1、 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 行行业业 研研 究究 行行业业跟跟踪踪 报报告告 证券研究报告证券研究报告 房地产房地产 推荐推荐 (维持维持 ）相关报告相关报告 中国核心好资产内房股四度电话会议纪要2017-09-19 中国好资产系列报告三：拥抱核心资产，买入龙头地产！2017-09-15 8 月房地产数据点评：数据符合预期，三四线中期繁荣！2017-09-15 分析师：阎常铭 S0190514110001 研究助理：齐东 陈永 徐鸥鹭 投资要点投资要点 从需求端来看，中国租房市场未来需求空间巨大。从需求端来看，中国租房市场未来需求空间巨大。核心因素就是一2、线和部分二核心因素就是一线和部分二线城市高企的房价，租房需求会持续增加。线城市高企的房价，租房需求会持续增加。我们研究发现，美国、日本高企房价是其核心城市租房需求持续保持旺盛主要原因。美国、日本租赁市场繁荣的阶段，无一例外，都是房价高企阶段。在房价高企时，居民购房负担重，更多的人买不起房需要租房，且租房群体转向购房的年龄延后，租赁时间延长，租赁比率较高；而在房价高企的核心城市，居民购房负担更重，租赁需求更加旺盛，租赁比率远高于其他城市和全国平均水平。和美国、日本对比，未来中国租房需求有比较大的空间，因为中国核心城市房价也很贵。中国核心城市当前房价收入比已经高于国际城市，根据我们系列报告 1-53、 的结论，核心城市房价还将上涨，将有更多的人买不起房需要租房，且租房群体转向购房的时间将大大延后，租房时间变长，租赁需求将大幅增加。对比美国全国 36.3%的租房比率，日本全国 35.5%的租房比率，中国目前全国租房比率仅有 11.6%（链家研究院）；对比美国、日本核心城市 50%的租房比率，中国核心城市仅有 30%左右，租赁需求增长空间巨大。从供给端来看，房屋租赁行业供给端未来必然持续受到我国政府的大力支持，从供给端来看，房屋租赁行业供给端未来必然持续受到我国政府的大力支持，主要因素是房价高企使得购房群体和租房群体重合度降低，已经到了必须主要因素是房价高企使得购房群体和租房群体重合度降低，已4、经到了必须大力大力发展租房市场的时间节点。发展租房市场的时间节点。我国当前对房屋租赁市场政策支持的两个方向：增加低成本土地供给和租赁金融化，正是过去三四十年促进美国房屋租赁市场供给端持续大幅增长的政策方向。因此虽然当前我们政策并不是完全明朗，对于房屋租赁行业供给端的支持力度可能还不够大，甚至可能还处于摸索阶段，但是我们要相信的是政府的信心和能力。三四线去库存就是最好的案例，我们三四线去库存直接定向货币宽松，靠棚改货币化和三四线加按揭解决了之前认为不可能去化的库存；反观美国次贷危机只能 QE 买 MBS，拯救的房地产市场的速度和力度简直是天壤之别。对于美国房屋租赁兴起和大规模扩张有两个核心原因：5、对于美国房屋租赁兴起和大规模扩张有两个核心原因：第一，低成本土地带来的高租金收益率是租赁兴起的首要前提。由于租金相对刚性，低成本土地对于公寓运营商非常重要，美国 80 年代大量廉价土地和房源供应使得租金收益率极具吸引力，租赁企业涌现。第二，低成本充足的融资渠道（租赁金融化）是行业规模迅速做大的重要保障。ABS 的盛行和 REITs 的推出，为租赁运营商提供了充足的低成本融资，增添强大助力。投资建议：投资建议：房屋租赁是房地产下半场重要方向之一，支持政策密集出台，行业两大痛点收益率不合理和租售不同权正在被解决。我国房屋租赁业务盈利和规模不是问题，核心是要对未来有信心，政策强力支持下房屋租赁行业成6、长空间广阔，重点推荐长租公寓龙头标的世联行。风险提示：风险提示：政策推进不及预期；货币政策大幅收紧。title 房屋租赁系列报告一：美日历史，中国未来！房屋租赁系列报告一：美日历史，中国未来！2017 年年 09 月月 24 日日 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 -2-行业行业跟踪跟踪报告报告 报告正文报告正文 一，一，从需求端来看，未来房屋租赁行业需求空间广阔，高房从需求端来看，未来房屋租赁行业需求空间广阔，高房价是核心原因价是核心原因 从需求端来看，我们认为中国租房市场未来需求空间巨大，核心因素就是一线和从需求端来看，我们认为中国租房市场未来需求空间巨大，7、核心因素就是一线和部分二线城市高企的房价。部分二线城市高企的房价。房价上涨到一定高度，租房群体和购房群体在一定程度上、在较长生命时间段里面重合度是比较低的。美国和日本的案例都很好的说明了这一点。推动推动美国、日本美国、日本租赁市场发展的租赁市场发展的核心因素就是高房价。核心因素就是高房价。1）美国、日本租赁市场繁荣的阶段，无一例外，都是房价高企的阶段。在房价高企时，居民购房负担重，更多的人买不起房需要租房，且购房年龄延后，租赁时间延长，租赁比率较高。2）美国和日本当前较高的租赁水平，就是由于高房价带来的，并不是出于租房者主观意愿的选择。3）而这种高房价带来的购房压力在核心城市表现更为明显，租赁8、比率也更高。美国的洛杉矶、旧金山、纽约以及日本东京的高房价，确实给居民带来更重的购房负担，租赁需求更加旺盛，租赁比率远高于其他城市和全国平均水平。这些都与中国市场是十分相似的。对对比美国和日本，中国一线和部分二线城市房价高企，租赁需求空间巨大。比美国和日本，中国一线和部分二线城市房价高企，租赁需求空间巨大。中国核心城市当前房价收入比已经高于国际城市，根据我们系列报告 1-5 的结论，核心城市房价还将上涨，将有更多的人买不起房需要租房，且租房群体转向购房的时间将大大延后，租房时间变长，租赁需求将大幅增加。对比美国全国 36.3%的租房比率，日本全国 35.5%的租房比率，中国目前全国租房比率仅有9、 11.6%（链家研究院）；对比美国、日本核心城市 50%的租房比率，中国核心城市仅有 30%左右，租赁需求增长空间巨大。1、美国案例美国案例 一是，从历史来看，一是，从历史来看，房价高企，购房价高企，购房负担重，是美国租赁市场发展的主要原因。房负担重，是美国租赁市场发展的主要原因。美国租赁市场最繁荣的时期，正是美国房价高企的阶段。从美国租赁市场发展阶段来看，1981-1986 年房价高企，房价收入比提高，购房负担加重，租赁比率提升：房价上涨 42.2%，租赁比率上涨 1.83 个百分点。1986-1995 年左右，房价收入比维持高位，租赁市场也处于最繁荣时期。1995 年到危机前，房价收入比10、提升而租赁占比下滑的原因是，美国在这一时期以提高自住率为目标，放松了对“两房”的监管和低收入家庭贷款占比的要求，杠杆比率最高时达到 110%。过高的杠杆实际上使得很多原本不具备购房能力的家庭拥有住房，而这部分家庭最终还是由于付不起按揭回到租房群体中去。请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 -3-行业行业跟踪跟踪报告报告 图图 1、美国历史房价收入比指数（美国历史房价收入比指数（1963 年年=100）图图 2、美国租赁家庭占比美国租赁家庭占比 资料来源：US Census Bureau，zillow，兴业证券研究所 资料来源：US Census Bureau，兴业证11、券研究所 在危机之后的房价高企阶段，美国租赁家庭占比也在提升。在危机之后的房价高企阶段，美国租赁家庭占比也在提升。在在 2010-2015 年房价年房价上上涨阶段，居民购房负担加重，购房年龄延后，带来租赁需求的增长。涨阶段，居民购房负担加重，购房年龄延后，带来租赁需求的增长。2010-2015年房价上涨房价上涨 38.2%，而居民收入仅上涨 13.5%，这使得居民购房负担加重，造成的直接后果就是居民购房年龄延后，租房时间更长。2010-2015 年，美国购房家庭平均收入从 72200 美元提升至 86100 美元，购房年龄中位数从 39 岁提升至 44 岁，相应租房比例从 33.2%提升至 312、6.6%，提升 3.4 个百分点。图图 3、美国买房家庭年龄和收入提升美国买房家庭年龄和收入提升 图图 4、2010-2015 年租赁比率提升年租赁比率提升 资料来源：US Census Bureau，兴业证券研究所 资料来源：US Census Bureau，兴业证券研究所 二是，当前美国较高的租赁水平，正是因为房价高、购房负担重，而不是租房者二是，当前美国较高的租赁水平，正是因为房价高、购房负担重，而不是租房者主观选择。主观选择。美国当前较高的租赁水平，就是因为房价高，购房负担重，而不是出于租房者主美国当前较高的租赁水平，就是因为房价高，购房负担重，而不是出于租房者主观意愿的选择。观意愿的13、选择。首先，当前美国房价收入比处于最高水平，租赁家庭占比也处于历史最高点。较高的房价水平，使得很多人具有购房压力，买不起房只能租房。另外，从微观的调查数据显示，美国的租赁需求确实是由高房价、购房负担重带来的。美国的调查数据也很好的说明，拥有住房仍然是美国人的追求，目前租房的主要原因是购房负担太重。全美房地产经纪人协会调查数据显示，94%的租房者表示未来一定会拥有住房；在租房者中 83%的人是因为购房负担重。美国 Pew Research Center 的调查显示，经历次贷危机后，仍有 81%的人认为购房是最好 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 -4-行业行业跟踪14、跟踪报告报告 的投资品；76%的人是因为房价高，购房压力大而租房，仅有 24%的人认为是出于选择。三是，核心城市房价更高，购房负担更重，租赁比率更高。三是，核心城市房价更高，购房负担更重，租赁比率更高。高房价带来的购房压力在核心城市表现高房价带来的购房压力在核心城市表现最明显，核心城市也是租赁最繁荣的市最明显，核心城市也是租赁最繁荣的市场。美国核心城市的房价远高于全国平均水平，居民购房负担更重，因此租赁比场。美国核心城市的房价远高于全国平均水平，居民购房负担更重，因此租赁比率也远远高于全国其他城市和美国平均水平。率也远远高于全国其他城市和美国平均水平。美国核心城市房价对普通居民来讲确实比较贵，15、居民购房负担很重。美国核心城市如旧金山、洛杉矶、纽约房价高企，是全国房价水平的 3.0、2.4、1.8 倍。高企的房价给居民带来购房压力，根据 Zillow 的数据显示，美国洛杉矶、旧金山等城市，中等收入居民月平均按揭还款占月平均收入约 40%，低收入居民的按揭还款占收入的比重高达 70%以上。而在美国，住房支出占收入的比例超过 30%就认为是有购房负担，超过 50%认为有严重购房负担，由此可见美国核心城市高房价给普通居民带来很重的购房负担。进一步，我们根据核心城市房价和家庭收入的中位数，计算首付和偿还按揭的负担压力。经过计算，中等收入家庭购买一套中等价位的房子，需要 4-6 年的时间攒齐首付16、，年偿还按揭金额占收入的比重约为 40-50%。核心城市的高房价对普通家庭来说，负担确实很重。图图 5、美国核心城市房价高（美元）美国核心城市房价高（美元）图图 6、美国核心城市按揭负担率美国核心城市按揭负担率 资料来源：zillow，兴业证券研究所 注：房价为 2016 年成交中位数 资料来源：zillow，兴业证券研究所 注：低收入、中收入、高收入按收入三等分。购房负担重的直接结果是，更多居民买不起房，只能租房，因此租赁比率高。从房价高、购房负担重的旧金山、洛杉矶、纽约等城市来看，这些城市的租赁比率也很高，远高于其他城市和美国的平均水平。洛杉矶、旧金山、纽约的租房比例分别达到 52.0%、17、49.1%和 46.3%，高于全国 15.7、12.8、10.0 个百分点。充分充分说明，核心城市房价高企，普通居民购房压力大，只能说明，核心城市房价高企，普通居民购房压力大，只能选择租房，选择租房，带来较高的租带来较高的租房比率房比率。请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 -5-行业行业跟踪跟踪报告报告 图图 7、美国核心城市租赁比率高美国核心城市租赁比率高 资料来源：JCHS,兴业证券研究所 2、日本案例日本案例 一是，房价高企，购房负担重，是日本租赁市场发展的主要原因一是，房价高企，购房负担重，是日本租赁市场发展的主要原因 从日本租赁市场的发展历史来看，房价高18、企，购房负担重是日本租赁市场发展的主要推动力量。日本租赁家庭占比与房价收入比呈现相同的变化趋势：在房价收入比上升时，购房负担重，买不起房的人增加，租房比例上升；而在房价收入比下降时，购房负担减轻，租房比例下降。这种同向变化说明这种同向变化说明，房价高企，居民购，房价高企，居民购房负担重，租赁需求增加，房负担重，租赁需求增加，是需求端推动租赁市场发展的主要因素是需求端推动租赁市场发展的主要因素。图图 8、日本房价日本房价收入比指数收入比指数（2010 年年=100）图图 9、日本日本租赁租赁家庭家庭占比占比 资料来源：日本统计局，兴业证券研究所 资料来源：日本统计局，兴业证券研究所 具体来看，在19、具体来看，在 1978-1993 年房价高企阶段，居民购房负担加重，购房年龄延后年房价高企阶段，居民购房负担加重，购房年龄延后5-10 年，意味着租房的时间增加年，意味着租房的时间增加 5-10 年，极大的提高了租赁需求。年，极大的提高了租赁需求。1978-1993年，日本房价上涨 59.5%，居民购房负担加重，购房年龄延后：1978 年小于 25 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 -6-行业行业跟踪跟踪报告报告 岁的人群，住房自有率为 9.9%，25-34 岁人群住房自有率为 37.4%，1993 年这一比例分别为 3.1%和 23.4%，购房年龄延后 5-120、0 年，意味着租赁时间增加 5-10年，租赁比率提升 1.2 个百分点。在我们考虑人口老龄化问题后，依然不改结论。在我们考虑人口老龄化问题后，依然不改结论。每个年代出生的人，购房自有率都随年龄增长而显著提高；并且在 1978-1993 年房价高企阶段，购房年龄延后5-10 年，租赁需求大幅增加。图图 10、日本购房年龄延后日本购房年龄延后 资料来源：日本统计局,兴业证券研究所 二是，日本购房意愿强烈，当前租房是因为买不起房二是，日本购房意愿强烈，当前租房是因为买不起房 日本家庭购房意愿强烈，当前不买房是因为购房负担重。而随着年龄增长，收入提升，住房自有率上升：在小于 25 岁时，住房自有率只有21、 3.4%，在大于 65 岁时，住房自有率高达 81%。充分说明，租房不是不买房，是没有能力买房，在收入、储蓄增加时，租房群体会向购房群体转变。图图 11、日本日本不同年龄段租赁和自有住房占比不同年龄段租赁和自有住房占比（2013 年）年）资料来源：日本统计局,兴业证券研究所 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 -7-行业行业跟踪跟踪报告报告 三是，三是，高房价带来的购房压力在核心城市表现更明显高房价带来的购房压力在核心城市表现更明显，租赁比率更高。，租赁比率更高。日本东京房价远高于其他城市和日本平均水平，给居民带来购房负担。东京的房价远高于其他城市，是全国房价水22、平的 1.74 倍。高房价给居民带来了购房负担：从房价收入比来看，东京房价收入比为 17.8，日本平均水平为 13.6，神户为 10.8、川崎为 9.3，对比来看，东京购房负担很重；从住宅和土地负债占收入的比重来看，东京为 85%，高于全国 20 个百分点，也远远高于大阪、京都、北海道等城市，购房负担较重。图图 12、日本核心城市房价较高（日元日本核心城市房价较高（日元/平）平）图图 13、日本核心城市购房负担重日本核心城市购房负担重 资料来源：日本统计局，兴业证券研究所 资料来源：日本统计局，兴业证券研究所 注：住宅和土地负债占收入的比重 房价高企，购房负担重的最直接结果就是，买不起房只能租23、房，因此租赁比率高。房价高企，购房负担重的最直接结果就是，买不起房只能租房，因此租赁比率高。在房价高、购房负担重的东京，更多人买不起房只能租房，因此租赁比率较高。东京的租赁比率为 47.9%，高于全国 12.2 个百分点，远高于其他城市。图图 14、日本东京租赁比率高日本东京租赁比率高 资料来源：日本统计局,兴业证券研究所 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 -8-行业行业跟踪跟踪报告报告 3、中国：房价高企，租赁市场空间大中国：房价高企，租赁市场空间大 美国和日本的案例说明房价高企，普通居民购房压力大，购房年龄延后，美国和日本的案例说明房价高企，普通居民购房压力24、大，购房年龄延后，租房和租房和买房在生命周期较长阶段重合度不高，买房在生命周期较长阶段重合度不高，带来租赁比例的提升，而这正是目前中国带来租赁比例的提升，而这正是目前中国的状况的状况。中国房价高企，中国房价高企，普通居民购房压力大普通居民购房压力大。从当前房价收入比来看，中国 4 个一线城市的房价已经超出普通工薪阶层的支付能力。深圳、上海、北京都达到 35 倍及以上的水平，其中深圳以 39.8 倍位列全球第一，广州相对低一些，为 20.1 倍，横向来看，国际一些大都市如伦敦、新加坡的房价收入比在 20-25 倍之间。以目前的收入水平，中国核心城市的人群购房负担比较重。根据美国和日本的经验，中国25、核心城市房价高企，将带来租赁市场的大发展。根据美国和日本的经验，中国核心城市房价高企，将带来租赁市场的大发展。实际上，当前房价的高度已经将购房群体和租房群体大概划分开来，当前在核心城市购房是资产换资产的过程，租房群体越来越难进入到购房群体中去，将在较长的生命时间里租房来解决居住需求。根据我们系列报告 1-5 的结论，核心城市房价还将上涨，将有更多的人买不起房需要租房；且租房群体转向购房的时间将大大延后，租房时间变长，双重影响下，租赁需求大大增加。与国际城市对比，我国租赁比例还有很大提升空间。与国际城市对比，我国租赁比例还有很大提升空间。根据哈佛大学住房研究中心数据，美国纽约、洛杉矶、波士顿、旧26、金山、芝加哥等核心都市租赁人口占比均在 50%左右，而房价同样很高的中国北京租赁人口占比仅约 30%。此外，从全国层面来看，皮尤研究中心数据显示美国 2016 年的全国租房比率为 36.3%。而根据链家的研究，中国目前租赁人口占比现在只有 11.6%。根据链家预测，未来租房人口占比在全国层面将超过 30%，一线城市会超过 40%，这是一个需求空间巨大的市场。图图 15、不同城市房价收入比的比较不同城市房价收入比的比较 资料来源：Numbeo,兴业证券研究所 此外此外，我国租购同权的推进，一定程度上能够改变中国人根深蒂固的买房观念。我国租购同权的推进，一定程度上能够改变中国人根深蒂固的买房观念。27、中国过去租赁市场一直难有大规模发展，主要原因之一是租赁未“确权”，即租赁的权利一直不清晰，租赁本应享有的三项权利：公共服务、租赁产权和房屋处臵权一直没有法律给予保障。尤其是中国的户籍制度与医疗、教育等很多公共服务的权利绑定在一起，很多城市，居民不拥有房子的“产权”就没有在当地上好学校的权利，而中国又是一个十分重教育的国家，所以仅教育权利不公这一条就足 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 -9-行业行业跟踪跟踪报告报告 以让许多人拼命去买房。其次，租户也没有物业的重新改造、使用权，甚至连合约解约续约都完全取决于房东，没有任何法律保障。而目前我们看到中央和各地政府正在28、大力推进租购同权，相信随着租赁权利的明晰化，也将对租赁市场的需求有很大的促进。二，二，从供给端来看，扶持政策大方向直指行业痛点，重点未从供给端来看，扶持政策大方向直指行业痛点，重点未必是当前政策，而是政府的决心必是当前政策，而是政府的决心 从供给端来看，房屋租赁行业供给端未来必然持续受到我国政府的大力支持。核心原因是房价高企使得购房群体和租房群体重合度降低，相当一部分人在生命较长时间段已经无法买房，到了必须大力发展租房市场的时间节点。政府在此刻的决心必然无比强大。而政府下决心去做事情最好的案例就是近两年的三四线去库存奇迹。我国当前对房屋租赁市场政策支持，正是过去促进美国房屋租赁市场供给大幅增长29、的两个政策方向，这些政策方向也正好解决我们行业的痛点。我国房屋租赁在供给端的痛点就在于：1，缺乏低成本土地和房源，导致盈利难；2，融资渠道尚不完善，难以大规模扩张。而中央政府正在推进的村集体用地建设租赁，快速发展的 ABS 和类 REITs 等金融产品，以及各级政府对“租售同权”的反复提及和推进，正在从根本上解决这些问题。美国历史表明，房屋租赁供给端快速发展有两个核心原因：第一，低成本土地带来的高租金收益率是租赁兴起的首要前提。由于租金相对刚性，高租金收益率主要来自低成本土地，美国 80 年代大量廉价土地和房源供应使得租金收益率极具吸引力，租赁企业涌现。第二，低成本充足的融资渠道（租赁金融化）30、是行业规模迅速做大的重要保障。ABS 的盛行和 REITs 的推出，为租赁运营商提供了充足的低成本融资，增添强大助力。图图 16、公寓运营商发展的重要条件公寓运营商发展的重要条件 充足的融资渠道、资金获取的便利性是规模扩张的前提低土地成本、低资产价格是企业进入市场的前提高租金收益率公寓运营商供给端融资端驱动 资料来源：兴业证券研究所 从美国长租公寓发展的历程中，我们可以看出，在不同阶段这两大条件都起到了至关重要的作用：请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 -10-行业行业跟踪跟踪报告报告 1 1、美国美国房屋租赁兴起供给端主要房屋租赁兴起供给端主要因素：低成本土地带31、来的高收益率因素：低成本土地带来的高收益率 首先，高收益率是最核心的吸引运营商持续进入这个市场的因素，而高收益率最首先，高收益率是最核心的吸引运营商持续进入这个市场的因素，而高收益率最重要的促进就是低成本土地供给。重要的促进就是低成本土地供给。美国集中式长租公寓的兴起源于储贷危机中大幅贬值的土地和房产，美国 1980s末储贷危机爆发，银行破产潮导致大量抵押的土地、房产贬值贱卖。在这一阶段，很多运营商和开发企业借此良机进行低价收购，开展房屋租赁和开发，获得了较高收益率。如美国市值排名前两位的 Avalonbay Communities（以下简称 AVB）和 Equity Residential（32、以下简称 EQR）在 1980s 都进行了较大规模的囤地，为之后的房屋租赁业务蓄势。美国分散式长租公寓的兴起同样源于金融危机后大幅贬值的房产，美国次贷危机后，以黑石为代表的投资管理公司低价大幅收购 singlefamily 公寓，分散式长租公寓兴起。图图 17、美国美国 1980S 储贷危机爆发银行大量破产储贷危机爆发银行大量破产 资料来源：FDIC,兴业证券研究所 租金收益率主导行租金收益率主导行业规模的一个反证是：业规模的一个反证是：21 世纪初至次贷危机前，美国房价、地世纪初至次贷危机前，美国房价、地价迅速攀升，使租金收益率小于变卖资产获得的资本增值收入，即租不如卖，租价迅速攀升，使租金33、收益率小于变卖资产获得的资本增值收入，即租不如卖，租赁规模增长放缓甚至个别年份出现下滑。赁规模增长放缓甚至个别年份出现下滑。2000 年以来，美国新房量价齐升。美国新房销售从 1996 年的 75.7 万间增加至2006 年的 128.3 万间，房价累计涨幅达到 93%，而租金涨幅十分有限，仅有21.6%，导致租金收益率大幅下降，租赁市场遭遇冷门，每年新增房屋中用于出租的占比逐渐减少，从 1996 年的 36.64%下降至 2006 年的 31.20%。龙头公寓运营商在此期间通过变卖物业迅速获得增值收益，相应租赁规模增长大幅放缓，甚至出现一些年度负增长。以 AVB为例，公司自主开发公寓的租金收34、益率从 1996年的 11%左右下降到 2007 年的 7%。然而公司发现房价高涨，出售公寓的 IRR高达 15%20%，远超租赁，因此在 20012003 年间出售了总值 7.5 亿美元的 19个社区，在这一阶段，公司在管公寓数从 37,256 套增加至 54,579 套，年复合增长率仅为 3.9%。请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 -11-行业行业跟踪跟踪报告报告 图图 18、美国租售比在、美国租售比在 20 世纪世纪 90 年代出现下降年代出现下降 图图 19、美国在、美国在 21 世纪初租房市场惨淡世纪初租房市场惨淡 2.00%3.00%4.00%5.035、0%6.00%7.00%rent-price ratio 30%31%32%33%34%35%36%37%38%19781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016出租房屋占比 资料来源：Lincoln Institute，兴业证券研究所 资料来源：US Census Bureau，兴业证券研究所 图图 20、金融危机前新房销售市场火热、金融危机前新房销售市场火热 图图 21、21 世纪初新增租赁房屋数量下降世纪初新增租赁房屋数量下降-60%-40%-20%0%20%40%60%020036、40060080010001200140019631968197319781983198819931998200320082013美国:新建住房销售(千套)增速(右轴)-4%-2%0%2%4%6%0100002000030000400005000019781981198419871990199319961999200220052008201120142017用来出租的新增房屋增速(右轴)资料来源：Wind，兴业证券研究所 资料来源：Bloomberg，兴业证券研究所 2 2、美国美国租赁助力条件租赁助力条件：畅通的融资渠道畅通的融资渠道 其次，租赁金融化和畅通的融资渠道是重要助力。其次，租赁金37、融化和畅通的融资渠道是重要助力。土地和资产的前期投资巨大，但回收期较长，因此获取资金的能力是租房企业快速扩张乃至生存的重要前提。第一，第一，1980s 美国美国 ABS 大量发行，为公寓运营商提供了大规模、低成本的融资，大量发行，为公寓运营商提供了大规模、低成本的融资，使使大规模兼并收购成为可能。大规模兼并收购成为可能。与此相反的案例是，日本 1990s 泡沫破灭时期，虽同样面对低地价，但由于政府采取紧缩货币的政策，同时没有 REITs 的支持，日本企业普遍资金极为紧缺，很多甚至资不抵债，濒临破产，自顾无暇，就更无力大规模兼并收购土地、房源，从而未能实现租赁的快速扩张。第二，第二，REITs 38、的指数型爆发为企业在资金端得以充分改善。的指数型爆发为企业在资金端得以充分改善。首先，企业以 REITs上市比以股票上市条件更容易满足，没有资产、收入、最近几年经营情况的限制；但可以获得同样多元的融资渠道，可以通过定向增发、发行可转债、公司债、中期票据等方式进行融资。其次，公寓运营商以 REITs 上市可以获得企业层面免交企业所得税的优惠，从而使企业有更多的利润分给股东，吸引更多的投资者，对企业而言就获得更多的融资。同时，1992 年新型 REITs 交易结构的产生，使得公寓 REITs 在递延税负方面获得优势，从而加速公寓规模的扩大。以美国为例，美国大批的公寓开发商在 1990s 开始上市进39、行大规模融资，如龙头 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 -12-行业行业跟踪跟踪报告报告 AVB 和 EQR 分别在 1994 和 1993 年以 REITs 上市，通过 REITs 平台不断获得大量资金，进而不断扩大规模。期间，AVB 公司从 1994 年上市至 2000 年，共从资本市场以 IPO、普通股增发、可赎回优先股、无抵押优先票据、中期票据等方式融资 19.83 亿美元，为公司的业务扩张备足了“粮草”，从 19942000 年，公司的在管公寓规模由 4612 间增长至 37256 间，年复合增长率高达 41.7%。图图 22、1990 年代美国年代美40、国 REITs 规模指数型增长规模指数型增长 图图 23、AVB 公司大规模的融资情况公司大规模的融资情况 050100150200250020004000600080001000012000市场规模(亿美元)#of REITs 20048184.5378.8546.527535001002003004005006001994199519961997199819992000融资规模(百万美元)资料来源：NAREIT，兴业证券研究所 资料来源：Bloomberg，兴业证券研究所 图图 24、AVB 公司在管公寓规模在上市初至公司在管公寓规模在上市初至 2000 年之前大幅增长年之前大幅增长-2041、%0%20%40%60%80%100%120%140%0100002000030000400005000060000700008000019941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016在管公寓数增速(右轴)资料来源：公司年报，兴业证券研究所 第三，金融危机后的低利率环境，债券、票据等直接融资渠道爆发，行业再次扩第三，金融危机后的低利率环境，债券、票据等直接融资渠道爆发，行业再次扩张。张。由于存款利率低于 REITs 的投资收益率，投资者对 REITs 产品的热42、情高涨，企业在 REITs 平台上获得的股权融资更加充足。金融危机后，美国公寓运营企业不断进行融资与土地投资来扩大规模。如20112016 年，AVB 公司除了在债券市场上以低成本募集到大量资金外，在股票市场上也获得了资本青睐。股价从 2011 年初的 114 美元/股上升到了 2016 年初的 180 美元/股。这一阶段的 P/E 平均为 36 倍，在 2013 年达到了 43 倍，显著高于历史平均的 25 倍。大量融资带来的效果十分显著：从 2010 年底到 2016 年底，AVB 持有或参股的社区总数从172个增加到259个，在管公寓单元总数则从54,579套增加到83,667套，年均增43、长 7.4%。其中，位于 7 大核心城市的出租公寓共 56,088 套，占总数 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 -13-行业行业跟踪跟踪报告报告 的 74.2%，而市区内中高层公寓的占比则从 30%提高到 45%。图图 25、20112016 年年 AVB 公司收购土地情况公司收购土地情况 1452.5970.31641.4781.41306.7736.7024681012141618020040060080010001200140016001800201120122013201420152016收购金额(百万美元)收购土地数量(右轴)资料来源：公司官网，兴业44、证券研究所 美国租赁金融化有三个重要前提：美国租赁金融化有三个重要前提：1）租赁的）租赁的“确权确权”，或租购同权；，或租购同权；2）合理的租）合理的租金收益率；金收益率；3）REITS 等融资政策支持。等融资政策支持。其中租赁的确权是根本，一方面，由于租约期限比较长、租约有法律保障，租客可以对房间进行装修改造，并且不会面临随时逐客的危机。另一方面，美国虽然有学区房的概念，但入学不以提交产权证明为标准，只需提供居住证即可。因此在美国租赁得到了“确权”，而确权后的房产才可以被抵押、装修改造、合理定价（收益率保障），这样租金才透明、合法、稳定持续，从而使资产证券化成为可能。此外，政府的宽松融资政策45、也不可或缺。3 3、中国：租赁供给端迅速增加，租赁金融化迅速推进中国：租赁供给端迅速增加，租赁金融化迅速推进 反观中国，当前房屋租赁业务盈利和规模不是问题，既然政府决心去做这件事情，反观中国，当前房屋租赁业务盈利和规模不是问题，既然政府决心去做这件事情，行业发展的主要障碍必然逐步去除。行业发展的主要障碍必然逐步去除。此前我国租赁发展痛点就在于缺乏低成本土地和房源，导致盈利难；并且融资渠道尚不完善，难以大规模扩张。而在根本上，与我国租赁不“确权”或租售不同权导致租赁权难以准被确定价有关。目前我们看到，中央政府正在推进的村集体用地建设租赁，以及各级政府对“租售同权”的反复提及和推进，正在从根本上解46、决我国租赁行业痛点。我们要对政府有信心，租赁行业必将迎来大幅发展！首先，政府让利，新推出租赁用地的租金收益率大幅提升。首先，政府让利，新推出租赁用地的租金收益率大幅提升。国内目前核心城市整体住宅价格处于较高水平，但是我们看到政府在租赁用地上大幅让利。以上海为例，政府供应的租赁用地价格非常低，显著低于周边住宅用地价格。目前上海市一共出让了两块租赁用地，分别位于浦东张江南区、嘉定新城，成交楼板价与周边在售二手房均价比例分别为 9.3%、14.9%。表表 1、上海已出让、上海已出让/待出让租赁用地基本情况待出让租赁用地基本情况 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 -1447、-行业行业跟踪跟踪报告报告 资料来源：公开资料，兴业证券研究所 较低的地价带来租金收益率大幅提升，我们按照市场租金测算浦东张江南区、嘉定新城的租金收益率分别为 6.3%、4.5%。2017 年 8 月 23 日，上海市又挂出了4 幅租赁用地，如果仍按照挂牌价成交，我们测算对应租金收益率分别为 6.4%、7.2%、5.7%、6.3%。平均来看，6 幅租赁用地平均潜在租金收益率为 6.1%，显著高于他们平均住宅租金收益率 1.2%的水平。表表 2、上海已出让、上海已出让/待出让租赁用地租金收益率测算待出让租赁用地租金收益率测算 地块名称地块名称 起拍起拍/成交楼成交楼板价（元板价（元/平平米）米）48、周边二手周边二手房均价房均价（元（元/平平米）米）90 平米两室平米两室租金（元租金（元/月）月）所在片区住宅所在片区住宅租金收益率租金收益率 租赁用地租租赁用地租金收益率金收益率 浦东新区张江浦东新区张江南区配套生活南区配套生活基地基地 A3-06 地地块块 5569 60000 5500 1.2%6.3%嘉定区嘉定新嘉定区嘉定新城城 E17-1 地块地块 5950 40000 4000 1.3%4.5%徐汇区漕河泾徐汇区漕河泾社区社区 196a-08地块地块 6466 66000 6000 1.2%6.4%浦东南码头街浦东南码头街道滨江单元道滨江单元06-05 地块地块 7872 750049、0 7500 1.3%7.2%长宁区古北社长宁区古北社区区 W040502单元单元 E1-10 地地块块 12762 95000 8000 1.1%5.7%浦东北蔡社区浦东北蔡社区Z000501 单元单元03-02、03-03地块地块 6748 70000 6000 1.1%6.3%请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 -15-行业行业跟踪跟踪报告报告 平均平均 7561 67667 6167 1.2%6.1%备注：假设租赁用地上建安及装修标准为 6000/平米。资料来源：公开资料，兴业证券研究所 从供应量看，未来租赁将成为核心城市住房发展的重要组成部分，根据目前已50、经披露的各省市十三五规划，北京、上海、广州将在十三五期间新增租赁住房 50、70、15 万套，分别占到新增供应总量的 33%、41%、20%。除直接推出纯租除直接推出纯租赁用地外，国土部、住建部确定在赁用地外，国土部、住建部确定在 1313 个城市试点利用集体建设个城市试点利用集体建设用地建设租赁住房用地建设租赁住房，低成本租赁用地供应将大幅增加！低成本租赁用地供应将大幅增加！政策的核心在于改变集体土地这一巨大存量资产为租赁用地，其中重要一条在于，村镇可以采取自行开发运营，联营、入股等方式建设运营租赁住房。这意味着这些集体用地甚至有可能不用经过国家征地、开发商开发环节，可以直接进入市场，节省的51、成本会非常巨大。意味着可能原来一二线城市 2%的租金收益率将因成本变为原来的 1/3，而大幅增长至 5%及以上，这也非常符合本次新政“发挥市场配臵资源的决定性作用”的基本原则，从而吸引市场主体参与。以世联行在杭州为例，杭州的村集体用地拆迁完要留 10%给村集体。总体 49%可售，51%必须集体持有。世联行通过跟政府的合作，在下沙获取 3 个村集体项目，风险可控，租期很长，将打造为租赁标杆项目，项目收益率在 7-8%左右，低成本土地带来高收益率的作用明显。其次，发行其次，发行 ABSABS 是租赁行业潜在可行融资方式之一。是租赁行业潜在可行融资方式之一。从资金供应端看，目前国内ABS 发行总量近52、年来持续增长，我们预计今年 ABS 发行总规模有望突破 1 万亿元。如果租金收益率上行，未来房屋租赁企业以租赁租金作为基础资产发行 ABS 产品是完全可行的。而且以目前推出几块租赁用地看，6.1%的平均租赁收益率也能够满足 ABS 产品需求。发行 ABS 将成为未来房屋租赁企业重要融资渠道之一。表表 3、ABS 历年发行规模历年发行规模 年份年份 ABS 发行总规模（亿元）发行总规模（亿元）2012 年年 281.42 2013 年年 279.7 2014 年年 3309.83 2015 年年 6135.08 2016 年年 8770.35 2017 年至今年至今 7136.01 资料来源：兴53、业证券研究所 最后，R REITEITs s 是房屋租赁市场规模化发展的重要支撑，如果未来能有所突破，对是房屋租赁市场规模化发展的重要支撑，如果未来能有所突破，对于房屋租赁市于房屋租赁市场发展的促进将非常巨大。场发展的促进将非常巨大。目前，我国正在大力推进房地产投资信托基金的发展，尤其看重房地产投资信托基金对住房租赁市场的推进作用。杭州、上海等城市也明确开展 REITs 试点，支持租赁市场的发展。表表 4、近两年推进、近两年推进 REITs 的相关政策的相关政策 时间时间 部门部门 文件文件 内容内容 2015 年 7 月 住房城乡建设部 关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见 积极推进房地54、产投资信托基金 2016 年 6 月 国务院办公厅 国务院办公厅关于价款培育和发展住房租赁市场的若干意见 明确稳步推进房地产投资信托基金试点 2016 年 12 月 国家发改委和证监会 国家发展改革委 中国证监会关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通国家发展改革委与中国证监会将共同努力，共同推动不动产投资信托基金（REITs），进一步支持传统基础设施项目建设。请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 -16-行业行业跟踪跟踪报告报告 知 2017 年 6 月 财政部、人民银行和证监会 关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有55、关事宜的通知 强调要分类稳妥推动 PPP 项目资产证券化，探索项目公司股东开展资产证券化盘活存量资产 2017 年 8 月 杭州 杭州市加快培育和发展住房租赁市场试点工作方案 强调金融管理部门要积极支持住房租赁企业开展房地产投资信托基金试点 2017 年 9 月 上海 关于加快培育和发展本市住房租赁市场的实施意见 在金融支持方面，本市针对住房租赁企业，以创新金融产品和服务、降低融资成本为导向，提出了鼓励商业银行加大信贷支持力度，鼓励开发性金融机构提供长期低息贷款，支持企业发行债券、不动产证券化产品，加快推进房地产投资信托基金（REITs）试点，鼓励保险机构合理运用保险资金等五类金融支持政策。数56、据来源：兴业证券研究所 表表 5、中国现有代表性类、中国现有代表性类 REITs 基本信息基本信息 名称名称 基础资产基础资产 起购规模（万元）起购规模（万元）发行规模（亿元）发行规模（亿元）预期收益率预期收益率 中信启航中信启航 北京、深圳两地 中信证券大厦 500（优先）36.50（优先）7%（优先）3000（次级）15.60（次级）12-42%（次级）越秀越秀 REITs 越秀投资 每份 3.075 港元 20（港元）11%鹏华前海万科鹏华前海万科 50%投资于前海万科公关，50%投资于债券等资产 10 30 7%-8%兴业皖新阅嘉兴业皖新阅嘉（REITs）皖新传媒旗下八家新华书店 3.57、3（优先 A）2.235（优先 B）4.8%5.4%资料来源：公司公告，兴业证券研究所 投资建议：投资建议：房屋租赁是房地产下半场重要方向之一，支持政策密集出台，行业两大痛点收益率不合理和租售不同权正在被解决。我国房屋租赁业务盈利和规模不是问题，核心是要对未来有信心，政策强力支持下房屋租赁行业成长空间广阔，重点推荐长租公寓龙头标的世联行。风险提示：风险提示：政策推进不及预期；货币政策大幅收紧。请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 -17-行业行业跟踪跟踪报告报告 投资评级说明投资评级说明 行业评级行业评级 报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期上证综58、指/深圳成指的涨跌幅为基准,投资建议的评标准为：推 荐：相对表现优于市场；中 性：相对表现与市场持平 回 避：相对表现弱于市场 公司评级公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为：买 入：相对大盘涨幅大于15%；增 持：相对大盘涨幅在 5%15%之间 中 性：相对大盘涨幅在-5%5%；减 持：相对大盘涨幅小于-5%机构销售经理联系方式机构销售经理联系方式 机构销售负责人机构销售负责人 邓亚萍 021-38565916 上海地区销售经理上海地区销售经理 姓姓 名名 办公电话办公电话 邮邮 箱箱 姓姓 名名 办公电话办公电话 59、邮邮 箱箱 盛英君 021-38565938 冯诚 021-38565411 杨忱 021-38565915 顾超 021-20370627 王溪 021-20370618 李远帆 021-20370716 王立维 021-38565451 胡岩 021-38565982 曹静婷 021-68982274 姚丹丹 021-38565778 卢俊 021-68982297 张馨月 13167227339 地址：上海浦东新区长柳路 36 号兴业证券大厦 12 层（200135）传真：021-68583167 北京地区销售经理北京地区销售经理 姓姓 名名 办公电话办公电话 邮邮 箱箱 姓姓 名名 办60、公电话办公电话 邮邮 箱箱 郑小平 010-66290223 苏蔚 010-66290190 朱圣诞 010-66290197 肖霞 010-66290195 刘晓浏 010-66290220 吴磊 010-66290190 袁博 15611277317 陈杨 010-66290197 陈姝宏 15117943079 王文剀 010-66290197 地址：北京西城区锦什坊街 35 号北楼 601-605（100033）传真：010-66290220 深圳地区销售经理深圳地区销售经理 姓姓 名名 办公电话办公电话 邮邮 箱箱 姓姓 名名 办公电话办公电话 邮邮 箱箱 朱元彧 0755-827961、6036 杨剑 0755-82797217 李昇 0755-82790526 邵景丽 0755-23826027 王维宇 0755-23826029 王留阳 13530830620 张晓卓 13724383669 地址：福田区中心四路一号嘉里建设广场第一座 701（518035）传真：0755-23826017 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 -18-行业行业跟踪跟踪报告报告 国际机构销售经理国际机构销售经理 姓姓 名名 办公电话办公电话 邮邮 箱箱 姓姓 名名 办公电话办公电话 邮邮 箱箱 刘易容 021-38565452 徐皓 021-38565450 张62、珍岚 0755-23826028 陈志云 021-38565439 马青岚 021-38565909 曾雅琪 18817533269 申胜雄 021-20370768 陈俊凯 021-38565472 俞晓琦 021-38565498 蔡明珠 021-68982273 王奇 14715018365 地址：上海浦东新区长柳路 36 号兴业证券大厦12 层（200135）传真：021-68583167 港股机构销售服务团队港股机构销售服务团队 机构销售负责人机构销售负责人 丁先树 18688759155 .hk 姓姓 名名 办公电话办公电话 邮邮 箱箱 姓姓 名名 办公电话办公电话 邮邮 箱箱 王63、文洲 18665987511 .hk 郑梁燕 18565641066 .hk 晁启湙 Evan(852)67350150 .hk 段濛濛 13823242912 .hk 钟骏 Stephen(852)53987752 .hk 陈振光 13818288830 .hk 张蔚瑜 Nikola(852)68712096 .hk 孙博轶 13902946007 .hk 周围 13537620185 .hk 地址:香港中环德辅道中199 号无限极广场32 楼 3201 室 传真：(852)3509-5900 私募及企业业务负责人私募及企业业务负责人 刘俊文 021-38565559 私企销售经理私企销售经64、理 姓姓 名名 办公电话办公电话 邮邮 箱箱 姓姓 名名 办公电话办公电话 邮邮 箱箱 杨雪婷 021-20370777 唐恰 021-38565470 管庆 18612596212 黄谦 18511451579 金宁 18810340769 陈欣 15999631857 彭蜀海 0755-23826013 陶醉 0755-23826015 李桂玲 021-20370658 袁敏 021-20370677 晏宗飞 021-20370630 徐瑞 021-38565811 何嘉 010-66290195 地址：上海浦东新区长柳路 36 号兴业证券大厦12 层（200135）传真：021-685865、3167 证券与金融业务负责人证券与金融业务负责人 张枫 021-38565711 证金销售经理证金销售经理 姓姓 名名 办公电话办公电话 邮邮 箱箱 姓姓 名名 办公电话办公电话 邮邮 箱箱 周子吟 021-38565485 吴良彬 021-38565799 双星 021-38565665 黄梅君 021-38565911 张力 021-68982272 王方舟 021-68982302 罗敬云 021-20370633 李晓政 021-38565996 束海平 021-68982266 地址：上海浦东新区长柳路 36 号兴业证券大厦12 层（200135）传真：021-68583167 请66、阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 -19-行业行业跟踪跟踪报告报告 【信息披露】【信息披露】本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。【分析师声明】【分析师声明】本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。【法律声明】【法律声明】兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供兴67、业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本公司的销售人员、交易人员以及其他68、专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本公司系列报告的信息均来源于公开资料，我们对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。在法律许可的情况下，兴业证券股份69、有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。