2020以越秀REIT案例为起点纵览全球REITs发展透视内地公募REITs破冰之旅的房地产投资研究报告（28页）.pdf

1、敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智 兴盛之源行业研究东兴证券股份有限公司证券研究报告以越秀以越秀REITREIT案例案例为起点纵览全球为起点纵览全球REITsREITs发发展，透视内地公募展，透视内地公募REITsREITs破冰之旅破冰之旅 2020 年 05 月 21 日 看好/维持 房地产房地产 行业行业报告报告 投资摘要：越秀房地产信托投资基金（越秀房地产信托投资基金（0405.HK0405.HK）隶属于越秀集团，于）隶属于越秀集团，于 20052005 年年 1212 月月 2121 日在香港联交所上市，为全球首支投资中国内地日在香港联交所上市，为全球首支投资中国内地物业的上市房地产

2、投资信托基金。物业的上市房地产投资信托基金。对越秀对越秀 REITREIT 上市的整个过程、交易结构的设计、底层资产的选择及其历史运营情况等进行上市的整个过程、交易结构的设计、底层资产的选择及其历史运营情况等进行回顾，对于如何看待中国内地公募回顾，对于如何看待中国内地公募 REITREIT 未来的发展和商业地产未来的发展方向，具有重要的借鉴意义。未来的发展和商业地产未来的发展方向，具有重要的借鉴意义。越秀越秀 REITREIT 采用公募式契约型采用公募式契约型 REITsREITs 架构。架构。从交易结构来看，从交易结构来看，越秀越秀 REITREIT 通过通过 BVIBVI 公司间接持有物业

3、资产，该结构不仅起到了公司间接持有物业资产，该结构不仅起到了一定的避税作用，也为物业资产的收购与退出提供了良好的操作方式与渠道。一定的避税作用，也为物业资产的收购与退出提供了良好的操作方式与渠道。从基金运营来看，从基金运营来看，越秀越秀 REITREIT 的内部管理的内部管理模式模式提提升了管理的专业性的同时，管理运营成本更低，收取的管理费也更低。升了管理的专业性的同时，管理运营成本更低，收取的管理费也更低。从投资标的来看，从投资标的来看，越秀越秀 REITREIT 的投资标的均是可以长期的投资标的均是可以长期产生稳定收入的物业资产产生稳定收入的物业资产，物业项目类型多且分散分布，可以提升越秀

4、物业项目类型多且分散分布，可以提升越秀 REITREIT 资产的抗风险能力。资产的抗风险能力。20032003 年年 8 8 月，香港证监会发布了初版的房地产投资信托基金守则，正式引入月，香港证监会发布了初版的房地产投资信托基金守则，正式引入 REITsREITs 产品。产品。后来守则经过多次修订，目后来守则经过多次修订，目前使用的是前使用的是 20142014 年年 8 8 月修订的版本（第五版）。月修订的版本（第五版）。根据彭博的数据，截至根据彭博的数据，截至 20202020 年年 5 5 月月 1111 日，香港共有日，香港共有 1212 只只 REITsREITs 上市交易，上市交易

5、，总市值约为总市值约为 302.25302.25 亿美元。亿美元。香港的香港的 REITsREITs 采用了契约型结构，采用了契约型结构，税收优惠力度很大，在资产的转让、运营以及投资者分红等环税收优惠力度很大，在资产的转让、运营以及投资者分红等环节都有税收优惠政策。节都有税收优惠政策。19991999 年年 5 5 月，新加坡金融管理局发布了初版的 新加坡房地产基金指引，标志着新加坡月，新加坡金融管理局发布了初版的 新加坡房地产基金指引，标志着新加坡 REITsREITs 的正式起步。的正式起步。在政策的鼓励下，在政策的鼓励下，20022002 年年 7 7 月，新加坡的第一支月，新加坡的第一

6、支 REITsREITs凯德商用新加坡信托（凯德商用新加坡信托（CapitaLand Mall TrustCapitaLand Mall Trust）在新加坡交易所主板成功上市。）在新加坡交易所主板成功上市。根根据彭博的数据，截至据彭博的数据，截至 20202020 年年 5 5 月月 1111 日，新加坡共有日，新加坡共有 3535 只只 REITsREITs 上市交易，总市值约为上市交易，总市值约为 592.3592.3 亿美元。亿美元。新加坡的新加坡的 REITsREITs 采用采用了契约型结构了契约型结构，在资产的转让、运营以，在资产的转让、运营以及投资者分红等环节都有一定的税收优惠政

7、策。及投资者分红等环节都有一定的税收优惠政策。19601960 年，年，美国美国基于共同基金模式创立了基于共同基金模式创立了 REITsREITs，推出国内税收法案明确了，推出国内税收法案明确了 REITsREITs 的法律地位，使得中小投资者可以更加的法律地位，使得中小投资者可以更加方便的投资不动产。方便的投资不动产。一系列立法工作奠定了在美国发行一系列立法工作奠定了在美国发行 REITsREITs 的法律基础。的法律基础。根据彭博的数据，截至根据彭博的数据，截至 20202020 年年 5 5 月月 1111 日，美国日，美国共有共有 236236 只只 REITsREITs 上市，总市值

8、约为上市，总市值约为 10683.710683.7 亿美元。亿美元。实际操作中，美国实际操作中，美国 REITsREITs 以公司型架构为主以公司型架构为主，税收优惠主要集中在资税收优惠主要集中在资产的持有与运营环节，在资产交易环节支持力度不大。产的持有与运营环节，在资产交易环节支持力度不大。20142014 年，证监会发布证券公司及基金管理公司子公司资产证年，证监会发布证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定（修订稿）及配套指引，将资产证券化产品券化业务管理规定（修订稿）及配套指引，将资产证券化产品由审批制改为备案制。由审批制改为备案制。在此背景下，在此背景下，各方进行了积极探索，

9、形成了一套适用于国内法律政策环境的各方进行了积极探索，形成了一套适用于国内法律政策环境的“类类 REITs”REITs”模式。模式。我国类我国类 REITs REITs 形式相对比较单一，大多采取形式相对比较单一，大多采取“专项计划专项计划 +私募基金私募基金”的双的双 SPVSPV 核心架构。核心架构。20202020 年年 4 4 月月 3030 日，证监会、发改委联合发布关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（日，证监会、发改委联合发布关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITsREITs）试点相关工作的通知，）试点相关工作的通知，同时证监会推出了公开募集基础设施证券投资基金指引（

10、试行）（征求意见稿），标志着国内公募同时证监会推出了公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）（征求意见稿），标志着国内公募 REITsREITs 的正式破冰。的正式破冰。此次此次初步确定了初步确定了中国版公中国版公募募 REITsREITs 将将采用采用“公募基金“公募基金+ABS”+ABS”的形式的形式。尽管尽管公募公募 REITsREITs 已经蓄势待发已经蓄势待发，但依然有很多需要解决的问题：，但依然有很多需要解决的问题：（1 1）对对 REITsREITs 属性的认知需要改变属性的认知需要改变。（2 2）对对 REITsREITs 与房地产与房地产市场的关系存在认知误区市场的关系存在认

11、知误区。（。（3 3）租金回报过低制约租金回报过低制约 REITsREITs 的发展的发展。（4 4）税收优惠政策还需继续探索税收优惠政策还需继续探索。（5 5）公募基金公募基金 REITsREITs 相相关专业人才储备不足关专业人才储备不足。展望未来：（展望未来：（1 1）基础设施基础设施 REITsREITs 将将为为 REITsREITs 的全面发展奠定基础的全面发展奠定基础。（。（2 2）公募基金与不动产运营机构合作前景广泛公募基金与不动产运营机构合作前景广泛。（。（3 3）商业商业地产未来有望纳入地产未来有望纳入 REITsREITs 范围范围 风险提示：风险提示：香港或内地关于香港

12、或内地关于 REITsREITs 的适用法规发生变化、的适用法规发生变化、内地公募内地公募 REITsREITs 政策落地不及预期、政策落地不及预期、REITsREITs 发行规模不及预期、发行规模不及预期、REITsREITs管理与运营的风险等管理与运营的风险等 P2 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 房地产行业：以越秀 REIT（0405.HK）为起点纵览全球 REITs 发展，透视内地公募 REITs 破冰之旅 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 目目 录录 1.越秀越秀 REIT 的组织架构和运营简况的组织架构和运营简况.5 1.1 越秀 REIT 的交易结构.5 1.2

13、 越秀 REIT 的运营简况.5 2.越秀越秀 REIT 的发展历程的发展历程.6 2.1 越秀 REIT 的成立背景.6 2.2 越秀 REIT 的上市过程.8 2.3 越秀 REIT 设立时的重要条款.9 2.4 越秀 REIT 设立时的税收优惠.9 2.5 越秀 REIT 的规模变迁.10 2.6 越秀 REIT 的交易结构变化.11 2.7 越秀 REIT 与越秀地产的双平台商业模式.12 3.越秀越秀 REIT 的借鉴意义的借鉴意义.13 3.1 越秀 REIT 的优势.13 3.2 越秀 REIT 存在的问题.13 4.香港市场香港市场 REITs 简况简况.14 4.1 香港 R

14、EITs 的发展现状.14 4.2 香港 REITs 的设立要求.14 4.3 香港 REITs 的税收政策.15 4.4 香港 REITs 的交易结构.15 5.新加坡市场新加坡市场 REITs 简况简况.16 5.1 新加坡 REITs 的发展现状.16 5.2 新加坡 REITs 的设立要求.16 5.3 新加坡 REITs 的税收政策.17 5.4 新加坡 REITs 的交易结构.17 6.美国市场美国市场 REITs 简况简况.18 6.1 美国 REITs 的发展现状.18 6.2 美国 REITs 的设立要求.18 6.3 美国 REITs 的税收政策.19 6.4 美国 REI

15、Ts 的交易结构.20 7.中国内地的中国内地的 REITs 发展发展.20 7.1“类 REITs”的发展现状.20 7.2“类 REITs”的税收政策.22 7.3“类 REITs”的交易结构.23 7.4“类 REITs”与公募 REITs 的区别.23 7.5 基础设施公募 REITs 试点.24 8.发展公募发展公募 REITs 需要解决的问题需要解决的问题.25 8.1 对 REITs 属性的认知需要改变.25 8.2 对 REITs 与房地产市场的关系存在认知误区.25 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 房地产行业：以越秀 REIT（0405.HK）为起点纵览全球 REITs 发

16、展，透视内地公募 REITs 破冰之旅 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES8.3 租金回报过低制约 REITs 的发展.26 8.4 税收优惠政策还需继续探索.26 8.5 公募基金 REITs 相关专业人才储备不足.27 9.对公募对公募 REITs 未来的展望未来的展望.27 9.1 基础设施 REITs 将为REITs 的全面发展奠定基础.27 9.2 公募基金与不动产运营机构合作前景广泛.27 9.3 商业地产未来有望纳入 REITs 范围.27 10.风险提示风险提示.28 插图目录插图目录 图图 1：越秀越秀 REIT 的

17、交易结构的交易结构.5 图图 2：越秀越秀 REIT 营收情况营收情况.6 图图 3：越秀越秀 REIT 分红情况分红情况.6 图图 4：重组前的所有权结构重组前的所有权结构.7 图图 5：2002年重组完成后的所有权结构年重组完成后的所有权结构.7 图图 6：越秀投资将四处物业转让给越秀投资将四处物业转让给 BVI 公司后的所有权结构公司后的所有权结构.8 图图 7：越秀投资将四处物业转让给越秀投资将四处物业转让给 BVI 公司后的所有权结构公司后的所有权结构.9 图图 8：物业资产的新增与退出物业资产的新增与退出.12 图图 9：越秀越秀 REIT 与越秀地产的互动与越秀地产的互动模式模式

18、.12 图图 10：香港上市香港上市 REITs 典型交易结构典型交易结构.15 图图 11：新加坡上市新加坡上市 REITs 典型交易结构典型交易结构.18 图图 12：美国上市美国上市 REITs 典型交易结构典型交易结构.20 图图 13：“类类 REITs”典型交易结构典型交易结构.23 图图 14：基础设施公募基础设施公募 REITs 的组织架构的组织架构.25 图图 15：各国不同类型的上市各国不同类型的上市 REITs 市值占比市值占比.28 表格目录表格目录 表表 1：越秀越秀 REIT 持有物业具体情况持有物业具体情况.6 表表 2：越秀越秀 REIT 历年物业买卖情况历年物

19、业买卖情况.10 表表 3：越秀越秀 REIT 持有物业持有物业规模变迁规模变迁.10 表表 4：香港上市香港上市 REITs 简况简况.14 表表 5：香港香港 REITs 的主要税收处理的主要税收处理.15 表表 6：新加坡市值前十的新加坡市值前十的 REITs 简况简况.16 表表 7：新加坡新加坡 REITs 的主要税收处理的主要税收处理.17 表表 8：美国市值前十的美国市值前十的 REITs 简况简况.18 表表 9：美国美国 REITs 的主要税收处理的主要税收处理.19 表表 10：国内国内“类类 REITs”发行情况发行情况.21 表表 11：截至截至 2019年底国内年底国

20、内“类类 REITs”持有物业类型占比持有物业类型占比.21 P4东兴证券深度报告东兴证券深度报告 房地产行业：以越秀 REIT（0405.HK）为起点纵览全球 REITs 发展，透视内地公募 REITs 破冰之旅敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源DONGXING SECURITIES表表 12：“类类 REITs”的主要税收处理及海外对比的主要税收处理及海外对比.22 表表 13：公募公募 REITs 与与“类类 REITs”的对比的对比.24 表表 14：2019Q1 上海市场各物业市场回报率上海市场各物业市场回报率.26 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 房地产行业：以越秀

21、 REIT（0405.HK）为起点纵览全球 REITs 发展，透视内地公募 REITs 破冰之旅 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES1.越秀越秀 REIT 的组织架构和运营简况的组织架构和运营简况 1.1 越秀越秀 REIT 的的交易结构交易结构 越秀房地产信托投资基金（0405.HK，以下简称“越秀 REIT”）隶属于越秀集团，于 2005 年 12 月 21 日在香港联交所上市，为全球首支投资中国内地物业的上市房地产投资信托基金。越秀 REIT 的上市过程经过了复杂的资产重组和交易结构设计，底层资产的选择也是颇有讲究。对越秀对越秀

22、 REIT 上市的整个上市的整个过程、交易结构的过程、交易结构的设计、底层资产的选择设计、底层资产的选择及其历史运营情况及其历史运营情况等等进行回顾，对于进行回顾，对于如何看待中国内地公募如何看待中国内地公募 REIT 未来的发展未来的发展和和商业商业地产未来的发展方向，具有重要的借鉴意义。地产未来的发展方向，具有重要的借鉴意义。越秀地产和越秀集团合计持有公司 38.39%的基金份额，其余 61.61%的基金份额由其他基金持有人持有。越秀房产基金通过注册在英属维尔京群岛（The British Virgin Islands,BVI）的避税公司持有 8 处物业，基金的管理人是越秀地产的全资子公司

23、，信托人是汇丰机构信托服务（亚洲）有限公司。图图1：越秀越秀 REIT 的的交易结构交易结构 资料来源：越秀房产基金官网 1.2 越秀越秀 REIT 的运营简况的运营简况 越秀 REIT 的运营目标是实现持续的业绩增长和稳定的租金回报，并根据信托契约向基金份额持有人分配不少于 90%的可分配收入。自自 2005 年以来已经连续年以来已经连续 14 年将可分派收入进行了年将可分派收入进行了 100%的全额分红，的全额分红，历史上的历史上的分红收益率整体都保持在分红收益率整体都保持在 5%以上的水平。以上的水平。2019 年，基金收入总额为 20.58 亿元，扣除酒店及服务式公寓直接开支、物业相关

24、开支、租赁代理费用及其他物业经营开支后的物业收入净额为 14.95 亿元，相当于总收入的 72.6%。P6 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 房地产行业：以越秀 REIT（0405.HK）为起点纵览全球 REITs 发展，透视内地公募 REITs 破冰之旅 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图2：越秀越秀 REIT 营收情况营收情况 图图3：越秀越秀 REIT 分红情况分红情况 资料来源：公司年报，东兴证券研究所 资料来源：公司年报，东兴证券研究所 截至 2019 年底，基金共持有 8 处物业，包括位于广州的商业综合体广州国际金融中心、甲级写字楼财富广场和城建大厦、零售商场维

25、多利广场和服装批发市场白马大厦；位于上海浦东的综合商务楼越秀大厦；位于武汉的综合商务楼越秀财富中心及零售商场星汇维港购物中心；位于杭州的办公楼维多利商务中心。物业组物业组合的总产权面积为合的总产权面积为 97.3万平方米，可供出租面积合计万平方米，可供出租面积合计 63.29万平方米。截至万平方米。截至 2019年底，整体出租率为年底，整体出租率为 92.6%，物业组合整体估值为物业组合整体估值为 349.61 亿元。亿元。表表1：越秀越秀 REIT 持有物业具体情况持有物业具体情况 物业 类型 位置 落成年份 产权面积（万平方米）可出租总面积（万平方米）物业出租率 租约份数 租约单价（元/平

26、方米/月）白马大厦 批发商场 广州越秀区 1990 5.02 5.01 100.0%908 632.4 财富广场 甲级写字楼 广州天河区 2003 4.28 4.14 99.2%79 158.2 城建大厦 甲级写字楼 广州天河区 1997 4.45 4.24 96.3%85 138.8 维多利广场 零售商场 广州天河区 2003 2.77 2.73 98.2%27 271.5 国金中心 商业综合体 广州天河区 2010 45.74 23.03 97.0%284 220.1 越秀大厦 综合商务楼 上海浦东新区 2010 6.21 4.60 92.2%108 264.9 武汉物业 商业综合体 武汉

27、硚口区 2016 24.82 17.30 81.2%245 82.8 杭州维多利 甲级写字楼 杭州江干区 2017 4.01 2.25 92.1%35 117.8 合计 97.30 63.29 92.6%1771 214.4 资料来源：公司年报、东兴证券研究所 2.越秀越秀 REIT 的的发展历程发展历程 2.1 越秀越秀 REIT 的的成立背景成立背景 越秀企业有限公司于 1985 年在香港成立，作为广州市政府在港澳地区经济贸易工作的窗口企业。1992 年，越秀企业分拆旗下经营效益较好的香港、澳门、广州三家全资附属的房地产公司，组建了越秀投资有限公司（0123.HK，越秀地产前身）并在香港成

28、功上市，成为当时第九家在香港上市的中资红筹公司，越秀企业同时重组为越秀企业（集团）有限公司。2001 年，越秀集团重组方案获国务院批准，广州市政府将广州城建集0%2%4%6%8%10%12%14%05101520252016201720182019收入总额（亿元）物业收入净额（亿元）收入总额同比 物业收入净额同比 0%1%2%3%4%5%6%7%01234567892016201720182019可分派收入总额（亿元）分红收益率（以12.31收盘价计算）东兴证券深度报告东兴证券深度报告 房地产行业：以越秀 REIT（0405.HK）为起点纵览全球 REITs 发展，透视内地公募 REITs 破

29、冰之旅 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES团（简称 GCCD 集团）等资产注入越秀投资的控股公司越秀集团。2002 年，越秀集团将城建集团全部资产的 95以及香港越秀地产的全部资产捆绑起来注入越秀投资，越秀投资以 50.14 亿港币获得了总价值83.56 亿港币的地产项目。这一系列重组完成后，越秀投资的子公司 GCCD BVI 通过子公司 Acon BVI 持有广州城建（简称 GCCD）95%的股权，越秀投资从而间接拥有了财富广场、城建大厦和维多利广场，而白马大厦则由 GCCD BVI 旗下的白马合营公司持有。图图4：重组前的所有权结

30、构重组前的所有权结构 资料来源：越秀房产基金招股说明书 图图5：2002 年重组完成后的所有权结构年重组完成后的所有权结构 资料来源：越秀房产基金招股说明书 通过重组，越秀投资的土地储备从 20 万平方米大幅增加至 420 万平方米，在建、待售、出租物业总面积由37 万平方米增加至 167 万平方米，包括后来注入越秀房产基金的白马大厦、财富广场、城建大厦和维多利广场。但重组也导致了越秀投资的负债水平的大幅提升，2002 年末的资产负债率同比 2001 年大幅上升 17.85个百分点，达到了 52.94%。P8 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 房地产行业：以越秀 REIT（0405.HK）为起

31、点纵览全球 REITs 发展，透视内地公募 REITs 破冰之旅 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 2.2 越秀越秀 REIT 的的上市过程上市过程 2003 年 8 月，香港证监会发布了初版的房地产投资信托基金守则，正式引入 REITs 产品，规定只有香港本地物业组成的 REITs 才能在香港上市。2005 年 6 月，香港证监会修改了守则，允许香港上市的 REITs投资香港以外的物业，这一修改为越秀 REITs 在香港的上市扫清了障碍。在此之前，经过一系列的重组，越秀投资已经将旗下拟上市的各个商业地产通过海外注册的离岸公司持有，因此它得以避开内地发展 REITs 所面临的税

32、收等多重障碍，同时也省去了资产剥离的过程。香港证监会 房地产投资信托基金守则 中规定所有的特殊目的投资工具（SPV）都必须由 REITs 全资拥有，同时使用 SPV 不能超过两层，这是香港证监会为了使 REITs 可以享受与地产公司相同的税务处理，确保有足够的透明度而设立的。2004 年 9 月至 2005 年 10 月，越秀投资陆续将白马大厦、财富广场、城建大厦和维多利广场四处优质物业的所有权分别转移至 GCCD BVI 下属的四家 BVI 子公司。2005 年 12 月，越秀投资通过 GCCD BVI 将四家 BVI 子公司的股权转给越秀 REIT。如此一来，越秀 REIT 的组织架构就满

33、足了 守则对所有权结构的规定，同时通过 BVI 公司持有物业也起到了海外避税的作用。2005 年年 12 月月 12 日，香日，香港联交所批准越秀港联交所批准越秀 REIT 上市，上市，12 月月 21 日基金份额开始在联交所交易。日基金份额开始在联交所交易。图图6：越秀投资将四处物业转让给越秀投资将四处物业转让给 BVI 公司后的所有权结构公司后的所有权结构 资料来源：越秀房产基金招股说明书 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 房地产行业：以越秀 REIT（0405.HK）为起点纵览全球 REITs 发展，透视内地公募 REITs 破冰之旅 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之

34、源 DONGXING SECURITIES图图7：越秀投资将四处物业转让给越秀投资将四处物业转让给 BVI 公司后的所有权结构公司后的所有权结构 资料来源：越秀房产基金招股说明书 2.3 越秀越秀 REIT 设立时的重要条款设立时的重要条款 根据香港证监会的房地产投资信托基金守则和越秀 REIT 的具体情况，信托协议中对基金的经营管理设置了一些重要的条款：投资标的：投资标的：越秀 REIT 可投资于基金守则允许的房地产项目、现金及其等价物、相关对冲衍生工具等，禁止投资空置土地或参与任何地产开发活动，禁止购入任何可能承担无限责任的资产。投资要求：投资要求：基金需确保对其控制的 SPV 所持有的地

35、产项目有良好的法定和实际拥有权并且项目可供转售，确保基金在任何时候都拥有各项房地产投资的 50%以上拥有权和控制权，持有期不得少于两年。基金在存续期间，在任何时点其借款总额都不得超过基金资产规模的 45%。分红政策：分红政策：2006-2008 年，将可分派收入总额的 100%向基金单位持有人分派，之后每年分派收入不少以可分派总额的 90%。事实上，自 2005 年以来，基金已经连续 14 年将可分派收入的 100%进行分红。基金的一系列契约条款主要是对管理人在经营过程中的行为进行限制，对于有效控制基金的整体风险水平和保障投资者利益具有重要意义。2.4 越秀越秀 REIT 设立时的设立时的税收

36、优惠税收优惠 使用使用 BVI 公司而非注册于内地的公司持有物业，最大的优势在于税收减免。公司而非注册于内地的公司持有物业，最大的优势在于税收减免。在国外注册的 REITs 租金收入用于分红时，基本是免税的。这意味着，通过 BVI 公司持有物业，REITs 可以节省大笔税金，从而提高了基金的租金收益水平。P10 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 房地产行业：以越秀 REIT（0405.HK）为起点纵览全球 REITs 发展，透视内地公募 REITs 破冰之旅 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 对越秀对越秀 REIT而言，而言，BVI 公司自香港以外地区所得的租金收入被视为香港以

37、外地区的收入，免缴企业所得税，对基金单位持有人的分红在香港也免交任何预扣税，免交因发行新基金单位所需缴纳的印花税。对越秀对越秀 REIT控制的控制的 BVI 公司而言，公司而言，根据中华人民共和国外商投资企业和外国企业所得税法，BVI 公司需缴纳外商投资企业所得税。根据 国务院关于外国企业来源于我国境内的利息等所得减征所得税问题的通知规定，BVI 公司作为在中国无常设机构的外国企业，仅需按租金收入的 10%缴纳预提所得税。对对越秀越秀 REIT 的投资者而言，的投资者而言，分红可以免交所得税，出售基金份额时也无需因资本增值而缴纳所得税。2.5 越秀越秀 REIT 的规模变迁的规模变迁 越秀越秀

38、 REITs 在后续经营过程中通过银行借款，发行新基金份额等方式购买新物业，逐渐扩大资产管理规模。在后续经营过程中通过银行借款，发行新基金份额等方式购买新物业，逐渐扩大资产管理规模。2008-2018 年间，管理的物业总估值从 2007 年底的 46.955 亿港元增长到 2019 年底的 349.61 亿元人民币，基金收入总额从 2007 年底的 4.02 亿港元增长到 2019 年的 20.58 亿元人民币。表表2：越秀越秀 REIT 历年物业买卖情况历年物业买卖情况 购入（卖出）物业 购入（卖出）价格 卖家（买家）年底标的物业估值 支付方式 2008 越秀新都会大厦 6.77 亿港元 越

39、秀投资 7.48 亿港元 2.03 亿港元通过向卖家发行新基金份额支付、余额用现金支付 财富广场东塔 1701 0.155 亿元 公开拍卖 0.159 亿元 现金支付 2012 国金中心 对价 88.50 亿元、另有开发融资 45 亿元和少数股东权益 0.9 亿元，总价值 134.4 亿元 越秀地产 155.12 亿元 52.35 亿元通过新发行基金单位、24 亿元通过发行递延基金单位、12.15 亿元银行融资 2015 宏嘉大厦、后更名上海越秀大厦 23.39 亿元 凯雷集团 28.3 亿元 美元现金支付 2017 武汉物业的 67%：含武汉越秀财富中心和星汇维港购物中心 20.1 亿元 越

40、秀地产间接全资附属公司 35.87 亿元 现金支付：分两期支付 2018 杭州维多利商务中心 5.63 亿元 越秀地产 6.01 亿元 现金支付 （越秀新都会大厦）（11.78 亿元）（独立第三方）11.13 亿元（2018.9.31 估值）现金支付 资料来源：公司年报、公司公告、东兴证券研究所 表表3：越秀越秀 REIT 持有物业规模变迁持有物业规模变迁 基金收入总额 物业个数 物业估值 可分派总额 股息率（以年底收盘价计）越秀地产年末所持份额 越秀地产可得现金分派 2007 4.02 亿港元 4 46.96 亿港元 2.26 亿港元 7.3%31.33%0.71 亿港元 2008 4.96

41、 亿港元 5 57.19 亿港元 2.62 亿港元 13.74%35.58%0.93 亿港元 2009 5.32 亿港元 5 57.72 亿港元 2.49 亿港元 8.56%35.58%0.89 亿港元 2010 4.85 亿元 5 54.33 亿元 2.20 亿元 5.56%35.58%0.78 亿元 2011 5.22 亿元 5 64.71 亿元 2.31 亿元 7.72%35.58%0.82 亿元 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 房地产行业：以越秀 REIT（0405.HK）为起点纵览全球 REITs 发展，透视内地公募 REITs 破冰之旅 P11 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方

42、财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES2012 7.12 亿元 6 223.26 亿元 4.03 亿元（含特别分派 4300 万元）7.2%（不含特别分派）35.14%1.40 亿元 2013 13.71 亿元 6 227.49 亿元 5.99 亿元 7.2 35.69%2.14 亿元 2014 15.71 亿元 6 235.69 亿元 6.63 亿元 7.7%36.45%2.42 亿元 2015 17.10 亿元 7 275.74 亿元 7.04 亿元 7.4%37.1%2.61 亿元 2016 18.38 亿元 7 286.58 亿元 8.25 亿元 8.0%39.1%3.

43、23 亿元 2017 18.54 亿元 8 333.56 亿元 8.26 亿元 6.5%36.72%3.03 亿元 2018 20.32 亿元 8 339.70 亿元 8.50 亿元 6.4%36.12%3.07 亿元 2019 20.58 亿元 8 349.61 亿元 7.61 亿元 5.14%38.10%2.90 亿元 资料来源：公司年报、公司公告、东兴证券研究所 2.6 越秀越秀 REIT 的交易结构变化的交易结构变化 2006 年年 7 月六部委联合发布了关于规范房地产市场外资准入和管理的意见，对境外机构和个人购买非自月六部委联合发布了关于规范房地产市场外资准入和管理的意见，对境外机构

44、和个人购买非自用房产做出限制用房产做出限制，境外资金购买非自用房地产需设立外商投资企业，投资总额超过 1000 万美元的，注册资本需达到投资总额的 50%以上。2007 年年 3 月月 16 日，我国公布了中华人民共和国企业所得税法。日，我国公布了中华人民共和国企业所得税法。在此之前，BVI 公司作为在中国无常设机构的外国企业，仅需按租金收入的 10%缴纳预提所得税。而所得税法规定，非居民企业在中国境内未设立机构场所的，或者虽设立机构、场所但取得的所得与其所设机构场所没有实际联系的，应当就其来源于中国境内的所得缴纳企业所得税，适用税率为 20%。执行企业所得税法后，执行企业所得税法后，BVI

45、公司直接持有境内物业公司直接持有境内物业将会按将会按 20%的税率缴纳所得税。的税率缴纳所得税。上述两部法规的颁布，极大的限制了通过上述两部法规的颁布，极大的限制了通过 BVI 公司直接持有内地物业。公司直接持有内地物业。故而越秀 REIT 之后新增的物业投资均由中国境内公司直接持有，BVI 公司通过控制在香港设立的 SPV 间接控制中国境内持有物业的公司。在 企业所得税法实施后，按照中央政府和香港特区签署的内地和香港税收安排，注册地为香港特区的公司从内地获得股息时，只需向内地税务部门缴纳 5%的所得税。同时,鉴于香港采用所得来源地原则,只有源自香港的收入才须在特定情况下在香港纳税,对由香港子

46、公司再将上述股息支付给 BVI 公司的环节也不征税。相较之前通过相较之前通过 BVI 公司直接持有境内物业，越秀公司直接持有境内物业，越秀 REIT 追加的物业投资由内地公司持有，均需缴纳中国内地追加的物业投资由内地公司持有，均需缴纳中国内地一般企业适用的一般企业适用的 25%所得税率，税负较高，税收优势不明显。所得税率，税负较高，税收优势不明显。但是当越秀 REIT 在投资新物业时，可以通过增发基金份额、银行借款等方式募集资金，通过收购 BVI 公司的股权间接控制物业标的，实现投资目的。这保证了越秀 REITs 在投资中的灵活性，也提供了良好的退出渠道。当需要出售某项物业资产时，出售持有的B

47、VI 公司股权即可实现对该物业投资的退出。这样，虽然资产的实际拥有人发生了变更，但名义拥有人并不变。因此 BVI 公司股权转让行为，既不需要经我国相关部门的审批，也不会产生缴纳中国股权转让所得税的义务。P12 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 房地产行业：以越秀 REIT（0405.HK）为起点纵览全球 REITs 发展，透视内地公募 REITs 破冰之旅 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图8：物业资产的新增与退出物业资产的新增与退出 资料来源：越秀房产基金招股说明书、公司公告、东兴证券研究所 2.7 越秀越秀 REIT 与越秀与越秀地产地产的双平台的双平台商业模式商业模式

48、 越秀越秀 REIT与越秀与越秀地产地产的双平台互动模式，形成了的双平台互动模式，形成了“开发开发+运营运营+金融金融”的的商业模式。商业模式。2012 年越秀地产将旗下的广州国金中心注入越秀 REIT，为公司回笼量约 49 亿元的现金，并减少约 45 亿元的银行负债，大幅降低了公司的净负债率。同时，越秀地产作为越秀 REIT 单一最大的基金份额持有人，还可以继续享有每年基金带来的收益分红以及物业增值带来的稳定收益，这项交易正式确立了越秀 REIT 和越秀地产的双平台互动发展模式。2017 年，越秀地产成功向越秀 REIT 转让了武汉越秀财富中心和星汇维港购物中心 67%的股权。该项目为越秀地

49、产 2015 年开发，开发运营两年后出售给越秀 REIT，获得约 20 亿元的现金收入，再一次展示了越秀 REIT 与越秀地产双平台的互动模式。越秀地产与越秀 REIT 的双平台商业模式，对于国内商业地产行业具有重要的启示意义。随着公募 REITs 的逐渐落地，如果未来商业地产被纳入公募 REITs 的范围，那么商业地产公司则有望通过发行 REITs 构建双平台运营模式。这可以加快商业地产公司的资金周转速度，降低财务杠杆，有效的解决目前商业地产资产过重，退出渠道较少的难题。图图9：越秀越秀 REIT 与越秀地产的互动模式与越秀地产的互动模式 资料来源：越秀地产官网、东兴证券研究所 东兴证券深度

50、报告东兴证券深度报告 房地产行业：以越秀 REIT（0405.HK）为起点纵览全球 REITs 发展，透视内地公募 REITs 破冰之旅 P13 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES3.越秀越秀 REIT 的的借鉴意义借鉴意义 越秀 REIT 作为首只投资于内地物业的房地产投资信托基金，其自身的组织架构设置与上市时的内外部环境密切相关。香港证监会房地产投资信托基金守则的规定决定了越秀 REIT 的大体架构、上市时由越秀集团注入的物业决定了越秀地产与越秀 REIT 紧密的联系，两地税收的规定决定了基金通过 BVI 持有内地物业的架构以达到避税的

51、目的，这些因素共同决定了越秀 REIT 特殊的组织架构。现在的很多条件都已经发生了变化，越秀 REIT 的结构已经难以完全复制。但越秀 REIT 的发展依然对后续 REITs 产品的发展有重大的借鉴意义。3.1 越秀越秀 REIT 的优势的优势 从组织从组织形式来看，形式来看，越秀REIT采用公募式契约型 REITs架构，是依据信托契约、通过发行受益凭证组建的REITs。该架构后续可以通过发行基金份额扩大规模，获取发展新项目所需资金。通过发行新的基金份额募集资金，使得越秀 REIT 可以采取更加主动的投资策略，基金可以在合适的时机获得资金完成对目标物业的投资。同时，公募 REITs 的架构保证

52、了基金的运营会受到严格的监管，有足够的信息透明度，投资者可以及时掌握基金的各种信息。从从交易结构交易结构来看，来看，越秀 REIT 通过 BVI 公司间接持有物业资产，该结构不仅起到了一定的避税作用，也为基金规模的扩张，物业资产的收购与退出提供了良好的操作方式与渠道。信托契约对资本结构的规定和投资行为的限制，对于降低基金投资风险，保障投资者权益也至关重要。从基金运营来看，从基金运营来看，越秀 REIT 的管理人为越秀地产的子公司，聘请的物业租赁公司也是越秀地产的子公司。越秀地产本身有着丰富的房地产开发运营经验，并且是越秀 REIT 的多数物业在注入之前都由越秀地产开发和经营，公司对物业情况非常

53、熟悉。因此，对于物业的经营管理可以实现平稳的过度，有利于物业运营的稳定性。相较于外聘无关联的资产管理公司，内部管理在提升了管理的专业性的同时，管理运营成本更低，收取的管理费也更低。从投资标的来看，从投资标的来看，越秀 REIT 的投资标的均是可以长期产生稳定收入的物业资产，业态涵盖写字楼、商业综合体、批发市场等。在项目的分布上，物业分布于广州、上海和武汉三大核心城市。物业项目类型多且分散分布，可以提升越秀 REIT 资产的抗风险能力，在资产组合中的某项目物业的经营状况或者外部环境发生变化时，不至于对整体资产组合产生太大的影响。3.2 越秀越秀 REIT 存在的问题存在的问题 从管理运营来看，从

54、管理运营来看，越秀 REIT 的管理人是越秀地产的子公司，这种内部管理的方式，虽然降低了成本，但也降低了管理人投资决策的自由度。越秀地产作为基金单一最大份额持有人，会对管理人的决策产生重大影响。越秀地产有可能透过下属的越秀房托资产管理公司和物业租赁公司，侵占小股东利益。从政策风险来看，从政策风险来看，越秀 REIT 上市时，中国内地还未对外资投资房地产进行限制，越秀 REIT 通过 BVI 公司持有物业进行了避税。2006 年发布的关于规范房地产市场外资准入和管理的意见和 2007 年发布的中华人民共和国企业所得税法对后续四项物业的持有方式产生了重大影响，也使得后续投资面临着较高的所得税率。越

55、秀 REIT 同时受到内地和香港两方面法律的约束，两地适用法规的变化均会对基金的运营产生重大影响，这使得越秀 REIT 面临一定的政策风险。P14 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 房地产行业：以越秀 REIT（0405.HK）为起点纵览全球 REITs 发展，透视内地公募 REITs 破冰之旅 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 4.香港市场香港市场 REITs 简况简况 4.1 香港香港 REITs 的的发展现状发展现状 2003 年 8 月，香港证监会发布了初版的房地产投资信托基金守则，正式引入 REITs 产品，规定只有香港本地物业组成的 REITs 才能在香港上市。20

56、05 年 6 月，香港证监会修改了守则，借贷比率由原来占总资产净值的 35%增加至 45%，并明确允许香港上市的 REITs 投资香港以外的物业。后来守则经过多次修订，目前使用的是 2014 年 8 月修订的版本（第五版）。根据彭博的数据，截至 2020 年 5 月 11 日，香港共有 12 只 REITs 上市交易，总市值约为 302.25 亿美元。表表4：香港上市香港上市 REITs 简况简况 代码 简称 发行人行业 总市值（亿美元）股息率（%）0823.HK 领展房产基金 REITS-Shopping Centers 183.07 4.17 2778.HK 冠君产业信托 REITS-Of

57、fice Property 34.42 5.92 87001.HK 汇贤产业信托 REITS-Diversified 18.90 9.59 0778.HK 置富产业信托 REITS-Shopping Centers 18.40 6.91 0405.HK 越秀房产信托基金 REITS-Diversified 15.50 7.03 0435.HK 阳光房地产基金 REITS-Diversified 8.49 7.04 1881.HK 富豪产业信托 REITS-Hotels 5.80 8.99 1426.HK 春泉产业信托 REITS-Diversified 4.94 8.06 0808.HK 泓富

58、产业信托 REITS-Office Property 4.78 7.62 1503.HK 招商局商业房托 REITS-Office Property 3.99-0625.HK 睿富房地产基金 REITS-Diversified 2.61 拟退市 1275.HK 开元产业信托 REITS-Hotels 1.35 7.07 资料来源：彭博、东兴证券研究所、数据截取日期为2020.5.11 4.2 香港香港 REITs 的的设立要求设立要求 在组织形式上，在组织形式上，香港的 REITs 采用了典型的契约型结构，对于初始资本金规模没有限制。根据守则的规定，REITs 的资产必须以信托方式持有，托管人

59、和基金管理公司必须相互独立，香港证监会将根据基金管理公司具备的能力及资源，向公司发放牌照。委任独立的房地产评估师每年对 REITs 的资产进行评估计价。在投资在投资标的标的上上，最新版的守则要求至少将资产总额的 75%用于可以产生定期租金收入的房地产项目；禁止投资空置土地；可以购入空置以及没有产生收入或正在进行大规模开发、重建或者修缮的建筑物；参与物业开发的投资额与购置未完成房地产单位的累积合约价值不超过总资产的 10%；除此之外，还可以投资股票、债券、地产基金的等金融工具，但持有任何单一公司发行的相关证券价值不能超过总资产的 5%；不得购入任何可能承担无限责任的资产。在基金运营上，在基金运营

60、上，REITs 下设的 SPV 不能超过两层（多层 SPV 可在理由充分的情况下获得证监会允许）。基金需确保对其控制的 SPV 所持有的地产项目有良好的法定和实际拥有权并且项目可供转售，确保基金在任何时候都拥有各项房地产投资的 50%以上拥有权和控制权，持有期不得少于两年。任何时候基金的借款总额不得超过总资产的 45%。每年必须将 90%以上经审计的年度除税后净收入作为股息分派给基金份额持有人。东兴证券深度报告东兴证券深度报告 房地产行业：以越秀 REIT（0405.HK）为起点纵览全球 REITs 发展，透视内地公募 REITs 破冰之旅 P15 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛

61、之源 DONGXING SECURITIES4.3 香港香港 REITs 的的税收政策税收政策 香港市场对于 REITs 的税收优惠力度很大，在资产的转让、运营以及投资者分红等环节都有税收优惠政策。在资产收购与处理环节，在资产收购与处理环节，REITs 卖出物业的出售利得是免征企业所得税的。在资产持有与运营环节在资产持有与运营环节，REITs 在香港直接持有房产所产生的租金需要缴纳 15%的房产税；通过 SPV 间接持有的香港房产，SPV 从房产取得的收益要缴纳 16.5%的企业所得税，一般免交房产税；海外获得的收入免税；来自 SPV 的分红免税。在投资者分红和交易环节，在投资者分红和交易环节

62、，REITs 的投资者获得的分红和出售基金的资本利得都免税。表表5：香港香港 REITs 的的主要主要税收税收处理处理 环节 纳税种类 纳税基础 是否免税 资产收购与处理 购入住宅：15%印花税 购入非住宅：1.5%-8.5%印花税 购入公司股份：0.2%印花税 交易价格 不免税 卖出物业：17.5%企业所得税 出售利得 免税 资产持有与运营 REITs 持有房产：15%房产税 租金+服务费-维护费用 不免税 通过 SPV 持有房产：16.5%企业所得税 未分配利润 持有香港房产的 SPV 需缴纳所得税 来自 SPV 的分红免税 海外收入免税 投资者分红和交易 所得税 分红；资本利得 免税 资

63、料来源：RCREIT、东兴证券研究所收集整理 4.4 香港香港 REITs 的的交易结构交易结构 香港的 REITs 采用了契约型结构，典型的交易结构如图所示：图图10：香港上市香港上市 REITs 典型典型交易结构交易结构 资料来源：东兴证券研究所搜集整理 P16 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 房地产行业：以越秀 REIT（0405.HK）为起点纵览全球 REITs 发展，透视内地公募 REITs 破冰之旅 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 5.新加坡市场新加坡市场 REITs简况简况 5.1 新加坡新加坡 REITs 的的发展现状发展现状 1999 年 5 月，新加坡金

64、融管理局发布了初版的 新加坡房地产基金指引，标志着新加坡 REITs 的正式起步。初版指引的吸引力显然不够，在税收优惠政策上的模糊性是 S-REITs 发展的一大障碍。两年后，新加坡政府对法例进行了修正，改善了 REITs 税收的透明程度。在政策的鼓励下，2002 年 7 月，新加坡的第一支REITs凯德商用新加坡信托（CapitaLand Mall Trust）在新加坡交易所主板成功上市。根据彭博的数据，截至 2020 年 5 月 11 日，新加坡共有 35 只 REITs 上市交易，总市值约为 592.3 亿美元。表表6：新加坡市值前十的新加坡市值前十的 REITs 简况简况 代码 简称

65、发行人行业 总市值（亿美元）股息率（%）AREIT SP Equity ASCENDAS REAL ES REITS-Diversified 76.56 5.19 MLT SP Equity MAPLETREE LOG TR REITS-Diversified 48.79 4.55 CT SP Equity CAPITALAND MALL REITS-Shopping Centers 48.15 5.52 MCT SP Equity MAPLETREE COMMER REITS-Diversified 45.33 4.23 CCT SP Equity CAPITALAND COMME REIT

66、S-Diversified 43.58 5.34 MINT SP Equity MAPLETREE INDUST REITS-Warehouse/Industr 39.90 4.82 SUN SP Equity SUNTEC REIT REITS-Diversified 27.61 6.99 KDCREIT SP Equity KEPPEL DC REIT REITS-Diversified 26.84 3.25 KREIT SP Equity KEPPEL REIT REITS-Office Property 25.11 5.38 MAGIC SP Equity MAPLETREE NORT

67、H REITS-Diversified 19.94 8.33 资料来源：彭博、东兴证券研究所、数据截取日期为2020.5.11 5.2 新加坡新加坡 REITs 的设立要求的设立要求 在组织形式上，在组织形式上，新加坡的 REITs 采用契约型结构，申请上市的 REITs 资产规模不低于 2000 万新币，如以外币结算，则资产规模不低于 2000 万美金。基金受托人必须符合金融体制健全的要求并经过政府金融部门的许可，且独立于基金管理人之外。需要有独立的 REITs 管理人，且管理人应该在新加坡有实体办公室。REITs可以选择上市或者不上市，但是只有在新加坡交易所上市才能享受税收优惠政策，在海外

68、上市的 REITs 不能享受税收优惠。如以私募方式，投资者必须被允许至少一年可以赎回信托单位一次；如以公募方式，主办者可以要求免除投资者赎回单位的要求。基金至少 25%的份额必须由 500 名以上的公众持有人持有，若 REITs的总市值大于 3 亿新加坡元，则公众持有人的份额可以为 12%至 20%。在投资在投资标的标的上上，新加坡 REITs 至少要将资产总额的 75%投资于能够产生收益的房地产上；投资于物业发展和未完成物业的资金不得超过资产总额的 10%，除非获得基金持有人同意且用于已经持有至少 3 年的物业，则开发金额限制可以提升为资产总额的 25%；不允许投资于空置土地或抵押贷款；可以

69、投资非地产企业发行的股票或者债券、政府债券等，但其在单一发行人发行的证券或者单一经理人管理的基金方面的投资，不得超过其总资产的 5%；基金可以投资海外资产；公开上市说明书必须披露 REITs 是否以及如何合理地进行分散化投资。在基金运营上，在基金运营上，新加坡 REITs 为了获得税收优惠，至少需要将每年税后经审计收入的 90%以分红的形式分给投资人；REITs 负债不能超过资产总值的 45%，但如果获得惠誉、穆迪、标准普尔公司信用评级并且对公众 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 房地产行业：以越秀 REIT（0405.HK）为起点纵览全球 REITs 发展，透视内地公募 REITs 破冰之旅

70、 P17 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公布，那么融资比例可以放宽至 60%，杠杠比例超过总资产值的 45%时，REITs 应维持披露其信用评级。除了基金持有房产所产生的租金及从 SPV 及其他允许的投资中获得的股息、红利和相似的收入以外，新加坡REITs 来源于其他投资的收入不得超过 10%。5.3 新加坡新加坡 REITs 的税收政策的税收政策 自 2001 年起，新加坡先后推出了多项税收优惠政策，鼓励境外公司将境外房地产通过新加坡 REITs 的架构在新加坡上市。如 2001 年制订的“税务透明待遇”规定，在 REITs 将 90

71、%以上的应税收入进行分红时，REITs层面可申请在新加坡免征所得税，仅由 REITs 投资者作为最终纳税主体，缴纳相应税款，避免了重复征税问题。除 2001 年的税务透明待遇外，新加坡 REITs 后续还推出了多项税收优惠政策。包括 2004 年降低公司所得税至 20%并于 2009 年进一步降低至 17%；2005 年免去印花税，减少预扣税等。目前，新加坡 REITs在资产的转让、运营以及投资者分红等环节都有一定的税收优惠政策。在资产收购与处理环节，在资产收购与处理环节，新加坡本身对于资本利得是免税的，但是如果公司以买卖物业为主业，则必须要交纳 17%的税收。设立 SPV 收购并持有海外资产

72、退增值税。在资产持有与运营环节在资产持有与运营环节，需要缴纳房产税。当 REITs 将 90%以上的应税收入进行分红时，REITs 层面可申请在新加坡免征所得税。在投资者分红和交易环节，在投资者分红和交易环节，对于机构股东，对于当期分红所得需要缴纳代扣所得税，资本利得免税。对于个人股东，分红和资本利得均免税。表表7：新加坡新加坡 REITs 的的主要主要税收处理税收处理 环节 纳税种类 纳税基础 是否免税 资产收购与处理 买入物业：3%印花税 交易价格 免税 卖出物业：17%企业所得税 出售利得 资本利得免税，但是如果公司以买卖物业为主业，则必须要交纳 17%的税收。资产持有与运营 10%房产

73、税 租金收入-维护费用 不免税 17%企业所得税 未分配利润 分红部分免税 投资者分红和交易 境内机构：17%预提所得税 分红；资本利得 分红不免税；资本利得免税 境内个人：预提所得税 分红；资本利得 免税 境外机构：10%预提所得税 分红；资本利得 分红不免税；资本利得免税 境外个人：预提所得税 分红；资本利得 免税 资料来源：RCREIT、东兴证券研究所收集整理 5.4 新加坡新加坡 REITs 的交易结构的交易结构 新加坡的 REITs 采用了契约型结构，与香港的 REITs 结构相似，我们以中国资产在新加坡发行 REITs 上市的交易结构为例：P18 东兴证券深度报告东兴证券深度报告

74、房地产行业：以越秀 REIT（0405.HK）为起点纵览全球 REITs 发展，透视内地公募 REITs 破冰之旅 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图11：新加坡新加坡上市上市 REITs 典型交易结构典型交易结构 资料来源：东兴证券研究所搜集整理 6.美国美国市场市场 REITs 简况简况 6.1 美国美国 REITs 的发展现状的发展现状 美国国会在 1960 年基于共同基金模式创立了 REITs，推出国内税收法案明确了 REITs 的法律地位，使得中小投资者可以更加方便的投资不动产。为了规范 REITs 经营活动并明确其税收优惠政策，美国国会随后又通过了房地产投资信托

75、法案。这一系列立法工作奠定了在美国发行 REITs 的法律基础。根据彭博的数据，截至 2020 年 5 月 11 日，美国共有 236 只 REITs 上市，总市值约为 10683.7 亿美元。表表8：美国市值前十的美国市值前十的 REITs 简况简况 代码 简称 发行人行业 总市值（亿美元）股息率（%）AMT US Equity AMERICAN TOWER C REITS-Diversified 1056.09 1.66 CCI US Equity CROWN CASTLE INT REITS-Diversified 665.93 2.91 PLD US Equity PROLOGIS I

76、NC REITS-Warehouse/Industr 656.45 2.44 EQIX US Equity EQUINIX INC REITS-Diversified 582.59 1.48 DLR US Equity DIGITAL REALTY REITS-Diversified 399.96 3.02 SBAC US Equity SBA COMM CORP REITS-Diversified 331.03 0.41 PSA US Equity PUBLIC STORAGE REITS-Storage 326.74 4.28 EQR US Equity EQUITY RESIDENTI

77、REITS-Apartments 236.34 3.63 AVB US Equity AVALONBAY COMMUN REITS-Apartments 221.29 3.91 ARE US Equity ALEXANDRIA REAL REITS-Office Property 191.56 2.67 资料来源：彭博、东兴证券研究所、数据截取日期为2020.5.11 6.2 美国美国 REITs 的设立要求的设立要求 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 房地产行业：以越秀 REIT（0405.HK）为起点纵览全球 REITs 发展，透视内地公募 REITs 破冰之旅 P19 敬请参阅报告结尾处

78、的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES在组织形式上，在组织形式上，美国 REITs 的形式可以是商业信托、公司或者协会，灵活性很强。实际操作中，美国 REITs以公司型架构为主，基于公司法设立组织结构，由投资者作为股东，具备独立的法人地位。之后又在此基础上演化出了伞形 REITs 等更为复杂的架构。根据产品性质的不同，美国 REITs 的产品模式又可以分为公募模式和私募模式。REITs 股东人数的下限是 100 个，股权的组织结构要以分散化的形成存在，前五大股东（不包括退休基金）总持有比例不能超过 50%。美国的 REITs 绝大多数采取开放式的公募模式，可以使

79、REITs 产品获得更好的流动性，面向更广大的投资群体，同时也可以较为方便的通过增发扩充管理规模。在投资在投资标的标的上上，美国 REITs 投资房地产、政府债券或现金的比例下限为 75%；至少有 75%的收入来源于房地产的租金收入和房地产抵押贷款的利息收入等地产相关收入；所得收入中最多只能有 30%来自于持有期未满 4 年的房地产及持有期未满 1 年的证券的销售收入；不能持有其他公司超过 10%的股份，除非该公司是其他的 REITs 或是 REITs 的应纳税子公司；持有其他机构发行的有价证券比例不得超过资产总价值的 5%，除非该公司是其他的 REITs 或是 REITs 的应纳税子公司；持

80、有一个或者多个 REITs 的有价证券比例不得超过总资产的 25%。在基金运营上在基金运营上，要求每年将纳税后收入的 90%作为利润进行分红，起初设定的比例是 95%，随着 1999 年REITs 现代法案的实施，这一比例下调到了 90%。美国的 REITs 没有被要求将资本利得分配出去，但没有分配出去的资本利得需要缴纳公司所得税。6.3 美国美国 REITs 的税收政策的税收政策 整体而言，美国对 REITs 的税收优惠主要集中在资产的持有与运营环节，在资产交易环节支持力度不大。为了严格规范市场，美国还对于未达到法定要求的 REITs 实施惩罚性的税收措施，惩罚性的税收进一步保证了REITs

81、 收益的分配。在资产收购与处理环节，在资产收购与处理环节，主要税收是转让税和企业所得税。转让税的征税基准为交易的实际价格，税率由各州自行确定；企业所得税的征税基准是出售方在资产转让中所获取的利润，按 15%-35%进行缴纳。上述两个税种，对于 REITs 来说都没有免税优惠，但在市场实践中，市场主体通过伞形 REITs 的设计成功实现了所得税的递延。在资产持有与运营环节在资产持有与运营环节，主要税收是房产税和企业所得税。房产税由各州立法自行决定；企业所得税以经营环节的收益作为计税基础，按统一的税率进行征收。REITs 运营过程中的租金收益和资本利得收益等，用于向股东分红的部分免税。未分配的部分

82、需要缴纳所得税，而对于收入来源不符合法定要求以及分红比例低于法定要求的部分，征收全额的惩罚性税收。在投资者分红和交易环节，在投资者分红和交易环节，对于机构投资者和个人投资者都没有税收优惠。但在持有环节的免税就已经避免了双重纳税的情况，实现了 REITs 的税收中性原则。表表9：美国美国 REITs 的的主要主要税收处理税收处理 环节 纳税种类 纳税基础 是否免税 资产收购与处理 买卖物业：0.5%-1%转让税 交易价格 不免税 卖出物业：15-35%累进企业所得税 出售利得 出售利得用于分红部分免税 资产持有与运营 1%-3%房产税 物业价值 不免税，各州税率规定有所区别 15-35%累进企业

83、所得税 未分配利润 租金收入用于分红部分免税 投资者分红和交易 境内机构：分红和资本利得均为 35%所得税；超过利润部分的分红视为返分红；资本利得；返还股本 不免税 P20 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 房地产行业：以越秀 REIT（0405.HK）为起点纵览全球 REITs 发展，透视内地公募 REITs 破冰之旅 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 还股本，出售 REITs 时按资本利得纳税 境内个人：分红缴纳 35%所得税，若分红已经缴纳公司所得税（如 REITs下属普通纳税企业），则税率为 15%；资本利得 23.8%所得税，持有满一年后出售利得税率为 15%；分红；

84、资本利得；返还股本 不免税 境外机构与个人：分红 30%预提税；出售利得 35%预提税；返还股本 10%预提税 分红；资本利得；返还股本 不免税 资料来源：RCREIT、东兴证券研究所收集整理 6.4 美国美国 REITs 的交易结构的交易结构 美国 REITs 以公司型架构为主，后来又演化出了伞形合伙结构等更加复杂的结构。图图12：美国美国上市上市 REITs 典型交易结构典型交易结构 资料来源：东兴证券研究所搜集整理 7.中国中国内地内地的的 REITs发展发展 7.1“类类 REITs”的发展的发展现状现状 越秀 REIT 是首个以中国内地物业为底层资产的标准化公募 REITs 产品，具

85、有标志性的意义。由于 2006 年发布的关于规范房地产市场外资准入和管理的意见严格限制了境外公司收购内地物业，越秀 REIT 模式受到了很大限制。但各界并没有停止对 REITs 的探索，2007 年证监会成立了“房地产投资基金专题研究领导小组”；央行联合多部位召开会议，提出按照“试点与立法平行推进”的原则推进 REITs，起草关于开展投资信托基金试点工作的请示。之后银监会、住建部等部委也在积极推动我国 REITs 市场发展的准备工作。2014年，年，证监会发布证证监会发布证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定（修订稿）及配套指引，将资券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定

86、（修订稿）及配套指引，将资产证券化产品由审批制改为备案制，此后我国资产证券化业务迎来高速发展。产证券化产品由审批制改为备案制，此后我国资产证券化业务迎来高速发展。东兴证券深度报告东兴证券深度报告 房地产行业：以越秀 REIT（0405.HK）为起点纵览全球 REITs 发展，透视内地公募 REITs 破冰之旅 P21 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES在此背景下，部分不动产持有者希望借助资产证券化盘活存量资产，开拓新的融资渠道。但由于法律、税收等制度建设的不完善，类似于越秀 REIT 这样真正意义上的公募 REITs 产品还无法成型。于是，

87、各方在会计处理、税务筹划、资产评估、产品增信、法务处理、评级与退出等方面进行了积极探索，形成了一套适用于国内法律政策环境的“类 REITs”模式。2014 年年 5 月，月，“中信启航中信启航”（启航优先：（启航优先：119053.SZ、启航次级：、启航次级：119401.SZ）在深交所挂牌，成为国内首个在深交所挂牌，成为国内首个以商业地产收益权为基础的以商业地产收益权为基础的“类类 REITs”产品。产品。中信启航通过私募基金持有北京、深圳中信证券大厦物业的两个项目公司股权，再以专项资产管理计划认购私募基金份额，以物业租金、处置收益等产生的现金流作为资产支持证券的偿付支持，通过普通分配、处置

88、分配、份额分配的方式向投资者分配投资收益。中信启航拉开了我国“类 REITs”产品的序幕，在此之后，“类 REITs”的发行规模逐渐上升，规模日趋扩大。2015 年，年，“鹏华前海万科鹏华前海万科 REIT”（鹏（鹏华前海：华前海：184801.SZ）在深交所挂牌，成为国内首个在深交所挂牌，成为国内首个“类公募类公募 REITs”产产品。品。鹏华前海万科 REIT 的底层资产为前海企业公馆项目公司股权对应的“特许经营权”收益权。该产品首次通过公募基金为载体发行，弥补了“类 REITs”产品在流动性方面的不足。但该基金投资于确定的、单一的目标公司股权的比例不能超过基金资产的 50%，投资于固定收

89、益类资产、权益类资产等的比例不能低于基金资产的 50%。并且前海企业公馆项目公司仅拥有前海企业公馆项目 8 年的收益权，并不拥有前海企业公馆项目物业产权。因此，该产品仍然不是严格意义上的标准公募 REITs。随着中信启航和鹏华前海万科REIT两个标志性产品的面世，我国REITs的发展开始进入加速阶段。截至截至 2019年底，我国总共发行了年底，我国总共发行了 68 只只“类类 REITs”产品，累计金额达产品，累计金额达 1402.81 亿元。亿元。从物业类型来看，涵盖了购物中心、写字楼、零售门店、租赁住房、基础设施、酒店和工业园区等。其中排名前三的类型为购物中心、写字楼和零售门店，占比分别为

90、 31%、23%和 18%。表表10：国内“类国内“类 REITs”发行情况”发行情况 年份 发行只数 累计只数 发行规模（亿元）累计金额（亿元）2014 2 2 96.05 96.05 2015 4 6 130.85 226.9 2016 8 14 131.25 358.15 2017 16 30 291.38 649.53 2018 14 44 265.78 915.31 2019 24 68 487.5 1402.81 资料来源：RCREIT、东兴证券研究所 表表11：截至截至 2019 年底国内年底国内“类类 REITs”持有物业类型占比持有物业类型占比 物业类型 占比 物业类型 占比

91、 购物中心 31%基础设施 8%写字楼 23%酒店 7%零售门店 18%工业园区 5%租赁住房 12%社区商业 1%资料来源：RCREIT、东兴证券研究所 P22 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 房地产行业：以越秀 REIT（0405.HK）为起点纵览全球 REITs 发展，透视内地公募 REITs 破冰之旅 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 7.2“类类 REITs”的税收政策的税收政策 我国既没有专门针对 REITs 的税法规定，与不动产相关的现行税收设计又极为复杂。在缺乏顶层设计的情况下，国内的“类 REITs”不得不匹配复杂的交易结构以达到节税的效果。但仅依靠技术操作

92、无法解决所有的问题，并且这些技术手段在降低了税负的同时，也增加了“类 REITs”的复杂性。在资产收购与处理环节，在资产收购与处理环节，对不动产进行资产重组被视为交易行为，需缴纳相关税费。项目公司直接收购物业的重组方式设计的税费较高，买方通常需要支付相应的契税和印花税等，卖方则要支付增值税及附加税、印花税、土地增值税、所得税等。收购持有物业的项目公司股权的方式，买卖双方主要涉及所得税和印花税等。但该交易方式下土地增值税的处理在实践中并不明确，可能会被认定为资产交易，从而需要卖方缴纳土地增值税。在资产持有与运营环节在资产持有与运营环节，主要税收是增值税、企业所得税和房产税。在投资者分红和交易环节

93、，在投资者分红和交易环节，应当按照资产支持证券持有人的不同主体类型以及收入性质，计算其应缴税额。表表12：“类类 REITs”的主要税收处理的主要税收处理及海外对比及海外对比 环节 纳税种类 纳税基础 香港 新加坡 美国 资 产 收购 与 处理 买入物业：3%-5%契税 交易金额 无 0.5%-1%转让税 买卖物业或项目公司股权：0.05%印花税 合同金额 购入住宅：15%印花税；购 入 非 住 宅：1.5%-8.5%印花税；购 入 公司 股份：0.2%印花税 免税 无 卖出物业或项目公司股权：25%企业所得税 应纳税所得 免税 资本利得免税，但是如果公司以买卖物业为主业，则必须要交纳17%的

94、税收。15-35%累进企业所得税 卖出物业：30%-60%土地增值税 增值额 无 无 无 卖出物业：11%或 5%增值税 转让收入 无 无 无 卖出物业：12%增值税附加 增值税 无 无 无 资 产 持有 与 运营 11%或 5%增值税 租金收入 无 无 无 25%企业所得税 应纳税所得 持 有 香港 房产 的SPV需缴纳16.5%所得税；来自 SPV 的分红免税；海外收入免税 17%企业所得税；分红部分免税 15-35%累 进 企 业 所 得税；租金收入用于分红部分免税 12%/1.2%房产税 12%账面原值或 12%租金 但通过 SPV 持有房产无此税种 10%房产税 1%-3%房产税 东

95、兴证券深度报告东兴证券深度报告 房地产行业：以越秀 REIT（0405.HK）为起点纵览全球 REITs 发展，透视内地公募 REITs 破冰之旅 P23 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES投 资 者分 红 和交易 机构投资者：25%企业所得税 投资收益 免税 分红不免税；资本利得免税 境内机构：分红和资本利得均为 35%所得税；境外机构：分红 30%预提税；出售利得 35%预提税；返还股本 10%预提税 个人投资者：20%个人所得税 投资收益 免税 免税 境内个人：分红 35%/15%所 得 税；资 本 利 得23.8%/15%所得税 境

96、外个人：分红 30%预提税；出售利得 35%预提税；返还股本 10%预提税 资料来源：RCREIT、东兴证券研究所收集整理 7.3“类类 REITs”的交易结构的交易结构 我国类 REITs 形式相对比较单一，大多采取“专项计划+私募基金”的双 SPV 核心架构。投资者认购资产支持专项计划，专项计划认购私募基金，私募基金通过股权收购及债权投资持有及控制拥有基础资产的项目公司。优先级产品向市场进行发行，市场投资者仅获取固定的本息收入，不参与不动产的增值收益，也不承担不动产贬值的风险。图图13：“类类 REITs”典型交易结构典型交易结构 资料来源：东兴证券研究所搜集整理 7.4“类类 REITs

97、”与公募与公募 REITs 的区别的区别 尽管“类 REITs”获得了长足的发展，但相较于标准的公募 REITs 仍然有较大的距离，两者在标准化程度、税务负担、增信方式、投资门槛，产品流动性、运营透明度等方面都有显著的区别。P24 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 房地产行业：以越秀 REIT（0405.HK）为起点纵览全球 REITs 发展，透视内地公募 REITs 破冰之旅 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 表表13：公募公募 REITs 与“类与“类 REITs”的对比”的对比 公募 REITs 类 REITs 产品实质 权益性质的永续基金 有退出期限的“明股实债”产品

98、标准化程度 高，具有标准化的产品结构 低，受到法律、税务等多条件的限制，需要根据具体产品设计结构 底层资产 可以通过买卖更新资产组合 需要在存续期内一直持有 税务负担 部分国家和地区有税收优惠政策 高，设立阶段的资产重组会产生额外的税收，运营阶段在 SPV 和投资者端还会面临双重征税 增信措施 无 一般有增信措施或者优先回购安排 投资期限 永续 非永续，有退出时间 投资者门槛 低，机构投资者与个人投资者都可参与 高，100 万以上，一般为机构投资者 投资者退出方式 场内交易即可退出 以资产处置为主 结构化分层 不分层 一般分优先和劣后 流动性 好 差，通常为私募产品，无法公开上市交易 运营透明

99、度 监管严格，信息披露透明度高 缺乏信息披露规则，透明度低 资料来源：RCREIT、东兴证券研究所 7.5 基础设施公募基础设施公募 REITs 试点试点 2020 年 4 月 30 日，证监会、发改委联合发布关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知，同时证监会推出了公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）（征求意见稿），标志着国内公募 REITs 的正式破冰。在底层资产方面，在底层资产方面，此次试点的筛选标准较为严格，聚焦于重点区域、重点行业和优质项目，要求投资于经营3 年以上，已产生持续、稳定现金流，具有良好投资回报的基础设施项目。基础设施包括仓储物流，收费公

100、路、机场港口等交通设施，水电气热等市政设施，产业园区等其他基础设施，不含住宅和商业地产。不含住宅和商业地产。在组织架构方面，在组织架构方面，初步确定了“公募基金+ABS”的形式，这是基于现有的法律和市场环境下较为理想的选择，可以充分应用现有公募基金和 ABS 市场的规则和成熟经验。现有的公募基金具有天然的节税优势，根据现行财税政策，基金从市场中获取的投资收益，给投资者的分红以及个人投资者出售基金获得的资本利得，均享有所得税免征优惠，有效规避了之前“类 REITs”在分配收益时投资人还需要缴纳所得税的双重征税困境。而 ABS 自 2016 年以来，运行也已经有 6 年时间，与之相关的税务筹划也有

101、大量的实践应用。采用“公募基金+ABS”可以降低监管成本，体现节税优势，能够在现有制度上尽快推出产品，这一模式自然也就成为了现阶段最合理的选择。在税收优惠方面，在税收优惠方面，仅在公募基金和基金投资者层面有较为明确的免税政策，在资产的转让和持有环节暂时没有明确的税收优惠政策。根据现有财税政策的规定，证券投资基金从证券市场中取得的收入，包括买卖股票、债券的差价收入，股权的股息、红利收入，债券的利息收入及其他收入，暂不征收企业所得税；对投资者从证券投资基金分配中取得的收入，暂不征收企业所得税，个人投资者暂不征收个人所得税。个人投资者在转让公募基金时，不需要缴纳增值税和所得税，企业投资者需就价差缴纳

102、所得税。此外，投资者买卖封闭式证券投资基金免征印花税。东兴证券深度报告东兴证券深度报告 房地产行业：以越秀 REIT（0405.HK）为起点纵览全球 REITs 发展，透视内地公募 REITs 破冰之旅 P25 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES图图14：基础设施公募基础设施公募 REITs 的组织架构的组织架构 资料来源：公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）（征求意见稿）、东兴证券研究所 8.发展发展公募公募 REITs 需要解决的需要解决的问题问题 8.1 对对 REITs 属性的认知需要属性的认知需要改变改变 REITs 具有融资

103、与投资双重属性，既是一种融资工具，其本身也是一种很好的投资品种。特别是 REITs 具有抗通胀，资金期限匹配以及高分红三大特征，对于险资、养老金等长期资金具有天然吸引力。而在现实情况下，我国类 REITs 产品的主要投资者是银行类金融机构，该类机构习惯于以债券思维对投资进行评判，非常依赖于产品的信用评级、发行主体或外部机构提供的增信措施等。银行类金融机构只是把类 REITs 产品作为一种向主体信用优质的企业提供信贷便利的选择。REITs 的双重属性显著影响了规则制定的逻辑起点，市场过多的关注了 REITs 的融资功能，这可能也是房地产被排除在此次 REITs 试点之外的重要因素之一。公募基金本

104、来具有集合资金、分散投资、分散风险的属性，从越秀 REITs 的案例也可以看到，越秀 REITs 持有的物业类型多样且地理分布较为分散，并且经常参与不动产买卖。而如今基础设施 REITs 要求 80%以上资基金资产持有单一基础设施资产支持证券全部份额，让基础设施 REITs 有了更强的融资类产品的属性而弱化了其投资属性。只有监管层和市场打破了这种 REITs 偏向于融资工具的认知，在规则的制定和底层资产的选择上更多的关注到 REITs 在投资和资产配置方面的功能，给予国内的公募 REITs 在投资上更多的选择空间，REITs 才能通过内涵式与外延式的发展，不断提升资产价值，为投资者创造具有吸引

105、力的稳定回报，REITs 市场才能真正的实现繁荣发展。8.2 对对 REITs 与房地产市场的关系存在认知与房地产市场的关系存在认知误区误区 此次基础设施 REITs 的范围涵盖仓储物流，收费公路、机场港口等交通设施，水电气热等市政设施，产业园区等其他基础设施，不含住宅和商业地产。特地提出不含住宅和商业地产，可能是担忧 REITs 作为一种融资工具会给房地产行业提供更多的融资，进而引发房价进一步上涨和房地产市场泡沫等问题，与“房住不炒”的政策大基调相悖。P26 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 房地产行业：以越秀 REIT（0405.HK）为起点纵览全球 REITs 发展，透视内地公募 REI

106、Ts 破冰之旅 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 事实上，REITs 的底层资产主要是能够产生稳定租金收益的不动产，并不涉及居民住宅。在房地产领域，REITs对应的底层资产主要是商场、写字楼、长租公寓等商业地产。商业地产的价值提升主要依赖于运营，通过租金收入的提升推动资产升值。而住宅价格的波动更多的是由于供给与需求的变化，发展房地产公募 REITs 与住宅价格上涨之间并不存在逻辑关系。REITs 强制分红的特性，有利于激励基金管理人选择低估值、高收益率的不动产，其长期持有物业的属性也大大降低了地产行业资金期限匹配的风险，这反而有助于平滑房地产周期。而且 REITs 可以有效的盘

107、活存量资产，促进房地产向轻资产模式转型，推动沉淀于房地产的银行资金和权益资本逐渐退出，反而有利于改善金融体系与宏观经济过于依赖房地产的局面。8.3 租金回报过低制约租金回报过低制约 REITs 的发展的发展 总体来说，我国持有型物业的租金水平与资产价值倒挂严重，租金收益率偏低。租金回报是 REITs 估值和分红的基础，过低的租金收益率难以满足REITs发行的需求。此次基础设施REITs优先支持的是基础设施行业，并且要求“经营 3 年以上，已产生持续、稳定的现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好增长潜力；现金流来源具备较高分散度，且主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入”，

108、这对于底层资产的选择提出了较高的要求。而在当前宏观利率较低且融资成本持续下降的环境下，优质资产持有者出让股权的意愿也不甚明朗。而对于规模庞大的持有型房地产物业而言，国内房产估值普遍较高，租金收益率偏低。根据 wind 的数据，截至 2020 年 4 月，百城住宅租金收益率仅为 2.16%，住宅租赁市场的收益率低，甚至难以覆盖运营成本，从目前市场上大量长租公寓处于严重亏损状态就可见一斑。而根据第一太平洋戴维斯的数据，2019 年 Q1 上海的各持有型物业中，仅有物流资产的净回报率可以达到 4.5%-5.5%，而物流资产恰好也属于此次基础设施REITs 涵盖的范围。在商业地产层面，上海市场普遍的净

109、回报率都低于 4%，在目前的利率环境下，难以对投资者产生吸引力。表表14：2019Q1 上海市场各物业市场回报率上海市场各物业市场回报率 甲级写字楼 核心购物中心 核心街铺 高端服务式公寓 高端小业主公寓 五星级酒店 物流资产 毛回报率 4.0%-5.3%5.5%-6.5%4.0%-5.0%4.0-5.0%2.3%-3.0%5.5%-7.5%6.2%-6.7%净回报率 3.0%-4.0%3.0%-4.0%2.0%-3.5%2.2-2.8%2.0-2.5%1.5%-2.0%4.5%-5.5%资料来源：第一太平洋戴维斯、东兴证券研究所 8.4 税收优惠政策还需继续探索税收优惠政策还需继续探索 此次

110、的试点确定了“公募基金+ABS”的形式，由于公募基金具有天然的节税优势，根据现行财税政策，基金从市场中获取的投资收益，给投资者的分红以及个人投资者出售基金获得的资本利得，均享有所得税免征优惠，有效规避了之前“类 REITs”在分配收益时投资人还需要缴纳所得税的双重征税困境。但税收层面依然还有一些问题需要探索和解决。首先，在设立 REITs 时，涉及到不动产的资产重组，并且会被视为不动产交易，可能会涉及到增值税、土地增值税，和契税等。其次，REITs 在运营和出售资产时，在税收上还没有明确的优惠政策。积极的税收优惠政策可以在一定程度上弥补目前底层资产收益率较低的问题，未来的税收优惠政策可以围绕这

111、两个方面进行探索。东兴证券深度报告东兴证券深度报告 房地产行业：以越秀 REIT（0405.HK）为起点纵览全球 REITs 发展，透视内地公募 REITs 破冰之旅 P27 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES8.5 公募基金公募基金 REITs 相关专业人才储备不足相关专业人才储备不足 此次的试点要求公募基金同时作为基金和 ABS 的管理人，保证了公募基金对底层资产拥有控制力，这也对公募基金的资产选择，尽调、资产运营等能力都提出了新的要求。拿越秀 REITs 的案例来说，基金管理人和物业租赁代理均是越秀地产的子公司，越秀地产本来就是专业的

112、商业地产开发与运营上，对于商业地产的运营和管理具有丰富的经验，在基金的管理和运营上具有天然的专业性优势。而公募基金传统的二级投研能力与 REITs 运营管理有较大的区别，公募基金建立起运营和维护基础设施项目的能力可能需要一些时间。此次试点也是考虑到了这个问题，对于申请基础设施 REITs 的公募基金提出了较高的要求。要求公司设置独立的基础设施基金投资管理部门，配备具有基础设施项目运营或投资管理经验的负责人员和充足的专业研究人员，并且要求公司具有同类产品或业务投资管理或运营专业经验以及完善的投资管理、项目运营、风险控制制度和流程。因此，是否具有基础设施项目“投融管退”全流程的业务能力，是能否率先

113、获得基础设施 REITs试点资格的关键。9.对公募对公募 REITs 未来未来的展望的展望 9.1 基础设施基础设施 REITs 将将为为 REITs 的全面发展的全面发展奠定基础奠定基础 尽管这次试点只包括了基础设施类资产，但通过试点可以把国内公募 REITs 产品的尽调、审核、发行、销售、管理等各种流程逐渐理顺，同时也可以促进法律条款，税收安排等相关制度的建设。中介机构的业务能力，基金管理人的专业能力和投资人的市场认知在这个过程中也可以逐渐的得到培育和发展。这都能为以后发展其他类型的公募 REITs 奠定良好的基础。9.2 公募基金与不动产运营机公募基金与不动产运营机构合作前景广泛构合作前

114、景广泛 国内现有的基金公司或者券商普遍缺乏经营基础设施和商业地产的能力，而专业的基础设施和商业地产运营商又缺乏基金运营管理的能力。拥有公募基金牌照的资产管理机构想要参与基础设施 REITs 业务，就势必要大力加强基础设施的运营管理能力。而专业的中介机构和不动产资产管理人才的培养都需要时间，短期内通过自身发掘和培养显然难以满足需求。公募基金和专业的不动产资产管理机构合作，可能会成为一个重要的选项。而同时具有公募基金管理能力，又有不动产运营管理经验的资产管理机构，更是有望在 REITs 的发展大潮中获得突破发展瓶颈的重要机会。考虑到公募基金的牌照目前并不算稀缺，收购公募基金股权或许也将是部分不动产

115、投资运营机构参与 REITs发展的重要机会。9.3 商业地产商业地产未来未来有望纳入有望纳入 REITs 范围范围 作为全球首只投资于中国内地物业的上市 REIT，越秀 REIT 早在 2004 年就已上市，虽然后来很多条件都发生了变化，越秀 REIT 的结构已经难以完全复制。但自 2014 年以来，中国内地在“类 REITs”领域的已经进行了多种尝试，底层资产涵盖办公楼，商场，仓储物流，长租公寓等多个领域，这些探索为公募 REITs 的发展奠定了良好的基础。从海外经验来看，商业地产是 REITs 市场的主流产品，特别是在香港市场，商业地产REITs 的总市值占比高达 84%。当前由于“房住不

116、炒”的政策基调以及为新基建扩展融资渠道等原因，试点暂时不包括住宅和商业地产。但我们前面已经阐述过，发展房地产公募 REITs 与住宅价格上涨之间并不存在逻辑关系。商业地产的巨大规模对 REITs 市场的发展壮大有重要的促进意义。我们认为在基础设施 REITs 逐渐成熟之后，商业地产有望纳入公募 REITs 的范围。P28东兴证券深度报告东兴证券深度报告 房地产行业：以越秀 REIT（0405.HK）为起点纵览全球 REITs 发展，透视内地公募 REITs 破冰之旅敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源DONGXING SECURITIES图图15：各国各国不同不同类型类型的的上市上

117、市 REITs 市值占比市值占比 资料来源：彭博、东兴证券研究所、数据截取日期为2020.5.11 10.风险提示风险提示香港或内地关于香港或内地关于 REITsREITs 的适用法规发生变化、内地公募的适用法规发生变化、内地公募 REITsREITs 政策落地不及预期、政策落地不及预期、REITsREITs 发行规模不及预期、发行规模不及预期、REITsREITs 管理与运营的风险等管理与运营的风险等 38%55%16%16%28%84%16%14%18%8%4%0%20%40%60%80%100%美国 新加坡 香港 住房抵押贷款（Mortgage）医疗健康（Health Care）居住性物业（Apartments、Manufactured Homes、Single Tenant）工业/仓储物流（Storage、Warehouse/Industr）商业地产（Hotels、Office Property、Regional Malls、Shopping Centers）综合（Diversified）