1、2014年中国房地产基金白皮书 2014年09月 2 2014年中国宏观经济及房地产行业发展现状 1 2014年中国私募房地产基金发展现状 2 全球及国外私募房地产基金发展特点及借鉴 3 目 录 中国房地产基金市场特点及未来趋势分析 4 3 中国经济迎来“新常态”，中国经济迎来“新常态”，投资拉动转向消费投资拉动转向消费拉动拉动 投资：2.40万亿 净出口：0.13万亿 消费：2.34万亿 7.7%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013从2000年到2013年，中国GDP规模不断扩大，保持了年均9.8%的增长速度，GDP2、总量跃居世界第二，经济增长速度在全球范围内依然保持较高水平；最终消费成本（总消费）占GDP的比重由2000年的62.5%回落至2013年的48.1%，其中2009年达到最低的47.4%；总资本形成（投资）占GDP的比重逐步增大，由2000年的35.1%增长到2013年的49.3%；净出口占GDP的比重于2007年达到最高的8.8%，2001年该比重最低为2.1%，近年来进出口对GDP增长的贡献逐步下滑。*2005年不变美元价值 4 调调结构结构、控新增控新增、减存量减存量成经济重心成经济重心 产业结构调整目标 存量经济优化目标 2015年，服务业比例比2010年提高4个百分点，生产性服务业占第3、三产业比重提高至40.0%；高新技术产业增加值占工业增加值比例比2010年提高5个百分点，2015年战略性新兴产业增加值占GDP比重达到8.0%左右，2020年力争达到15.0%；全要素生产率贡献度比2010年提高10到15个百分点，技术进步对经济增长贡献度明显提升；单位GDP能耗比2010年下降17.0%左右，单位GDP二氧化碳排放下降20.0%左右。钢铁、水泥、电解铝、平板玻璃、船舶等行业产能总量与环境承载力、市场需求、资源保障相适应，空间布局与区域经济发展相协调，产能利用率达到合理水平。兼并重组取得实质性进展，产能结构得到优化；清洁生产和污染治理水平显著提高，资源综合利用水平明显提升；经4、济效益实现好转，盈利水平回归合理，行业平均负债率保持在风险可控范围内，核心竞争力明显增强。公平竞争的市场环境得到完善，企业市场主体作用充分发挥。过剩行业产能预警体系和监督机制基本建立，资源要素价格、财税体制、责任追究制度等重点领域改革取得重要进展。5 七大领域限定“十二五”规划纲要发展目标七大领域限定“十二五”规划纲要发展目标 国内生产总值年均增长7%，城镇新增就业4500万人，城镇登记失业率控制在5%以内，价格总水平基本稳定，国际收支趋向基本平衡，经济增长质量和效益明显提高。宏观经济 居民消费率上升。农业基础进一步巩固，工业结构继续优化，战略性新兴产业发展取得突破，服务业增加值占国内生产总值5、比重提高个百分点。城镇化率提高个百分点，城乡区域发展的协调性进一步增强。结构调整 九年义务教育质量显著提高，九年义务教育巩固率达到93%，高中阶段教育毛入学率提高到87%。研究与试验发展经费支出占国内生产总值比重达到2.2%，每万人口发明专利拥有量提高到3.3件。科技教育 耕地保有量保持在18.18亿亩。单位工业增加值用水量降低30%，农业灌溉用水有效利用系数提高到。非化石能源占一次能源消费比重达到11.4%。单位国内生产总值能源消耗降低16%，单位国内生产总值二氧化碳排放降低17%。主要污染物排放总量显著减少，化学需氧量、二氧化硫排放分别减少8%，氨氮、氮氧化物排放分别减少10%。森林覆盖率6、提高到21.66%，森林蓄积量增加6亿立方米。资源环境 全国总人口控制在13.9亿人以内。人均预期寿命提高1岁，达到74.5岁。城镇居民人均可支配收入和农村居民人均纯收入分别年均增长7%以上。新型农村社会养老保险实现制度全覆盖，城镇参加基本养老保险人数达到3.57亿人，城乡三项基本医疗保险参保率提高3个百分点。城镇保障性安居工程建设3600万套。贫困人口显著减少。人民生活 覆盖城乡居民的基本公共服务体系逐步完善。全民族思想道德素质、科学文化素质和健康素质不断提高。社会主义民主法制更加健全，人民权益得到切实保障。文化事业加快发展，文化产业占国民经济比重明显提高。社会管理制度趋于完善，社会更加和谐7、稳定。社会建设 财税金融、要素价格、垄断行业等重要领域和关键环节改革取得明显进展，政府职能加快转变，政府公信力和行政效率进一步提高。对外开放广度和深度不断拓展，互利共赢开放格局进一步形成。改革开放 6 房地产具有投资、消费双属性，行业发展带动众多领域房地产具有投资、消费双属性，行业发展带动众多领域 广义的房地产产业链包括房地产和被房地产拉动的钢筋、水泥、机械、家电、家纺等产业。房地产广义产业链除受房地产行业影响外，还受到宏观经济等其他因素影响。狭义房地产产业链主要指与房地产开发流程相关，与住房建设、住房配套和住房服务三大方向有关的牵连产业。土地供应 融资 土地获取 前期规划 建筑工程 物业销售8、 物业管理 物业租赁 工程机械 建材 钢铁 化工 银行 前端需求 家电 装修 家纺 后端需求 狭义房地产产业链 广义房地产产业链 7 关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知 国务院关于调整部分行业固定资产投资项目资本金比例的通知 关于加强商业性房地产信贷管理的通知 经济适用房开发贷款管理办法 关于调整房地产交易环节税收政策的通知 国务院办公厅关于促进房地产市场平稳健康发展的通知 关于调整个人住房公积金存贷款利率的通知 关于加强房地产用地供应和监督有关问题的通知 新“新国五条”关于促进房地产市场健康发展的若干意见“新国四条”“新国八条”不动产登记暂行条例（征求意见稿）国务院关于坚决遏制部分城市房9、价过快上涨的通知 关于当前金融促进经济发展的若干意见 商业银行房地产贷款风险管理指引 关于落实同一购房家庭只能在本市新购买一套商品住房有关政策的通知 廉租住房建设贷款管理办法 国务院关于调整固定资产投资项目资本金比例的通知“新国五条”关于进一步加强房地产市场监管完善商品住房预售制度有关问题的通知 2003-2013中国地产发展中国地产发展的黄金的黄金十年十年，也是密集也是密集调控的十年调控的十年 2003 2004 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 房价 8 2013-2014年房地产开发小幅回落，商品房销售颓势明显年房地产开发小幅回落，商品房销售颓势明显-10、40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%0.0020,000.0040,000.0060,000.0080,000.00100,000.00房地产开发投资完成额（亿元）商品房销售额（亿元）房地产开发同比变动 商品房销售同比变动-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.00商品房成交均价（元/平米）商品房均价同比变动 0.0020,000.0040,000.0060,000.0080,000.00100,000.0011、120,000.00140,000.002005200620072008200920102011201220132014(1-7)其他资金（亿元）自筹资金（亿元）利用外资（亿元）国内贷款（亿元）2000-2014.07房地产开发及商品房销售情况 2000-2014.07商品房成交均价 2005-2014.07全国资金来源 9 商品房市场销量下滑明显，平均价格增幅缩小商品房市场销量下滑明显，平均价格增幅缩小 0.0050,000.00100,000.000%20%40%60%80%100%0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,0012、0.0070,000.0080,000.0090,000.000%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.0040,000.002005200620072008200920102011201220132014（1-7）其他 住宅 商业营业用房 办公楼 商品房分类开发投资额 商品房分类销售额 商品房分类销售价格 10 房地产发展制度性房地产发展制度性障碍有待改善，亟待深化障碍有待改善，亟待深化改革改革 房地产行业对改革开放，尤其是近十几年以来中国经13、济的快速发展提供了重要的保障，在直接带动上下游行业不断发展的同时，伴随着房地产行业的繁荣而形成的财富效应，极大的刺激了中国居民的消费需求。然而由于市场机制的不完善，导致投机盛行，部分城市房价上涨过快、资产泡沫严重，住房供需结构失衡，住房保障制度不完善，房地产开发、交易、中介等环节不规范等诸多问题。政府通过土地、信贷、税收等多种传统手段抑制房价过快上涨的同时，发布中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定，力求在推动多个行业深化改革的同时从制度根源上解决房地产市场存在的诸多问题。关于土地改革。“建立城乡统一的建设用地市场。在符合规划和用途管制的前提下，允许农村集体经营性建设用地出让、租赁、入股，14、实行与国有土地同等入市、同权同价、缩小征地范围，规范征地程序，完善对被征地农民合理、规范、多元保障机制。扩大国有土地有偿使用范围，减少非公益性用地划拨。建立兼顾国家、集体、个人的土地增值收益分配机制，合理提高个人收益。完善土地租赁、转让、抵押二级市场。”关于产权信息制度建设。“加快建立国家统一的经济核算制度，编制全国和地方资产负债表，建立全社会房产、信用等基础数据统一平台，推进部门信息共享。”关于房地产税。“加快房地产税立法并适时推进改革。”关于进一步农村土地经营制度改革。“加快构建新型农业经营体系。坚持家庭经营在农业中的基础性地位，推进家庭经营、集体经营、合作经营、企业经营等共同发展的农业经15、营方式创新。坚持农村土地集体所有权，依法维护农民土地承包经营权，发展壮大集体经济。稳定农村土地承包关系并保持长久不变，在坚持和完善最严格的耕地保护制度前提下，赋予农民对承包地占有、使用、收益、流转及承包经营权抵押、担保权能，允许农民以承包经营权入股发展农业产业化经营。”11 中国房地产行业发展面临挑战和机遇中国房地产行业发展面临挑战和机遇 房地产行业的挑战 政策调控体系。作为国民经济的重要支撑产业之一，房地产行业的稳定一直是政府工作的重要议题之一，随着房地产行业走势的转变，政府的调控态度和方向也将改变；融资渠道。过去几年楼市的调控基调及2014年以来房地产行业走势，使得房地产行业部分中小开发商16、资金来源渠道窄的问题充分暴露；行业利润率。竞争加剧、融资成本抬升、土地成本高企等促使行业的投资回报水平逐步下滑；行业分化。行业竞争及发展程度的加深，将促使不同企业的发展方向沿着自身优势及战略的方向逐步分化，形成自身独特的竞争优势。房地产行业的机遇 新型城镇化。新型城镇化战略的确立，将使得未来房地产行业的开发转向长期、整体产业规划的开发模式，促进地产开发理念的提升；融资渠道拓宽。伴随着国家金融体系建设层面关于资本账户开放及其他对外投资限制的放宽，海外融资比重将逐步提升。私募基金等新型融资工具的发展将为房地产企业的发展注入新的活力；资源整合。房地产行业竞争的加剧，使得产业内及产业链上下游通过兼并重17、组，实现资源整合的意义更加明显。细分领域需求增强。未来随着居民消费水平及生活质量的提升，旅游、文化等细分领域地产开发机会将增多；而随着中国人口老龄化，养老地产开发也从在机会。12 2014年中国宏观经济及房地产行业发展现状 1 2014年中国私募房地产基金发展现状 2 全球及国外私募房地产基金发展特点及借鉴 3 目 录 中国房地产基金市场特点与未来趋势分析 4 13 三类房地产基金管理机构逐鹿中国市场三类房地产基金管理机构逐鹿中国市场 拥有PE背景的房地产基金往往是“私募股权的扩张需求”结合“房地产行业发展机遇”的产物，如全球最大的私募房地产基金管理机构黑石集团，成立于1985年，但其房地产投18、资团队成立于1992年；同样知名的凯雷集团，创立于1987年，而其直到1997年才开始涉足实物资产（房地产、能源矿石等）投资。此类房地产基金管理机构的独立性较强，且运营目的明确，旨在利益最大化。从经验和资源来看，其特点主要包括：对金融市场了解深刻，资源丰富；为新策略引入具备专业经验的从业人员，包括房地产投资人员、开发和运营等管理型人才，强化投资回报；投资策略以机会型和增值型为主。PE背景 产业背景的房地产基金管理机构的资源和动机同样不同。其中，部分房地产基金管理方继承其产业背景特征，主要表现在：人才层面部分产业资产人士在拓展房地产投资时会参与其中，带入其运营和管理特性；经验层面，产业投资者方向19、较为明确，更注重产业链区域的关联性，而原有的经验可能会通过人才传递至房地产基金管理方；从动机来看，相对于PE背景的房地产基金管理方，产业背景的管理方除了对房地产项目的回报有所追求，还会考虑项目对自身产业投资的关联性和协同效应，如工业投资者可能会对厂房、仓储等类型的地产有较多关注。产业背景 具有开发商背景的私募房地产基金管理机构在投资决策和投后管理层面具有一定的竞争优势，如美国著名的铁狮门即在此列，数据显示，2012年铁狮门在全球私募房地产基金中的排名仅次于黑石、摩根斯坦利和高盛，募资额超过120亿美元。此类房地产管理机构的劣势是：房地产项目的整体开发与房地产投资虽然具有相似性，但基金管理的投资20、思路与房地产项目开发思路差异明显，需要适当调整；另外，开发商保持基金运营与自身项目开发的独立性容易受到自身利益的影响，需要设计相应机制避免侵食LP的利益。开发商背景 14 房地产市场凉风袭来，地产基金受影响明显房地产市场凉风袭来，地产基金受影响明显 2007-2014H1中国私募房地产基金募资情况 2007-2014H1中国私募房地产基金投资情况 9,844.91 6,187.96 5,857.06 2,964.84 5,858.88 5,954.76 10,667.37 4376.04 14 8 10 28 67 94 132 47 0.002,000.004,000.006,000.00821、,000.0010,000.0012,000.0002040608010012014020072008200920102011201220132014H14,179.98 1,854.67 768.22 1,444.46 3,629.86 3,208.72 6,316.07 3,008.82 44 19 19 38 62 80 105 40 0204060801001200.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.0020072008200920102011201220132014H1 15 房地产基金仍青睐一线城市，二三22、线有待发掘房地产基金仍青睐一线城市，二三线有待发掘 2013年中国私募房地产投资基金投资地域分布（按案例数，起）2013年中国私募房地产投资基金投资地域分布（按投资金额，US$M）12 11 8 7 6 6 6 6 5 5 4 3 3 3 3 2 2 2 2 1 1 1 1 1 4 0123456789101112上海 江苏 北京 广东（除深圳）浙江 深圳 陕西 河北 云南 安徽 辽宁 重庆 山东 湖南 福建 四川 江西 海南 广西 黑龙江 吉林 河南 甘肃 其他 未披露 1,011.48 800.72 638.61 532.36 389.32 388.02 312.83 306.80 29923、.44 286.16 202.49 167.41 147.36 142.58 119.59 114.89 74.25 72.47 64.33 44.48 24.75 11.83 9.57 83.00 71.34 0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.00上海 深圳 江苏 福建 北京 广东（除深圳）河北 云南 重庆 浙江 陕西 辽宁 安徽 山东 湖南 江西 海南 广西 吉林 四川 黑龙江 河南 甘肃 其他 未披露 16 2013年中国私募房地产投资基金共完成退出64笔，远超12年的12笔。而退出方式也更加多元化，由去年的3种方式扩展到2013年的至少24、6中方式。股东回购为主要的退出方式，有25笔案例；股权转让为排名第二的退出方式，共发生14起案例，之后是有6起案例的M&A。64起退出案例中，有58起为房地产开发经营，3起为物业管理，其余为未披露行业的退出案例。整体而言，结构跟投资活动相似。2013年中国私募股权投资退出方式分布（按退出交易数量，笔）关键发现 回购、转让成房地产基金主要退出渠道回购、转让成房地产基金主要退出渠道 股东回购,25,39.1%股权转让,14,21.9%M&A,6,9.4%MBO,5,7.8%清算,3,4.7%IPO,2,3.1%其他,9,14.1%17 国内的私募房地产基金多为项目导向型，几乎不用花费时间进行投资筛25、选，因此其整体的存续期相对较短，一般仅为3年左右，甚至只有一年左右。同时由于期限相对较短，它们的回报倍数普遍不高，然后其经过年化计算的IRR较为可观，平均回报水平约在20%以上。随着不断有机构进入私募房地产基金市场，该领域的竞争也变得愈发激烈，对地产业投入的资金总量也在持续增加。这令地产商的融资成本有所下滑，同时私募房地产基金的收益也受到了一定的影响。2010-2013年中国房地产基金回报情况（按基金成立年份）关键发现 国内房地产基金年化回报率平均超国内房地产基金年化回报率平均超20%1.5 1.36 1.4 1.34 1.34 25.0%22.3%15.9%25.0%27.0%0.0%5.026、%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%00.20.40.60.811.21.41.620102011201220132014H1IRR 回报倍数 基金成立年份（Vintage Year）回报倍数 IRR 18 国内房地产基金投资策略：投资工具偏债务轻权益国内房地产基金投资策略：投资工具偏债务轻权益 1、在中国市场中，由于金融市场结构的问题，普通企业的债务融资成本较高，因此对于基金管理方而言，利用风险偏低的债务工具去创造年化20.0%左右的收益，其回报、风险之比非常诱人；2、权益属性的优势在于其回报潜能，然而中国房地产行业并不成熟，基金管理人不管在知识储备和投资经验上都较西方市场有27、一定的差距，因此他们通过权益投资大幅增加回报的能力也相对有限，对比债务属性的优势，权益属性的吸引力显然更小；3、基金存续期普遍较短，债务属性市场主导地位的确定就成了必然。在目前的市场环境中，债务属性较权益属性重要的原因：最常见的房地产基金投资方法为基金管理方持有项目公司的普通债、可转债或附带回购条款的股份，特点如下：投资标的以项目公司为主，这样标的方的运营和财务状况清晰透明，若投在总公司层面则影响因素较多，具备额外的风险；以债务属性为主，即使其投资的载体为普通股，但是其附带的回购条款才是投资的关键，而它约定收益的特点具备的是债务属性；具备充足的抵押物或担保。19 国内国内房地产房地产基金投资策28、略基金投资策略：投资标的重商业轻：投资标的重商业轻住宅住宅 住宅市场 现状：目前私募房地产基金的兴趣相对较小。策略分析：住宅市场关乎民生和社会稳定，面临较大的调控压力，具有较大的不确定性；房地产基金一方面会向一、二线等真正具有需求基础的城市集中，另一方面也会以中、短期的债权投资为主，避免承担过大的风险。商业地产市场 现状：相对于住宅市场，商业地产不管在如今的房地产行业，还是在房地产基金领域，都是重点所在。策略分析：零售地产、酒店和写字楼的专业化程度非常高，其持续收入受运营能力所限，因此具有开发商背景的投资团队将在开发、运营类投资策略的执行上具有很强的竞争优势；零售、酒店和写字楼的前期投入较大，29、后期回款具有一定的不确定性，权益类投资的潜力更大；仓储、停车场这类功能性地产的差异化低、运营需求小，具有一定基础设施投资的特性，整体而言现金流更稳定，因此适合做偏长期的债务投资或固定收益类产品。房地产相关的投资实体较多，简单可以分为：住宅，可按档次分类；商业地产，按用途不同可细分为写字楼、零售地产、酒店、仓储等。由于不同类型实体的客户、销售、现金流等特性均有不同，因此在投资策略上会具有较为明显的差异。20 旅游地产日益火爆，养老地产潜力巨大旅游地产日益火爆，养老地产潜力巨大 指所有与旅游业相关的物业类型，主要包括旅游景点、商业、住宅等三类。表现形态有休闲度假村、主题公园、旅游培训基金、会议中心30、产权酒店、分时度假酒店、风景名胜度假村等项目。不同于普通住宅、商业地产，旅游地产高度依附于旅游业的发展水平，具有科学的规划、功能复合、附加值较高和宜于投资等特性。城镇化的加深、居民收入水平的提高以及过去几年经济繁荣导致的地产类资产价格升值，使得旅游地产成为众人追捧的投资热点。不过需注意旅游地产的项目投资较大，资金回收期较长，因而对基金的存续期要求更为苛刻；此外，旅游地产需坚守保护性开发的原则，强调因地制宜，避免掠夺和破坏。市场上主要的投资活跃者除传统房地产开发商外，旅游景区经营者、旅游关联企业及其他投资者都纷纷涌入旅游地产市场。旅游地产 主要为老年人提供建筑设施，如老年公寓、托老所、护理医院31、敬老院等。目前，中国的老年人依然以与儿女同处或独处进行养老，在专业化的养老社区进行养老的比例尚不足老年人口总数的1%，且主要以富有家族为主。未来，随着新一批人群的老年化，传统的养老观念会逐步转变，同时伴随着居民收入水平提高，未来的养老市场需求将进一步扩大，而当前的供给相对有限，投资空间依然十分广阔。养老地产的趋势主要包括：市场竞争将加剧，社区型的老年住宅设计更注重细节；强调以人为本的亲情关怀，老年住宅中出现“亲情住宅”；老年消费群体分类更加细致，针对国内中产阶层、归国华侨及异国来华养老者建设国际性、开放性的老年公寓、老年别墅和老年康体中心等高端产品；建设针对中老年人市场的医疗、生活、安保等服32、务功能齐全的小户型房。养老地产 21 2014年中国宏观经济及房地产行业发展现状 1 2014年中国私募房地产基金发展现状 2 全球及国外私募房地产基金发展特点及借鉴 3 目 录 中国房地产基金市场特点与未来趋势分析 4 22 全球私募房地产基金募全球私募房地产基金募资规模有所下滑，资规模有所下滑，美国仍是主要市场美国仍是主要市场 2006-2013全球私募房地产基金 募集情况 2013年世界主要地区私募房地产基金 募集情况 数据来源：Preqin 2014 303 360 321 190 185 195 224 162 104 131 141 52 47 64 67 76 05010015033、20025030035040020062007200820092010201120122013到位基金数量 募集总额（$Bn）108 25 22 7 53.0 10.8 10.7 1.7 020406080100120北美 欧洲 亚太 其他 到位基金数量 募集总额（$Bn）23 美国机构引领美国机构引领2014全球私募房地产基金行业全球私募房地产基金行业 机构名称 2009-2014.03资金募集量（$Bn）总部所在地 The Blackstone Group 32.13 纽约 Lone Star Funds 12.50 达拉斯 Starwood Capital Group 8.66 格林威治34、 Colony Capital 7.45 洛杉矶 Brookfield Asset Management 6.93 多伦多&纽约 Tishman Speyer 5.76 纽约 Angelo,Gordon&Co 4.61 纽约 Westbrook Partners 4.53 纽约 Oaktree Capital Management 4.50 洛杉矶 Global Logistic Properties 4.40 新加坡 Walton Street Capital 4.19 芝加哥 Gl Partners 3.52 门罗公园 Orion Capital Managers 3.52 伦敦&巴黎 T35、he Carlyle Group 3.43 华盛顿特区 Fortress Investment Group 3.16 纽约 TA Associates Realty 3.06 波士顿 CapitalLand 2.90 新加坡 Cerberus Capital Management 2.65 纽约 Lasalle Investment Management 2.56 芝加哥 Beacon Capital Partners 2.54 波士顿 24 全球房地产基金发展全球房地产基金发展历史历史 70年代 私募房地产基金开始出现。但当时市场上充斥着剩余资金，融资成本低廉，对私募房地产基金的需求并不大。36、投资机会的匮乏使得私募房地产基金一直默默无闻。80年代 全球经济危机的出现导致机构投资人集体抽逃资金，市场上出现了大量由于无法偿还贷款而抵押的房地产。造成此次经济危机的根本原因有二：不断上升的利率加大了人们偿还贷款的压力，房贷毁约率显著提升；政府取消了购买房产的优惠税收政策，增加了人们购买房产的成本，使房产销量急剧下降，市场价位每况愈下。许多优质资产廉价出售，Zell-Merrill和Goldman Sachs等投资机构看准时机，募集私募房地产基金抄底市场。至此，以机会型私募房地产基金为标志的新兴投资领域进入了人们的视线，并最终成为帮助房地产市场恢复繁荣的一股重要力量。90年代 伴随着行业的不37、断发展，私募房地产基金已不再局限于收购那些困境资产，其业务逐步延伸至房地产开发，房地产债权投融资和国际房地产投资等诸多领域。由于私募房地产基金多属长线投资并且拥有较为优惠的融资渠道，他们通常愿意考虑以稍高的价格购买房地产项目。在整个产业链上，这种运营模式不但满足了很多房地产商的融资需求，也提升了行业整体的资金配置效率。25 成熟市场房地产基金侧重股权投资成熟市场房地产基金侧重股权投资 私募房地产基金的运营模式与其它私募股权投资类别一致。构建此模式最终是为了实现三个目的：投资业绩最大化；激励基金管理人；将基金管理人与投资人利益捆绑在一起。成熟市场上，杠杆融资在私募房地产基金中非常普遍，它使基金增38、强了购买力，从而扩大了未来的回报潜力。私募房地产基金的周期一般在3至10年不等。这个周期促使基金管理人平衡投资、管理和退出等各环节的节奏，让投资人对投资回报有所预期。中国市场上的私募房地产基金存续期相对较短。私募房地产基金运营模式示意图 关键发现 有限合伙人（投资人）普通合伙人（基金管理人）房地产基金（有限合伙制）项目1 项目2 项目3 26 成熟市场房地产投资方式较为健全成熟市场房地产投资方式较为健全 成熟市场上，投资人一般通过三种途径投资房地产：直接投资开发房地产；在公开市场上通过投资上市公司或基金投资房地产；在非公开市场上通过私有企业或基金投资房地产。而私募房地产基金属于第三类。成熟市场39、上，房地产投资的退出渠道相对更为宽松。私募房地产基金的退出策略既可以将资产在非公开市场上出售，也可以通过资产组合的方式打包上市，在公开市场上实现退出。成熟市场房地产投资方式分类 关键发现 投资人 直接投资 公开市场投资 非公开市场投资 企业 项目 上市地产公司 上市房地产信托基金或房地产基金 受监管的房地产信托基金或房地产基金 未受监管的投资机会 27 成熟市场重要的房地产投资退出工具成熟市场重要的房地产投资退出工具-REITs REITs是指通过发行基金受益凭证募集资金作为基金产品，然后将基金资产交由专业投资管理机构来管理运作，专门投资于房地产项目或业务，以获取投资收益和资本增值的一种基金形40、态。与一般投资基金不同，房地产投资信托基金是专门用于房地产投资、开发、销售、租赁、消费等方面的投资基金，投资范围一般仅限于房地产领域。REITs特点：流动性高。房地产是非流动性的资产，资产价值量打，投资周期长，变现能力差。REITs可以通过证券市场将房地产项目的收益权分割和变现，提高资产流动性，较低投资风险。专家管理。REITs促使房地产所有权与经营权分类，为专业化经营管理提供了基础。房地产项目的管理经营知识理念于不同类型、地区差别较大，但借助REITs，投资者可以投资不同地区和类型的房地产项目，而无需过多的房地产项目投资经验。降低交易成本。通过多数投资者以“集合投资制度”形式设立投资基金，聘41、请专家管理，从而形成规模优势，降低个体投资风险，节约风控成本。股本金低、税负轻。一般REITs美股价格为10-25美元，为保护中小投资者利益，个人投资者持股数量限制为不超过15.0%；在美国，由于REITs所投资房地产不属于应税财产，免征公司税，可以避免双重征税，从而保证基金的净收益。28 美国美国REITs市场规模市场规模 0501001502002500.00100,000.00200,000.00300,000.00400,000.00500,000.00600,000.00700,000.00800,000.00200020012002200320042005200620072008242、0092010201120122013市场整体市值（$Mn）权益型市值（$Mn）抵押型市值（$Mn）混合型市值（$Mn）市场整体上市数 权益型上市数 抵押型上市数 混合型上市数 美国REITs兴起于20世纪60年代，经历70年代的快速发展和重创，80年代的复苏以及90年代中后期以至21世纪以来的迅猛发展，之后经历了2008年的金融危机后先已重新步入快速增长轨道。截至2013年美国的REITs市值为6,703.34亿美元，为历史最高纪录。其中权益类市值为6,082.77亿美元，抵押类620.54亿美元，混合类产品于2010年淡出市场。29 2014年中国宏观经济及房地产行业发展现状 1 201443、年中国私募房地产基金发展现状 2 全球及国外私募房地产基金发展特点及借鉴 3 目 录 中国房地产基金市场特点与未来趋势分析 4 30 中国私募房地产基金规模不断扩大，但影响尚有限中国私募房地产基金规模不断扩大，但影响尚有限 2013年私募房地产基金融资的比例有所提升，但相对于房地产开发贷款余额依然十分小，规模仅相当于后者的12.6%，相当于信托融资的9.6%。相比欧美等成熟市场，国内私募房地产基金融资占房地产市场融资比例依然较小。在中国房企的资金结构中，以银行贷款为主的间接融资方式仍居主导地位，但直接融资所占比重连续多年来一直处在不断攀升的状态。所谓直接融资，是指投资者直接承担风险的融资方式，44、包括股票融资、债券融资、信托融资、房地产私募基金、资产证券化等。2010-2013年国内房地产三类融资渠道融资总额（单位：亿元人民币）关键发现 11,363.81 11,018.95 13,140.41 17,164.78 2864.08 3704.58 3163.24 6848.23 95.62 376.73 376.36 656.02 0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0014,000.0016,000.0018,000.0020,000.002010201120122013新增银行贷款 新增房地产信托项目 私募房地产基45、金募资额 来源：国家统计局、信托业协会、清科研究中心 31 中国私募房地产基金市场的七个发展特点中国私募房地产基金市场的七个发展特点 在资金募集上，主要通过非公开方式面向少数机构投资者或个人筹集，它的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行。另外在投资方式上也主要以私募形式进行，很少涉及公开市场的操作，一般不需要披露交易细节。资金来源广泛，如养老基金、保险公司、富有的个人、大学捐赠基金等；私募房地产基金多采取有限合伙制，这种企业组织形式有很好的投资管理效率，并避免了双重征税的弊端。专家的专业化管理，在房地产行业，知识和经验很难从一个地区转移到另一个地区、从办公大厦转移到商场。若没有私募46、房地产基金，机构投资者只能从事直接的个案投资，但是经由专业性投资管理的私募房地产基金，机构投资者可以投资于不同地区和不同类别的房地产。降低交易成本，房地产市场不仅是一个不完全竞争的市场，而且也是一个信息高度不对称的市场。在房地产交易中很容易无形中付出多重成本，而由多数投资者以“集合投资制度”形式设立投资基金，并聘请专家管理，将形成规模优势，降低信息不对称，进而大幅降低交易成本。多采取权益型投资方式，较少涉及债权投资。私募股权投资机构也因此对被投资企业的决策管理具有一定的表决权。投资者投入私募房地产基金的股权流动性差，属于长期投资范畴，所以投资者会要求高于公开市场的回报。分散风险，房地产本身的特47、点决定了房地产投资是一个很难中途抽回的长期投资。尤其在房地产市场不景气时，其投资的外在风险更大。私募房地产基金可以通过运用各种投资交易安排来主动控制投资风险。32 我国尚没有真正意义上的私募房地产基金机构投资者 在美国，私募房地产基金的资金来源中很大一部分来自机构投资者。保险基金、养老基金等机构投资者能够为私募房地产基金提供稳定的资金。我国对于部分大型机构投资者投资房地产行业是限制的。目前，可以直接参与我国房地产市场的机构投资者主要是信托公司和国外产业投资基金，而券商、证券投资基金、保险公司、社保基金等则只能通过投资资本市场的方式间接参与。私募房地产基金 萌芽阶段特点 我国私募房地产基金尚处于48、发展的萌芽阶段我国私募房地产基金尚处于发展的萌芽阶段 缺少相应的金融工具 对于房地产这种资产的投资，西方市场中投资者除了可以购买物业进行直接投资，还可对行业相关的股票、债券、基金、信托等进行间接投资。中国的金融市场目前对房地产的间接配置并未提供较大的支持：一方面，房地产企业上市和增发受限；另一方面，企业债券市场的欠发达；此外，如REITs、贷款支持债券等结构或风险特殊产品的缺失。缺少私募房地产基金的投资管理人才 私募房地产基金专业管理队伍的建设是重要前提条件，没有专业化的私募房地产基金管理队伍就不可能有规范的、有效的、不断壮大的私募房地产基金市场。我国目前的人才状况是金融和房地产的知识和人才“49、两张皮”。投资银行人员往往擅长证券操作，房地产开发和物业管理人员大多擅长房地产业务。具有房地产和证券市场操作经验的人才较少。我国房地产投资基金的法律地位尚未完全确立 我国房地产投资基金的法律法规滞后，房地产投资基金的法律地位还没有完全确立，主要体现在迄今为止，我国任何一部法律都没有正式承认房地产投资基金形式的法律条文。因为法律法规的滞后，不仅无法建立起房地产投资基金的公开市场，而且私募房地产基金没有名分，也很难运作，难以形成房地产私募市场。由此可见，我国私募房地产基金的法律地位还没有完全确立，房地产资本市场的投资主体机构投资者还没有形成，缺少私募房地产基金的合格基金管理人才等。我国私募房地产基50、金尚处于发展的萌芽阶段，正在探索的发展初期。33 中国发展中国发展REITs的意义的意义 中国目前尚没有真正意义上的REITs，但随着房地产市场发展程度的加深，传统的融资结构在限制了房地产行业创新的同时，增加了房地产行业融资渠道受政策影响而出现紧张的风险；此外，由于房地产的不断增值，使得传统的投资产品门槛过高，部分有实力的投资者在通过房地产实现资产增值的同时，广大的投资者却无法获得房地产行业发展带来的财富效应，拉大了社会的财富鸿沟。虽然目前在中国推行REITs存在法律、税收等诸多问题，但是在中国发展REITs，至少有三方面的意义：拓展房地产企业融资渠道。长期以来，中国房地产企业对银行贷款的依赖51、度较大，使得房地产受信贷政策的影响较为强烈，尤其是对于融资渠道窄、资金实力弱的中小型房企，在信贷紧缩的背景下，很容易导致资金链出现问题。REITs的发展，可以在拓展房地产企业融资渠道的同时，减轻相应房地产企业的资金压力；由于REITs可以在二级市场转让，投资者可以很容易地将权益现金化，而不需要跟房地产企业直接发生联系。投资者可充分享受房地产行业发展的红利。通过REITs，在分割房地产项目投资风险的同时，可以让更多投资者能够满足投资门槛，享受优质房地产项目的收益。同时，借助专业产品管理人，可以将房地产投资的风险摊薄。产品本身良好的流动性可丰富多种资本的投资要求。REITs的引入，使得市场上可供选52、择投资产品进一步充实，同时产品本身的良好的流动性可以满足险资等机构投资者对投资的苛刻要求，对于繁荣金融市场具有很好的作用。34 房地产行业房地产行业未来将更加未来将更加成熟，助推地产基金发展成熟，助推地产基金发展 第一，房价增长逐步回归理性，呈现平稳渐进发展的趋势。过去几年的相关调控政策及市场走势显示，房地产在相当长的时间内仍将是中国经济增长的重要动力来源，只不过在未来的发展中，市场和政策的组合作用，将使得房地产投资更加理性，力求稳定发展，促进经济增长的同时满足民生需求。第二，保障性住房将得到加强。从目前的政策措施看，未来中国将加大保障性住房的建设，但中国人口众多的实际和计划供给带来的分配畸形53、和无效率决定了依靠保障难以解决中国住房的民生问题。第三，中国房地产市场未来的扩张会更加理性。这是由未来中国经济增长和城市化发展的现实需要及居民的有效购房需求决定的，中国房地产市场出现长期持续性低迷可能性不大。第四，当前房地产市场的不景气，很大程度上是过去开发商及部分地方政府不合理的扩张导致市场供需失衡，未来房地产将以去库存，行业整合为主，以期在竞争环境恶化的背景下实现规模经济效应，提升投资效率。35 私私募房地产募房地产基金基金利于地产行业、机构投资者、资本市场发展利于地产行业、机构投资者、资本市场发展 发展私募房地产基金给房地产开发公司带来了生机，为房地产行业提供新的融资渠道。房地产开发企业54、通过获得私募房地产基金的投资，可以大大拓宽融资渠道，减少对银行贷款的依赖，从而降低经营风险，同时还可以促进中国房地产公司的规范化操作。合理的私募房地产基金可以促成房地产投资的理性化发展，通常只有那些运作规范、市场前景好的房地产开发企业或相关项目才能得到私募房地产基金的资金支持，因此，发展我国私募房地产基金在客观上促进了房地产行业内部的结构调整，促进了优胜劣汰，同时通过兼并、收购等手段加快同行业企业间的联合，有利于实现资源的优化配置，有利于中国房地产市场的长期健康发展。对于中国房地产开发企业 房地产投资和融资对其业务的长期稳定和多元化发展都是有利和必需的，如果机构投资者可以参与到私募房地产基金的55、投资中来，不但能减少商业银行的压力，而且能给投资者带来相对较高的投资回报。对于我国的社保基金、保险公司而言，私募房地产基金的出现有利于其资金运用效率，提高其资本升值的能力。对于房地产行业机构投资者 通过发展私募房地产基金可以改善和提高长期收益性地产的流动性，改善和提高我国房地产行业的信息透明度，进而完善我国多层次资本市场建设。从中长期发展来看在相对成熟规范的市场中，各种房地产金融工具应同时存在，它们包括房地产上市公司、各类房地产投资基金、债券等，这样一来不仅可以使房地产行业投资和经营更加专业化，并且有利于我国多层次资本市场机制的进一步建立健全，促进资源配置的合理化。对于中国资本市场 36 清科集团办公地点清科集团办公地点 Thank You！