练时期的防风镜、短裤、背心、帽子、跑鞋，赛时的腰带腰包和赛后的压缩袜等，总价值在 385 美元到 2200 美元。根据 2015 年中国跑者调查报151、告 数据，2015年男生和女生购买运动服装的平均金额分别为 1768 和 1585 元。而核心跑者装备消费将会301 573 886 1600 050010001500200020112012201320140.6%0.6%1.0%1.6%2.3%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%2010201120122013201414.9%8.9%5.2%4.2%2.2%9.2%3.7%3.7%3.7%2.8%0%2%4%6%8%10%12%14%16%李宁 多威 特步 安踏 361男 女 37.2%30.2%20.5%7.1%2.5%0.3%2.2%25.0%43.6%16.6%7.2%152、3.5%0.6%3.5%0%10%20%30%40%50%男 女 行业报告|行业深度研究 行业报告|行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 32 更多。此外，跑步爱好者所需的运动服饰更加专业化，除普通的运动服和跑鞋等装备，跑步爱好者还将配备腰包、帽子、防风镜等。2015 年中国跑者调查报告显示，中国跑者购买运动服装倾向于更加专业的国际品牌，在最受国内跑者欢迎服饰品牌前十中仅有李宁一个中国品牌，位列第五。跑步人口红利将带动跑鞋市场跑步人口红利将带动跑鞋市场 4x 以上增长空间以上增长空间。一般来说，一双跑鞋的寿命为 500-600公里；超过该距离后，跑鞋的功能就会丧失殆尽。按照普通153、跑步爱好者每周 3 次，每次 5公里计算，每年跑步距离 750 公里，即每年消耗 1.5 双跑鞋；假设每双 300 元计算；预计2020 年，全国 4.35 亿经常参见锻炼人口，根据调查 69%选择跑步，则约有 3 亿跑步人群。按照 2 亿人购买专业跑鞋(非跑步者也可能购买跑鞋)计算，跑鞋市场规模 900 亿。目前，跑鞋占运动鞋市场 30%，即跑鞋市场规模约 230 亿左右；跑步运动热潮将带动未来 4x 以上规模增长。图图 94：马拉松比赛所需装备及金额马拉松比赛所需装备及金额 图图 95：国内国内最受欢迎跑步服饰品牌最受欢迎跑步服饰品牌 TOP10 装备装备 数量数量 节俭型节俭型价格价格 154、土豪型土豪型价格价格 防风镜防风镜 1 50 300 短裤短裤 4 80 700 背心背心 4 40 600 袜子袜子 4 60 60 跑鞋跑鞋 2 105 400 帽子帽子 1 15 40 腰带腰包腰带腰包 1 20 50 压缩袜压缩袜 1 15 50 总计总计 385 2200 排名排名 品牌品牌 排名排名 品牌品牌 1 Nike 6 New Balance 2 Adidas 7 安德玛 3 迪卡侬 8 美津浓 4 亚瑟士 9 萨洛蒙 5 李宁李宁 10 Skins 资料来源：ACTIVE.com，天风证券研究所 资料来源：2015 年中国跑者调查报告，天风证券研究所 智能硬件：行业仍处起155、步阶段，设备闲置率较高智能硬件：行业仍处起步阶段，设备闲置率较高 智能可穿戴设备在马拉松人群中应用广泛。智能可穿戴设备在马拉松人群中应用广泛。随着信息技术发展，智能可穿戴设备逐渐走入日常生活中。它利用传感器、射频识别、全球定位系统等先进信息技术，通过物联网、移动互联网等实现人与物、物与物的信息交换。智能可穿戴设备分为生活健康、信息咨询和体感控制类等。其中，生活健康类设备有运动、体侧腕带及智能手环；信息资讯类设备包括智能手表和智能眼镜；体感控制类设备包括 Kinect、Leap Motion 等体感控制器。跑步爱好者是生活健康类智能可穿戴设备的重要用户。据易观智库数据，智能手环应用最广，53.5156、%的马拉松跑者拥有智能手环，其次是智能手表和智能耳机，马拉松人群中穿戴的比重也分别达到 37.0%和 28.9%。图图 96：部分部分智能可穿戴设备智能可穿戴设备 图图 97：马拉松人群穿戴马拉松人群穿戴智能智能装备装备的比重的比重 资料来源：新浪体育，天风证券研究所 资料来源：易观智库，天风证券研究所 我国智能硬件行业处于起步阶段，未来保持年均我国智能硬件行业处于起步阶段，未来保持年均 30%以上速度增长。以上速度增长。2013 年以来中国智能可穿戴设备市场规模经历了高速增长，2015年市场规模达到125.8亿元，同比增长472%，2012-2015 年 GAGR 高达 124%。IDC 数157、据显示，2016Q2 可穿戴设备出货量为 954 万台，53.5%37.0%28.9%23.7%20.2%14.3%7.2%14.7%0%10%20%30%40%50%60%行业报告|行业深度研究 行业报告|行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 33 同比增长 81.4。同时，根据易观智库预测，2016-2018 年我国智能可穿戴设备市场规模将保持每年 30%以上速度增长，预计到 2018 年将达到 394.1 亿元。我国智能设备的使用率较低，消费习惯仍有待培养。我国智能设备的使用率较低，消费习惯仍有待培养。根据 Gartner 调查数据显示，2016年智能手环和手表闲置率为 158、30%和 29%。随着用户习惯的改善和产品质量的提升，未来闲置率将会有所下降。此外，未来产品的多样化也将进一步激发用户的消费需求。图图 98：2016-2018 年年中国智能可穿戴设备市场规模中国智能可穿戴设备市场规模 图图 99：2015M1-M6 智能手环品牌和产品数量智能手环品牌和产品数量 资料来源：易观智库，天风证券研究所 资料来源：易观智库，天风证券研究所 3.6.体育旅游：马拉松与旅游完美结合，新兴蓝海扬帆远航体育旅游：马拉松与旅游完美结合，新兴蓝海扬帆远航 体育旅游成为旅游市场增长最快赛道之一体育旅游成为旅游市场增长最快赛道之一。根据世界旅游组织 OMT 数据，2015 年，世界159、旅游总收入达 1.4 万亿美元，同比增长 3.6%。其中，体育旅游市场规模 2052 亿美元，同比增长 14%左右；预计 2020 年，世界体育旅游市场规模将达 4127 亿美元，未来 5 年 CAGR达 15%，市场规模实现翻倍。随着旅游消费和体育产业进入黄金期，体育旅游是旅游市场增速最快的细分赛道之一。我国体育旅游市场空间巨大，预计我国体育旅游市场空间巨大，预计 2020 年体育旅游总消费额达年体育旅游总消费额达 1 万亿万亿。根据国家旅游局数据，我国旅游业总收入 2015 年达 4.13 万亿，同比增长 10.7%，首次超过西班牙位居世界第二。在旅游业中，我国体育旅游市场规模达 2065160、 亿元，占旅游业中 5%。从体育旅游占旅游业比例来看，对标世界平均水平和发达国家，我国体育旅游市场还有至少对标世界平均水平和发达国家，我国体育旅游市场还有至少 3x 以上发展空间以上发展空间；再结合我国旅游业增速 10%-15%左右，我国体育旅游市场空间巨大。根据 2016年 12 月体育总局等发布的关于大力发展体育旅游的指导意见，预计 2020 年我国体育旅游总消费额达 1 万亿，推出 100 项体育旅游精品赛事，体育旅游总人数达 10 亿人次，占旅游人口总数 15%。图图 100：全球体育旅游市场规模及预测全球体育旅游市场规模及预测 图图 101：2008-2015 年年我国旅游业总收入及161、增速我国旅游业总收入及增速 资料来源：世界旅游组织，天风证券研究所 资料来源：国家旅游局，天风证券研究所 马拉松给体育旅游注入新元素，符合沉浸式体验旅游发展趋势马拉松给体育旅游注入新元素，符合沉浸式体验旅游发展趋势。体育旅游可以细分成观赏型和参与型体育旅游。所谓观赏型体育旅游就是组织游客前往目的地观看里约奥运、世界5.0 9.0 22.0 125.8 197.9 289.2 394.1 80%144%472%57%46%36%0%100%200%300%400%500%01002003004005002012201320142015 2016E 2017E 2018E规模（亿元）增速（%）37162、 37 39 40 42 44 54 55 60 64 67 69 01020304050607080123456品牌 产品 580 740 1180 2052 4127 5.0%9.8%11.7%15.0%0%5%10%15%20%01000200030004000500020002005201020152020E市场规模(亿美元)5年CAGR 1.16 1.29 1.57 2.25 2.59 2.95 3.73 4.13 11.2%21.7%43.3%15.1%13.9%26.4%10.7%0%10%20%30%40%50%012345200820092010201120122013201163、42015旅游业总收入(万亿)增速 行业报告|行业深度研究 行业报告|行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 34 杯、NBA 等等竞技赛事；而参与型旅游则是组织游客参与当地体育项目，是一种深层次、高参与的旅行方式。参与型体育旅游符合当前旅游形态从“去哪儿，到跟谁去，再到去做什么”的发展趋势。马拉松、骑行、滑雪、户外运动都成为参与型体育旅行的热门项目和趋势。目前，体育旅游产品多以轻度体验型为主，即柏林马拉松游，其中参加 1 天柏林马拉松活动，剩余时间周边休闲旅游。图图 102：体育旅游占旅游产业比例体育旅游占旅游产业比例 图图 103：体育旅游分类体育旅游分类 资料来源：国家旅游164、局、世界旅游组织，天风证券研究所 资料来源：中国产业信息网，天风证券研究所 马拉松赛事对当地经济产生巨大影响，预计马拉松赛事对当地经济产生巨大影响，预计 2020 年马拉松带动经济效益千亿年马拉松带动经济效益千亿。马拉松运动除了适合体育旅游，更给马拉松举办当地带来巨大经济效益，这也是各地方政府愿意资助举办马拉松赛事的原因。以厦门马拉松为例，据厦门市统计局数据，2016 年厦门马拉松为当地带来直接经济效益 2.3 亿元，带动经济效益 3.25 亿元，总计 5.55 亿元，同比增长20%，比 2003 年首届厦门马拉松增长了 12 倍。马拉松旅游对当地经济的拉动远远超过赛事经济本身的收入。马拉松旅165、游对当地经济的拉动远远超过赛事经济本身的收入。2014 年，厦门马拉松收入约 3909 万元，而给当地带来的经济效益达2.61 亿元，是赛事本身收入的 6.7 倍。2020 年，预计全国注册备案 800 场马拉松赛事；如果假设平均每场赛事带动 0.5 亿旅游市场，则马拉松旅游市场规模数百亿市场规模。图图 104：2003-2016 年厦门马拉松给当地年厦门马拉松给当地带来的经济效益带来的经济效益 资料来源：厦门市统计局，天风证券研究所 马拉松旅游市场受益于跑步人口爆发和异地参赛马拉松旅游市场受益于跑步人口爆发和异地参赛。一方面，对标美国 5%路跑参赛人口比例，我国未来跑步人口空间巨大；另一方面166、，由于马拉松由于马拉松/路跑运动具有高粘性特点，马拉松爱好者常常异地参赛。路跑运动具有高粘性特点，马拉松爱好者常常异地参赛。例如，2015 年北京马拉松外地选手达 1.56 万人，占 52%；2015 年厦门马拉松全程选手中外地占比高达 68%。外地参赛选手主要来自于北上广深一线城市和周边城市。除了参赛选手本人，部分还有家属陪同前往目的城市游览除了参赛选手本人，部分还有家属陪同前往目的城市游览。2016 年，无锡国际马拉松赛中外地选手超过 2 万人，陪同家属达 1 万人。5%15%25%95%85%75%0%20%40%60%80%100%中国 世界平均 发达国家 体育旅游 其他旅游 0.43167、 0.37 0.78 0.94 1.08 1.18 1.25 1.12 1.54 2.03 2.26 2.61 4.62 5.55-12%109%20%15%9%6%-10%38%32%11%15%77%20%-20%0%20%40%60%80%100%120%0123456经济效益（亿元）同比增速（%）行业报告|行业深度研究 行业报告|行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 35 图图 105：部分赛事外地选手占比部分赛事外地选手占比 图图 106：2017 年无锡马拉松外地选手来源分布年无锡马拉松外地选手来源分布 资料来源：搜狐体育、各官网，天风证券研究所 资料来源：搜狐体育168、，天风证券研究所 外地游客是马拉松旅游的主要贡献者，经济贡献占比为外地游客是马拉松旅游的主要贡献者，经济贡献占比为 74%。马拉松旅游带来的经济效益可以分为两类：一是当地居民及周边地区一日游游客给当地带来的经营收入；一是外来游客和运动员给当地带来的经营收入。以 2014 年厦门马拉松为例，外来游客和运动员给厦门带来的营业收入共约 1.93 亿元，本市居民及周边地区一日游游客观看马拉松赛给厦门带来的经营收入达 6812 万元，合计 2.61 亿元；外地游客对当地经济贡献是本地及周边游客的 2.83x。图图 107：2014 年厦马外来游客与运动员带来的经营收入构成年厦马外来游客与运动员带来的经营169、收入构成 图图 108：2014 年厦门马拉松本地参赛者开销情况年厦门马拉松本地参赛者开销情况(元元)资料来源：厦门统计局，天风证券研究所 资料来源：厦门统计局，天风证券研究所 图图 109：2014 年厦门马拉松外地人员年厦门马拉松外地人员开销开销情况情况(元元)资料来源：厦门市统计局，天风证券研究所 马拉松旅游市场还受益于外地游客的高马拉松旅游市场还受益于外地游客的高 ARPU 值。值。当地游客的消费主要集中在餐饮、购物和交通，本市居民参与马拉松赛事的人均花费则为 340.6 元。外地游客或参赛者则在住宿15600 16650 18990 11375 20000 23540 52%56%6170、8%65%67%90%0%20%40%60%80%100%0500010000150002000025000外地选手数 外地选手占比 29%20%14%9%5%4%4%14%江苏 48%上海 21%浙江 12%北京 4%山东 2%安徽 4%广东 2%其他 6%长途交通费 20%住宿费 30%餐饮费 15%景区游览费 5%娱乐费 6%购物费 19%市内交通费 3%邮电通讯费 1%其他费用 1%113.72 150.71 36.91 39.26 050100150200餐饮费 购物费 市内交通费 其他费用 本市居民观看比赛人均花费 595 898 532 231 225 814 117 36 29171、 673 673 483 152 192 600 102 32 27 02004006008001000专程前来观看比赛人均花费 以运动员及后勤工作人员身份参加赛事的人均花费 全程全程 半半程程 行业报告|行业深度研究 行业报告|行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 36 费、长途交通费、购物费和餐饮费开销占比分别为 30%、20%、19%和 15%。具体来说，专程前来观看马拉松比赛的游客平均在厦门住宿 2.35 天，人均花费 3477.18 元；以运动员及后勤工作人员身份参加马拉松赛事的外来人员平均在厦门住宿 2.47 天，人均花费 3251.54元。未来，随着针对马拉松游客172、和参赛者的体育旅游服务质量提升，人均 ARPU 值还有较大提升空间。3.7.其他：跑步其他：跑步 App、线上马拉松、跑团成行业新星、线上马拉松、跑团成行业新星 跑步跑步 App：活跃设备量持续增长，电商直播成变现新途径：活跃设备量持续增长，电商直播成变现新途径 跑步健身手机跑步健身手机 App 活跃性持续增长。活跃性持续增长。跑步 App 主要提供功能包括跑步工具（测量及记录跑步的距离、速度等）、跑步交友平台、跑步电商平台以及跑步健康知识等。目前，跑步目前，跑步App 已经成为跑步必备工具之一。已经成为跑步必备工具之一。根据 Talking Data 数据显示，2015 年 Q4 运动健身 173、App的活跃设备规模为 1.88 亿，环比增长 22%，呈稳定增长态势。在众多跑步软件中，咕咚和悦跑圈最受欢迎，Nike+次之。2016 年上半年，咕咚注册用户 6000 万，悦跑圈注册用户 2000 万；这两个 App 累计覆盖了 55%的男性跑者和 50%的女性跑者。图图 110：2014-2015 年年运动健身运动健身 App 活跃设备规模及环比增速活跃设备规模及环比增速 图图 111：最受跑友欢迎的运动健身：最受跑友欢迎的运动健身 App 调查调查 资料来源：Talking Data，天风证券研究所 资料来源：2015 年中国跑者调查报告，天风证券研究所 运动运动 App 主要通过电商174、垂直社交和个人增值服务等实现变现，直播成为流量变现的新方式。电商是运动主要通过电商、垂直社交和个人增值服务等实现变现，直播成为流量变现的新方式。电商是运动 App 重要的流量变现方式。重要的流量变现方式。2016 年咕咚首推大型电商活动咕咚运动会，同步里约奥运进行商品代销。该月咕咚商城的销售环比增长300%，同比增长800%；其中，亚瑟士跑步男鞋销量过千双，同比增长 2000%；宜准 EZONE 系列 GPS 心率运动表首日销售 200 块，月销售环比增长 500%；迈路士骑行跑步健身运动手机臂包活动期间销量突破 20 万件。2016 年全年，咕咚电商成绩抢眼，电商品牌涉及 6 大运动、13175、0 个品牌以及 10684 种产品，预计年收入 6500 余万。线上马拉松为多种变现提供了新舞台。线上马拉松为多种变现提供了新舞台。以悦跑圈线上马拉松为例，平均每场收入在 400-500 万，毛利率 20%-25%。其中，电商收入约 200 万，占 40%左右；广告收入 200-300 万，占 50%-60%。图图 112：2016 年咕咚电商营业额估年咕咚电商营业额估算算 图图 113：线上马拉松活动：线上马拉松活动 销量 销量 单价（E）单价（E）小计 小计 鞋 8000+600 元 480 万 运动服 1+万 400 元 400 万 裤子 1.5+万 300 元 450 万 配件 12+176、万件 350 元 4200 万 保健品 32 吨 300 元/500g 1920 万 资料来源：腾讯体育，天风证券研究所 资料来源：咕咚、悦跑圈，天风证券研究所 线上马拉松：赛事组织与路跑参与的新思路线上马拉松：赛事组织与路跑参与的新思路 0.45 0.7 1.02 1.07 1.1 1.24 1.54 1.88 55.56%45.71%4.90%2.80%12.73%24.19%22.08%0%10%20%30%40%50%60%0.00.51.01.52.0设备规模(亿)增速 8.9%28.9%26.3%14.8%9.6%3.1%2.8%0.9%5.5%9.8%24.8%24.6%22.9177、%7.4%2.0%1.2%1.1%6.2%0%5%10%15%20%25%30%35%男 女 行业报告|行业深度研究 行业报告|行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 37 线上马拉松是我国路跑活动组织与参与的一种新方式。线上马拉松是我国路跑活动组织与参与的一种新方式。线上马拉松是指在线下马拉松活动当天，按照组织方的要求，在规定时间内的任何地点，使用要求的运动 App 来记录完成全程/半程马拉松过程，即可获得完赛奖牌、奖品或电子证书。相对传统的线下赛事，线上马拉松打破了线下赛事的物理界限，并为跑者提供了极大的便利，进而最大限度吸引了跑者参加跑步活动。与其说线上赛事是全新的赛事组织178、方式，不如说其新颖地唤起了跑友参加跑步的热情。目前，线上马拉松发起者主要包括咕咚、悦跑圈、乐动力等，通过自己的独特优势，抢占市场份额。目前，线上马拉松发起者主要包括咕咚、悦跑圈、乐动力等，通过自己的独特优势，抢占市场份额。咕咚是我国最早的线上马拉松组织者，它通过为线上马拉松参赛者提供保险，来占领了巨大市场。2016 年 1 月，咕咚与阳光保险合作，联合推出首款线上马拉松产品“E 路保”，消除马拉松运动的高危风险。截至 2016 年 8 月，咕咚已举办 50 场线上赛事，预计全年将有 1500 万人次参与线上活动。另一运动 App 悦跑圈凭借创意十足的奖牌和悦跑客栈俘获跑友。截至 2016 年 179、7 月，悦跑圈也已举办 19 场线上赛事，报名总人次 490万，完赛总人次达到 325 万，单场平均参与 25 万人次。乐动力则通过粘性极强的跑团来分享线上马拉松巨大市场。图图 114：部分线上马拉松报名人数统计：部分线上马拉松报名人数统计 时间时间 线上赛事线上赛事 参与人数参与人数 组织组织 App 2015/6/13 兰州线上马拉松 63375 人 悦跑圈 2015/9/20 北京线上马拉松 125655 人 咕咚 2015/10/18 泰山线上马拉松 8 万人 咕咚 2015/10/18 敦煌线上马拉松 10 万人 悦跑圈 2015/11/8 上海线上马拉松 13 万人 悦跑圈 201180、6/2/14 那不勒斯线上马拉松 11 万人 咕咚 2016/3/20 重庆线上马拉松 30 万人 悦跑圈 2016/8/9 七夕线上马拉松 55 万人 悦跑圈 2016/12/18 台北线上马拉松 25 万人 咕咚 资料来源：咕咚、悦跑圈官网，天风证券研究所 跑团：交友与训练的重要平台，推动产业发展的重要力量跑团：交友与训练的重要平台，推动产业发展的重要力量 跑团是官方跑团是官方/民间自发组织的跑友俱乐部。民间自发组织的跑友俱乐部。跑团为跑步爱好者提供跑步活动的组织、锻炼与培训，还提供马拉松赛事的团队参赛和各类团购服务。与此同时，跑团也是跑友们交友、扩大社交圈的途径之一。按照不同组织方式和目181、标，跑团分为品牌厂商冠名类、地标/名人聚合类、机构和单位自有类、针对比赛类、公益类等等。在对日本跑者调查显示，参与跑团的跑者大概占到 30%，而对跑团有兴趣但还没有加入的超过 40%。图图 115：跑团按性质分类跑团按性质分类 图图 116：2015 年年新浪新浪“跑动跑动中国中国”十佳跑团十佳跑团 名称 名称 规模 规模 成立时间 成立时间 福州最颜值跑团 1000+2015-4 怪兽跑团 1500+2013-10 光明乐跑 5400+2013-3 广州珠江跑团 1200+2013-3 杭马会 2000+2013-8 济南劲跑团 3478 2014-3 酷跑十堰跑团 1279 2014-4 182、猛犸纵横 2000+2005-3 天坛跑团 500+2008-8 资料来源：天风证券研究所 资料来源：新浪体育，天风证券研究所 代表性跑团包括嘉友跑团、天坛跑团等代表性跑团包括嘉友跑团、天坛跑团等。嘉友跑团是由央视主持人于嘉在 2013 年 11 月创办，成员包括毛大庆、许飞等。嘉友跑团是国内第一个跑完 WMM 六大马拉松赛的跑团，也是国内首个成为“接力跑”鼻祖 Hood to Coast 的签约和受邀跑团。2014 年 12 月，嘉 行业报告|行业深度研究 行业报告|行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 38 友跑团与 GGC 强强联合。随着跑步人数的爆发，跑团数量也与日俱增183、。随着跑步人数的爆发，跑团数量也与日俱增。截至 2016 年底，全国共有跑团 12 万家。此外，运动 App 中跑团数量也逐渐增加。截至 2016 年 9 月，咕咚入驻的跑团数量超过了 10万家，其中官方认证的跑团仅有 108 个。咕咚官方认证跑团要求注册人数 100 人以上，成功组织 10 次以上 30 人参加的线下活动，并且需要至少 1 名团员获得心肺复苏 CPR 培训证书，能应对突发状况，提升安全性。截至 2015 年底，益动平台的跑团数量已达 3547家，悦跑圈跑团数量达到 9000 家。4.投资建议：布局拥有核心赛事的龙头，关注受益的周边产业投资建议：布局拥有核心赛事的龙头，关注受益184、的周边产业 根据马拉松/路跑产业链分析，推荐关注两条投资主线：(1)推荐关注拥有或运营优质马拉松赛事的体育龙头标的，如港股的智美体育、推荐关注拥有或运营优质马拉松赛事的体育龙头标的，如港股的智美体育、A 股中的中体产业等。智美体育股中的中体产业等。智美体育拥有广马、杭马等 20 余个马拉松赛事资源或运营经验；并打造“一路一带”系列赛；公司还创意研发了“四季跑”线下活动。中体产业中体产业拥有北马、海口马拉松等优质赛事，及奥林匹克日长跑、全民健身万里行等活动；中体产业还拥有环中国自行车赛、中国巡回赛等其他运动赛事；公司也从体育场馆运营、休闲健身、体育经纪、体育彩票、体育设施建设等角度全面布局体育产185、业；(2)受益于路跑产业崛起的体育用品和体育旅游标的受益于路跑产业崛起的体育用品和体育旅游标的，如贵人鸟、探路者、特步国际、三夫户外、中青旅、众信旅游、凯撒旅游如贵人鸟、探路者、特步国际、三夫户外、中青旅、众信旅游、凯撒旅游；贵人鸟贵人鸟拥有 Halo Run 路跑活动，2016 年在全国范围内举办了 8 场线下活动；通过旗下产业投资基金动域资本投资了跑步 App 悦跑圈；在装备方面研发了“代号 G10”智能跑鞋、迈浪科技跑鞋等不同系列专业跑步装备。图图 117：路跑行业标的路跑行业标的 股票简称股票简称 股票代码股票代码 市值市值(亿亿)行业布局行业布局 具体分析具体分析 智美体育 1661186、.HK 32.82 马拉松赛事 拥有广马、杭马等 20 余个马拉松赛事运营经验；还打造“一路一带”系列马拉松赛；公司还创意研发了“四季跑”线下活动；中体产业 600158.SH 175 马拉松赛事 唯一国字号官方背景，拥有北京马拉松、海口沙滩马拉松等优质赛事，及奥林匹克日长跑、全民健身万里行等活动；公司还有环中国自行车赛、中国巡回赛等赛事；此外，公司从体育场馆运营、体育经纪、体育彩票、体育基础设施等方面全面布局；欧迅体育 430617.OC 3.41 马拉松赛事 成功运营了大连国际马拉松、太湖图影国际半程马拉松、腾讯里约跑等项目；公司拥有票务营销管理、体育赞助咨询管理、体育媒体版权运营管理等业187、务；贵人鸟 603555.SH 193 体育用品、路跑活动 体育用品、运动 App 拥有 Halo Run 路跑活动，2016 年全国举办了 8 场线下活动；通过旗下产业投资基金动域资本投资了跑步 App 悦跑圈；在路跑装备方面研发了“代号 G10”智能跑鞋、迈浪科技跑鞋等不同系列装备；探路者 300005.SZ 87.94 体育用品 携手天猫在鸟巢举办了电音萤光跑活动；户外装备拥有探路者越野跑产品线系列；公司还通过探路者产业基金来布局体育产业(投资马拉马拉等)；特步国际 1368.HK 78.79 体育用品、体育营销 从产品、服务、活动、社交、生态五个层面打造“特步跑者生态圈”；产品方面，推188、出了减震旋科技跑鞋和智能芯片跑鞋(与咕咚合作)等；活动方面，赞助了厦门马拉松(连续多年金牌顶级合作伙伴)等 20 多场马拉松赛事，覆盖大部分省会和一线城市；公司还与奥森合作，为跑者提供全方位升级服务，还推出跑友专属 App 等；三夫户外 002780.SZ 45.33 体育用品 引进了 NATHAN、COMPRESSPORT 等跑步品牌；在天猫、京东、亚马逊等搭建网上跑步专营店；与宿迁合作落地“2016 中国宿迁荧光半程马拉松”，未来还将培育具有宿迁特色的马拉松、铁人三项赛等多项赛事；还有上海佘山四季跑系列赛事，2015 年户外活动总参赛人数 5 万人；中青旅 600138.SH 159 体育189、旅游 拥有柏林马拉松、澳大利亚黄金海岸马拉松等体育旅游产品；众信旅游 002707.SZ 122 体育旅游 成立了子品牌众信体育，主推以“雅典马拉松”为代表的 30 余个境外马拉松旅行产品；其中，2015 年雅典马拉松中国参赛选手一半(约 260 位)都是由众信旅游组织参赛；增资众信来跑吧，参股体育产业基金，还深耕户外徒 行业报告|行业深度研究 行业报告|行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 39 步领域；举办了桂林 Running CludMed 活动，将跑步与休闲结合；凯撒旅游 000796.SZ 124 体育旅游 相继推出了环球马拉松跑团等体验产品；参与乐视体育 B 轮融190、资；未来在主题特色体育旅游等领域与乐视体育展开合作；资料来源：天风证券研究所，更新于 2017 年 3 月 1 日 4.1.智美体育：马拉松赛事运营龙头标的，从赛事运营出发构建全产业链智美体育：马拉松赛事运营龙头标的，从赛事运营出发构建全产业链 智美体育是一家以赛事运营为主业的、国内马拉松龙头运营商智美体育是一家以赛事运营为主业的、国内马拉松龙头运营商。公司 2013 年港交所上市后，整合原有智美节目与智美品牌两大业务成立影视娱乐事业部，并组建体育互动娱乐事业部；前者是影视制作、发行、广告服务为一体的传媒运营商，后者则成长为中国体育赛事龙头运营商。2015 年，实现营业收入 6.81 亿元，其191、中赛事运营业务收入 3.45 亿元，占比 50.67%，影视节目业务收入 1.88 亿元，占比 49.33%。2016 年初，公司全面终止了严重滑坡的央视传统栏目广告代理业务，致使影视节目板块的收入同比下降 83.7%。从体育板块来看，2016 年上半年赛事运营收入为 1.94 亿元，同比增长 81.9%，毛利率高达 54.24%。赛事运营的快速增长，也使得该板块收入占比从 2014年的31.47%上升至2016年H1 86.39%；智美体育成为一家名副其实的体育行业公司。图图 118：2012-2016H1 智美体育营业收入及增速智美体育营业收入及增速 图图 119：2012-2016H1 192、智美体育净利润及增速智美体育净利润及增速 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 120：2012-2016H1 智美体育营业收入结构智美体育营业收入结构 图图 121：智美体育运营的部分马拉松赛事智美体育运营的部分马拉松赛事 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：公司官网，天风证券研究所 路跑项目持续发力，龙头地位进一步巩固路跑项目持续发力，龙头地位进一步巩固。公司累计成功运营了 100 余场马拉松赛事，成为中国最大的马拉松赛事运营商。智美体育承办的马拉松赛事覆盖广州、杭州、深圳、上海、天津、沈阳、长沙、南昌、昆明、吉林、东莞、三亚等大型城市。2193、016 年，公司路跑项目持续发力，上半年举办昆明马拉松、海南马拉松、东莞松山湖马拉松和吉林马拉松四场赛事；下半年自主运营超过 15 场马拉松赛事，全年运营的省会城市马拉松达 10 个，与2015 年全年 5 场相比增长明显。同时，首届“一带一路”马拉松系列赛的分站赛也陆续落5.57 6.95 8.06 6.82 2.25 18.2%24.7%16.0%-15.3%-23.6%-30%-20%-10%0%10%20%30%0.02.04.06.08.010.0营业收入（亿元）同比增速（%）1.32 2.32 2.78 0.51 0.67 54.1%75.5%20.1%-81.7%-28.0%-1194、00%-50%0%50%100%0.00.51.01.52.02.53.0净利润（亿元）同比增速（%）68.53%49.33%13.61%31.47%50.67%86.39%0%20%40%60%80%100%20122013201420152016H1广告服务 节目制作 筹办活动 影视节目 赛事运营 行业报告|行业深度研究 行业报告|行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 40 地，包括深圳宝安马拉松、新疆克拉玛依马拉松等。此外，公司还获得了 2017 年、2019年连续两届亚洲马拉松锦标赛的赛事运营权。通过“马拉松运营+自主 IP”的全面推进，公司在路跑领域龙头地位不容撼动。195、通过平台化战略、全产业链布局，意图打造中国体育绝对领跑者。通过平台化战略、全产业链布局，意图打造中国体育绝对领跑者。2016 年，智美体育延伸产业链布局，拓展在赛事运营、体育服务、体育营销和体育传媒四大板块布局。赛事运营板块，除了在路跑领域的持续发力，公司还试水篮球领域。公司既拥有自主 IP 赛事 CBL联赛，也获得 NBL（中国职业篮球三大联赛之一）2016-2019 年四年商业运营权，以及联赛办赛单位恩彼欧体育 20%股权。体育服务板块，公司拥有国内最大的体育健康数据库，并通过体育培训、体育旅游、赛事衍生品等方式，打造成熟的赛事消费服务配套体系。体育营销板块，公司在全球拥有共计 480 家196、企业客户，其中世界 500 强客户占比 20%，中国500 强客户占比 53%，已成为国内领先的专业体育营销公司。体育传媒方面，公司致力打造中国顶级的体育娱乐内容制作和播出平台，与 CCTV5 合作累计播出各类赛事节目达11723 分钟。未来，智美体育在“体育+”战略规划下坚定走平台化发展道路，加速完成全产业链布局，致力于打造中国体育产业的绝对领军企业。图图 122：智美体育自主智美体育自主 IP 赛事“四季跑”赛事“四季跑”图图 123：智美体育战略规划：智美体育战略规划 资料来源：公司官网，天风证券研究所 资料来源：公司官网，天风证券研究所 4.2.中体产业：拥有北马优质赛事资源，股转后发197、展空间充满想象中体产业：拥有北马优质赛事资源，股转后发展空间充满想象 中体产业是我国体育产业旗舰企业，业务覆盖体育场馆与赛事运营、休闲健身、体育经纪等五大板块。中体产业是我国体育产业旗舰企业，业务覆盖体育场馆与赛事运营、休闲健身、体育经纪等五大板块。公司成立于 1998 年 3 月，由国家体育总局体育基金管理中心、国家体育总局体育彩票管理中心、国家体育总局体育器材装备中心和中华全国体育基金会等共同发起组建。2016 年底，体育总局体育基金管理中心转让所持有 22.073%股权，4 家意向受让方参与本次股转。本次股转将改善公司治理结构，为公司注入新的活力。2016H1，公司实现营业收入 4.44198、 亿元，同比增长 65.7%，摆脱了 2015 年地产业务收入大幅下降的拖累，业绩开始好转。2008 年后，公司加速剥离房地产业务，体育业务收入占比提升至 2015 年的76.7%。赛事运营成新的增长极，以马拉松为代表的精品赛事赛事运营成新的增长极，以马拉松为代表的精品赛事 IP 价值显著价值显著。截至 2015 年底，体育赛事运营已成为公司营收最主要来源，全年赛事运营收入 2.2 亿元，同比增长 14.59%，营收占比达 26%。公司目前拥有北京国际马拉松赛、环中国国际公路自行车赛、美巡赛中国系列赛、中国高尔夫俱乐部联赛等体育多领域精品赛事资源，赛事 IP 价值显著。其中，北京马拉松是经 I199、AAF 认证、AIMS 备案的国际田联金标赛事；也是我国最具代表性、最具商业价值、历史最为悠久的马拉松赛事，位列网易体育评选的“中国十大最具品牌价值的体育赛事”第六位，品牌价值在 2.5 亿元以上。2015 年北马已实现营收 3000 万元，未来随着马拉松经济的蓬勃发展，北马带动的经济效益将进一步增长。此外，公司还运营了和龙 行业报告|行业深度研究 行业报告|行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 41 国际半程马拉松、宁夏马拉松、贵州马拉松、全民健身万里行、奥林匹克长跑等路跑赛事。图图 124：2012-2016H1 中体产业营业收入及增速中体产业营业收入及增速 图图 125：200、2012-2016H1 中体产业净利润及增速中体产业净利润及增速 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 126：2012-2016H1 中体产业营业收入结构中体产业营业收入结构 图图 127：2015 年中体产业营业收入结构年中体产业营业收入结构 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：公司官网，天风证券研究所 全产业布局，后续发展空间较大。全产业布局，后续发展空间较大。目前，公司主要业务包括赛事服务、场馆运营、体育营销、体育经纪、休闲健身、体育彩票、海外业务等。体育场馆方面，公司提供从前期设计咨询到后期管理运营的全套服务；目前，公司已运营场馆 9201、 个。休闲健身方面，公司拥有中体倍力和中体健身会两大品牌，其中，中体倍力是公司与美国 Bally 合作成立的中高端健身俱乐部，在全国范围内有 30 多家连锁店，位列国内十大健身俱乐部品牌之一。体育经纪方面，公司凭借体育总局背景拥有丰富体育明星资源库。体育彩票方面，公司设计生产的体彩终端机覆盖 27 个省，累计销售 14 余万台，市场占有率达到 40%以上。5.风险提示风险提示 经济下滑导致体育营销市场增速放缓；体育版权市场化进程受阻；空气污染导致跑步人数增速放缓；赛事同质化和服务质量低导致市场过渡竞争。10.49 9.85 11.52 8.51 4.44 -6.1%17.0%-26.1%65.202、7%-40%-20%0%20%40%60%80%0246810121420122013201420152016H1营业收入（亿元）同比增长（%)0.78 1.36 1.03 0.78 0.07 74.4%-24.3%-24.3%-41.7%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.00.40.81.21.620122013201420152016H1归母净利润（亿元）同比增长（%）62.4%50.2%45.9%22.4%60.5%37.2%49.7%53.6%76.7%39.1%0.5%0.1%0.5%0.9%0.5%0%20%40%60%80%100%201220132203、01420152016H1房地产 体育 其他 房地产 23%体育场馆 12%体育彩票 17%体育健身 6%体育经纪 4%体育赛事 26%体育工程 12%行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 42 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司204、（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不205、构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的206、市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月207、内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究天风证券研究 北京北京 武汉武汉 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 湖北武汉市武昌区中南路 99 号保利广场 A 座 3 楼 邮编：430071 电话：(8627)-87618889 传真：(8627)-87618863 邮箱： 上海市浦东新区兰花路 333 号 333 世纪大厦 20 楼 邮编：201204 电话：(8621)-68815388 传真：(8621)-68812910 邮箱： 深圳市福田区益田路 4068 号 卓越时代广场 36 楼 邮编：518017 电话：(86755)-82566970 传真：(86755)-23913441 邮箱：