2022岁月无旧日淬火重生时房地产策略报告（30页）.pdf

1、 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 Table_Chart 市场指数走势（最近 1 年）资料来源：聚源数据 相关研究 Table_OtherReport 中央经济工作会议点评：短期待纠偏，中长期实现良性循环 11 月百强房企销售数据点评：业绩放缓态势不改，百强单月销售同环比双降 房地产行业数据点评：核心指标加速下探，基本面仍未见底 核心观点 -30%-20%-10%0%10%20%28-Dec10-Mar21-May1-Aug12-Oct23-Dec房地产沪深300 岁月无旧日，淬火重生时 房地产|2022 年度策略报告|2021.12.28

2、 l陡生变局，基本面遇冷。陡生变局，基本面遇冷。行业急转直下，需求边际走弱，2021 年下半年以来行业景气度出现大幅下降，尽管全年总销售体量仍可维持高位正增长，但上下半年的强烈反差令行业格局迅速生变，销售持续探底增加了明年预期的不确定性。l房企信用危机动摇生存根基。房企信用危机动摇生存根基。偿债高峰的来临叠加销售回款困难、融资渠道收紧、资产变现困难等影响偿债能力的因素导致 2021 年房企信用危机事件频发。l拿地与供地的时空错配。拿地与供地的时空错配。土地市场预期的变化带来成交格局的异动，从两批次各城市成交率及溢价率的变化来看，显然房企的拿地动力无法匹配到地方政府推地意愿的提升，22 城总体二

3、批次流拍率高达 60%，较首批提升 54 个百分点；成交方面，民企大规模缺席的情况下，地方国企及城投护盘，底价成交土地总数高达 77%，整体溢价率降至 4%。l2022年政策软化程度如何？年政策软化程度如何？我们预判 2022 年行业整体调控在兼顾中长期制度改革深化的基础上，对于短期供需层面限制措施的把控将愈加精细化，不排除非热点城市打破以往过度调控的枷锁，而对于热点城市，我们仍认为其调控体系将趋于稳定，2022 年更大概率的是将形成以金融信贷调节为主的供需控制措施。l重重点城市需求点城市需求有望在有望在年年中中加速加速释放释放。我们倾向于认为本轮金融环境的改善有望带来重点城市需求的集中释放。

4、目前热点城市的二手房市场与新房市场已形成较强的联动效应，房企推盘节奏的加速叠加放款周期的缩短进一步活跃市场，尽管房地产税试点预期将带来不确定性，但我们预计至 2022 年年中阶段，重点城市新房及二手房成交将逐步放量l保障保障房房托托底房地产投资，但底房地产投资，但拉拉动动效果有限效果有限。测算 2022 年保障房建设将拉动房地产投资规模约 2430 亿元，假设 2021 年全年房地产投资增速为6%，则 2022 年保障房拉动投资对应占到 2021 年房地产投资完成额的1.6%，相较于前期棚改对投资的拉动作用有所弱化。l基基于库于库存存视角视角下的指下的指标标预判。预判。我们预计 2022 年全

5、国销售面积及销售金额均同比下降 8%，新开工面积增速同比下降 13.5%，竣工同比增长5.2%，施工面积同比增长 1.7%，房地产投资增速同比下降 2.6%。l边际预期边际预期向好向好，估值修复估值修复空空间充裕间充裕。随着行业格局和发展模式的重构，中长期来看房企的经营管理效率和信用获取能力将是重点关注要素，行业内部加速出清意味着集中度提升机遇的出现，未来房企结构也将面临分化格局，当前对于利润率的底部反弹仍存在市场预期差，我们建议从资金成本和杠杆的维度出发，关注财务相对稳健的房企。l风险风险提提示示：疫情再次升级对地产销售端造成冲击，房地产税试点力度超预期，房价超预期下跌，调控政策持续高压，融

6、资环境改善不及预期，行业流动性风险加剧等。微信：1115955733送福利，http:/，淘宝搜店铺名：建筑后浪 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 目录目录 1陡生变局，基本面遇冷陡生变局，基本面遇冷.1 1.1 行业急转直下，需求边际走弱.1 1.2 房企信用危机动摇生存根基.3 1.3 拿地与供地的时空错配.5 2 2022年新序章下行业将如何演变年新序章下行业将如何演变.9 2.1 政策改善能否带来基本面的预期变化.9 2.2 保障房托底房地产投资，但拉动效果有限.12 2.3 房企信

7、用分层下的格局重塑.14 2.4 现金流继续承压，风险控制仍是主旋律.15 2.5 还债压力未减，尚存资金缺口.17 3 基于库存视角下的指标预判基于库存视角下的指标预判.19 3.1 行业已处于低库存状态.19 3.2 信贷修复下，销售仍受库存及房价预期制约.21 3.3 新开工延续弱势，竣工修复具持续性.22 3.4 地产投资底部仍待确认.23 4边际预期向好，估值修复空间充裕边际预期向好，估值修复空间充裕.25 5投资建议投资建议.26 插图目录 图 1：商品房销售面积累计同比及单月同比.1 图 2：商品房销售金额累计同比及单月同比.1 图 3 此前下行周期销售降幅.1 图 4：50 强

8、房企单月权益销售额同比增速.2 图 5：70 城新建商品住宅价格指数环比变化.2 图 6：70 大中城市商品房价格环比涨跌持平城市数.2 图 7：2021 年到期债务规模达顶峰.3 图 8：2021 年以来到期债务规模大于发债总额.3 图 9：房企融资成本上升.3 图 10：首轮二轮集中供地溢价率对比.8 图 11：首轮二轮集中供地流拍率对比.8 图 14：部分城市限跌令幅度.11 图 15：各省市 2021 年各月政策加码频次.11 图 16：50 城二手房成交量指数变化.12 图 17：首套及二套房平均利率.12 图 18：9 月信用危机事件以来 TOP50 融资占比.14 图 19：20

9、21 上半年央企/国企融资成本下降幅度较大.14 图 20：2021Q4 房企收并购交易额.14 图 21：房企可用资金变化情况.15 图 22：板块单季度融资现金流入同比.16 图 23：板块借款/偿还现金比例.16 图 24：板块货币资金同比.17 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 图 25：板块现金流净额.17 图 26：2021 年来房企融资规模收缩.17 图 27：9 月以来境外债发行规模大幅下降.17 图 28：境内公司债发行.18 图 29：境内公司债利率.18 图 30：境外

10、债发行.18 图 31：境外债发行利率.18 图 32：信托发行量及同比.18 图 33：信托净增量.18 图 34：境内外债到期总额.19 图 35：境内债到期偿还量.19 图 36：境外债到期偿还量.19 图 37：商品房住宅现货库存及去化周期.20 图 38：十大城市商品房可售面积.20 图 39：十大城市商品房存销比.20 图 40：商品房中期库存及去化周期.20 图 41：商品房中期库存及同比增速.20 图 42：远期库存边际变化.21 图 43：四种库存水平.21 图 44：年度按揭贷款余额及同比增速.22 图 45：销售面积及销售额预测.22 图 46：土地购置面积与新开工面积季

11、度年化同比.22 图 47：18 城拿地未成项目面积.22 图 48：新开工面积及销售面积累计同比.23 图 49：新开工面积及销售面积单月同比.23 图 50：竣工面积单季同比及新开工面积同比延后 3 年.23 图 51：土地成交价款与土地购置费.24 图 52：施工面积及同比.24 图 53：年化单月施工强度及同比.24 图 54：销售面积单月同比与房地产指数收益.25 图 55：房地产板块 PE 和股息率.26 图 56：房地产板块股息率与十年期国债收益率.26 图 57：房地产股票投资市值比.26 图 58：基金持有房地产市值增长率.26 表格目录 表 1：房企融资渠道收紧.4 表 2

12、：2021 年房企信用危机事件.4 表 3：2021 年境外评级公司对房企主体跨档下调增加.5 表 4：首轮二轮集中供地规则对比.5 表 5：首轮二轮集中供地各城市对比.6 表 6：首轮二轮集中供地各城市成交率及溢价率对比.7 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 表 7：第三轮集中供地竞拍规则变化.8 表 8：近期中央政策梳理.9 表 9：各地二手房指导价政策.10 表 10：近期部分城市发布政策放松措施.11 表 11：保障房支持相关政策.12 表 12：一二线城市“十四五”期间保障性住房供

13、应计划.13 表 13：2021 年部分房企收并购事件.14 表 14：部分城市预售资金监管收紧政策.15 表 15：2021-2022 房地产开发投资预测汇总表.24 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 1陡生变局，基本面遇冷陡生变局，基本面遇冷 1.1行业急转直下，需求边际走弱行业急转直下，需求边际走弱 2021 年下半年以来行业景气度出现大幅下降，尽管全年总销售体量仍可维持高位正增长，但上下半年的强烈反差令行业格局迅速生变，销售持续探底增加了明年预期的不确定性。截至2021年11月，

14、全国商品房销售面积及销售额分别同比增长4.8%和8.5%，但已出现连续 5 个月的单月负增长，且探底过程预计短期内难以扭转。图 1：商品房销售面积累计同比及单月同比 图 2：商品房销售金额累计同比及单月同比 资料来源：国家统计局，首创证券 资料来源：国家统计局，首创证券 回顾此前销售下行周期，2011 年 10 月至 2012 年 6 月以及 2014 年 1 月至 2015 年 3月，其单月销售负增长分别持续 9 个月和 15 个月，对应累计销售总量分别同比下降 9.3%和 7.8%，而自 2021 年 7 月以来，累计销售总量已同比下降 14.7%，景气下探幅度更为显著。图 3 此前下行周

15、期销售降幅 资料来源：Wind，首创证券 从重点房企的表现来观察，50 强房企 2021 年 7 月-11 月单月权益销售金额降幅分别为-5.9%、-15.6%、-35%、-33.2%和-40.6%，企业销售降温幅度亦达到历史低点，且销售降幅较统计局口径数据更为明显，数据层面的背离反映了品牌房企在当前市场环境下更加举步维艰，短期销售端改善难言乐观。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-02

16、2021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-11单月增速累计增速-80%-40%0%40%80%120%160%2020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-11单月增速累计增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%050001000

17、0150002000025000300002011-022011-052011-082011-112012-022012-052012-082012-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-1

18、12021-022021-052021-082021-11单月销售面积（万平米）单月同比增速单月销售负增长持续9 9个月个月累计同比下降9.3%9.3%单月销售负增长持续1515个月个月累计同比下降7.8%7.8%单月销售负增长已持续5 5个月个月累计同比下降14.7%14.7%行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 2 图 4：50 强房企单月权益销售额同比增速 资料来源：克而瑞，首创证券 当前销售动能的大幅下滑主要源于预期的不确定性加大，整体市场情绪以观望为主，同时在当前房地产税试点尚未落地之

19、时，同样使得未来房价走向不甚明朗。而另一个层面，房企流动性危机加剧导致对销售回款的追求成为自身当务之急，进而形成以价换量的策略。从房价表现来看，全国 70 城新建商品住宅价格指数 11 月环比下降 0.4pct，连续三月环比下行，70 个城市中环比上涨的城市数从 3 月的 58 个下降至 11 月的 3 个；环比下跌的城市数从 3 月 9 个上涨至 11 月的 63 个。图 5：70 城新建商品住宅价格指数环比变化 资料来源：国家统计局，首创证券 图 6：70 大中城市商品房价格环比涨跌持平城市数 资料来源：国家统计局，首创证券 65%132%49%25%15%-5%-6%-16%-35%-3

20、3%-41%2021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-1150强房企单月权益销售额同比增速-0.40.00.40.81.21.670个大中城市新建商品住宅价格指数:环比 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 3 1.2 房企信用危机动摇生存根基房企信用危机动摇生存根基 房企缘何突然陷入危机？房企缘何突然陷入危机？房地产企业自发的缩表趋势自年初以来便开始显现，正是源于三道红线对企业杠杆率的限

21、制，而下半年房企信用危机暴露事件频发，究其原因则是由于自身流动性应对不足。首先从债务压力来看，2021 年房地产企业到期债务规模达 11194.8 亿元，2022 年和2023 年的债务到期规模依旧庞大为 7772.2 亿元和 8849.7 亿元。在过去几年的高杠杆扩张发展过程中，许多房企通过加杠杆扩张规模的方式激进发展，现金流紧张问题成为隐患；过度依赖债券融资，特别是 2017 年以来密集发行融资成本较高的海外债将集中在2021-2023 年到期，对海外债规模较大的房企形成较大的偿债压力，进一步放大市场恐慌情绪。图 7：2021 年到期债务规模达顶峰 图 8：2021 年以来到期债务规模大于

22、发债总额 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 其次从债务偿还能力来看，销售回款困难、融资渠道收紧、资产变现困难等因素叠加影响房企偿债能力。2021 年下半年受政策和信用事件冲击影响，行业销售持续下行，银行按揭放款周期拉长，预售监管下房企可动用资金小于计划可动用资金，销售回款困难使得流动性压力进一步上升。同时融资渠道持续收紧，2020 年 8 月发布的“三道红线”融资新规开启房企的去杠杆时代，2020 年 12 月实施的银行贷款集中度管理直接限制了银行资金流向房地产企业，2021 年 5 月信托贷款窗口指导收紧对资管计划投资购房尾款的备案，在此背景下房企融资额度大幅下降，

23、加之国际评级机构下调评级的放大效应，房企在融资难度和融资成本均上升，特别是海外债截至 11 月融资成本达 13.5%。“三道红线”对有息负债规模增长的限制导致近一年来各房企均将加速降杠杆，国内房企整体流动性收紧、行业处于下行周期，各企业均对于大型收购较为审慎，出售资产以补充流动性的难度进一步提高。图 9：房企融资成本上升 资料来源：Wind，首创证券 020004000600080001000012000202120222023202420252026及以后到期规模（亿元）05001000150020002019/012019/052019/092020/012020/052020/09202

24、1/012021/052021/09到期债务总额（亿元）发债总额（亿元)0%2%4%6%8%10%12%14%16%2019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/11公司债短融中票定向工具资产支持证券海外债 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 4 表 1：房企融资渠道收紧 类别类别 具体内容具体

25、内容 出台时间出台时间 银行贷款 房地产贷款集中度管理制度 对房地产贷款余额占比和个人住房贷款余额集中度进行分档管理，严格限制房地产开发贷款的上限 2020/12/1 关于防止经营用途贷款违规流入房地产领域的通知 2021/3/1 信托贷款 信托公司资金信托管理暂行办法(征求意见稿)引入非标比例限制，信托非标单一集中度不超过信托公司净资产的 30%；集合资金信托非标投资总计不超过总的集合信托计划规模的 50%2020/5/1 关于开展新一轮房地产信托业务专项排查的通知要求继续严控房地产信托规模，强化房地产信托穿透监管，严禁为资金违规流入房地产市场提供通道。2020/1/1 信用债 地产债发行根

26、据存量债务控制发行规模，其中银行间、交易所市场上，借新还旧发债的额度按照 70%-90%实行 2020/8/1 境外债 发改委 关于房地产企 业发行外债申请备案登 记有关要求的通知 房企发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务 2019/7/1 资产证券化 窗口指导 房地产供应链类 ABS 储架规模被降至 20 亿元，且新申请储架发行已经很难获批 2020/5/1 窗口指导 中国证券投资基金企业协会收紧对资管计划投资购房尾款的备案，不新增，存量到期不续 2021/5/1 资料来源：中国人民银行，银保监会，发改委，首创证券 因此综合来看，因此综合来看，偿债高峰的来临叠加销售回款困难、融

27、资渠道收紧、资产变现困难偿债高峰的来临叠加销售回款困难、融资渠道收紧、资产变现困难等影响偿债能力的因素导致等影响偿债能力的因素导致2021年房企信用危机事件频发年房企信用危机事件频发。房企陷流动性困境，下半年以来信用事件频发。房企陷流动性困境，下半年以来信用事件频发。7 月蓝光发展中期票据“19 蓝光MTN001”到期无法兑付实质违约，泰禾集团“H8 泰禾 01”实质违约；8 月阳光 100 触发 2.2 亿美元债交叉违约条款；9 月，新力控股两项境内融资利息未能按时支付，中国恒大陷理财产品兑付危机和 20 亿美元还外债利息延期支付；10 月，新力控股境内债“18新力 Q2”展期，花样年控股

28、2.06 亿美元实质违约，当代置业美元债实质违约；11 月，阳光城债务展期，佳兆业集团理财产品出现兑付逾期；12 月，佳兆业集团 5 亿美元票据实质违约，中国奥园全资附属公司 1 亿美元票据和公司 2.13 亿美元离岸担保贷款违约，富力集团对 7.25 亿美元票据发出展期要约，恒大发布公告称“鉴于目前流动性情况，本集团不确定是否拥有充足资金继续履行财务责任”。表 2：2021 年房企信用危机事件 房企房企 时间时间 类型类型 信用危机事件信用危机事件 华夏幸福 2021/2/26 实质违约 未偿付于 2021 年 2 月 28 日到期的 5.3 亿美元离岸债券。2021/2/27 实质违约 公

29、司下属子公司新增未能如期偿还本息金额 58.17 亿元债务 蓝光发展 2021/7/12 实质违约 公司中期票据 19 蓝光 MTN001 到期无法兑付造成违约。中国恒大 2021/9/13 理财产品兑付危机 公司公布恒大财富兑付方案。2021/9/23 债券利息延期支付 公司未支付 20 亿美元海外债券的 8350 万元利息。新力控股 2021/9/30 实质违约 公司公告未能于到期日或之前就两项境内融资安排于 2021 年 9 月 18 日支付利息，共 人民币 3874.2 万元；同时 9 月 20 日某债权人要求提前偿还 7541.7 万美元本息。2021/10/19 债券展期 境内债

30、18 新力 Q2 到期展期。花样年控股 2021/10/4 实质违约 公司合计 2.06 亿美元票据(4X3B.SG）到期，公司未能如期支付造成违约。当代置业 2021/10/26 实质违约 公司公告未支付 2021 年到期 12.85 厘优先票据本息。阳光城 2021/11/2 债券展期 公司公告 2022 年 1 月前到期的美元债等公开市场债务均已与相关投资人沟通相应展期计划 佳兆业集团 2021/11/9 理财产品兑付危机 公司公告称由佳兆业集团（深圳）有限公司担保的理财产品出现兑付逾期。2021/12/7 实质违约 未能偿还 12 月 7 日到期 4 亿美元票据。阳光 100 中国 2

31、021/8/11 实质违约 公司公告称触发 2022 年到期的 2.20 亿美元优先绿色票据交叉违约条款。泰禾集团 2021/7/31 实质违约 公告无法按期完成公司债券“H8 泰禾 01”本息的兑付，累计已到期未归还借款金额为 436.93 亿元 中国奥园 2021/12/15 实质违约 全资附属广京企业 1 亿美元票据违约；未能如期兑付 12 月 8 日到期的 2.13 亿美元离岸担保贷款。行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 5 富力集团 2021/12/15 债务展期 对 2022 年

32、1 月到期的 7.25 亿美元票据发出展期要约 资料来源：公司公告，首创证券 境外评级公司频繁下调中资房企发债主体评级。境外评级公司频繁下调中资房企发债主体评级。9 月以来，由于个别房企违约风险大幅上升，境外三大评级公司频繁对中资房企发行人采取负面评级行动。仅 10 月单月出现对 29 家房企主体的 48 次负面评级行动，全年负面评级行动次数达 xxx 次。评级机构对公司基本面等预期发生较大改变的跨档下调情况也明显增加，跨档下调评级理由主要聚焦在融资渠道不畅通、短债压力大、偿债方案不确定等方面。9 月 29 日，标普将花样年控股主体评级由 B 下调至 CCC，10 月 4 日惠誉将公司主体评级

33、由 B 下调至 CCC-，10 月 5 日，穆迪将公司主体评级由 B3 下调至 Ca，主要理由为偿债方案不明确、缺乏重组风险管控和出售资产获得现金渠道可见度低、到期债务集中在年后。佳兆业集团被穆迪和惠誉两家评级公司连续两次跨档下调，主要理由为融资风险上升、未来债务到期密集等。表 3：2021 年境外评级公司对房企主体跨档下调增加 发债主体发债主体 原评级原评级 原评级展望原评级展望 现评现评级级 现评级展望现评级展望 评级机构评级机构 调整日期调整日期 调整方向调整方向 当代置业 B2 稳定 Caa2 评级观察负面 穆迪 2021/10/11 当代置业 B 稳定 C 稳定 惠誉 2021/10

34、/14 福建阳光集团 B 稳定 CCC-负面 标普 2021/11/5 富力地产 B+负面 B-评级观察负面 惠誉 2021/10/29 花样年控股 B 负面 CCC 评级观察负面 标普 2021/9/29 花样年控股 B 负面 CCC-负面 惠誉 2021/10/4 花样年控股 B3 评级观察负面 Ca 负面 穆迪 2021/10/5 佳兆业集团 B 稳定 CCC+稳定 惠誉 2021/10/27 佳兆业集团 CCC+稳定 CCC-稳定 惠誉 2021/11/9 佳兆业集团 B2 评级观察负面 Caa1 负面 穆迪 2021/10/29 佳兆业集团 Caa1 负面 Ca 负面 穆迪 2021

35、/11/10 佳兆业集团 CCC+稳定 CCC-稳定 标普 2021/11/11 绿地控股集团 BB 稳定 B+负面 标普 2021/10/13 荣盛发展 BB-稳定 B 负面 惠誉 2021/10/28 荣盛发展 B+稳定 B-负面 标普 2021/11/11 新力控股集团 CCC 负面 C 负面 惠誉 2021/10/4 鑫苑置业 CCC 负面 C 负面 惠誉 2021/10/8 阳光城 B+稳定 B-负面 惠誉 2021/11/1 阳光城 B-负面 C 负面 惠誉 2021/11/2 中国奥园 BB 负面 B+负面 惠誉 2021/11/3 资料来源：Bloomberg，首创证券 1.3

36、 拿地与供地的时空错配拿地与供地的时空错配 与首轮土拍多数城市成交火热形成鲜明对比，第二轮集中供地热度骤降，一方面受部分城市规则调整影响，二批次拍地规则在严审房企开发资质与资金来源方面趋于严格；另一方面，房企现金流压力增加使其拍地意愿回归理性，在预期利润率尚未有明显改善的前提下参拍热情较低，因此尽管二轮供应总量较首轮增长 12%，但撤牌及流拍现象频繁出现使成交面积较首轮下降 35%。表 4：首轮二轮集中供地规则对比 城城市市 竞配建竞配建 竞自持竞自持 竞品质竞品质 竞政府产权竞政府产权 摇号摇号 一次性报价一次性报价 禁马甲禁马甲 限房价限房价 限地价限地价 限制溢价率限制溢价率 批批次次

37、首批 二批 首批 二批 首批 二批 首批 二批 首批 二批 首批 二批 首批 二批 首批 二批 首批 二批 首批 二批 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 6 北北京京 20%15%上上海海 10%10%广广州州 15%深深圳圳 45%15%天天津津 15%重重庆庆 15%杭杭州州 20%20%南南京京 30%15%武武汉汉 15%沈沈阳阳 15%成成都都 10%青青岛岛 15%宁宁波波 30%15%苏苏州州 15%长长沙沙 15%济济南南 15%厦厦门门 长长春春 郑郑州州 合合肥肥 15%

38、福福州州 15%无无锡锡 3%资料来源：地方政府官网，中指院，首创证券 表 5：首轮二轮集中供地各城市对比 供应供应 成交成交 数量数量(宗宗)建筑面积建筑面积(万万 m)m)数量（宗数量（宗)建筑面积建筑面积(万万 m)m)城市 首批 二批-/+首批供应建面 二批供应建面 同比增速 首批 二批-/+首批成交建面 二批成交建面 同比增速 北京 30 43 13 345 496 44%30 17-13 345 162-53%上海 56 48-8 590 508-14%55 41-14 586 408-30%广州 48 48 0 928 879-5%42 23-19 799 415-48%深圳 6

39、 44 38 91 563 518%6 21 15 91 263 189%天津 58 61 3 723 606-16%45 40-5 542 415-23%重庆 119 113-6 1309 1421 9%119 74-45 1309 717-45%行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 7 杭州 57 60 3 757 922 22%56 13-43 748 170-77%南京 52 53 1 735 512-30%51 41-10 716 356-50%武汉 60 51-9 1103 863-

40、22%55 40-15 1000 577-42%沈阳 25 46 21 441 755 71%22 19-3 366 259-29%成都 40 75 35 469 759 62%40 52 12 469 490 4%青岛 63 188 125 321 1483 362%61 77 16 318 600 89%宁波 29 46 17 303 447 48%29 28-1 303 261-14%苏州 32 23-9 465 270-42%32 20-12 465 232-50%长沙 36 29-7 911 714-22%33 10-23 791 209-74%济南 114 99-15 785 67

41、5-14%108 75-33 710 458-35%厦门 5 11 6 53 142 167%5 11 6 53 142 168%长春 53 75 22 919 1294 41%40 49 9 633 780 23%郑州 48 15-33 739 175-76%48 11-37 739 106-86%合肥 18 17-1 295 298 1%17 12-5 281 226-20%福州 33 26-7 189 203 7%29 17-12 176 94-47%无锡 16 23 7 170 222 30%16 22 6 170 220 29%汇总汇总 998 1194 196 12641 1420

42、5 12%939 713-226 11609 7559-35%资料来源：地方政府官网，中指院，首创证券 土地市场预期的变化带来成交格局的异动，从两批次各城市成交率及溢价率的变化来看，显然房企的拿地动力无法匹配到地方政府推地意愿的提升，22 城总体二批次流拍率高达 60%，较首批提升 54 个百分点；成交方面，民企大规模缺席的情况下，地方国企及城投护盘，底价成交土地总数高达 77%，整体溢价率降至 4%。表 6：首轮二轮集中供地各城市成交率及溢价率对比 城市城市 二批次成交率二批次成交率 成交率变化成交率变化 二批次溢价率二批次溢价率 溢价率变化溢价率变化 上海 85%-13%3%-2%青岛 9

43、0%-8%1%-2%北京 40%-61%5%-2%长春 62%-14%0%-3%厦门 100%0%25%-4%成都 69%-31%2%-5%福州 68%-19%13%-6%苏州 86%-14%1%-6%长沙 35%-57%0%-8%无锡 96%-4%4%-8%沈阳 43%-45%1%-9%天津 66%-12%1%-10%广州 48%-40%1%-11%南京 77%-21%6%-12%济南 72%-23%0%-12%合肥 71%-24%5%-15%武汉 74%-20%0%-17%行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后

44、部分的重要法律声明 8 深圳 96%-5%12%-19%杭州 43%-55%5%-21%宁波 61%-39%0%-25%重庆 59%-41%0%-39%资料来源：地方政府官网，贝壳研究院，首创证券 图 10：首轮二轮集中供地溢价率对比 图 11：首轮二轮集中供地流拍率对比 资料来源：中指院，首创证券 资料来源：中指院，首创证券 第三批集中供地政策整体有所优化宽松，主要体现在房企资质、资金要求以及配建比例三个方面。就房企资质而言就房企资质而言，如南京第三批集中供地降低企业资质门槛(拿地资质从 1 级降至2 级或 3 级)以及放宽联合拿地的限制；就资金要求而言，就资金要求而言，如苏州的保证金比例从

45、二批次部分宗地 50%下调至三批次全部宗地 30%，且首付款比例由 60%下调至 50%，又如广州允许土地款分期支付，部分宗地取消一个月内一次性付清总价的要求，调整成最长 6个月内付清；就配建比例而言，就配建比例而言，部分城市减少配建要求的地块出让，如合肥二批次仅有2 宗地无配建保障性租赁住房要求，三批次则有 9 宗地，同时，配建保障性租赁住房面积比例在 20%以上的占比从二批次 40%降至三批次 30%，为房企保留一定利润空间。表 7：第三轮集中供地竞拍规则变化 城市城市 主要变化主要变化 天津 取消捆绑配建保障性租赁住房；新增禁马甲 沈阳 取消竞品质，新增摇号；取消捆绑产业投资要求；新增全

46、部性保障性租赁住房用地供应 重庆 取消竞高标准方案；减少竞自持土地宗数；放款缴款时间 长沙 保证金比率全线下调至 20%；望城区供地大幅增加且地价触顶直接摇号 郑州 无明显变化 青岛 1 宗地增设底价；保证金比例略有放宽；触顶溢价率上调 北京 仅 1 宗地保留竞政府持有产权份额；竞现房销售推广至 5 宗；增加保障性租房供应 杭州 恢复“勾地”，不再设置“竞买人须具备一年以上房地产开发资质”准入门槛，不再规定“同一房企参与竞买地块不超过 5 宗”，封顶溢价率由 15%降至 10%，改为“定品质+摇号”方式出让 武汉 大幅提高自持租赁项目比例；取消“竞一次性付款+竞自持比例+现房销售比例+竞全屋装

47、修面积+竞评建筑品质”竞价模式，改为“竞一次性付款+摇号”或“竞自持比例+摇号”长春 11 宗涉宅用地均为保障性租赁住房用地 厦门 土地出让金缴纳时限缩短 50%5 日缴纳，另 50%60 日缴纳；首次定品质；更改竞配建居住面积为定配建保障性租赁住房（1 宗）；新增摇号 成都 取消固定比率人才公寓；取消竞自持；直接竞一类人才公寓；缴纳土地款延长至 6 个月；提高触顶溢价率（二批次小于 10%）；部分人才公寓增设 20/90 限制 福州 2 宗地块试点竞首期付款比例；配置安置型商品住房地块占比降低 上海 郊区供应为主 深圳 无明显变化 广州 回炉地块总价降低；南沙、黄埔地块取消限房价；允许“分期

48、支付”0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%北京 上海 广州 深圳 天津 重庆 杭州 南京 武汉 沈阳 成都 青岛 宁波 苏州 长沙 济南 厦门 长春 郑州 合肥 福州 无锡首批溢价率二批溢价率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%北京 上海 广州 深圳 天津 重庆 杭州 南京 武汉 沈阳 成都 青岛 宁波 苏州 长沙 济南 厦门 长春 郑州 合肥 福州 无锡首轮流拍率二轮流拍率 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 9 南京 加大保障房供应；下调保证金比率

49、（二批次 20%，30%，50%）；不设置联合竞买、合作开发和股权转让要求；下调开发资质至三级 苏州 保证金比率下调至 30%（二批次 30%，50%，100%）；取消市场指导价；降低首缴土地出让金比例 济南 错时分批出让；竞二星、三星绿色建筑比例、竞预售办理层数，其中三星级绿色建筑比例不低于 50%+建筑单体封顶后办理商品住宅预售许可手续 合肥 保障房比例为整体提升，最高一宗为 35%无锡 严格自有资金相关证明审核程序及材料提供 资料来源：中指院，首创证券 2 2022年新序章下行业将如何演变年新序章下行业将如何演变 2.1 政策改善能否带来基本面的预期变化政策改善能否带来基本面的预期变化

50、金融金融端端正逐步纠偏。正逐步纠偏。基于行业政策在四季度以来的边际变化，此轮行业周期调控已步入底部改善区间。9 月底央行窗口指导银行涉房贷款有序发放以来，个人按揭贷款的投放逐步充裕，同时房企发债层面已获得相当力度的支持，11 月 9 日交易商协会举行房企代表座谈会支持部分房企注册发行债券，12 月 3 日，恒大发布不确定是否拥有充足资金继续履行财务责任的公告之后，多监管部门也表态地产相关融资条件有望进一步改善，在一定程度上可以对冲行业信用风险，目前房企境内银行间市场融资功能已有所恢复，部分房企已在增量融资额度审批以及不同融资工具的运用方面取得进展。除此之外，央行、银保监会鼓励银行业金融机构做好

51、重点房地产企业风险处置项目并购的金融支持和服务，支持优质房企发行债务融资工具，对于出险房企风险消化的路径指明方向，或在一定程度上带来行业格局的重构。表 8：近期中央政策梳理 时间时间 发布单位发布单位 主要内容主要内容 9月月24日日 货币政策委员会例会、房地产金融工作座谈会 维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益。谨防局部冲击引发系统性问题。10月月15日日 2021 年第三季度金融统计数据新闻发布会 针对个别大型房企风险暴露，部分金融机构对试点房企“三线四档”融资管理规则存在误解等问题已采取相应指导措施。10月月20日日 2021 金融街论坛年会 近期房地产市场及相关金融市场出

52、现波动，是市场主体在个别企业违约事件之后的应激反应。在金融管理部门预期引导下金融机构和金融市场风险偏好过度收编行为逐步矫正，融资行为和金融市场价格正逐步恢复正常。10月月21日日 第三季度银行业保险业数据信息暨监管重点工作发布会 督促银行落实房地产开发贷款、个人住房贷款监管要求；保障好刚需群体信贷需求；因城施策。指导派出机构配合地方政府做好房地产调控，促进各地房地产市场平稳健康发展；稳妥做好对住房租赁市场的金融支持。10月月26日日 发改委外资司会同外汇局资本司部分重点行业企业外债座谈会 会上表示将继续在外债备案登记、资金出境等方面满足企业合理合规的外债置换和偿付需求。11月月9日日 中国银行

53、间市场交易商协会举行房企代表座谈会 部分房企有计划近期在银行间市场注册发行债务融资工具，境内发债政策有望松动。11月月19日日 央行2021 年第三季度中国货币政策执行报告 保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性，实施好房地产金融审慎管理制度，加大住房租赁金融支持力度，配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者的合法权益。12月月3日日 广东省政府、证监会、银保监会、住建部、央行恒大违约事件发声 广东省政府：向恒大派出工作组；证监会：支持房地产企业合理正常融资；银保监会：改善性住房按揭需求，合理发放房地产开发贷款、并购贷款；住建部：支持广东省政府派出工作组；央行

54、：个别房企短期出现风险不会影响市场中长期融资，给予偿付及回购境外债券便利。12月月6日日 中央政治局会议 推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环。行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 10 12月月10日日 中央经济工作会议 坚持房住不炒，加强预期引导，探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。12月月20日日 央行、银保监会出

55、台关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知 央行、银保监会鼓励银行业金融机构做好重点房地产企业风险处置项目并购的金融支持和服务，支持优质房企发行债务融资工具。资料来源：政府公告，首创证券 图 12：居民中长期贷款新增及同比 图 13：按揭贷余额及同比增速 资料来源：wind，首创证券 资料来源：wind，首创证券“因城施策”打开调节空间，有保有压下“因城施策”打开调节空间，有保有压下双向调节并存双向调节并存。从分层调控的视角来看，行业政策的调整既要维持“保增长，保民生”的下限，又要以“防止房价大幅上涨”为约束，因此在 2021 年各地房地产基本面冷热不均的环境下，限制房价上涨与下跌

56、的调控政策同时出现，与之对应的则是重点城市二手房指导价格的出台与部分三四线城市“限跌令”。表 9：各地二手房指导价政策 政策对象政策对象 以已交付的住宅小区为对象以已交付的住宅小区为对象,制定参考价格制定参考价格依依据据 定价标准定价标准 价格参考网签成交价格、市场评估价格和周边新房价格等,剔除异常和非典型数,后续根据市场发展形势调整更新 深圳:网签成交价格、周边新房价格;成都:网签成交价格、市场评估价格、周边新房价格 西安、绍兴网签成交价格和市场评估价格 发布机制发布机制 多数城市在政府住建局网站等相关官方平台发布拟调控小区的参考价格，半年或一年更新 上海:参考价作为核验价,用于政府审核房源

57、,不对外公布 挂牌指导挂牌指导 引导房地产中介机构、平台规范房源公开挂牌,下架价格虚高房源 信贷指导信贷指导 引导金融机构基于参考价格合理发放二手住房贷款 成都:贷款按照参考价、实际成交价和评估价中最低价审批 资料来源：政府公告，首创证券 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 11 图 14：部分城市限跌令幅度 资料来源：各地政府官网，首创证券 判断一：判断一：2022年政策软化程度如何？年政策软化程度如何？首先需要强调的是，本轮调控重心的转变并不意味着调控方向的调转，我们预判2022 年行业整

58、体调控在兼顾中长期制度改革深化的基础上，对于短期供需层面限制措施的把控将愈加精细化，不排除非热点城市打破以往过度调控的枷锁，而对于热点城市，我们仍认为其调控体系将趋于稳定，2022 年更大概率的是将形成以金融信贷调节为主的供需控制措施。图 15：各省市 2021 年各月政策加码频次 资料来源：各地政府官网，首创证券 表 10：近期部分城市发布政策放松措施 城市城市 近期发布政策放松措施近期发布政策放松措施 成都 企业信用等级 A 级及以上的可用外地银行保函替代相应下浮的监管额度，项目主体结构工程完成 3/4 以及主体结构封顶两个节点，预售资金支取比例上限分别提高 5%，项目并联竣工验收备案后，

59、预售资金支取比例可达 95%。广州 项目主体结构施工封顶前，预售款留存比例为累积核准使用的 8%（原 10%）；封顶后、排栅未拆除前，留存比例为 6%（原 10%）；拆除排栅后，施工进行至内外装修、设备安装阶段时，留存比例为 3%（原 5%）。长春 允许房企在土地使用权或在建建筑物抵押期间办理商品房预售许可证及进行预售。15%15%15%10%10%10%10%10%8%11%0%2%4%6%8%10%12%14%16%岳阳张家口镇江长春鄂州惠州徐州孝感南通平均城市限跌幅度1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月各省市政策加码频次 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报

60、告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 12 佛山 个人转让二手住宅的个人所得税核定征收率下调至 1%（原 2%），二手非住宅下调至 1.5%（原2%）；个人转让二手非住宅的土地增值税核定征收率调整为 5%（原 6%）。呼和浩特 对毕业 5 年内首次在本市置业的高校毕业生给予购房补贴，符合相应条件者，博士研究生、硕士研究生、本科生分别一次性给予 10 万元、5 万元、3 万元补贴。桂林 给予购买五城区新建商品房的购房者补贴。南宁 调整公积金贷款最高额度，首套、第二套住房公积金贷款最高额度分别为 70 万元、60 万元（原50 万元）。深圳 深圳

61、华夏、广发和平安银行房贷利率下调至首套 4.95%，二套 5.25%（原首套 5.1%，二套 5.6%）。苏州 11 月工商银行和农业银行的利率有所下调。资料来源：各地政府官网，首创证券 判断二：判断二：重点城市需求有望在年中加速释放重点城市需求有望在年中加速释放 以信贷修复的视角来看，我们倾向于认为本轮金融环境的改善有望带来重点城市需求的集中释放。根据历史经验来看，信贷投放总量的提升对于需求端的释放构成刺激，高能级城市往往率先受益于银行信贷政策的宽松。与此同时，目前热点城市的二手房市场与新房市场已形成较强的联动效应，房企推盘节奏的加速叠加放款周期的缩短进一步活跃市场，根据贝壳 50 城二手房

62、交易数据，12 月以来二手房成交量持续好转，同时首套及二套房贷利率分别为 5.64%和 5.91%，较 11 月均回落 5 个基点，重点城市中约 40%的城市下调利率，放款周期则同步有所缩短。目前二手房参考价政策效果已有所显现，价格的可控使预期不至于发生较大偏差，尽管房地产税试点预期将带来不确定性，但我们预计至 2022 年年中阶段，重点城市新房及二手房成交将逐步放量。图 16：50 城二手房成交量指数变化 图 17：首套及二套房平均利率 资料来源：贝壳研究院，首创证券 资料来源：贝壳研究院，首创证券 2.2 保障房托底房地产投资，保障房托底房地产投资，但拉动效果有限但拉动效果有限 年内保障房

63、相关支持政策密集出台，住建部提出在“十四五”期间大力增加保障性租赁住房供给，力争新增保障性租赁住房占新增住房供应总量比例达到 30%及以上；国务院办公厅 6 月出台关于加快发展保障性租赁住房的意见，在配套政策上，政府将从土地、资金、金融、减税降费和行政审批优化等多维度、多层次对保障房建设提供支持；中央经济工作会议则再次强调要“加快发展长租房市场，推进保障性住房建设”，预计 2022 年保障房建设将逐步进入发力阶段。表 11：保障房支持相关政策 时间时间 文件文件/会议会议 内容内容 2020 年 12 月 中央经济工作会议 要高度重视保障性租赁住房建设，加快完善长租房政策，逐步使租购住房在享受

64、公共服务上具有同等权利，规范发展长租房市场。土地供应要向租赁住房建设倾斜，单列租赁住房用地计划，探索利用集体建设用地和企事业单位自有闲置土地建设租赁住房，国有和民营企业都要发挥功能作用。2021 年 3 月“十四五”规划 加快培育和发展住房租赁市场；有力有序扩大城市租赁住房供给，完善长租房政策；以人口流入多、房价高的城市为重点，扩大保障性租赁住房供给。-100%-50%0%50%100%150%200%05010015020025030035040045050城二手房成交量指数环比4.8%5.0%5.2%5.4%5.6%5.8%6.0%6.2%首套房平均利率二套房平均利率 行业行业深度报告深度

65、报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 13 2021 年 4 月 政治局会议 增加保障性租赁住房和共有产权住房供给，防止以学区房等名义炒作房价。2021 年 6 月 国务院办公厅 扩大保障性租赁住房供给，缓解住房租赁市场结构性供给不足，推动建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度。2021 年 7 月 政治局会议 加快发展租赁住房，落实用地、税收等支持政策。2021 年 11 月 关于做好 2021 年度发展保障性租赁住房情况监测评价工作的通知 力争新增保障性租赁住房占新增住房供应总量比例达到 30%及以上。

66、2021 年 12 月 中央经济工作会议 探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设。资料来源：政府公告，首创证券 我国保障房建设体系主要包括保障性租赁住房、公租房以及共有产权房，而“十四五”期间我国将主要以发展保障性租赁住房作为重点，租赁住房建设有望明显加速。根据各地“十四五”规划期间保障房建设的量化目标，上海、广州、深圳计划“十四五”时期新增的保障性租赁住房分别为 47 万套、60 万套、40 万套，占新增住房供应总量的45%左右，二线城市则普遍要求保障性租赁住房占同期新增住房供应总量 30%以上。根据已公布建设规模计划的省市进行推演，“十四五”期间保障房筹建数

67、量将超 900万套。对于进度的判断，按照已公布计划城市 2022 年占到整体计划的 25%来实施，则全国 2022 年将筹建保障性租赁住房约为 225 万套。结合住建部所公布数据，2021 年 1-9 月全国 40 个城市已开工建设保障性租赁住房 72 万套，完成投资 775 亿元，可以判断保障性租赁住房投资强度约为 10.8 万元/套。因此综合测算 2022 年保障房建设将拉动房地产投资规模约 2430 亿元，假设 2021年全年房地产投资增速为 6%（取 1-11 月值），则 2022 年保障房拉动投资对应占到 2021年房地产投资完成额的 1.6%，相较于前期棚改对投资的拉动作用有所弱化

68、。表 12：一二线城市“十四五”期间保障性住房供应计划 城市能级城市能级 城市城市 “十四五十四五”保障性住房供应计划保障性住房供应计划 一线城市一线城市 北京 提高公共租赁住房备案家庭保障率，新增供应套数占比不低于40%。上海 将新增住房 100 万套，其中租赁住房 40 万套 深圳 建设筹建公共住房 40 万套，新增供应公共住房 28 万套 广州 广州有了 66 万套保障性住房，公租房 3 万套，保障性租赁住房 60万套，共有产权房 3 万套。商品房供应 65 万套 二线城市二线城市 杭州“十四五”期间，杭州年度租赁住房用地供应面积占出让住宅用地供应面积的比例达到 10%以上，新增保障性租

69、赁住房套数占新增住房供应套数的比例力争达到 30%以上。合肥“十四五”期间，计划筹集保障性租赁住房 15 万套/间，原则上年度租赁住房用地供应面积按不低于出让住宅用地供应面积的 10%确定，力争新增保障性租赁住房占新增住房供应总量的比例达到 30%以上。南京 城镇常住人口保障性住房覆盖率不低于 31%郑州 新增筹建保障性租赁住房 23 万套约 1300 万平 厦门 新增租赁住房 8.5 万套 成都“十四五”期间计划筹集建设租赁住房 30 万套以上，其中保障性租赁住房 25 万套（间），其中 2021 年计划筹集建设 6 万套（间）济南 保障性租赁住房房源达到 15 万套 无锡 供应 100 万

70、平方米保障性租赁住房 资料来源：政府公告，首创证券 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 14 2.3 房企信用分层下的格局重塑房企信用分层下的格局重塑 房企融资能力分化加剧。房企融资能力分化加剧。9 月以来新增融资中，TOP10 房企占比超过六成。平均融资成本来看，TOP10 房企融资成本下降 0.34pct，显著高于其他房企，央企和国企的平均融资成本下降 0.25pct，高于民企 0.17pct。降负债去杠杆和信用危机事件将房企进一步分化为信用正常、融资渠道畅通的央企国企和优质民企，而其余信

71、用受损的房企则面临着融资渠道阻塞、融资成本高和流动性危机等问题。图 18：9 月信用危机事件以来 TOP50 融资占比 图 19：2021 上半年央企/国企融资成本下降幅度较大 资料来源：Wind，公司公告，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 收并购逐步放量加速市场出清，行业格局正在重塑。收并购逐步放量加速市场出清，行业格局正在重塑。12 月人民银行和银保监会联合印发关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知，鼓励银行业金融机构稳妥有序开展并购贷款业务、加大债权融资支持力度、提高并购服务效率、做好风险管理。截至 2021 年 12 月 23 日，2021Q4 房企收并购共 149

72、 宗，交易额达2743.7 亿元，同比增速 108.4%。销售下行、融资受困叠加流动性危机，收并购成为盘活深陷信用危机房企资产的重要手段。优质房企、央企国企利用自身资金优势收购优质项目进一步扩大优势，碧桂园、龙湖、万科和世茂等均通过收并购来快速提高物业板块市占水平。对于深陷信用危机的房企来说，则有望借助出售资产解决流动性困局，度过寒冬。图 20：2021Q4 房企收并购交易额 资料来源：公司官网，公司公告，首创证券 表 13：2021 年部分房企收并购事件 时间时间 标的标的 金额金额 碧桂园碧桂园 2021/9/20 富力物业 100%股权 100 亿 2021/9/28 花样年物业 100

73、%33 亿 2021/2/25 蓝光嘉宝 64.62%股权 48.5 亿 万科万科 2021/7/27 华夏幸福南京孔雀城上元府项目 2021/9/15 伯恩物业 18 亿 TOP1040.0%TOP11-3014.3%TOP31-5045.7%6.99%6.19%6.81%5.94%0%2%4%6%8%10%民企央企/国企2020A2021H下降下降0.17pct0.17pct下降下降0.25pct0.25pct-70%-50%-30%-10%10%30%50%70%90%110%0500100015002000250030002020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021

74、Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4收并购交易额（亿元）同比增速（%）行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 15 龙湖龙湖 2021/3/4 亿达服务 100%股权 12.73 亿 2021/8/6 楷林商服 100%股权 2021/8/25 美好幸福物业 100%股权 2021/9/29 大股东持有的智能科技及妇幼医疗资产 21.6 亿 2021/9/15 九龙仓物业 世茂世茂 2021/4/19 深圳深兄环境 67%股权 5.06 亿 2021/7/2 浙江野风物业 2021/8/

75、20 金沙田科技 60%股权 8.42 亿 融创融创 2021/4/16 彰集物业 99 亿 资料来源：公司公告，首创证券 2.4 现金流继续承压，现金流继续承压，风险控制仍是主旋律风险控制仍是主旋律 房企可支配现金流仍将承压。房企可支配现金流仍将承压。随着房地产信用风险持续发酵，地方政府在保交付压力下，严格执行甚至提高预售资金监管比例，以保障工程建设和竣工交付的资金使用。销售所得款项专款专用，沉淀在政府监管资金账户，导致房企实际可用流动资金更少，偿债压力和资金链风险进一步加大。图 21：房企可用资金变化情况 资料来源：首创证券 表 14：部分城市预售资金监管收紧政策 城市城市 监管资金类别监

76、管资金类别 主要调整主要调整 北京北京 建安成本 5000 元/平米 1、资金监管额度提高：预售资金重点监管额度可由各区根据企业信用水平、经营状况、交付条件等因素综合确定，每平方米不低于 5000 元，较此前大幅提高了 43%。2、入账管理：将现行的先网签后入账，调整为先监管保护后网签。重庆重庆 纳入监管的首付款按照预 售总额的 35%确定 1、首付款监管比例：取消核减预售资金首付款监管比例的有关规定。全市房地产开发项目预售资金首付款监管全部按照预售总额的 35%核定。2、预售资金提前使用：调整提前使用预售监管资金的有关规定。同一建档项目提前使用预售监管资金的次数在一个自然年度内不得超过 3

77、次，每次使用金额不得超过监管账户余额的 1/3。天津天津 预售资金应当全部存入监 管账户 1、资金监管额度提高：新建商品房预售资金应当全部存入监管账户，房地产开发企业不得直接收存房价款。2、监管覆盖面提高：将非住宅项目一并纳入预售资金监管 3、资金拨付流程优化：预售项目取得销售许可证后，即可提取该节点的监管资金 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 16 佛山佛山 按预售资金总额的 10%1、预售资金留存比例：预售至封顶前，封顶后到配套安装工程、竣工验收、首次登记分别是 10%、5%、3%、1%

78、（此前是 2%）。2、诚信分值：下调高分值企业的预售款的留存额度，上调低分值企业预售款的留存制度。惠州惠州 按预售资金总额的 10%留存额度：房地产开发企业在预售、规划验收、竣工验收备案三个阶段，可以分别留存销售总金额 10%、8%、5%的资金，项目办理不动产首次登记后，房地产开发企业可申请解除账户监管。成都成都 不低于预售挂牌价款总额 的 25%预售款支取条件优化：预售商品房项目的监管分户账内资金达到监管额度后，开发企业可申请支取多余部分资金。提供升级装修方案的预售成品住宅项目，根据购房人选择升级装修情况，将每套已售房源升级装修价款总额的 50%且与开发企业信用关联后纳入监管，并按规定节点进

79、行支取。襄阳襄阳 项目总预售款的 10%部分 资金监管力度加大：监管账户保底监管资金由原工程造价的 4%部分提高至项目总预售款的 2%。商品房预售资金实行分级监管制度。非重点监管资金为项目总预售款 10%以外的部分，重点监管资金为项目总预售款的 10%部分。苏州苏州 3000 元/平米 资金支取节点：取得商品房预售许可证后，留存 70%；9层以下建筑完成 1/2 形象进度或者 9 层以上层建筑完成1/3 形象进度的，留存 50%；主体结构封顶的，留存30%；取得工程竣工验收报告后，留存 5%；完成不动产首次登记后，拨付剩余监管资金。泉州泉州 工程总造价的 1.2 倍（18 层及以下不少于 42

80、00 元/平；1930层项目不少于 4800 元/平；31层及以上项目不少于 6000 元/平）。增加了重点监管资金；增加了 3 个节点；增加了暂停拨付预售金的情形等。资金支取节点：取得商品房预售许可证后，不超过监管额度的 25%；工程建设进度达 50%（按施工建筑面积计算），不超过监管额度的 40%；主体结构封顶后，不超过监管额度的 50%；外墙装修完毕脚手架拆除，不超过监管额度的 70%；单体验收完成，不超过监管额度的 80%；取得工程竣工验收备案表且无拖欠工程款和农民工工资的，不超过监管额度的 95%。资料来源：政府文件，首创证券 从房地产板块融资现金流入来看，2021 三季度房企单季度

81、融资现金流（取得借款+发行债券）为 3636 亿元，单月同比下降 32.5%，跌幅较二季度走扩 23.1pct，自 2021 一季度以来融资现金流单季连续 3 个季度同比为负，并且创下历史新低。房企筹资性现金流中，（取得借款+发行债券）/偿还现金从 2020 年一季度持续走低，至 2021 年前三季度为 0.97，处于历史最低位。融资及筹资现金流的同时走弱，叠加销售回款不畅导致房企三季度货币现金增速同比下降 8%。图 22：板块单季度融资现金流入同比 图 23：板块借款/偿还现金比例 资料来源：wind，首创证券 资料来源：wind，首创证券 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告

82、 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 17 图 24：板块货币资金同比 图 25：板块现金流净额 资料来源：wind，首创证券 资料来源：wind，首创证券 2.5 还债压力未减，还债压力未减，尚存资金缺口尚存资金缺口 2021 年以来房地产企业融资渠道收窄，融资能力普遍收缩。截至 11 月，2021 年房企融资规模为 8678.15 亿元，同比下降 18.5%。特别是 9 月以来受房企信用危机事件影响，9 月-11 月房企融资总额同比下降 41.5%，其中境外债发行规模同比下降 70%。图 26：2021 年来房企融资规模收缩 图 27：9

83、月以来境外债发行规模大幅下降 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 境内债：境内债：2021 年前 11 月，境内债发行金额 2876 亿元，累计同比增长 11.7%，8 月以来境内债发行连续三月环比负增长，至 11 月境内债融资有所反弹，单月发行总额 434亿元，环比增加 132%，利率由 10 月 6.2%下行至 4.6%，有效缓解了房企的资金压力。境外债境外债：2021 年前 11 月境外债发行总金额 428 亿美元，同比下降 30.7%。目前境外债发行仍处于冰点，11 月仅发行 2 只境外债，总额 2.58 亿美元，7 月以来境外债发行利率持续走高。0%10%20

84、%30%40%50%60%70%货币资金同比增速-6000-4000-20000200040006000经营现金净额投资现金净额筹资现金净额-100%-50%0%50%100%150%0200400600800100012001400160018002019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/01

85、2021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/11公司债短融中票定向工具资产支持证券海外债增速0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%0200400600800100012001400160018002020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/0

86、82021/092021/102021/11境内发行金额（亿元）海外发行金额（亿元）境内占比海外占比 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 18 图 28：境内公司债发行 图 29：境内公司债利率 资料来源：wind，首创证券 资料来源：wind，首创证券 图 30：境外债发行 图 31：境外债发行利率 资料来源：wind，首创证券 资料来源：wind，首创证券 信托：信托：2020 年 10 月保监会加强房地产信托穿透监管，严禁为资金违规流入房地产市场提供通道的监管政策下，房地产信托融资持续为

87、负。2021 年前 11 月累计发行额 2708亿元，同比下降 32.2%。前 11 月信托净增量为-1307 亿元，房地产信托融资进一步压降。图 32：信托发行量及同比 图 33：信托净增量 资料来源：用益信托网，首创证券 资料来源：用益信托网，首创证券 行业仍处于偿债高峰期。行业仍处于偿债高峰期。从境内外债务合计来看，房地产行业的偿债高峰期在 2021年前三季度，分别为 3329、2680、2626 亿元。2021 四季度以来境内外债到期金额略有下行，但未来四季度总偿还额也在 1800 亿元以上，仍处于偿债高峰期中。考虑到目前销售回款和融资现金流的快速恶化，房企的偿债压力依旧比较大。010

88、0200300400500600700800900020040060080010001200140016002021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-11发行规模当月（亿元）发行个数 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 19 图 34：境内外债到期总额 资料来源：国家统计局，首创证券 境内债到期：境内债到期：2021 上半年为偿还高峰期，偿还金额达到 3729 亿元。2020Q3-202

89、1Q3季度偿还金额均超过 1500 亿元，2022 年境内债偿明显下降，Q1Q2 的偿还量分别为 757、851 亿元，房企的境内债还款压力有所降低。境外债到期：境外债到期：2022H1 将迎来境外债还债的历史最高峰。2022Q1、2022Q2 境外债偿还款额分别达到 192 亿美元（约 1226 亿元）、163 亿美元（约 1041 亿元），均将较 2021Q4大幅提升。图 35：境内债到期偿还量 图 36：境外债到期偿还量 资料来源：wind，首创证券 资料来源：wind，首创证券 3 基于库存视角下的指标预判基于库存视角下的指标预判 3.1行业已处于低库存状态行业已处于低库存状态 从全国

90、商品住宅现房库存来看（已竣工未售库存面积），目前我国进入到了低库存下的窄幅波动去库阶段。全国商品住宅现房库存在 2016 年 3 月达到历史最高，为 4.6 亿平米，而后经历降息降准、棚改货币化等一系列宽松政策下的深度去库存之后，至 2019年 12 月末库存已降至 2.2 亿平米，而后至今行业现房库存小幅度波动，始终徘徊在 2.2亿至 2.5 亿平米区间。05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q220

91、20Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q4境内外债到期总额（亿元）050010001500200025002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3

92、2023Q42024Q12024Q22024Q32024Q4境内债到期偿还量(亿元)0501001502002502017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q4境外债到期金额(亿美元)行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部

93、分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 20 图 37：商品房住宅现货库存及去化周期 资料来源：国家统计局，首创证券 从城市短期库存来看（已拿证未售库存面积），2021 年上半年随着首批集中供地的集中入市，叠加销售市场走弱，8 月以来短期库存有所上升。去化周期（存销比）来看，一线城市去化周期处于近十年的绝对低位，二线城市去化周期相对较高。由于今年投资端以及新开工快速下滑，2022 年新增可售面积不足，预计现房库存将进入深度去库存阶段。图 38：十大城市商品房可售面积 图 39：十大城市商品房存销比 资料来源：国家统计局，首创证券 资料来源：国家统计局，首创证券 当前全国中期

94、库存（已开工未售面积）较 15 年高位有所下降，对应去化周期为近十年底部区域。全国商品住宅中期库存在 2014 年 11 月达到历史最高，为 28.7 亿平米，对应去化周期为 28.9 个月。至 2021 年 5 月，行业中期库存为 26.5 亿平米，去化周期则大幅下降至 16.7 个月。图 40：商品房中期库存及去化周期 图 41：商品房中期库存及同比增速 0.01.02.03.04.05.06.0010000200003000040000500002011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-1220

95、15-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-08商品房住宅待售面积（万方）去化周期（月）行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 21 资料来源：国家统计局，首创证券 资料来源：国家统计局，首创证券 目前远期库存（已拿地未售面积）处于边际下降状态，我们以土地购置面积同比增速减

96、去商品房销售面积同比增速来计算远期库存的边际变化量。在房企降杠杆以及对规模诉求减弱的经营策略下，2020 年 9 月远期库存边际变化转负，同时融资端的持续高压导致土地市场骤然降温，边际下降幅度大幅走阔，总库存量持续下降。图 42：远期库存边际变化 资料来源：国家统计局，首创证券 图 43：四种库存水平 资料来源：国家统计局，首创证券 3.2信贷修复下，销售仍受库存及房价预期制约信贷修复下，销售仍受库存及房价预期制约 房地产销售金融端供给来看，2020 年末实施房地产贷款集中度管理以来，按揭余额增速下降幅度加大，2021 年前 9 月同比增幅降至 11.3%，我们预计 2022 年按揭贷款余 行

97、业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 22 额增速将继续走低至 9%。从未来可售面积供给来看，2021 年整体土地供应量较弱以及新开工下行的影响，预计 2022 年房企推货能力有所减弱，同时房地产税试点尚未落地阶段观望情绪仍然占据主导，我们预计2022年全国销售面积及销售金额均同比下降8%。图 44：年度按揭贷款余额及同比增速 图 45：销售面积及销售额预测 资料来源：国家统计局，首创证券 资料来源：国家统计局，首创证券 3.3新开工延续弱势，新开工延续弱势，竣工修复具持续性竣工修复具持续性 开工

98、表现主要取决于两方面：一是可开工土地以及资金充裕度；二是房企开工意愿，其主要取决于销售市场热度。2021 年 6 月以来百城土地成交面积连续 5 个月同比为负，土地购置面积下降以及拿地未开发土地增多共同造成房企可开工土地规模的下降，从绝对开工量来看，当前也已回落至 2018 年同期水平。房地产新开工的断崖式下滑一方面归结于前期拿地的显著放缓，另一方面，流动性压力也令房企在资金层面难以兼顾链条前端，政策调整力度有限的背景下房企开工动力的缺失仍将持续，2021 年全年新开工降幅预计在-10%以上，明年新开工大概率呈现长尾下行趋势，我们预计 2022 年新开工面积增速同比下降 13.5%。图 46：

99、土地购置面积与新开工面积季度年化同比 图 47：18 城拿地未成项目面积 资料来源：国家统计局，首创证券 资料来源：国家统计局，首创证券-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%020000400006000080000100000120000140000160000180000200000201320142015201620172018201920202021E2022E销售额（亿元）销售面积（万方）销售额同比增速销售面积同比增速 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律

100、声明 23 图 48：新开工面积及销售面积累计同比 图 49：新开工面积及销售面积单月同比 资料来源：国家统计局，首创证券 资料来源：国家统计局，首创证券 从历史数据来看，开工周期领先于竣工周期约 3 年，推测出 2019-2022 年将迎来竣工高峰，但实际 2019、2020 年的竣工增速为 2.6%、-4.9%，远低于理论预期。2021 年前 11 月竣工面积累计同比增长 16.2%，竣工周期初步得到验证。考虑到房企交付合同的约束，以及地方政府针对“保交付”的压力将使得房企重心转向存量施工阶段，通过加速竣工以实现回款，因此仍可预期竣工绝对体量保持在相对高位，我们判断 2022 年竣工修复仍

101、具备持续性，预计 2022 年竣工同比增长 5.2%。图 50：竣工面积单季同比及新开工面积同比延后 3 年 资料来源：国家统计局，首创证券 3.4地产投资底部仍待确认地产投资底部仍待确认 房地产投资可以分拆为土地投资和施工投资两个部分。土地投资主要以土地购置费为主，占总投资比例的 30%；施工投资主要包括建筑工程、安装工程、设备购置及其他，占比 70%。施工投资又可分拆为施工面积及施工投资强度。从历史数据来看，土地出让金成交总价同比增速一般领先土地购置费增速九个月左右，考虑到 2021 二季度开始土地市场走弱，2022 年房企施工高峰、债务高峰加速现金流出，资金面依然偏紧将制约房企再投资预期

102、。我们预计 2022 年土地购置费增速呈现前低后高的趋势，购置费总额 4.3 万亿，同比下降 2%。行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 24 图 51：土地成交价款与土地购置费 资料来源：国家统计局，首创证券 施工面积方面，根据前文 2022 预测新开工同比下降 13.5%、竣工同比增长 5.2%。缩表压力下房企预计延续加速库存周转变现的主基调，闲置土地或项目加速复工，净停工面积小幅下降 4%。推算出 2022 年施工面积 99.8 亿方，同比增长 1.7%。施工投资强度方面，明年仍有较大还债

103、压力，同时融资渠道难言放开，企业仍以保守策略为主，拿地施工意愿不高，加上原材料价格或有边际回落，预计施工强度下降 3.0%。根据施工面积和投资强度测算 2022 年房地产投资中的施工投资预计同比下降 2.9%。结合土地投资，综合推测出 2022 年房地产投资增速同比下降 2.6%。图 52：施工面积及同比 图 53：年化单月施工强度及同比 资料来源：国家统计局，首创证券 资料来源：国家统计局，首创证券 表 15：2021-2022 房地产开发投资预测汇总表 年份年份 销售额销售额（亿元）（亿元）销售面积销售面积（万方）（万方）销售均价销售均价（元（元/平米）平米）房地产房地产投资投资（亿元）（

104、亿元）土地购置费土地购置费（亿元）（亿元）施工面积施工面积（万方）（万方）新开工面积新开工面积（万方）（万方）竣工面积竣工面积（万方）（万方）2013 81428 130551 6237 86013 13502 665572 201208 101435 2014 76292 120649 6324 95036 17459 726482 179592 107459 2015 87281 128495 6793 95979 17675 735693 154454 100039 2016 117627 157349 7476 102581 18779 758975 166928 106128 201

105、7 133701 169408 7892 109799 23169 781484 178654 101486 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 25 2018 149973 171654 8737 120264 36387 822300 209342 93550 2019 159725 171558 9310 132194 41675 893821 227154 95942 2020 173613 176086 9860 141443 44452 926759 224433 91218 20

106、21E 182309 178332 10220 148846 44007 981438 201400 100800 2022E 167724 164066 10220 144973 43127 998491 174211 106042 同比增同比增速速 销售额销售额 销售面积销售面积 销售均价销售均价 房地产房地产投资投资 土地购置费土地购置费 施工面积施工面积 新开工面积新开工面积 竣工面积竣工面积 2013 26.3%17.3%7.7%19.8%11.6%16.1%13.5%2.0%2014-6.3%-7.6%1.4%10.5%29.3%9.2%-10.7%5.9%2015 14.4%6.

107、5%7.4%1.0%1.2%1.3%-14.0%-6.9%2016 34.8%22.5%10.1%6.9%6.2%3.2%8.1%6.1%2017 13.7%7.7%5.6%7.0%23.4%3.0%7.0%-4.4%2018 12.2%1.3%10.7%9.5%57.0%5.2%17.2%-7.8%2019 6.5%-0.1%6.6%9.9%14.5%8.7%8.5%2.6%2020 8.7%2.6%5.9%7.0%6.7%3.7%-1.2%-4.9%2021E 5.0%1.3%3.7%5.2%-1.0%5.9%-10.3%10.5%2022E-8.0%-8.0%0.0%-2.6%-2.0%

108、1.7%-13.5%5.2%资料来源：国家统计局，首创证券 4边际预期向好，估值修复空间充裕边际预期向好，估值修复空间充裕 从历史数据来看，商品房销售面积单月同比连续为负值，周期底部将伴随调控政策边际的放松，带来房地产板块估值修复，指数走势相对强势。本次伴随销售数据的持续大幅走弱，9 月末以来中央高层针对房地产金融政策密集表态，释放信贷环境边际改善的积极信号。近期政治局会议以及中央经济工作会议针对房地产的表态趋向友好，后续在执行层面的相关举措预计在一个季度内将有效跟进，行业景气度将有所改善。图 54：销售面积单月同比与房地产指数收益 资料来源：国家统计局，首创证券 行业行业深度报告深度报告 证

109、券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 26 房地产板块 PE 自 2016 年一路下跌至 2021 年 11 月底 7.5 倍，并在低位波动企稳。从股息率的角度来看，截至 11 月底房地产板块股息率 4%，高过十年期国债收益率 1.17个百分点；从基金持仓的角度来看，目前基金持有房地产板块股票市值占比从 2021Q2的历史最低点 1.09%，上升至 Q3 的 1.39%，但仍低于股票市场标准行业配置比例 0.86个百分点。图 55：房地产板块 PE 和股息率 图 56：房地产板块股息率与十年期国债收益率 资料来源：wind

110、，首创证券 资料来源：wind，首创证券 图 57：房地产股票投资市值比 图 58：基金持有房地产市值增长率 资料来源：wind，首创证券 资料来源：wind，首创证券 5投资建议投资建议 行业景气度下行斜率加大进一步加速监管层面释放维稳信号，明年上半年将处于政策窗口期，当前涉房贷款政策已有所松绑，按揭投放加速的效果已开始初步显现，但我们认为房企融资端的全局实质性改善尚待时日，当前阶段行业信用风险还未到集中发酵时刻，明年仍为房企美元债到期高峰期，监管层面则面临政策纠偏的抉择。随着行业格局和发展模式的重构，中长期来看房企的经营管理效率和信用获取能力将是重点关注要素，行业内部加速出清意味着集中度提升机遇的出现，未来房企结构也将面临分化格局，当前对于利润率的底部反弹仍存在市场预期差，我们建议从资金成本和杠杆的维度出发，关注财务相对稳健的房企，继续推荐万科 A（000002.SZ）、保利发展（600048.SH）、金地集团（600383.SH）、招商蛇口（001979.SZ）、中国海外发展（0688.HK）。风险提示：风险提示：疫情再次升级对地产销售端造成冲击，房地产税试点力度超预期，房价超预期下跌，调控政策持续高压，融资环境改善不及预期，行业流动性风险加剧等。