1、研究源于数据 1 研究创造价值 房地产供给侧改革研究之一房地产供给侧改革研究之一 住房租赁市场：政策与未来住房租赁市场：政策与未来 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 行业深度报告 行业研究 房地产房地产行业行业 2017.08.17 房地产房地产首席首席分析师：分析师：夏磊夏磊 执业证书编号：S1220517040004 TEL:010-68584865 E-mail： 联系人：联系人：黄什 E-mail： 实习生实习生庞欣有贡献庞欣有贡献 重要数据：重要数据：Table_IndustryInfoTable_IndustryInfo 上市公司总家数上市公司总家数 132 总2、股本总股本(亿亿股股)2577.13 销售收入销售收入(亿元亿元)3276.37 利润总额利润总额(亿元亿元)565.64 行业平均行业平均 PEPE 314.60 平均股价平均股价(元元)10.54 行业相对指数表现行业相对指数表现：-12%-7%-2%3%8%2016/82016/112017/22017/501000020000300004000050000600007000080000成交金额(百万)房地产沪深300 数据来源：wind 方正证券研究所 相关研究相关研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 长效机制是新一轮地产周期的起点20161217 房产税会推出吗：从历史和国际视角推3、断20160927 将棚改进行到底兼论棚改三个经济意义 20170601 为什么我们对 2017 年房地产投资不悲观：兼论房地产投资增速的三种预测方法20170101 从春秋到战国：房地产进入强者恒强的王者时代20170715 投资要点投资要点：1.1.租赁租赁风起，风起，政策鼓励政策鼓励：2017 年 7 月，九部委联合印发关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知，要求人口净流入的大中城市发展住房租赁业务，并选取广州、深圳等 12 个城市开展试点，租赁市场迎来政策利好。（1）土地和房源：加大租赁用地供给、利用集体用地建设租赁住房等；房源上，鼓励房企转型开展住房租赁业务、培育专业化4、住房租赁企业。（2）金融：允许提取住房公积金支付房租、对租赁企业给予融资支持、推进 REITs 试点。（3）财政：税收优惠、公租房货币化（市场提供租赁房源、政府发放租赁补贴）。（4）法律：立法，切实推进租购同权。2.2.租赁市场租赁市场前景广阔前景广阔：需求端，租赁房需求逐年增加，主要原因为城镇化进程衍生大量流动人口；房价高企、限购限贷，部分需求从购房市场外溢到租赁房市场；晚婚导致置业年龄延迟，延长个体租赁消费周期，间接增加租赁需求；供给端，租赁房源供给不足，且租赁市场痛点较多，规范的租赁市场和长租公寓亟待发展；资金端，融资渠道拓宽，两支公寓ABS 成功发行；与发达国家对比，我国租赁市场 GM5、V 有待大幅提高。综合来讲，租赁市场发展可期。3.3.两两种种运营模式运营模式，多方涉足多方涉足长租公寓长租公寓：住房租赁市场可分为重资产运营、轻资产管理两种模式：前者自持物业、后者承租物业开展租赁业务。长租公寓万亿级市场吸引了各路资本，同时也吸引各路运营商和龙头房企涉足。4.4.发展发展租赁租赁对对未来未来房地产市房地产市场影响场影响：1）对房地产销售、新开工和投资：短期（2017-2019 年），对投资的影响分别为 0.1%、0.8%、1%；对销售的影响分别为-0.5%、-4.3%、-7%；对新开工的影响分别为 0.1%、1%、1.6%。中长期（2017-2031年），分流 20.8 亿平6、商品住房销售，占新增住房需求的10.7%；增加房地产新开工面积 6.1 亿平，占新增住房新开工面积的 3.14%；增加房地产投资 2.7 万亿，占新增房地产投资 78.9 万亿的 3.4%。2）对房企：未来商品住房市场空间虽然将减少20.8亿平，但打开年度GMV高达1.8万亿-1.9万亿的租赁业务新蓝海。5.5.投资建议投资建议：租赁业务受益于政策鼓励，在融资、房源上将有长租发展，建议关注具有如下特征房企：1）资金实力强；2）租赁运营经验丰富；3）拥有低成本优质房源。推荐率先布局长租公寓的世联行（002285）、万科 A（000002）、招商蛇口（001979）、金地集团（600383）、旭辉7、控股（0884.hk）。风险提示风险提示：政策推动不及预期 研究源于数据 2 研究创造价值 房地产-行业深度报告 目录目录 1 政策支持.5 1.1 中央与地方政策共同推动住房租赁市场发展.5 1.1.1 中央层面积极推动.5 1.1.2 地方政策持续跟进.6 1.2 租赁用地推出，挤占部分商品房指标.8 1.2.1 租赁用地供应计划.8 1.2.2 上海推出租赁用地.9 1.3 租购同权.9 1.4 货币补贴.9 2 租赁市场现状：需求增加、供给不足且痛点较多、与国际市场存在差距.10 2.1 需求端：流动人口促长租赁刚需、租售背离引发购房需求溢出.10 2.1.1 城镇化进程中的流动人口衍8、生租赁需求.10 2.1.2 畸形的租售比、限购限贷挤压出需求.11 2.1.3 个体租赁消费周期延长，间接增加租赁需求.13 2.2 供给端：租赁房源供给不足、现有租赁市场痛点较多.14 2.2.1 租赁房源不足.14 2.2.2 租赁市场亟待规范.14 2.3 资金端：金融支持力度加强，两支公寓 ABS 产品发行.16 2.4 对比国际：租赁市场规模有待提高.17 3 运营模式.18 3.1 运营模式简介.18 3.1.1 重资产运营的三类模式.18 3.1.2 轻资产管理的两类模式.19 3.2 长租公寓业务快速崛起.19 3.2.1 长租公寓运营商与龙头房企涉足.19 3.2.2 典型9、案例.21 4 量化政策影响：租赁市场蓝海广阔、商品房市场冲击有限.23 4.1 租赁风来，1.9 万亿市场空间可期.23 4.1.1 住房自有率法.23 4.1.2 流动人口法.25 4.2 对房地产销售影响.26 4.2.1 商品房销售总量：分流 20.8 亿平，占比 10.7%.26 4.2.2 对未来四年商品房销售影响.27 4.3 对房地产新开工影响.29 4.3.1 房地产新开工总量：增加 6.1 亿平，占比 3.14%.29 4.3.2 对房地产新开工未来五年影响测算.30 4.4 对房地产投资影响.31 4.4.1 房地产投资总量：增加 2.7 万亿，占比 3.4%.31 4.10、4.2 对房地产投资未来五年影响测算.33 研究源于数据 3 研究创造价值 房地产-行业深度报告 图表图表目录目录 图表 1：政策支持体系.5 图表 2：2015 年-2017 年 7 月住房租赁政策汇总.6 图表 3：住房租赁部分地方政策汇总.7 图表 4：北京 2011-2016 和 2017-2021 供地计划对比.8 图表 5：上海 2011-2016 和 2017-2021 供地计划对比.8 图表 6：上海首次推出两宗纯租赁居住地块详情.9 图表 7：1995-2016 年我国城镇化率增长示意图.10 图表 8：中国城镇化率增长空间.11 图表 9：城镇化发展三阶段（诺瑟姆曲线）.111、1 图表 10：2009-2016 年我国流动人口及占比.11 图表 11：2010-2015 年北京流动人口（万人）.11 图表 12：全国商品住宅平均价格（元/平）.11 图表 13：一线四城房价及涨幅.11 图表 14：一线城市价格指数与租金指数.12 图表 15：租金月供差值逐渐拉大.12 图表 16：租售比国际对比.12 图表 17：一线城市限购限贷调控详情.13 图表 18：我国公民等级结婚年龄分布变化.14 图表 19：北京租赁房供需缺口.14 图表 20：我国主要城市租赁房类型.15 图表 21：北京租赁市场现存问题.15 图表 22：租期匹配程度（%）.16 图表 23：魔方12、公寓信托受益权资产支持专项计划明细表.16 图表 24：魔方公寓信托受益权资产支持专项计划结构图.16 图表 25：自如 1 号房租分期信托受益权资产支持专项计划.17 图表 26：租赁人口国际比较.17 图表 27：世界主要城市租赁人口占比.17 图表 28：中美日三国租赁市场与交易市场 GMV.18 图表 29：主要城市年租金 GMV 对比.18 图表 30：近年来成立的主要长租公寓品牌及其基本情况.20 图表 31：布局长租公寓的主要房地产开发企业盘点.20 图表 32：魔方生活服务集团三大子品牌.21 图表 33：旭辉领寓三大产品线.23 图表 34：房租租赁群体的主要分类.24 图表13、 35：二十个发达国家住房自有率水平.24 图表 36：发达国家非自有住房人口类型拆分.25 图表 37：根据租房人口规模测算市场空间.25 图表 38：根据流动人口规模测算出的市场空间.25 图表 39：发展租赁市场分流商品房销售面积测算.26 图表 40：2017 年 14 城发展租赁住房对商品住房销售分流测算.27 图表 41：预测 2017 年各线城市销售增速.28 图表 42：2017-2020 年发展租赁市场对商品房销售影响测算.29 图表 43：新增租赁住房来源拆解.30 图表 44：2017 年对 14 城租赁房减少房地产新开工计算.30 图表 45：对未来 5 年新开工增速影14、响测算.31 图表 46：发展租赁市场影响房地产投资测算.32 图表 47：新增租赁住房投资拆解.32 研究源于数据 4 研究创造价值 房地产-行业深度报告 图表 48：发展租赁市场影响房地产投资测算.33 图表 49：各线城市 2017 年投资增速预测.34 图表 50：对未来 5 年投资增速影响测算.34 研究源于数据 5 研究创造价值 房地产-行业深度报告 1 政策支持政策支持 1.1 中央与地方政策共同中央与地方政策共同推动推动住房租赁市场发展住房租赁市场发展 1.1.1 中央层面积极推动中央层面积极推动 2016 年 12 月，习总书记在中央经济工作会议上，指出“加快住房租赁市场立法15、，加快机构化、规模化租赁企业发展”；同月，在中财办 14 次会议上，指出“以建立购租并举的住房制度为主要方向”、“规范住房租赁市场，是实现住有所居的重大民生工程”。早在 2015 年，中央及地方便相继出台政策鼓励租购并举。2015年住建部等部委相继出台住房城乡建设部关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见、关于放宽提取住房公积金支付房租条件的通知、国务院办公厅关于加快发展生活性服务业促进消费结构升级的指导意见鼓励住房租赁市场发展。2016 年国务院出台国务院关于深入推进新型城镇化建设的若干意见、国务院办公厅关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见，前者鼓励推广租赁补贴制度，后者则强调“培育发展16、住房租赁企业”、“鼓励房企转型开展住房租赁业务”、“推进 REITs 试点”等。同时，2016 年政府工作报告和中央经济工作会议也将“发展租购并举的住房制度”列为工作重点。2017 年 5 月，住房租赁和销售管理条例（征求意见稿）公开征求意见，从保护财产权的角度，界定出租人与承租人的权利义务，并从具体操作层面建立政府对市场的监督激励机制。7 月，住建部、发改委等九部委联合印发关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知，要求人口净流入的大中城市发展住房租赁业务，并选取广州、深圳等 12 个城市开展试点。总体而言总体而言，住房租赁的政策支持可归住房租赁的政策支持可归纳为以下几类纳为以下几17、类：（：（1）供给）供给：供地上供地上，加大租赁用地供给加大租赁用地供给、利用集体用地建设租赁住房、利用集体用地建设租赁住房等等；房源上；房源上，鼓励房企转型开展住房租赁业务、培育专业化鼓励房企转型开展住房租赁业务、培育专业化住房租赁企业住房租赁企业。（。（2）金）金融融：允许提取住房公积金支付房租：允许提取住房公积金支付房租、对租赁企业给予融资支持、对租赁企业给予融资支持、推进推进REITs 试点试点。（。（3）财政）财政：税收优惠、：税收优惠、公租房货币化公租房货币化（市场提供（市场提供租赁租赁房房源、政府发放源、政府发放租赁租赁补贴）。补贴）。（4）法律法律：立法，切实：立法，切实推进推18、进租购同权。租购同权。图表1：政策支持体系 资料来源：官方文件、方正证券研究所整理 研究源于数据 6 研究创造价值 房地产-行业深度报告 图表2：2015 年-2017 年 7 月住房租赁政策汇总 时间时间 文件文件 部门部门 主要内容主要内容 2015.01.06 住房城乡建设部关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见建房20154 号 住建部 建立住房租赁信息政府服务平台、培育经营住房租赁机构、支持房地产开发企业将其持有房源向社会出租、积极推进房地产投资信托基金（REITs）试点、完善公共租赁住房制度（货币化租赁补贴）?015.01.20 关于放宽提取住房公积金支付房租条件的通知建金20119、519 号 住建部、财政部、人民银行（无房）职工连续缴满 3 月，可提取夫妻双方住房公积金支付房租。2015.11.22 国务院办公厅关于加快发展生活性服务业促进消费结构升级的指导意见国办发201585 号 国务院办公厅 积极发展短租公寓、长租公寓等服务业细分业态；首次定位为“生活服务业”，可享受相应政策支持 2015.12.21 中央经济工作会议 鼓励发展以租赁为主营业务的专业化企业 2016.02.02 国务院关于深入推?新型城镇化建设的若干意见国发20168 号 国务院 加快推广租赁补贴制度，采取市场提供房源、政府发放补贴的方式，支持符合条件的农业转移人口通过住房租赁市场租房居住。20120、6.03.05 2016 年政府工作报告 国务院 建立租购并举的住房制度 2016.06.03 国务院办公厅关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见国办发201639号 国务院办公厅 出台系列措施全面规范住房租赁市场发展：发展住房租赁企业、鼓励房地产开发企业开展住房租赁业务、规范住房租赁中介机构、推进公租房货币化、制定租赁用地计划鼓励新建租赁住房、对租赁企业给予税收优惠、推进 REITs 试点 2016.12.19 中央经济工作会议 要加快住房租赁市场立法，并加快机构化、规模化租赁企业发展 2017.05.19 住房租赁和销售管理条例（征求意见稿）住建部 鼓励专业化住房租赁企业长期经营，明确界21、定出租人与承租人的权利义务，切实保证租客利益。2017.07.20 关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知建2017153 号 住建部等 9 部委 培育机构化、规模化住房租赁企业、建设政府住房租赁交易服务平台、增加租赁住房有效供应 资料来源：各部委官网、方正证券研究所整理 1.1.2 地方政策持续跟进地方政策持续跟进 自 2016 年 6 月国务院出台意见后，各地积极跟进，截至目前，已有二十余个省份（直辖市）二十余个省份（直辖市）出台“加快培育和发展住房租赁市场”的实施细则，从供给、金融、财政等方面给予政策支持。库存压力小库存压力小的省份提出要加快租赁用地供给租赁用地供给、库存压22、力大库存压力大的省份则强调利用好存量用地存量用地；多数省份允许改建商品房改建商品房用于租赁，并加快培育专业租赁企业专业租赁企业、鼓励房企转变为租购并举型。50%以上省份提出要允许公积金支付房租公积金支付房租推进 REITs 试点试点、支持符合条件的租赁企业发行债券、不动产证券化产品。此外，对租赁企业给予税收优惠、通过发放发放租房补贴，租房补贴，鼓励新市民从市场租赁房源。在“房子是用来住的”的指引下，可以推断，今后一段相当长的时期，各地鼓励租赁，是政策的新方向。研究源于数据 7 研究创造价值 房地产-行业深度报告 图表3：住房租赁部分地方政策汇总 时间时间 省份省份 供给方面供给方面 金融方面金23、融方面 财政方面财政方面 租赁用地租赁用地供给供给 商改商改住住 房企房企转型转型 培育专培育专业企业业企业 公积金公积金付房租付房租 REITsREITs试点试点 融资支持融资支持 税收税收优惠优惠 公租房公租房货币化货币化 2016.08.10 甘肃 库存压力小的州市 兰州 债券、不动产证券化产品，房屋租金收益权质押贷款 2016.08.29 海南 债券、不动产证券化产品、流动资金贷款/房地产开发贷款展期支持 2016.09.09 河北 优惠利率、开发贷展期、短期融资券、中期票据、非定向债务融资工具以及不动产证券化产品等 2016.09.19 辽宁 银行间市场发行非金融企业债务融资工具，在24、证券交易市场发行资产支持证券 2016.10.21 四川 债券、不动产证券化产品 2016.11.03 安徽 2016.11.03 宁夏 拓宽房屋租赁企业贷款的抵押品种类和范围，支持符合条件的住房租赁企业上市融资，发行债券、不动产证券化产品。2016.11.07 江西 住房供应紧张的市县 先租后售 优惠利率、住房租金收益权质押贷款业务、专项扶持资金等 2016.11.23 吉林 2016.11.29 福建 住房租赁收益权质押业务、资产证券化产品、利息支出补贴、住房租赁企业贷款专项扶持基金 2016.12.05 山西 发行债券、不动产证券化产品 2016.12.20 湖南 先租后售 优惠贷款利率25、发行债券、不动产证券化产品，财政贴息补助 2017.01.04 内蒙古 库存压力小的地区 长期租房贷款；债权证券化业务、不动产证券化产品；贷款展期；贴息补助。2017.01.23 广东 政策性信贷支持；发行债券、不动产证券化产品。2017.01.26 广西 债券、不动产证券化产品 2017.02.07 云南 盘活存量地 债券、不动产证券化产品 2017.04.01 青海 盘活存量 开发特色信贷产品、鼓励各类社会资本进入住房租赁市场 2017.06.21 天津 债券、不动产证券化产品 资料来源：各地政府官网、方正证券研究所整理 典型案例典型案例：北京利用集体土地建设租赁住房：北京利用集体土地建26、设租赁住房：经国土资源部批准，北京是首 研究源于数据 8 研究创造价值 房地产-行业深度报告 批利用集体建设用地建设租赁住房的试点城市。从 2011 年起，先后在朝阳区平房乡、海淀区唐家岭、温泉镇 351、昌平区北七家镇等 5个集体土地，开展租赁住房项目试点，建设租赁住房 1.28 万套，截至目前共完成入住 3056 户，现在各区 2017 年集体土地建设租赁住房项目地块已基本选定，正在编制项目实施方案。佛山建专业化租赁平台佛山建专业化租赁平台：佛山 2016 年成立专业化住房租赁指导委员会，搭建起国有专业化住房租赁平台佛山市建鑫住房租赁有限公司，目前该平台已筹措近 500 套房源，计划今年年27、内推出 3000套，3 年内共推出 1.5 万套。1.2 租赁用地推出，挤占部分商品房指标租赁用地推出，挤占部分商品房指标 1.2.1 租赁用地供应计划租赁用地供应计划 以北京、上海为代表，租赁用地大幅推出，且挤占一部分商品房指标。北京新五年的用地规划，首次单列租赁住房用地：五年全市住房建设计划安排 150 万套，其中租赁住房 50 万套，租赁住房计划供地 1300 公顷，占比 21.7%。在过去 5 年（2012-2016），北京商品住宅计划供地 4300 公顷（实际供地 2452 公顷），而 2017-2021 年，商品住宅计划供地 3470 公顷，减少了 830 公顷；上海新五年的供地计28、划，商品房用地 2000 公顷，租赁用地 1700公顷，而 2012-2016，住宅供应总量是 3900-4100 公顷 尽管一部分租赁用地会用集体土地解决，在供地安排上，租赁用地确实会占用了一部分商品住宅用地供应指标。图表4：北京 2011-2016 和 2017-2021 供地计划对比 北北京京 20112011-20162016 年住宅用地供应计划完成情况年住宅用地供应计划完成情况 北京北京 20172017-20212021 年住宅用地供应计划年住宅用地供应计划 住宅用地供应计划（公顷）住宅用地实际供应（公顷）产权类住房（100 万套）租赁住房（50万套）年份 住宅总计 保障性安居工程29、 商品住宅（含自住商品房）年份 住宅总计 保障性安居工程 商品住宅（含自住商品房）类别 住宅总计 定向安置住房 自住型商品房 普通商品房 2012 1700 850 850 2012 1168 696 472 计划供地量（公顷）6000 1230 1020 2450 1300 2013 1650 800 850 2013 1783 805 978 2014 1650 650 1000 2014 1195 678 517 3470 2015 1200 450 750 2015 877 495 382 供地占比 100%20.5%17.0%40.8%21.7%2016 1200 350 850 230、016 469 366 103 总计 7400 3100 4300 总计 5492 3040 2452 资料来源：北京规划和国土资源管理委员会、方正证券研究所 图表5：上海 2011-2016 和 2017-2021 供地计划对比 上海上海 20122012-20162016 住宅用地供应计划住宅用地供应计划 上海上海 20172017-20212021 住宅用地供应计划住宅用地供应计划 住宅用地供应计划（公顷）类别 总计 商品房用地 45 万套 保障性住房 55 万套 租赁住房 70万套 年份 住宅总计 保障性安居工程 商品住宅 2012 1000 600 400 计划供地量（公顷）550031、 2000 1800 1700 2013 1000 3800 2014 700 2015 400-600 供地占比 100%36.4%32.7%30.9%研究源于数据 9 研究创造价值 房地产-行业深度报告 2016 800 总计 3900-4100 资料来源：上海规划和国土资源管理局、方正证券研究所 1.2.2 上海上海推出推出租赁用地租赁用地 上海在今年 7 月推出两块纯租赁用地，楼面价显著低于市场价，地理位置优越，竞标者是两个上海市属国企。随后又将静安区市北高新板块的两幅商业用地调整为租赁住宅用地，拟供应近千套租赁住房。图表6：上海首次推出两宗纯租赁居住地块详情 宗地名称宗地名称 成交时32、间成交时间 楼面价楼面价 （元（元/）配建自持情况配建自持情况 自持规定自持规定 浦东新区张江南区配套生活基地A3-06 地块 2017-7-24 5567.96 1.套型面积 70 平方米左右的租赁住房建筑面积不小于47229 平方米；套型面积 90 平方米左右的租赁住房建筑面积不小于 40817 平方米；套型面积 120 平方米左右的租赁住房建筑面积不小于 28954 平方米；2.按照价高者得原则，确定竞得人，现场无竞价，上海张江（集团）有限公司以 72,392 万元竞得，企业自持商品住房面积为该宗地居住用途建筑面积的 100%商品住房100%自持，只租不售 嘉定区嘉定新城 E17-1地块33、 2017-7-24 5950.47 1.套型面积 70 平方米以下的租赁住房建筑面积不小于44940 平方米；套型面积 70-90 平方米的租赁住房建筑面积不小于 12840 平方米；套型面积 90 平方米以上的租赁住房建筑面积不大于 6420 平方米；2.按照价高者得原则，确定竞得人，现场无竞价，上海嘉定新城发展有限公司以 42,417 万元竞得，企业自持商品住房面积为该宗地居住用途建筑面积的 100%商品住房100%自持，只租不售 资料来源：中指院数据库、wind、方正证券研究所整理 1.3 租购同权租购同权 租购同权，即保障租房人的户籍、教育和财产权。租房可以落户、上学、不被房东随意驱34、赶、不被随意涨租金，意在使租房和买房有相同的体验。2017 年 7 月 17 日，广州市政府印发广州市加快发展住房租赁市场工作方案，允许符合条件的承租人子女就近入学益，保障租购同权。未来将通过立法，明确租赁当事人的权利义务，保障当事人的合法权益，建立稳定租期和租金等方面的制度，逐步使租房居民在基本公共服务方面与买房居民享有同等待遇。租购同权将从概念阶段，逐步过渡到实质执行阶段。1.4 货币补贴货币补贴 由地方政府向中低收入人群、符合要求的新引进人才发放租房补贴。如深圳近年来为吸引高端人才流入，不断出台人才租房补贴政策：符合要求人才可按本科 1.5 万/人、硕士 2.5 万/人、博士 3 万/人35、领取市级租房生活补贴；龙岗区、福田区、龙华区在市级补贴基础上给予区级补贴，龙岗区博士最终可享受 6 万补贴。另外，租房券也逐渐成为补贴的重要形式：去年 6 月惠州新增租房券补贴形式，居民可自由选 研究源于数据 10 研究创造价值 房地产-行业深度报告 择；今年 5 月广西住建厅发文明确，将在“十三五”期间开展租赁型保障住房“租房券”试点。2 租赁租赁市场现状市场现状：需求增加需求增加、供给不足供给不足且且痛点较多痛点较多、与国际与国际市场市场存在差距存在差距 我国对租赁房需求逐年增加，主要因为城镇化中，大量人口在城市间流动。房价高企、限购限贷，部分住房需求从购房市场外溢到租赁房市场，从而增加租36、赁人群；同时晚婚导致置业年龄延迟，进一步延长个体租赁时间，间接增加租赁需求；但是目前我国一线城市租赁房源供给不足，且租赁市场乱象丛生，规范的租赁市场和长租公寓模式呼之欲出；同时，与发达国家对比，我国租赁市场 GMV 有待大幅提高，租赁市场未来发展空间可期。2.1 需求需求端端：流动人口促长租赁刚需流动人口促长租赁刚需、租售背离引发购房需求溢租售背离引发购房需求溢出出 2.1.1 城镇化进程中的城镇化进程中的流动人口衍生租赁需求流动人口衍生租赁需求 根据城市发展规律，城镇化可分为三个阶段，2016 年，我国常住人口城镇化率为 57.4%，尚处于城镇化的第二个发展阶段：“加速发展阶段”，不仅远低于37、发达国家 80%的平均水平,也低于人均收入与我国相近的发展中国家 60%的平均水平，还有较大的发展空间。以城镇化为主要驱动因素，加之大学毕业生异地置业，我国每年都进行着大规模的人口流动，流动人口是租赁市场发展的基础。进入到 21 世纪，我国流动人口数量逐年攀升，2014 年到达高位，2016 年流动人口数量 2.45 亿人，占总人口比重达 17.7%。由此产生 1.6 亿租赁人口。流动人口衍生大量租房需求，这在一线城市表现更加明显。以北京为例，2010-2015 年间，流动人口数量由 700.3 万变为 825.3 万，增加 125 万人。图表7：1995-2016 年我国城镇化率增长示意图 38、资料来源：wind、方正证券研究所 研究源于数据 11 研究创造价值 房地产-行业深度报告 图表8：中国城镇化率增长空间 图表9：城镇化发展三阶段（诺瑟姆曲线）资料来源：wind、方正证券研究所 资料来源：公开资料、方正证券研究所 图表10：2009-2016 年我国流动人口及占比 图表11：2010-2015 年北京流动人口（万人）资料来源：国家统计局、wind、方正证券研究所 资料来源：wind、链家、方正证券研究所 2.1.2 畸形畸形的的租售比租售比、限购限贷挤压限购限贷挤压出出需求需求（1）房价与租金背离）房价与租金背离 自 1998 年我国实施住房制度改革以来，房价一路攀升，其中尤39、以一线城市为甚。其中北京商品住宅均价从 2007 年的 11850 元/，涨到 2016 年的 35322 元/，年度最高涨幅达 39%；上海则从 2006年的 9655 元/涨到 2016 年的 38356 元/，年度最高涨幅 35%；而深圳则从 2005 年的 6964 元/涨到 2016 年的 53454 元/，最高涨幅达 60%。图表12：全国商品住宅平均价格（元/平）图表13：一线四城房价及涨幅 资料来源：国家统计局、方正证券研究所 资料来源：中指院、方正证券研究所 研究源于数据 12 研究创造价值 房地产-行业深度报告 一边是高企的房价，另一边是不及房价增速的租金增速，这样导致的后40、果是：买房成本与租房成本之间差额越来越大，直接体现在：月供与租金的差值不断拉大。以北京国兴家园一套 90 平米住房为例，2009 年月租金为 4100 元，月供为 8667 元，月供是月租金的 2.11 倍；2017 年月租金为 13000 元，月供为 35708 元，月供是月租金的 2.75倍。也就是说，为得到相同的居住体验，通过购房所付成本是通过租房所付成本的 2.75 倍。两相比较下，租房意愿会因此得到加强。图表14：一线城市价格指数与租金指数 图表15：租金月供差值逐渐拉大 资料来源：wind、方正证券研究所 资料来源：城市房产网、搜房网、方正证券研究所 从租售比角度来讲，我国一线城市41、租售比远低于国际都市，以北京 1/587 的租售比为例，同期的纽约、伦敦、莫斯科、巴黎、东京，租售比分别为北京的 2.4 倍、2.6 倍、2.6 倍、2.0 倍、2.3 倍，与国际都市差距悬殊的租售比表明：在我国在我国，尤其是一线城市房价高企的大尤其是一线城市房价高企的大背景下背景下，租金与房价租金与房价产生较大背离产生较大背离，部分部分居住居住需求从购房市场外溢到需求从购房市场外溢到租房市场租房市场。图表16：租售比国际对比 资料来源：城市房产网、方正证券研究所（2）限购限贷限购限贷 从去年开始，上海、深圳、广州陆续开始限购。今年北京“3.17调控”政策实施以来，一二线城市持续跟进，限购限贷42、政策不断加码。以一线四城为例，非本市户籍限购 1 套，且须缴纳社保 3-5 年，贷款方面，不仅首付比例提高，利率折扣也被取消。部分购房者虽然有经济能力，但是没有购房资格；部分购房者本来有购房能力，但是购房门槛提高后，无法应对新增购房成本。这些人的居住需求，不得不从购房市场转移到租赁市场。研究源于数据 13 研究创造价值 房地产-行业深度报告 图表17：一线城市限购限贷调控详情 城市城市 调控日期调控日期 限购限购 限贷限贷 本市户籍本市户籍 非本市户籍非本市户籍 首套房首套房 二套房二套房 上海 2016.03.25 限购 2 套 限购 1 套 普通自住首付 50%，非普通自住首付 70%2043、16.11.29 无房贷 35%普通自住 50%，非普通自住 70%（认房认贷）深圳 2016.03.25 限购 2 套 限购 1 套（连续 3 年个税或社保）无房且 2 年内无贷款记录，首付 30%无房但两年内有贷款记录或者有房但结清，首付40%2016.10.04 限购 2 套，单身（含离异）限购 1 套 限购 1 套（连续 5 年个税或社保）有贷款记录 50%；无贷款记录 30%首付 70%2017.7.28 取消首套房贷折扣，首套房贷利率普遍上浮 10%北京 2016.09.30 普通自住首付 35%，非普通自住首付 40%普通自住首付 50%，非普通自住首付 70%2017.03.144、7 限购 2 套 普通自住首付 60%，非普通自住首付 80%（认房认贷）2017.03.22 限购一套（非京籍纳税须连续 60 个月）2017.05.02 基准年利率 4.9%（5 年以上贷款基准利率）基准利率基础上上浮 20%广州 2016.10.04 限购 2 套 限购 1 套（5年内连续 3 年个税或社保）首付 30%货款已结清 30%，未结清70%2017.03.17 限购 2 套，成年单身（含离异）限购 1 套 限购 1 套（连续 5 年个税或社保，补缴无效）2017.03.30 限购一套 2017.04.12 2017.05.05 中、农、工、建四大行首套房房贷利率全部实行基准利45、率 资料来源：公开资料、方正证券研究所整理 2.1.3 个体租赁消费周期个体租赁消费周期延长延长，间接增加租赁需求，间接增加租赁需求 晚婚会直接推迟置业年龄，我国居民结婚年龄不断延后，2007-2012 年间，登记结婚年龄 25-29 岁占比从 39%下降到 36%，而30 岁及以上占比从 26%上升到 30%。由于“成家”是首次“置业”的最重要推动因素，因此晚婚导致置业年龄推迟，延长个体租赁时间，研究源于数据 14 研究创造价值 房地产-行业深度报告 从而间接增加租赁需求。图表18：我国公民等级结婚年龄分布变化 资料来源：民政部、方正证券研究所 2.2 供给供给端端：租赁房源供给不足：租赁房46、源供给不足、现有租赁市场痛点较多现有租赁市场痛点较多 2.2.1 租赁房源不足租赁房源不足 在一线城市，租赁需求尤为旺盛，但是目前房源供给不足，市场供给端存在缺口。以北京为例，2016 年末北京常住人口约 2173 万人，租赁人口占比约 34%，最近一次人口抽样调查显示我国家庭平均规模3.1 人/户，则租赁房屋大约需要 238 万套，目前北京租赁房屋约有 150万套左右，存在约 1/3 供需缺口。图表19：北京租赁房供需缺口 资料来源：国家统计局、wind、方正证券研究所 2.2.2 租赁市场租赁市场亟待亟待规范规范 在消费升级的大背景下，租赁需求同样面临升级。但是现阶段我国租赁房市场发育不成47、熟，问题种种。例如：商品房出租占比低、租赁体验差、租期不合预期导致搬家频繁等。（1）商品）商品房房出租出租占比低占比低 根据住建部的一项抽样调查，出租房中商品房占比仅为 40%，老式公房、农村自建房、回迁房和小产权房等占了很大比例，配套不完善、居住环境破旧成为普遍问题。研究源于数据 15 研究创造价值 房地产-行业深度报告 图表20：我国主要城市租赁房类型 资料来源：住建部、方正证券研究所（2）承租承租体验差体验差 随着租赁需求的拓围，租客对租赁住宅质量要求普遍提高，但是现有的租赁环境痛点较多，链家研究院对北京租户进行的一项调查发现，42.5%的受访租客表示：现有租赁房屋配套老旧、功能差；3748、.8%的租客表示：租期太短需要频繁更换房屋；31%的受访租客遇到过业主违约；28.7%的租客认为社区环境管理差；28.3%的租客认为合租人群混乱；27.3%的租客遇到过二房东多收费、不退押金等情况；22.1%的租客抱怨租后维修责任不明。图表21：北京租赁市场现存问题 资料来源：链家研究院、方正证券研究所（3）租期错配）租期错配 目前不规范的租赁市场中，包租转租现象频繁，由此导致租期错配。据链家研究院的一项调查，期望租期与实际租期完全吻合的租客占比较低。针对期望签租 1-2 年的租客来说，59.1%的租客期望租期与实际租期吻合，除此之外，二者完全吻合的租客占比均不超过 50%。部分希望短租的被迫49、接受长租，部分希望长租的不得不短租。例如，23.3%的被访者期望签约 5-10 年长租，却被迫签约 2-3 年短租。面对上述种种问题面对上述种种问题，规范的住房租赁市场与长租公寓模式规范的住房租赁市场与长租公寓模式亟待亟待发发展展。研究源于数据 16 研究创造价值 房地产-行业深度报告 图表22：租期匹配程度（%）期望租期期望租期 1 年以内 1-2 年 2-3 年 3-5 年 5-10 年 10-20 年 实际租期实际租期 1 年以内 47.4 12.3 8.7 1.6 3.3 8.8 1-2 年 40.4 59.1 39.7 18.9 16.7 11.8 2-3 年 7.8 20.6 3450、.9 35.4 23.3 14.7 3-5 年 3.2 5.8 13.9 34.6 26.7 8.8 5-10 年 0.8 1.6 2.8 6.3 26.7 8.8 10-20 年 0.3 0.5 0 3.1 3.3 47.1 资料来源：链家研究院、方正证券研究所 2.3 资金端资金端：金融金融支持支持力度加强，力度加强，两支两支公寓公寓 ABS 产品发行产品发行 正如上文地方政策汇总表所述，各地在融资层面，逐渐加大对租赁市场的支持力度。一方面，贷款支持，如：利率优惠、开发贷展期、政策性信贷支持。另一方面，鼓励融资工具创新，如：不动产证券化产品，房屋租金收益权质押贷款等。目前已有两支公寓 AB51、S 产品成功发行，其一由魔方公寓发行，其二由自如发行。（1）魔方公寓）魔方公寓信托受益权资产支持专项计划信托受益权资产支持专项计划“魔方公寓信托受益权资产支持专项计划”（ABS），2017 年 1 月4 日获得上海证券交易所通过，基础资产为魔方中国、魔方北京、魔方上海、魔方广州 4 个公司经营公寓未来 3 年的租金收入应收账款。拟发行金额 3.85 亿元，其中优先级包含 3 个品种：魔方 01、魔方 02、魔方 03，合计金额 3.5 亿元；次级合计金额 0.35 亿元。图表23：魔方公寓信托受益权资产支持专项计划明细表 类别类别 产品规模（亿）产品规模（亿）预期收益预期收益 预期期限预期期限52、 债券评级债券评级 优先级资产支持证券优先级资产支持证券-魔方魔方 0101 1.1 4.8%1 年 AAA 优先级资产支持证券优先级资产支持证券-魔方魔方 0202 1.1 5.0%2 年 AAA 优先级资产支持证券优先级资产支持证券-魔方魔方 0303 1.3 5.4%3 年 AAA 次级资产支持证券次级资产支持证券 0.35 3 年 NR 资料来源：wind、中诚信证评、方正证券研究所 图表24：魔方公寓信托受益权资产支持专项计划结构图 资料来源：中诚信证评、方正证券研究所 研究源于数据 17 研究创造价值 房地产-行业深度报告 （2）自如自如房租分房租分期信托受益权资产支持专项计划期信53、托受益权资产支持专项计划 8 月 15 日，自如成功发行租金分期类 ABS 产品“中信证券-自如 1 号房租分期信托受益权资产支持专项计划“，将于近期在上海证券交易所挂牌。期限 2 年，预期收益率 5.39%，首期发行规模 5 亿元，其中优先级 4.5 亿元。图表25：自如 1 号房租分期信托受益权资产支持专项计划 产品名称产品名称 发行规模（亿元）发行规模（亿元）预期收益率预期收益率 期限期限 评级评级 优先级资产支持证券 4.5 5.39%2 年 AAA 次级资产支持证券 0.5 2 年 资料来源：公司公告、方正证券研究所 2.4 对比国际：租赁市场规模有待提高对比国际：租赁市场规模有待提54、高（1）租赁人口占比有待提高）租赁人口占比有待提高 中国流动人口发展报告 2016数据显示，截至 2016 年底，我国流动人口有 2.45 亿人，假设 70%的流动人口需要租房，占全国人口的 12.5%。而美国租赁人口占比 35%，英国租赁人口占比 37%，日本租赁人口占比 27%。我国一线城市租赁人口占比相比于二三线来说，占比相对较高，但是与美日英等发达国家的主要城市相比，仍有显著差距。如纽约、洛杉矶、旧金山、东京的租赁人口占比均超过 50%，而上海租赁人口占比 40%，北京与深圳均为 34%。租房人口占比低，将保证租赁市场未来的增长空间。图表26：租赁人口国际比较 图表27：世界主要城市租55、赁人口占比 资料来源：Joint Center for Housing Studies of Harvard University、方正证券研究所 资料来源：Joint Center for Housing Studies of Harvard University、方正证券研究所（2）租金规模有待提高租金规模有待提高 目前我国年租金规模约 1 万亿元，2016 年房屋交易市场 GMV 为15 万亿元，在中美日三个国家中位列第一，但是租金规模与交易市场规模比值仅为 7%；美国租赁市场 GMV34511 亿元，位列第一，交易市场 GMV69000 亿元，位列第二，二者比值 50%；日本租赁市场 56、GMV为 7234 亿元，交易市场 GMV 为 10000 亿元，均位列第三，但是二者比值高达 72%，位列第一。国内一线城市中，上海与北京租金规模相对较大，年租金 GMV分别为 1204 亿元、886 亿元，但是与纽约、洛杉矶、东京等国际大都市上千亿的年租金规模相比，仍有较大差距。我国房地产市场发展进入后半程我国房地产市场发展进入后半程，租购租购比例有待平衡比例有待平衡，预计预计未来未来租金规模会大幅提高租金规模会大幅提高。研究源于数据 18 研究创造价值 房地产-行业深度报告 图表28：中美日三国租赁市场与交易市场 GMV 资料来源：链家研究院、智研咨询、方正证券研究所 图表29：主要城市57、年租金 GMV 对比 资料来源：中国产业信息网、方正证券研究所 3 运营模式运营模式 目前租赁公司的运营方式主要是重资产运营重资产运营、轻资产管理轻资产管理：重资产运营主要通过自持物业开展租赁业务；轻资产管理主要通过承租物业开展租赁业务。在租赁崛起的大背景下，作为专业租赁管理机构，长租公寓迎来发展的黄金期。万亿级市场前景吸引各路资本的同时，也吸引了各路运营商和龙头房企涉足。3.1 运营模式简介运营模式简介 3.1.1 重资产运营的三类模式重资产运营的三类模式（1）政府主导型：购买存量商品房或自建住宅，作为房源）政府主导型：购买存量商品房或自建住宅，作为房源 重资产运营的第一种模式为政府独立或与58、社会资本合作，购买存量商品房或自建住宅作为租赁房源。其中最为典型的是：政府为中低收入、经济夹心层人群打造的公租房或廉租房，以及吸引外来人才流入而提供的人才房。近年来，为实现去库存及发展住房租赁市场的目标，地方政府开始试点将库存商品房转化为公租房的模式。2016 年 6月，广东肇庆开展试点，在商品房库存较严重的地段或小区购买房源，并改造成短租、长租等运营模式的保障性住房。（2）国企主导型国企主导型：通过自建、购买、资产划拨等方式获得房源：通过自建、购买、资产划拨等方式获得房源 重资产运营的第二种模式是：国有房地产开发企业、国有购租并举投融资企业，通过自建、购买、资产划拨等方式获得房源，开展租赁业59、务。典型房企有首开股份、深圳安居集团等。九部委在加快发展住房租赁市场的通知中提出，“人口净流入的大中城市要支持相关国有企业转型为住房租赁企业，以充分发挥国有企业在稳定租金和租 研究源于数据 19 研究创造价值 房地产-行业深度报告 期、积极盘活存量房屋用于租赁、增加租赁住房有效供给等方面的引领和带动作用”。7 月下旬以来，各地政府响应九部委号召，持续推出住房租赁利好政策，其中广州、沈阳、武汉、成都等地明确提出，要组建或改建国有住房租赁平台公司，支持国有企业转型、或带头发展住房租赁市场。预计接下来一段时间，国有企业将大力拓展租赁业务。（3）私企主导型：竞得自持商品住宅、非住宅改造等）私企主导型：60、竞得自持商品住宅、非住宅改造等“限地价竞自持”是 2016 年以来一二线土地拍卖新形式，北京、上海、天津、杭州目前均有自持用地拍出。同时，为发展住房租赁市场，在一二线城市的土地招拍挂中，往往规定一定比例商品住宅必须由企业自持，只能出租不能出售。因此自持性商品住宅成为市场化企业住房租赁业务的主要房源之一。另一主要源头是非住宅用地改造。房企竞得的商业用房、办公用房或工业用房，因种种原因长期闲置，将其改作租赁住房，既充分利用闲置资源又满足人群居住需求。3.1.2 轻资产管理的两类模式轻资产管理的两类模式 轻资产管理企业目前主要以私企为主。企业不拥有住房的产权，而是通过契约方式将松散的租赁房源整合起来61、，进行集约化的管理。主要有两种商业模式：（1）改造式长租改造式长租 将独栋楼房整体包租后进行改造和长租。特点是租期长，通常在十年以上；前期改造资金需求大，多为一次性投入，后期管理成本小。近年来，政府鼓励非住宅房屋改建为集中式租赁住房，大大增加了整栋房源的供给。世联行、魔方公寓是此类模式的代表。（2）零散式长租零散式长租 企业从个人等分散的房东手里取得房屋，通过标准化的简单改造，提供租赁服务。特点是租赁期限不定，业主流动性大；前期房屋改造投入较少，单个项目的现金流难以预测，市场监管难度极大。链家、自如、我爱我家相寓是此类模式的代表。3.2 长租公寓业务长租公寓业务快速崛起快速崛起 万亿级市场前景62、，不断分化的专业市场格局，吸引各路资本纷纷涌入住房租赁领域。魔方公寓、YOU+公寓、青年汇、链家自如、蘑菇公寓各色长租公寓品牌如雨后春笋般涌现。除此之外，万科、龙湖、旭辉、远洋、保利等行业龙头开发商，纷纷选择以自建团队或合作的方式进入长租公寓领域，表现非常强势。3.2.1 长租公寓运营商与龙头房企涉足长租公寓运营商与龙头房企涉足（1）近年来成立的主要长租公寓品牌及其基本情况）近年来成立的主要长租公寓品牌及其基本情况 近年来，长租公寓行业发展迅速，各路风险资本纷纷加码投资，不少长租公寓运营商已经获得多轮投资，并不断扩大规模，抢占一二线重点城市租赁市场。研究源于数据 20 研究创造价值 房地产-行63、业深度报告 图表30：近年来成立的主要长租公寓品牌及其基本情况 公寓品公寓品牌牌 创立时创立时间间 公寓公寓性质性质 融资情况融资情况 布局城市布局城市 市场市场规模规模 魔方集魔方集团团 2009 集中 A 轮：数千万美元 B 轮：2 亿美元 C 轮：3 亿美元 北京、上海、广州、深圳、南京、武汉、苏州、杭州、成都、郑州、青岛、镇江、厦门、西安、无锡 门店 240 家，房间 3.7 万间，用户 6.5 万；2017 年预计拓展至600 家 YOU+YOU+公公寓寓 2012 集中 A 轮：1 亿人民币 B 轮：3,000 万美元 北京、上海、广州、杭州、深圳、福州、成都、苏州、南京、大连、青64、岛、佛山 目前有 21 个社区，2016 年门店16 家，房间近 5,000 间，用户6,500 人；2017 计划开设 30 家 青年汇青年汇 2012 集中 A 轮：2,500 万人民币 上海、杭州 门店 7 家，房间 5,000 间 新派新派 公寓公寓 2012 集中 A 轮：1.6 亿人民币 B 轮：数千万人民币 北京、上海、深圳、广州、苏州、杭州 2016 年门店 2 家，房间几百间；预计在未来 3-5 年打造 50 栋连锁公寓 链家链家 自如自如 2011 分散 链家的数亿人民币 北京、上海、深圳、杭州、南京 2016 年门店 7 家，房间超 35 万间，用户逾 80 万人，房屋资65、产超 3,000 亿人民币 青客青客 公寓公寓 2012 分散 A 轮：数千万美元 B 轮：1.8 亿人民币 上海、苏州 门店 70 家，房间 5 万间 上海上海 寓见寓见 2014 分散 A 轮：1,000 万美元 B 轮：数百万美元 上海 房间 2 万间 蘑菇蘑菇 公寓公寓 2014 分散 A 轮：数千万人民币 B、B+轮：5,500 万美元 C 轮：数千万美元 上海、北京、深圳、杭州、南京、成都、重庆、西安、郑州、武汉、天津、广州 房源数万间 资料来源：公司官网、IT 桔子、方正证券研究所整理（2）龙头房企长租公寓）龙头房企长租公寓布局现状及未来规划布局现状及未来规划 面对长租公寓这片万66、亿蓝海，近年来万科、龙湖、旭辉、远洋、保利等行业龙头开发商，纷纷以自建团队或合作的方式进入该领域。目前 TOP50 房企中已有约三分之一通过种种形式涉足。长租公寓作为一种创新业务，不仅可以帮助龙头企业在楼市下半场实现转型，也能在业务结构、现金流、客户粘性、上下游资源、资本运作等方面为龙头房企带来收益。图表31：布局长租公寓的主要房地产开发企业盘点 企业名称企业名称 品牌名称品牌名称 成立成立时间时间 性质性质 主要定位主要定位 招商蛇口招商蛇口 壹栈、壹间和壹棠 2013-2016 自持 精品/服务式公寓 万科地产万科地产 泊寓 2014/12 自持 长租公寓品牌 嘉华国际嘉华国际 尚臻静安 67、2015/03 自持 服务式公寓 保利地产保利地产 UOKO 公寓 2015/07 合作 精品青年公寓 远洋地产远洋地产 擎峯、橡树 2015/08 合作 服务式公寓 研究源于数据 21 研究创造价值 房地产-行业深度报告 世茂地产世茂地产 海上世界 2015/09 合作 精装瞰海公寓 阳光城阳光城 魔米公寓 2015/10 合作 智能公寓 绿城服务绿城服务 绿城优客 2015/12 合作 青年公寓 景瑞地产景瑞地产 WAY 遇道 2016/04 合作 青年公寓 金地集团金地集团 自在遇 2016/07 合作 国际青年公寓 万达集团万达集团 文旅公寓 2016/09 自持 文化旅游公寓 合富辉68、煌合富辉煌 创寓 2016/09 自持 生活社交平台 龙湖地产龙湖地产 冠寓 2016/12 自持 青年生活社区 旭辉集团旭辉集团 领寓、旭派公寓 2016/12 自持 住宅生活社区 资料来源：公司公告、公司官网、方正证券研究所整理 目前，万科、旭辉、龙湖等房地产龙头企业已明确：要将住房租赁业务作为集团未来的战略发展方向。这些企业通过“限地价竞自持”的自持性商品住房，合作开发、利用库存商品住宅、改造商业用房、购买等方式开展租赁业务。万科、旭辉、龙湖的租赁板块均有独立上市的计划。3.2.2 典型案例典型案例（1）典型品牌案例分析：魔方生活服务集团）典型品牌案例分析：魔方生活服务集团 魔方生活服务69、集团是国内领先的“连锁长租公寓”运营商，旗下魔方公寓等子品牌覆盖各类都市主流人群，致力于构建以公寓为核心+生活服务平台的生态圈。开创长租公寓市场，规模居行业首位。开创长租公寓市场，规模居行业首位。魔方生活服务集团是国内首家连锁集中式公寓租赁公司，开创了国内长租公寓先河。目前集团规模稳居行业首位，近 240 家门店，房间数量约 3.7 万间，分布在北京、上海、广州、深圳、南京、武汉、苏州、杭州、成都、郑州、青岛、镇江、厦门、西安、无锡等 15 座城市；计划进入长沙、南宁、天津、昆明、福州；2017 年门店计划拓展到 600 家。提出提出“公寓“公寓+”概念，打造公寓产业生态圈。”概念，打造公寓产70、业生态圈。2015 年集团提出“公寓+”概念，把公寓定义为线下流量入口，以住宅为核心，整合更多生活业态，如办公、交友、健身、餐饮、出行、社交等，打造公寓产业生态圈。比如“公寓+工作”，就会使年轻人有更好的创业空间，也可以提供求职、职业培训的配套服务；“公寓+生活服务”，可以衍生出各类上门 O2O，也可以为住户提供更多便利服务；“公寓+金融”，使住客足不出户就能进行消费贷和投资。打造差异化子品牌，满足不同客群租住需求。打造差异化子品牌，满足不同客群租住需求。集团旗下发展多个差异化子品牌，覆盖各类都市主流人群：魔方公寓定位为白领青年公寓，为都市年轻白领提供长期独立居住的解决方案，目标客群年龄 2271、至 35 岁，月薪 8,000 至 20,000 元；魔尔公寓定位为中高端公寓，为都市新贵提供自由、舒适、文艺的新精英生活，目标客群是新精英人群；Unit9 号楼公寓是 B2B 企业公寓，定位是：为企业提供住宿综合解决方案。图表32：魔方生活服务集团三大子品牌 研究源于数据 22 研究创造价值 房地产-行业深度报告 资料来源：公司官网、方正证券研究所 （2）典型品牌案例分析：旭辉领寓）典型品牌案例分析：旭辉领寓 旭辉领寓聚焦集中式长租商业，致力于为白领阶层及青年精英们打造住宅公寓+生活圈。规模上规模上，扩张迅速，目标宏大。，扩张迅速，目标宏大。领寓在 2016 年 9-12 月快速布局上海、重72、庆、苏州、杭州四个城市，19 个以上长租公寓项目正式进入筹建；未来计划布局南京、广州、深圳、成都、海南、武汉、厦门、合肥等热点城市；预计 2017 年总投资规模达 2 万间，进入公寓运营商第一梯队。以外，领寓提出 5 年 20 万间的战略目标，计划于 2021年进入行业前三甲，并实现 IPO 上市。模式上，另辟蹊径，探索创新。模式上，另辟蹊径，探索创新。尽管旭辉相比万科、龙湖涉足长租公寓领域较晚，但其从一开始就另辟蹊径。旭辉于 2016 年 12 月 21日与华东师范大学合作，推出长租公寓项目，共同建设留学生公寓、教师公寓、以及周边的基础设施。旭辉此举试图打入教育领域，前所未有地把目标客群锁定73、在高校及毕业生端口，突破了传统拿地、收购、改售为租的老套路。以华师大为样板，未来领寓预计对接更多高校，进入教育领域，打造独特的商业模式。产品产品上上，精准画像，细分，精准画像，细分深耕。深耕。旭辉领寓目前根据不同目标客群画像，深耕三大细分产品：针对外企高管和商务精英打造服务型公寓，“品质房型+多功能社交空间+管家式服务”的博乐诗酒店式公寓；针对中高收入白领阶层打造的白领公寓，“精致房型+多功能社交空间+社群服务”的柚米国际社区；针对高校毕业生和初入社会青年人打造的青年公寓，“精小房型+多功能使用区域+共享空间”的菁社青年公寓。其中柚米国际社区目前占到三类产品的 80%，是领寓国际的主要产品。研74、究源于数据 23 研究创造价值 房地产-行业深度报告 图表33：旭辉领寓三大产品线 资料来源：公司官网、方正证券研究所 4 量化政策影响：租赁市场蓝海广阔、商品房市场冲击有限量化政策影响：租赁市场蓝海广阔、商品房市场冲击有限 本部分通过对租赁市场空间、发展租赁市场对房地产销售、新开工和投资影响的量化测算，明确发展租赁市场的政策影响。对房地产销售、新开工和投资影响：对房地产销售、新开工和投资影响：中长期看：将分流 20.8 亿平商品住房销售，占新增 212.8 亿平住房有效需求的 10.7%。由于存在一定的空置率，满足同等面积的住房需求，需要更多的租赁住房，将增加房地产新开工面积 6.1 亿平，75、占未来新增住房新开工面积的 3.14%。更多的施工面积，装修和运营维护产生更高的建安成本，因此会增加房地产投资 2.72 万亿，占新增住房有效需求对应商品房投资 78.9 万亿的 3.4%。短期看：2017 年开始试点，由于基数效应，影响很小；2018 年-2019年重点区域推广，对三者形成一定影响。具体而言，2017 年，由于14 城推行，房地产销售、新开工和投资增速将分别降低 0.5 个点、增加 0.1 个点、增加 0.1 个点；2018 年全国推广，房地产销售、新开工和投资增速将分别降低 4.3 个点、增加 1 个点、增加 0.8 个点。对房企而言：对房企而言：未来商品住房市场空间虽然将76、减少 20.8 亿平，（按照 2016 年全国商品房均价 7202.5 元计算，16.3 万亿）；但打开了年度 GMV 高达 1.8万亿-1.9 万亿（未考虑房租上涨因素）的租赁新蓝海。抢先布局长租公寓，物业管理和运营能力具有优势的房企将显著受益。4.1 租赁风来，租赁风来，1.9 万亿市场空间可期万亿市场空间可期 测算租赁市场空间，关键在于租房人口规模测算。我们分别从住房自有率和流动人口规模两个角度进行测算，两种方法测算的结果均显示，在不考虑通货膨胀情况下，我国租赁房每年 GMV 高达 1.8-1.9万亿。4.1.1 住房自有率法住房自有率法 研究源于数据 24 研究创造价值 房地产-行业深77、度报告 测算总公式为：测算总公式为：年度住房租赁市场总规模年度住房租赁市场总规模=通过租赁解决住房需求总户数通过租赁解决住房需求总户数*平均平均每户月租金每户月租金*12=（人口总量（人口总量*租租赁住房人口占比赁住房人口占比/家庭平均规模）家庭平均规模）*平均每户月租平均每户月租金金*12（1）通过租赁解决住房需求人口占比）通过租赁解决住房需求人口占比 住房自有率指居住在产权自有房屋的人口比例。尽管住房自有率假定有房者居住在自己的房屋里，忽略掉有房仍租房的群体。考虑到未来房地产税改革增加持有成本、房屋居住属性回归、租赁市场完善和租赁观念推广，这部分人口占比将进一步降低，因此可基本忽略。图表378、4：房租租赁群体的主要分类 资料来源：方正证券研究所 通过租赁解决住房需求人口占比通过租赁解决住房需求人口占比=(城镇化率城镇化率-住房自有率住房自有率)*(1-有有效需求效需求漏损率漏损率)=(85%-63.4%)*(1-25%)=16.2%参考城镇化水平和房地产市场均较为成熟的发达国家，确定我国未来合理的住房自有率水平。二十大主要发达国家住房自有率中位数（为避免极值影响）为 63.4%，考虑到发达国家统计时将农村产权也纳入住房自有，我们将这部分扣除（发达国家城镇化率为 85%，故应扣除农村产权占比为 15%），估算出我国城镇化和租赁房市场达到发达国家水平时，城镇常住人口中，住房产权非自有的79、比率为 21.6%。在城镇常住人口中，有约 25%的比例没有形成有效住房需求，将其定义为需求漏损率。住房需求漏损，主要包括农民自带房入城、单位产权住房、长期寄住亲友家庭等（具体测算过程较复杂，详情请联系方正地产团队）。因此，真正通过租赁解决住房需求的人口占比为21.6%*(1-25%)，即 16.2%。图表35：二十个发达国家住房自有率水平 国家国家 自有率自有率 国家国家 自有率自有率 奥地利奥地利 57 瑞典 45.6 比利时比利时 68 英国 70.4 丹麦丹麦 50.1 挪威 78.2 芬兰芬兰 63.1 瑞士 31 法国法国 60 美国 68.3 德国德国 38.5 加拿大 63.780、 爱尔兰爱尔兰 80 日本 61.2 意大利意大利 68 韩国 50.1 荷兰荷兰 50.4 新西兰 72.7 葡萄牙葡萄牙 75.7 以色列 70.8 均值均值 61.14 中位数 63.4 资料来源：UNECE，Housing Statistics Bulletin，方正证券研究所 研究源于数据 25 研究创造价值 房地产-行业深度报告 图表36：发达国家非自有住房人口类型拆分 资料来源：方正证券研究所（2）每年租赁市场规模）每年租赁市场规模 每年租赁市场规模每年租赁市场规模=总人口总人口*通过租赁解决住房需求人口占比通过租赁解决住房需求人口占比/平平均家庭规模均家庭规模*(每户月租金每户81、月租金*12）=（14.5 亿人亿人*16.2%/3.1 人人/户户)*(2000元元/月月*12 月月/年年)=1.8 万亿万亿/年年 根据国务院印发的国家人口发展规划（20162030 年），我国人口峰值将在 2030 年达到 14.5 亿人。平均家庭规模方面，虽然随着城市化推进家庭规模有缩小趋势，但是放开二胎政策将有效对冲该趋势，因此采用 2015 年末全国平均家庭规模为 3.1 人/户。全国平均每户月租金，采用世联行的统计数据 2000 元/月。图表37：根据租房人口规模测算市场空间 项目项目 计算过程计算过程 通过租赁解决住房需求人口占比通过租赁解决住房需求人口占比(1-63.4%)82、-(1-85%)-(36.6%-15%)*0.25=16.2%通过租赁解决通过租赁解决住房需求总户数住房需求总户数(14.5 亿人*16.2%)/3.1 人/户=0.7577 亿户 年度住房租赁市场总规模年度住房租赁市场总规模 0.7577 亿户*2000 元/户/月*12 月=1.8 万亿/年 资料来源：方正证券研究所 4.1.2 流动人口法流动人口法 年度住房租赁市场总规模年度住房租赁市场总规模=（全国流动人口（全国流动人口/平均家庭规模）平均家庭规模）*平平均每户月租金均每户月租金*12=(2.45 亿人亿人/3.1 人人/户户)*2000 元元/月月*12 月月/年年=1.9 万亿万亿83、/年年 中国流动人口发展报告 2016数据显示，截至 2016 年底，我国流动人口有 2.45 亿人，而 2015 年我国平均家庭规模为 3.1 人/户，故 2016 年末全国流动人口总户数为 0.79 亿户（0.79=2.45/3.1）,因此测算出我国年均租赁市场规模为 1.9 万亿（1.9=0.79*0.2*12），这与我们根据租房人口规模测算出的基本一致。图表38：根据流动人口规模测算出的市场空间 项目项目 数据数据 勾稽关系勾稽关系 20162016 年末全国流动人口（亿人）年末全国流动人口（亿人）2.45 A 20152015 年全国平均家庭规模（人年全国平均家庭规模（人/户）户）384、.1 B 20162016 年末全国流动人口户数（亿户）年末全国流动人口户数（亿户）0.7903 F=A/B 户均房租（万元户均房租（万元/户户/年）年）2.4 G 研究源于数据 26 研究创造价值 房地产-行业深度报告 年度住房租赁市场总规模年度住房租赁市场总规模（万亿（万亿/年年）1.9 H=F*G 资料来源：方正证券研究所 4.2 对房地产销售影响对房地产销售影响 4.2.1 商品房销售总量：分流商品房销售总量：分流 20.8 亿平，占比亿平，占比 10.7%（1）未来住房有效需求增量未来住房有效需求增量 2016 年底全国城镇存量住宅年底全国城镇存量住宅=2016 年底全国总人口*2085、16 年底全国常住人口城镇化率*2016年底全国城镇人均住房建筑面积=13.83 亿人*36.6 平/人*57.4%=290.5 亿平 到达发达国家水平全国城镇住宅总需求到达发达国家水平全国城镇住宅总需求=放开二胎后人口峰值*到达发达国家居住水平时全国人均住房建筑面积*到达发达国家水平时城镇化率=14.5 亿人*44.62 平/人*85%=549.9 亿平。根据国务院印发的国家人口发展规划（20162030 年），中国人口峰值 2030 年将达到 14.5 亿人。44.62 平是样本发达国家人均住房居住面积均值/0.8 计算得到。由于城镇住宅需求中有 25%的比例不通过购买商品房或者租房满足，86、形成需求漏损，未来住房有效需求增量空间：（未来住房有效需求增量空间：（549.9 亿平亿平-290.5亿平）亿平）*75%=194.6 亿平。亿平。（2）发展租赁市场后租赁住房分流商品住房总面积）发展租赁市场后租赁住房分流商品住房总面积 租赁住房总面积租赁住房总面积=全国总人口*通过租赁解决住房需求人口占比*城镇人口人均住房建筑面积*（人均租房面积/人均住房面积）=14.5 亿人*16.2%*44.62 平/人*70%=73.4 亿平 分流商品房销售总面积分流商品房销售总面积=通过非商品房途径供应租赁住房面积通过非商品房途径供应租赁住房面积=租赁住房总面积*非商品房供应占比=租赁住房总面积*（87、新建租赁住房占比+工改住、商改住占比）=73.4 亿平*（30%+30%）=44 亿平 我国发展租赁市场房源主要是通过三种方式提供：（1）居民购买商品房或者企业自持商品房用于出租（2）供给“只租不售”土地新建租赁房用于出租（3）通过商改住、工改住等方式提供租赁房源。假设三种方式占比分别为 40%、30%和 30%，在三种方式中，后两种会分流商品房销售，合计占比 60%。因此通过非商品房途径供应租赁房面积为：73.4*60%=44 亿平。（3）分流商品住房有效总需求比例）分流商品住房有效总需求比例 发展租赁住房分流商品住房有效总需求的比例发展租赁住房分流商品住房有效总需求的比例=分流总有效需求/88、住房有效总需求=44/(549.9*(1-25%)=10.7%。因此发展租赁住房，将分流商品住房有效增量需求面积为：194.6*10.7%=20.8 亿平。（4）分流商品住房有效增量需求面积）分流商品住房有效增量需求面积 发展租赁住房分流商品住宅销售面积发展租赁住房分流商品住宅销售面积=分流商品住房有效总需求比例分流商品住房有效总需求比例*商品住房有效增量需求面积商品住房有效增量需求面积=10.7%*194.6 亿平亿平=20.8 亿平亿平 图表39：发展租赁市场分流商品房销售面积测算 项目项目 数量数量 勾稽关系勾稽关系 研究源于数据 27 研究创造价值 房地产-行业深度报告 1.2016 89、年底全国城镇存量住宅（亿平）290.5 A=B*C*D 2016 年底全国总人口（亿人）13.83 B 2016 年底全国城镇化率 57.40%C 2016 年底全国城镇人均住房建面（平米/人）36.6 D 2.到达发达国家水平全国城镇住宅需求 549.9 E=F*G*H 放开二孩后人口峰值（亿人）14.5 F 到达发达国家全国城镇化率 85%G 到达发达国家水平全国人均住房建面（平/人）44.62 H 3.住宅需求增量空间（亿平）259.4 I=E-A 4.住宅有效需求增量空间（亿平）194.6 J=(E-A)*(1-25%)有效需求漏损比率 25%K 5.通过租赁解决住房需求人口占比 1690、.20%L=(1-M)-N)*(1-K)到达发达国家住房自有率中位数 63.40%M 到达发达国家水平农村产权人口占比 15%N=1-G 6.发展租赁市场后租赁房面积（亿平）73.4 O=F*L*H*P 人均租房面积/人均住房面积 70%P 7.非商品房途径供应租赁房面积（亿平）44.0 Q=O*(R+S)改造占比 30%R 新建租赁房占比 30%S 8.租赁住房分流有效住房总需求 10.7%T=Q/(E*(1-25%)9.租赁房分流商品房销售面积（亿平）20.8 U=T*J 资料来源：方正证券研究所 4.2.2 对未来四年商品房销售影响对未来四年商品房销售影响 进一步，我们测算发展租赁市场对91、未来 4 年商品房销售的影响。增量市场空间 194.6 亿平，按照 2016 年 13.75 亿平商品住房销售面积计算，支撑未来 14 年增量空间（194.6/13.75=14），因此租赁房分流也在未来 14 年释放。假设 2017 年仅对上海产生较大影响，2018 年在 12 个试点城市和京沪开展，2019 年开始在剩余的人口流入城市推广，2019-2030 的 12年间租赁需求平均释放。2016 年一二线城市商品住房销售面积占全国 37.9%，上海销售面积占全国 1.7%，京沪+12 试点城市销售面积占全国 17.3%；因此假设主要推广城市为一二线城市，则 2017 年影响仅为 14 年年92、均影响的4.5%，2018 年影响为 14 年年均影响的 45.6%，接下来的年份影响是均质的。则 2017 年减少 675 万平，2018 年减少 6771 万平，2019-2030 年年均减少 1.67 亿平。图表40：2017 年 14 城发展租赁住房对商品住房销售分流测算 A A B=A*(1+B=A*(1+预计预计销售同比销售同比)C=BC=B-分流总分流总量量/16*D/16*D D D 20162016 年商年商品房销售面品房销售面积（万平）积（万平）20172017 年商品住年商品住房售面积房售面积-分分流前（万平）流前（万平）20172017 年商年商品房销售面品房销售面积积93、-分流后分流后（万平）（万平）20182018 年商年商品住房销品住房销售面积售面积-分流前分流前 20182018 年商年商品住房销品住房销售面积售面积-分流后分流后 20162016 年商年商品房销售占品房销售占全国比例全国比例 研究源于数据 28 研究创造价值 房地产-行业深度报告 北京北京 1659 1111 1111 1127 714 1.1%上海上海 2706 1813 1138 1839 1164 1.7%广州广州 1949 1306 1306 1324 838 1.2%深圳深圳 736 493 493 500 317 0.5%南京南京 1558 1356 1356 1375 994、86 1.0%杭州杭州 2328 2025 2025 2054 1473 1.5%厦门厦门 529 460 460 467 335 0.3%武汉武汉 3256 2832 2832 2873 2061 2.1%成都成都 3929 3418 3418 3466 2487 2.5%沈阳沈阳 1184 1030 1030 1045 750 0.8%合肥合肥 2098 1826 1826 1851 1328 1.3%郑州郑州 2859 2487 2487 2523 1810 1.8%佛山佛山 1857 2043 2043 2072 1608 1.2%肇庆肇庆 500 550 550 558 433 0.95、3%总计总计 27148 22751 22076 23073 16303 17.3%20162016 年全国商品房年全国商品房销售面积（万平）销售面积（万平）157349 1414 年间总计分流销年间总计分流销售面积（万平）售面积（万平）208222 20172017 年销售面积分年销售面积分流（万平）流（万平）675 20182018 年销售分流年销售分流（万平）（万平）6771 20192019-20302030 年均销年均销售分流面积（万平）售分流面积（万平）16731 资料来源：方正证券研究所 图表41：预测 2017 年各线城市销售增速 一线一线 二线二线 三线三线 全国全国 商品房96、销售面积占比商品房销售面积占比 4%31%65%100%20172017 年销售同比年销售同比-未分流未分流-33%-13%10%1%资料来源：方正证券研究所 对比分流前后 2017-2020 年商品房销售速度：我们测算，未发展住房租赁市场，2017-2020 年商品房销售增速分别为 1.3%、1.4%、3.1%和 3.7%。发展住房租赁市场之后，未来四年的销售增速分别为 0.8%、-2.9%、-4.0%和 4.1%。由此可以看出，2017 年减少 0.5 个点，2018年和 2019 年销售增速受到一定影响，分别减少 4.3 个点和 7.1 个点。研究源于数据 29 研究创造价值 房地产-行97、业深度报告 图表42：2017-2020 年发展租赁市场对商品房销售影响测算 新增新增城镇城镇常住常住人口人口住房住房需求需求（亿（亿平）平）现有城现有城镇常住镇常住人口居人口居住面积住面积增长需增长需求（亿求（亿平）平）棚改及棚改及动迁新动迁新增需求增需求（亿（亿平）平）农民进农民进城未构城未构成需求成需求扣减扣减（亿（亿平）平）总需总需求（亿求（亿平）平）商品商品房实房实际销际销售面售面积（亿积（亿平）平）预测预测和实和实际数际数量的量的差异差异 租赁租赁房市房市场分场分流流（亿（亿平）平）分流分流后销后销售面售面积积（亿（亿平）平）分流分流前增前增速速 分流分流后增后增速速 20142098、14 6.2 4.5 0.9 1.2 10.3 10.5-0.02 20152015 7.6 4.5 1.1 1.6 11.6 11.2 0.03 20162016 7.4 5.1 3.0 1.5 13.9 13.8 0.01 2017E2017E 7.4 4.5 3.6 1.5 14.1 0.1 14.0 1.3%0.8%2018E2018E 7.6 5.2 3.1 1.5 14.3 0.7 13.6 1.4%-2.9%2.9%2019E2019E 7.8 5.4 3.1 1.6 14.8 1.7 13.1 3.1%-4.0%4.0%2020E2020E 8.2 5.6 3.2 1.6 1599、.3 1.7 13.6 3.7%4.1%资料来源：方正证券研究所 4.3 对房地产新开工影响对房地产新开工影响 4.3.1 房地产新开工总量：房地产新开工总量：增加增加 6.1 亿平亿平，占比，占比 3.14%新增租赁住房来源三个渠道。A.商品房转化：包括居民或企业购买出租、房企自持出租；B.新建租赁住房：专门租赁住房用地上新建出租物业；C.土地变性：商改住和工改住等。三个渠道均由房企供应三个渠道均由房企供应并纳入房地产统计口径。并纳入房地产统计口径。当前，世联行、龙湖、万科等标杆长租公寓运营商，成熟的项目出租率能达到 90%以上；但行业整体出租率并不能达到 90%，主要受部分市场区域竞争激烈100、项目前期培育期出租率较低、众多良莠不齐的供应商运营能力限制、以及部分项目市场定位等因素影响。我们参考日本一线城市公寓 85%的平均出租率，乐观估计我国租赁房市场整乐观估计我国租赁房市场整体出租率为体出租率为 85%。（1）新增租赁住房需求面积）新增租赁住房需求面积=租赁住房需求总面积*新增有效住房需求占总有效住房需求比例=73.4 亿平*(194.6 亿平/412.4 亿平)=34.6 亿平（2）增加房地产新开工面积）增加房地产新开工面积=新增租赁住房需求面积/租赁用房平均出租率-解决等量租赁需求所需要的商品房面积=34.6 亿平/85%-34.6 亿平=6.1 亿平 占 194.6 亿平未101、来增量住房有效需求（也是发展租赁房市场前商品住房新开工面积）的 3.13%。研究源于数据 30 研究创造价值 房地产-行业深度报告 图表43：新增租赁住房来源拆解 资料来源：方正证券研究所 4.3.2 对房地产新开工未来五年影响测算对房地产新开工未来五年影响测算 假设 2017 年仅对上海产生较大影响，2018 年在 12 个试点城市和京沪开展，2019 年开始在剩余的人口流入城市推广，2019-2030 的 12年间租赁需求平均释放。2016 年一二线城市商品房新开工占全国 40.2%，上海占全国1.7%，京沪+12 试点城市销售面积占全国 18.8%；因此假设主要推广城市为一二线城市，则 102、2017 年影响仅为 14 年年均影响的 4.2%，2018年影响为 14 年年均影响的 46.8%，接下来的年份影响是均质的。则 2017 年增加商品房新开工面积 184.5 万平，2018 年增加 2004万平，2019-2030 年年均增加 4900.9 万平。假设发展租赁市场前，2017-2021 年新开工同比增速分别为 5%、2%、2%、2%、2%，发展租赁市场后增速为 5.1%、3.0%、3.6%、1.9%、1.9%。2017 年因 14 城推行提升 0.1 个点，2018 年-2019 分别提升 1个点、1.6 个点。图表44：2017 年对 14 城租赁房减少房地产新开工计算 103、A A B=A*(1+B=A*(1+新开新开工面积同比工面积同比)C=BC=B-减少总减少总量量/16*D/16*D D D 20162016 年房年房地产新开地产新开工面积工面积（万平）（万平）20172017 年房地年房地产新开工面产新开工面积积-分流前分流前（万平）（万平）20172017 年房年房地产新开工地产新开工面积面积-分流分流后（万平）后（万平）20182018 年房年房地产新开工地产新开工面积面积-分流分流前（万平）前（万平）20182018 年房年房地产新开工地产新开工面积面积-分流分流后（万平）后（万平）20162016 年房年房地产新开工地产新开工面积占比面积占比 北京104、北京 2796 2935 2935 2994 3173 1.7%上海上海 2841 2983 3167 3043 3224 1.7%广州广州 2132 2239 2239 2284 2420 1.3%深圳深圳 975 1024 1024 1045 1107 0.6%南京南京 2281 2395 2395 2443 2589 1.4%杭州杭州 2138 2244 2244 2289 2426 1.3%厦门厦门 548 576 576 587 622 0.3%研究源于数据 31 研究创造价值 房地产-行业深度报告 武汉武汉 2630 2761 2761 2817 2985 1.6%成都成都 431105、3 4528 4528 4619 4895 2.6%沈阳沈阳 1044 1096 1096 1118 1184 0.6%合肥合肥 2113 2219 2219 2263 2399 1.3%郑州郑州 5287 5552 5552 5663 6001 3.2%佛山佛山 2002 2102 2102 2144 2272 1.2%肇庆肇庆 228 239 239 244 258 0.1%总计总计 31327 32894 33078 33551 35556 18.8%20162016 年全国房地产年全国房地产新开工面积（万平）新开工面积（万平）166928 1616 年间总计增加新年间总计增加新开工面积106、（万平）开工面积（万平）61000 20172017 年新年新开工面积开工面积增加（万平）增加（万平）184.5 20182018 年新开工面积年新开工面积增加（万平）增加（万平）2004 20192019-20302030 年均新年均新开工面积增加（万开工面积增加（万平）平）4900.9 资料来源：方正证券研究所 图表45：对未来 5 年新开工增速影响测算 年份年份 发展租赁市场前发展租赁市场前 发展租赁市场后发展租赁市场后 商品房新开工商品房新开工（万平）（万平）同比增速同比增速 商品房新开工商品房新开工（万平）（万平）同比增速同比增速 20162016 年年 166928 2017201107、7 年年 175275 5%175459 5.1%20182018 年年 178780 2%180784 3.0%20192019 年年 182356 2%187257 3.6%20202020 年年 186003 2%190904 1.9%20212021 年年 189723 2%194624 1.9%20172017 年增加房地产年增加房地产新开工面积（万平）新开工面积（万平）184.5 20182018 年增加商品房年增加商品房新开工面积新开工面积 2004.2 20182018-20322032 年均增年均增加房地产新开工面加房地产新开工面积（万平）积（万平）4900.9 资料来源：方108、正证券研究所 4.4 对房地产投资影响对房地产投资影响 4.4.1 房地产投资总量：房地产投资总量：增加增加 2.7 万亿，占比万亿，占比 3.4%采用租赁房满足 34.6 亿平住房需求，按照 85%的出租率，需要新开工 40.7 亿平租赁住房。主要由商品住房改造、新建租赁住房和商改 研究源于数据 32 研究创造价值 房地产-行业深度报告 住工改住三个渠道供应，其产生的投资额分别为：A.商品房来源部分投资：40.7 亿平*40%*（1104 元/平/年*3 年）*1.224=6.6 万亿 其中：2016 年单位建安成本=（房地产总投资-土地购置费）/施工面积=1104 元/平/年；从开工到竣工109、的周期为 3 年；1.224 为土地购置费调整系数，2016 年土地购置费/(房地产总投资-土地购置费)=0.224。B.新建租赁住房部分：40.7 亿平*30%*（1104 元/平/年*1.5*3 年）*1.112=6.75 万亿 其中：由于租赁住房需要装修交付，更多的生活配套以及定期维护检修等，因此建安成本更高，按照普通商品住房 1.5 倍计算；租赁住房用地楼面价更低（上海两幅租赁住宅用地楼面价为周围商品住宅楼面价 16%；北京采取限地价、竞配建方式，楼面价也较普通商品住房更低），土地购置费调整系数取 0.112。C.商改住、工改住部分：40.7 亿平*30%*2500 元/平*1.112110、=3.39万亿 其中：按照一套 40 平租赁住房改造装修费用 10 万计算，每平米改造成本 2500 元，土地购置费调整系数取 0.112。由于三个渠道供应计入房地产投资统计口径，40.7 亿平租赁住房亿平租赁住房拉动总投资拉动总投资=6.6 万亿万亿+6.75 万亿万亿+3.39 万亿万亿=16.74 万亿万亿。若采用商品住房满足这部分需求，需要若采用商品住房满足这部分需求，需要 34.6 亿平，对应的房地产亿平，对应的房地产投资投资=34.6 亿平亿平*（1104 元元/平平/年年*3 年）年）*1.224=14.02 万亿万亿。因此发展租赁住房将增加房地产投资总额=40.7亿平租赁住房拉111、动房地产投资-对应34.6亿平商品房拉动房地产投资=16.74 万亿-14.02 万亿=2.72 万亿 增量住房有效需求增量住房有效需求 194.6 亿平拉动房地产投资亿平拉动房地产投资 78.9 万亿（万亿（194.6亿平亿平*1104 元元/平平/年年*3 年年*1.224），），2.72 万亿占比万亿占比 3.4%。图表46：发展租赁市场影响房地产投资测算 40.740.7 亿平租赁房拉动房地产投资亿平租赁房拉动房地产投资 A.A.商品房来源部分商品房来源部分 40.7 亿平*40%*（1104 元/平/年*3 年）*1.224=6.6 万亿 B.B.新建租赁房部分新建租赁房部分 40.112、7 亿平*30%*（1104 元/平/年*1.5*3 年）*1.112=6.75 万亿 C.C.商改住、工改住部分商改住、工改住部分 40.7 亿平*30%*2500 元/平*1.112=3.39 万亿 计入房地产投资总计计入房地产投资总计:A+B:A+B 6.6 万亿+6.75 万亿+3.39 万亿=16.74 万亿 34.634.6 亿平商品房总投资亿平商品房总投资 商品房商品房 34.6 亿平*（1104 元/平/年*3 年）*1.224=14.02 万亿 发展租赁市场增加房地产投资总计发展租赁市场增加房地产投资总计 2.72.7 万亿，占未来房地产投资万亿，占未来房地产投资 78.87113、8.8 万亿比例万亿比例 3.4%3.4%。资料来源：方正证券研究所 图表47：新增租赁住房投资拆解 资料来源：方正证券研究所 研究源于数据 33 研究创造价值 房地产-行业深度报告 4.4.2 对房地产投资未来五年影响测算对房地产投资未来五年影响测算 假设 2017 年仅对上海产生较大影响，2018 年在 12 个试点城市和京沪开展，2019 年开始在剩余的人口流入城市推广，2019-2030 的 12年间租赁需求平均释放。2016 年一二线城市房地产投资占全国 54.5%，上海房地产占全国3.6%，京沪+12 试点城市销售面积占全国 27.9%；因此假设主要推广城市为一二线城市，则 201114、7 年影响仅为 14 年年均影响的 6.6%，2018年影响为 14 年年均影响的 51.2%，接下来的年份影响是均质的。则 2017 年增加投资 128 亿，2018 年增加 990 亿，2019-2030 年年均增加 2165 亿。假设发展租赁市场前，2017-2021年投资同比增速分别为7%、2%、2%、2%、2%，则发展租赁市场后同比增速为 7.1%、2.8%、3%、2%、2%。2017 年因 14 城推行提升 0.1 个点，2018-2019 分别提升 0.8 个点、1 个点。图表48：发展租赁市场影响房地产投资测算 A B=A*(1+投资同比)C=B-增加总量/14*(F/一二线投115、资占全国比)：仅上海 D=B*(1+投资同比)E=D-分流总量/14*(F/一二线投资占全国比)：14 城 F 2016 年房地产投资（亿元）2017 年房地产投资-分流前（亿元）2017 年房地产投资-分流后（亿元）2018 年房地产投资-分流前 2019 年房地产投资-分流后 2016 年房地产投资占比 北京 4000.57 4,121 4,121 4,203 4,342 3.9%上海 3709.03 3,820 3,949 3,897 4,025 3.6%广州 2,540.85 2,617 2,617 2,669 2,757 2.5%深圳 1,756.52 1,809 1,809 1,8116、45 1,906 1.7%南京 1,845.60 1,975 1,975 2,014 2,078 1.8%杭州 2,606.63 2,789 2,789 2,845 2,935 2.5%厦门 765.80 819 819 836 862 0.7%武汉 2,517.44 2,694 2,694 2,748 2,835 2.5%成都 2,778.95 2,973 2,973 3,033 3,129 2.7%沈阳 709.67 759 759 775 799 0.7%合肥 1,352.59 1,447 1,447 1,476 1,523 1.3%郑州 2,641.14 2,826 2,826 2,8117、83 2,974 2.6%佛山 1,230 1,328 1,328 1,355 1,398 1.2%肇庆 140 151 151 154 159 0.1%总计 28,595 30,130 30,258 30,732 31,722 27.9%2016 年全国房地产投资（亿元）102,580.6 16 年间总计增加房地产投资（亿）27100 2017 年房地产投资增加 128 2018 年房地产投资增加 990 研究源于数据 34 研究创造价值 房地产-行业深度报告 2019-2030 年均房地产投资增加 2165 资料来源：方正证券研究所 图表49：各线城市 2017 年投资增速预测 全国投资全118、国投资 一线投资一线投资 二线投资二线投资 三四线投资三四线投资 20172017 全年全年 7%3%7%8%资料来源：方正证券研究所 图表50：对未来 5 年投资增速影响测算 年份年份 发展租赁市场前发展租赁市场前 发展租赁市场后发展租赁市场后 房地产房地产投资（亿元）投资（亿元）同比增速同比增速 房地产投资（亿元）房地产投资（亿元）同比增速同比增速 20162016 年年 102581 20172017 年年 109761 7%109890 7.1%20182018 年年 111956 2%112947 2.8%20192019 年年 114196 2%116361 3.0%2020202119、0 年年 116480 2%118645 2.0%20212021 年年 118809 2%120974 2.0%20172017 年增加房地产投资（亿元）年增加房地产投资（亿元）128 20182018 年增加房地产投资年增加房地产投资 990 20182018-20322032 年均增加房地产投资年均增加房地产投资（亿元）（亿元）2165 资料来源：方正证券研究所 研究源于数据 35 研究创造价值 房地产-行业深度报告 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者120、的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 方正证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司客户使用。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意121、见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离制度控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构122、可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“方正证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。公司投资评级的说明：公司投资评级的说明：123、强烈推荐：分析师预测未来半年公司股价有20%以上的涨幅；推荐：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的涨幅；中性：分析师预测未来半年公司股价在-10%和10%之间波动；减持：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的跌幅。行业投资评级的说明：行业投资评级的说明：推荐：分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数；中性：分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平；减持：分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数。北京北京 上海上海 深圳深圳 长沙长沙 地址：北京市西城区阜外大街甲34号方正证券大厦8楼（100037）上海市浦东新区浦东南路360号新上海国际大厦36楼（200120）深圳市福田区深南大道4013号兴业银行大厦201（418000）长沙市芙蓉中路二段200号华侨国际大厦24楼（410015）网址：http:/ http:/ http:/ http:/ E-mail：