2020房地产开发公司叱咤地产九万里领军行业三十年研究报告（25页）.pdf

1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 叱咤地产九万里，领军行业三十年 万科 A(000002)业绩长期稳健优异，财务指标审慎安全业绩长期稳健优异，财务指标审慎安全 2020 年上半年，公司实现营业收入 1463.5 亿元，同比增长 5%；归母净利润 125.1 亿元，同比增长 5.6%。2016 年以来，公司营业收入和归母净利润年复合增速分别达到 15.23%和 22.74%，业绩连续多年稳定增长。财务上看，公司杠杆率处于低位，短期偿债压力小，安全性优于行业内可比公司的平均水平；同时，公司多元融资成本始终保持在行业低位，综合实力突出。规模稳居第一梯队，全国化布局成效显著规模稳居第一梯队，全国

2、化布局成效显著 2020 年上半年，公司实现销售金额 3204.8 亿元，同比下降4.1%；实现销售面积 2077 万平方米，同比下降 3.4%，虽然销售短期受疫情影响有所下滑，但公司规模仍排名行业前三。拿地方面，公司在巩固核心城市圈优势的同时，积极拓展中西部区域，全国范围内稳步扩张版图。此外，公司在一二线城市土储占比达65%，合理的土储结构将为公司未来销售增长提供有力的支撑。积极布局创新型业务，探索多元利润增长点积极布局创新型业务，探索多元利润增长点 万科一方面坚持以房地产开发业务为核心主业，全力打造“三好住宅”；另一方面积极探索全新的商业模式，初步完成了物业服务、租赁住宅、商业地产、物流地

3、产的布局，持续引领行业创新。目前公司多元化业务均处于迅速扩张阶段，有望打造“多点开花”的新局面，为公司探索新的利润增长空间。盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 万科 A 业绩与销售稳定增长，核心城市土储丰富，财务状况良好，多元业务齐头并进。考虑到疫情影响结算进度，我们相应调 整 公 司 的 盈 利 预 测，将 公 司 20-22 年 的 EPS 从4.03/4.81/5.66 元下调至 3.86/4.45/5.08 元，对应 PE 为7.4/6.4/5.6 倍，维持公司“增持”评级。风险提示风险提示 房地产行业调控政策收紧，销售不及预期，利润率下滑，计提存货减值准备影响业绩。盈利预测与估值盈

4、利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所 财务摘要 2012018 8A A 2012019 9A A 2 20 02020E E 2 20 02121E E 2 202022 2E E 营业收入(百万元)297,679 367,894 438,934 514,694 596,839 YoY（%）22.6%23.6%19.3%17.3%16.0%归母净利润(百万元)33,773 38,872 44,871 51,702 59,057 YoY（%）20.4%15.1%15.4%15.2%14.2%毛利率（%）37.5%36.2%35.2%34.6%34.3%每股收益（元）2.91 3.3

5、5 3.86 4.45 5.08 ROE 21.7%20.7%20.4%20.2%19.9%市盈率 9.77 8.48 7.35 6.38 5.58 评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级：增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格：最新收盘价：29.14 Table_Basedata 股票代码股票代码：000002 52 周最高价/最低价：32.56/24.55 总市值总市值(亿亿)3,385.41 自由流通市值(亿)2,830.75 自由流通股数(百万)9,714.31 Table_Pic 相关研究相关研究 1.【华西地产】万科 A（000002.SZ）8 月经营简报点评：销售增

6、速亮眼，投资强度回落 2020.09.05 -9%-2%4%11%18%25%2019/092019/122020/032020/06相对股价%万科A沪深300Table_Date 2020 年 09 月 22 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1.逐浪三十余年，引领行业发展.4 1.1.综合实力行业顶尖，战略定位迭代超前.4 1.2.股权结构稳定，战略协同可期.4 1.3.强化产品质量管控，践行绿色建筑理念.5 2.盈利能力优于行业，财务安全度持续提升.6 2.1.业绩稳健优异，盈利水平

7、表现良好.6 2.2.财务安全可靠，低成本融资优势突出.9 2.3.坚持高分红比例，兼备长期投资价值.11 3.开发业务：聚焦高质量增长，扩张缓而有序.12 3.1.销售规模领先，全国布局均衡.12 3.2.坚持理性投资，土储充足优质.14 4.多元业务：白银时代进入深水区，探索转型城乡建设与生活服务商.16 4.1.万科物业：营收突破百亿大关，十年蝉联行业榜首.17 4.2.泊寓：覆盖城市广泛，提供多元选择.18 4.3.印力集团：项目数量 a成倍增长，商业版图不断扩大.19 4.4.万纬物流：规模扩张迅速，并购协同可期.21 5.盈利预测与投资建议.23 5.1.房地产开发业务估值.23

8、5.2.物业管理业务估值.23 5.3.物流地产业务估值.23 5.4.万科 A 综合估值.24 6.盈利预测与投资建议.24 7.风险提示.24 图表目录 图 1 万科 A发展历程.4 图 2 万科 A股权架构（2015 年宝万之争时）.5 图 3 万科 A股权架构（截至 2020 年 6 月 30 日）.5 图 4 万科“三好住宅”.6 图 5 公司历年绿色建筑面积.6 图 6 公司历年营业收入及增速.7 图 7 公司历年归母净利润及增速.7 图 8 公司历年总资产及增速.7 图 9 公司历年净资产及增速.7 图 10 公司历年预收账款及增速.7 图 11 公司历年预收账款营收覆盖倍数.7

9、 图 12 公司历年销售毛利率及可比公司均值.8 图 13 公司历年销售净利率及可比公司均值.8 图 14 2020H1 可比公司房地产业务毛利率及平均值.8 图 15 公司历年净资产收益率及可比公司均值.8 图 16 公司历年管理及销售费用率（营收口径）.9 图 17 公司历年管理及销售费用率（销售口径）.9 图 18 2020H1 可比公司期间费用率及同业平均值.9 图 19 公司资产负债率及剔除预收后的资产负债率.10 图 20 2020H1 可比公司净负债率及同业平均值.10 图 21 2020H1 可比公司现金短债比及同业平均值.10 nMtMrOsOrPtPnRnQsQtNrO9P

10、cMbRmOoOsQrRkPrRwPkPnPsRbRnNwPxNoOrPxNrRsR 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图 22 公司历年货币资金及增速.10 图 23 公司历年短期有息负债及占比.11 图 24 公司历年综合融资成本.11 图 25 2019 年可比公司综合融资成本及同业平均值.11 图 26 公司历年每股股息及分红率.12 图 27 2019 年可比公司分红率及同业平均值.12 图 28 公司历年销售金额及增速.12 图 29 公司历年销售面积及增速.12 图 30 公司历年开发业务销售结构.13 图 31 销售区域分布率（销售金额口

11、径）.13 图 32 公司历年新增项目数及同比增速.14 图 33 公司历年新增土地计容建面与销售面积对比.14 图 34 公司历年拿地金额与销售金额对比.14 图 35 公司历年楼面均价与销售均价对比.14 图 36 百城土地成交均价与成交溢价率.15 图 37 公司历年拿地销售额比.15 图 38 2020 年 8月总土储区域分布（计容建面口径）.15 图 39 2020 年 8月总土储能级分布（计容建面口径）.15 图 40 土储二线城市 TOP10（计容建面口径）.16 图 41 2020H1 新增土储区域分布（计容建面口径）.16 图 42 2020H1新增土储能级分布（计容建面口径

12、）.16 图 43 万科多元业务布局.17 图 44 万科物业全国布局.18 图 45 万科物业管理规模及增速.18 图 46 万科物业营业收入及增速.18 图 47 万科物业毛利润及增速.18 图 48 公司租赁住宅业务发展历程.19 图 49 “泊寓”项目龙华文化广场公社小单间.19 图 50 “泊寓”项目罗湖深南 68號两室一厅.19 图 51 公司收购印力集团股权结构图.20 图 52 印力集团全国布局.20 图 53 公司历年商业地产管理项目个数及管理面积.20 图 54 凯德 20个购物中心区域分布.21 图 55 凯德 20个购物中心能级分布.21 图 56 公司物流仓储业务发展

13、历程.22 图 57 万纬物流全国布局.22 图 58 公司历年物流仓储项目个数及可租建筑面积.22 图 59 可比物业管理公司 PE.23 图 60 可比物流地产公司 PE.24 表 1 克而瑞中国房地产企业销售 TOP100 排行榜-万科 A.13 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 1.逐浪三十逐浪三十余余年，引领行业发展年，引领行业发展 1.1.1.1.综合实力行业顶尖，战略定位迭代超前综合实力行业顶尖，战略定位迭代超前 万科成立于 1984 年，于 1988 年实施股份制改革，进入房地产行业。经过三十余年的发展，公司已成为国内地产业领先的龙头企业

14、，综合实力处于行业顶尖水平。1984 至 1994 年间，公司确立综合商社的发展模式，致力于 5 大板块全面发展；1994 年后，公司逐步以大众主流住宅开发为核心业务，走地产专业化路线；2001 年，公司将持有的深圳市万佳百货 72股份全部转让给中国华润总公司及下属公司，标志着聚焦地产行业的战略调整基本完成；2004 年，公司提出第三个十年发展规划，对未来行业集中度提升的趋势做出了明确判断，确立“有质量的增长”为战略目标，同时确立城市圈聚焦策略，率先布局中国经济发达、前景看好的长三角、珠三角及环渤海地区，并在 3 年内基本覆盖上述三个城市带的主要城市；2010 年，公司销售额已然突破 1000

15、 亿元，成为国内首家年销售额超过千亿的房地产公司；2014 年，行业进入白银时代，整体规模高速膨胀的时期已经结束，公司顺应变化，将“三好住宅供应商”的定位延展为“城市配套服务商”，在坚持住宅开发的基础上，强调延伸业务的重要性；2018 年，公司将定位进一步迭代升级为“城乡建设与生活服务商”，并具体细化为四个角色：美好生活场景师，实体经济生力军，创新探索试验田，和谐生态建设者。公司在巩固住宅开发等核心业务的基础上，超前拓展物流、商业、度假、养老等延伸业务版图，探索多元业务协同发展的商业模式。2020 年上半年万科销售金额已达 3204.8 亿元，规模连续多年稳居行业前三。公司坚持长期有质量的发展

16、，并不断提升行业竞争力；迄今，公司已连续 5 年跻身“财富”世界 500 强，并在 2019 年获评第 254 位，在 2020 年位列第 208 位。图 1 万科 A 发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，华西证券研究所 1.2.1.2.股权结构稳定，战略协同可期股权结构稳定，战略协同可期 2015 年 8 月，宝能“举牌”万科，宝能集团通过钜盛华、前海人寿等主体，以集中交易、收益互换等方式大笔买入万科，持股比例首次达到 5%。2015 年年度报告中，钜盛华及其一致行动人成为第一大股东，持股比例达到 24.26%，超过原第一大股东华润股份 15.23%的持股比例。此后，宝能系又一路增持万科

17、至 25.4%。随后两年间，万科经历了恒大进场、华润退场、恒大股权悉数转让予深铁的过程，最终，深圳 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 地铁集团以持股比例 29.38%一举成为万科第一大股东，股权风波逐渐尘埃落定。此后，万科顺利进行了董事会换届，且保持了原有的人员格局，3 名董事来自大股东方，3 名董事来自万科管理层，公司未来发展的稳定性得到保障。2019 年 12 月 20 日，万科发布公告，钜盛华及其一致行动人前海人寿以集中竞价的方式合计减持万科 5.65 亿股，占总股本的 5%，此次减持后，宝能系对万科的持股比例已不足 5%，“宝万之争”即将谢幕。截

18、至 2020 年 6 月 30 日，万科的第一大股东为深圳地铁集团，直属深圳市国资委，持股比例为 27.91%，香港中央结算（代理人）有限公司持股比例为 20.60%，深铁在持股比例上具有绝对优势，足以保证公司股权结构的长期稳定。深圳地铁集团作为公司的基石股东表示将支持万科混合所有制结构和事业合伙人机制，支持城市配套服务商战略。预计未来万科和深铁集团将充分发挥战略协同作用，共同推进实施“轨道+物业”的发展战略，全面提升城市配套服务能力。图 2 万科 A 股权架构（2015 年宝万之争时）图 3 万科 A 股权架构（截至 2020 年 6 月 30 日）资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来

19、源：公司公告，华西证券研究所 1.3.1.3.强化产品质量管控，践行绿色建筑理念强化产品质量管控，践行绿色建筑理念 2014 年，公司提出“三好住宅”和“城市配套服务商”的概念，三好住宅指的是好房子、好服务、好社区，公司相信做好住宅业务能够为未来发展奠定基础，始终坚持“质量第一”，坚持为普通人打造好产品，并不断更新行业和消费者对优质居住体验的定义和标准。2017 年以来，公司持续提升产品质量：通过工程管理 APP“匠心”提升精细化管控能力；通过移动验房 APP 和线上客户服务产品“服务家”为客户提供便捷的沟通方式，打通沟通渠道，增加客户黏性；通过“天网行动”确保采购产品的性能和质量，以材料部品

20、飞检、项目现场检测等方式全面立体把控产品质量，为“好产品好服务”保驾护航。2019 年，公司材料部品及项目检测覆盖率达到 100%，从源头阻断残次部品流入市场，产品质量管控严格有效。前海人寿前海人寿西部利得基金、西部利得基金、南方资本、泰南方资本、泰信基金信基金钜盛华钜盛华宝能集团宝能集团华润股份华润股份安邦保险安邦保险其他股东其他股东万科万科A A100%8.38%51%合约合约6.66%9.22%15.23%4.54%55.97%中国证券金中国证券金融股份有限融股份有限公司公司中央汇金中央汇金资产管理资产管理深圳地铁深圳地铁集团集团香港中央结香港中央结算有限公司算有限公司其他股东其他股东万

21、科万科A A1.14%1.63%27.91%20.60%深圳市深圳市国资委国资委100%48.72%证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图 4 万科“三好住宅”资料来源：公司官网，华西证券研究所 绿色建筑方面，2019 年，集团范围内绿色建筑覆盖率达到 100%，绿色建筑面积自 2015 年的 880 万平方米提升至 4,662 万平方米。本年度绿色建筑面积相比 2018 年提升 33.1%，公司积极践行绿色低碳发展理念，推动人居、生活、环境的可持续发展。自 2009 年公司推广绿色建筑以来，绿色建筑面积累计达 1.93 亿平方米，这既符合公司“和谐生态建

22、设者”的战略定位，又体现了公司的绿色发展方式与生活方式。图 5 公司历年绿色建筑面积 资料来源：公司公告，华西证券研究所 2.盈利能力优于行业，财务安全度持续提升盈利能力优于行业，财务安全度持续提升 2.1.2.1.业绩业绩稳健优异，盈利水平表现良好稳健优异，盈利水平表现良好 2020 年上半年，公司实现营业收入 1463.5 亿元，同比增长 5.0%；实现归母净利润 125.1 亿元，同比增长 5.6%。2016 年-2019 年，公司营业收入和净利润年复合增速分别达到 15.23%和 22.74%，业绩持续多年稳健增长。2020 年上半年，公司预收账款为 6159.1 亿元，同比增长 8.

23、6%,达 2019 年营业收入的 1.67 倍，可充分保障未来业绩的持续释放。截至 2020 年上半年，公司总资产规模达 18061.87 亿元，同比增长 14.5%；净资产规模达 2912.56 亿元，同比增长 25.3%，2016 年-2019 年，公司总资产和净资产复合增速分别为 27.70%和 18.73%。资产规模日益增厚。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图 6 公司历年营业收入及增速 图 7 公司历年归母净利润及增速 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 图 8 公司历年总资产及增速 图 9 公司历年净资产

24、及增速 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 图 10 公司历年预收账款及增速 图 11 公司历年预收账款营收覆盖倍数 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 23.0%1.0%22.6%23.6%5.0%0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00020162017201820192020H1营业收入营业收入(亿元）亿元）同比增速（同比增速（%）16.0%33.4%20.4%15.1%5.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05010015020

25、025030035040045020162017201820192020H1归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）同比增速（同比增速（%）35.9%40.3%31.2%13.2%14.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,00020162017201820192020H1总资产（亿元）总资产（亿元）同比增速（同比增速（%）18.6%15.5%26.2%14.8%25.3%0%5%10%15%20%25%30%05001,0001,5002,0002,5003,0003

26、,50020162017201820192020H1净资产（亿元）净资产（亿元）同比增速（同比增速（%）29.17%48.45%23.86%14.43%8.58%0%10%20%30%40%50%60%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020162017201820192020H1预收账款（亿元）预收账款（亿元）同比增速同比增速(%)(%)1.141.681.701.571.670.00.40.81.21.62.020162017201820192020H1预收账款预收账款/营收覆盖倍数营收覆盖倍数 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重

27、要法律声明 8 盈利能力方面，公司利润水平长期高于行业平均，2015 年以来，公司净利率高于可比公司均值 1.1%-3.2%，毛利率高于可比公司均值0.1%-3.1%，ROE 较可比公司均值高 1%-6%，盈利能力长期领先行业平均水平，足以体现出万科强大的综合管理实力。2020 年上半年，公司销售毛利率和销售净利率分别达 31.81%和 12.73%，较上年同期小幅下降。在房企利润率普遍下滑的大趋势下，万科将通过多样化的拿地方式及持续推进创新型业务来不断优化经营质量，我们认为公司长期利润率下滑的风险整体可控。图 12 公司历年销售毛利率及可比公司均值 图 13 公司历年销售净利率及可比公司均值

28、 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 图 14 2020H1 可比公司房地产业务毛利率及平均值 图 15 公司历年净资产收益率及可比公司均值 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 费用率方面，2020 年上半年，公司管理费用率和销售费用率分别为3.34%和2.18%，较上年同期分别下降了 0.69pct 和 0.11pct，成本管理良好。此外，为剔除房企收入、成本确认与销售不同步的因素，我们选用销售口径的期间费用率来判断公司对费用的管控成果。2020 年上半年，公司销售口径的管理与销售费用率合计为 2.4%，较上年同期下降了

29、 0.1pct。与同业公司相比，2020 年上半年万科期间费用率为 7.78%，低于可比公司均值2.77pct，成本管控能力优于行业。29.35%29.41%34.10%37.48%36.25%31.81%29.88%28.73%31.34%34.43%33.32%31.74%0%10%20%30%40%50%201520162017201820192020H1销售毛利率（销售毛利率（%）可比公司平均（可比公司平均（%）13.27%11.79%15.32%16.55%14.99%12.73%10.08%10.31%12.80%14.30%13.64%11.62%0%2%4%6%8%10%12%

30、14%16%18%201520162017201820192020H1销售净利率（销售净利率（%）可比公司平均（可比公司平均（%）32.15%30.25%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2020H12020H1各房企房地产业务毛利率对比（各房企房地产业务毛利率对比（%）可比公司平均（可比公司平均（%）18.09%18.53%21.14%21.68%20.67%6.39%13.26%13.68%15.47%18.48%19.39%6.83%0%5%10%15%20%25%201520162017201820192020H1净资产收益率净资产收益率(%)(%)可比公司

31、平均可比公司平均(%)(%)证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 图 16 公司历年管理及销售费用率（营收口径）图 17 公司历年管理及销售费用率（销售口径）资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 图 18 2020H1 可比公司期间费用率及同业平均值 资料来源：Wind，华西证券研究所 2.2.2.2.财务安全财务安全可靠可靠，低成本融资优势，低成本融资优势突出突出 截止至 2020 年上半年，公司的资产负债率及剔除预收账款后的资产负债率为83.87%和 49.77%，分别较 2019 年末下降 0.49pct 和 1.18

32、pct，自 2018 年以来处于稳步下降的趋势，公司的净负债率分别为 27.9%，较 2019 年末下降 6.76pct，并显著低于行业内可比房企的平均水平。2.83%3.65%3.79%3.28%3.34%2.15%2.58%2.64%2.46%2.18%0%1%1%2%2%3%3%4%4%20162017201820192020H1管理费用率（管理费用率（%）销售费用率（销售费用率（%)%)1.9%1.7%1.7%1.7%1.4%1.4%1.2%1.3%1.4%1.0%0%0%1%1%2%2%20162017201820192020H1管理费用管理费用/销售金额销售金额(%)(%)销售费用

33、销售费用/销售金额销售金额(%)(%)7.78%10.55%10.55%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2020H12020H1各房企期间费用率对比（各房企期间费用率对比（%）可比公司平均（可比公司平均（%）证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 图 19 公司资产负债率及剔除预收后的资产负债率 图 20 2020H1 可比公司净负债率及同业平均值 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 短期债务方面，2020 年上半年，公司现金短期债务比由 2019 年末的 1.73 上升至 1.95，显著高于行业内可比公司，短

34、期偿债压力较低。2020 年上半年，公司短期有息负债为 993.86 亿元，占全部有息负债的比例较 2019 年末下降至36.07%，债务结构不断优化。图 21 2020H1 可比公司现金短债比及同业平均值 图 22 公司历年货币资金及增速 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 80.54%83.98%84.59%84.36%83.87%47.47%49.00%51.55%50.96%49.77%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20162017201820192020H1资产负债率（资产负债率（%）剔除预收账款后资产负债率（剔除预收账

35、款后资产负债率（%）27.90%99.00%0%50%100%150%200%250%2020H12020H1可比房企净负债率（可比房企净负债率（%）可比公司平均（可比公司平均（%）1.951.270%50%100%150%200%250%2020H12020H1可比房企现金短债比可比房企现金短债比可比公司平均可比公司平均63.66%100.07%8.21%-11.79%35.05%-20%0%20%40%60%80%100%120%05001,0001,5002,0002,50020162017201820192020H1货币资金（亿元）货币资金（亿元）同比增速（同比增速（%）证券研究报告|

36、公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 图 23 公司历年短期有息负债及占比 资料来源：Wind，华西证券研究所 融资方面，2019 年公司的综合融资成本为 5.40%，较 2018 年末下降 0.02pct，稳中有降。近两年公司综合融资成本有所提高，主要系房地产融资成本收紧，但整体仍处于行业低位，低于可比公司均值 0.70pct。自 2020 年上半年以来，货币环境较为宽松，公司成功发行多笔债券，票面利率均保持在 2.30%-3.90%的区间，预计未来公司的融资成本有望进一步下行。总体来看，近年公司将杆杆率控制在较低的水平，财务安全性显著高于行业平均的水平，同时，公司的

37、短期偿债压力较小，低成本融资能力突出。图 24 公司历年综合融资成本 图 25 2019 年可比公司综合融资成本及同业平均值 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 2.3.2.3.坚持高分红比例坚持高分红比例，兼备兼备长期投资价值长期投资价值 分红方面，2019 年万科现金分红金额为 118.1 亿元，占归母净利润比例为30.38%，分红率连续多年保持在 30%以上，高于可比房企的平均水平。从长期的角度来看，万科有望持续保持较为稳定的业绩增长，在低利率环境下，稳定的业绩增长叠加较高的分红比例，将进一步吸引长期投资者进入，凸显出公司的长期投资价值。33.64%3

38、2.67%32.03%36.93%36.07%29%30%31%32%33%34%35%36%37%38%02004006008001,0001,20020162017201820192020H1短期有息负债（亿元）短期有息负债（亿元）短期有息负债短期有息负债/有息负债有息负债 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 图 26 公司历年每股股息及分红率 图 27 2019 年可比公司分红率及同业平均值 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 3.开发业务：聚焦高质量增长，扩张缓而有序开发业务：聚焦高质量增长，扩张缓而有序 3.

39、1.3.1.销售销售规模规模领先，全国布局均衡领先，全国布局均衡 2020 年上半年，公司实现销售金额 3204.8 亿元，同比下降 4.1%；销售面积2077 万平方米，同比下降 3.4%，受疫情短期影响，公司销售规模小幅下滑，但规模仍稳居行业前三。从销售结构来看，2020 年上半年，住宅业务贡献销售达 90.5%，住宅业务仍是公司的核心业务。从增长率来看，近两年来，公司贯彻“收敛聚焦、稳固基本盘”的战略，把控节奏，销售增速有所放缓；但回顾公司的成长，2003 年-2019年，公司销售金额年复合增速高达 33.44%，高于全国同期的 11.05pct，始终优于行业的整体发展速度，龙头实力尽显

40、。图 28 公司历年销售金额及增速 图 29 公司历年销售面积及增速 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 39.51%45.26%11.58%3.94%-4.05%-10%0%10%20%30%40%50%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020162017201820192020H1销售金额（亿元）销售金额（亿元）同比增速同比增速33.78%30.01%12.19%1.85%-3.40%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,

41、0004,50020162017201820192020H1销售面积（万平方米）销售面积（万平方米）同比增速同比增速 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 图 30 公司历年开发业务销售结构 资料来源：Wind，华西证券研究所 表 1 克而瑞中国房地产企业销售 TOP100 排行榜-万科 A 年份年份 2 2015015 2 2016016 2 2017017 2 2018018 2 2019019 2 2020H1020H1 销售金额排名销售金额排名 1 1 2 2 2 2 2 2 2 2 3 3 销售面积排名销售面积排名 3 3 3 3 3 3 3 3

42、 3 3 3 3 资料来源：克而瑞，华西证券研究所 按销售区域来看，2020 年上半年公司在南方区域、上海区域、北方区域、中西部区域的销售金额分别占总销售金额的 15%、41%、22%、20%，上海区域销售占比较高。近年，公司在北方区域的销售金额占比均保持为 22-24%，上海区域的销售贡献呈现攀升趋势，自 2017 年的 28%上升至 2020 年上半年的 41%，而南方区域销售贡献有所下降，自 2015 年的 31%下降至 2020 年上半年的 15%，同时，公司在海外区域的销售额贡献增至 1.2%。综合来看，近年来公司在上海及中西部区域销售占比有所提高，南方区域的占比有所下降，但整体上依

43、旧保持了全国化的均衡发展。图 31 销售区域分布率（销售金额口径）资料来源：Wind，华西证券研究所 85%83%85%86%91%12%14%12%10%6%3%4%4%4%4%0%20%40%60%80%100%120%20162017201820192020H1住宅住宅商办商办其他配套其他配套31%28%29%24%20%15%33%33%28%30%32%41%22%22%24%24%23%22%13%17%19%21%24%20%0%1%0%1%1%1%0%20%40%60%80%100%120%201520162017201820192020H1南方区域南方区域上海区域上海区域北方

44、区域北方区域中西部区域中西部区域其他其他 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 3.2.3.2.坚持理性投资，土储充足优质坚持理性投资，土储充足优质 公司坚持理性投资的策略，量入为出，确保投资规模与经营承载力相匹配，规模扩张缓而有序。2020 年上半年，公司拿地相对谨慎，新增项目 55 个，新增土地计容建面为销售面积的 47%，较上年同期下降 16.7pct，拿地金额占销售金额的比率持续下降，自 2017 年的 53%下降至 2020 年上半年的 19%，在疫情影响下，公司在投资方面保持非常谨慎的态度。我们认为，拿地的大幅减少一方面系公司近两年理性投资策略

45、，另一方面系土地市场热度较高导致项目利润率较低所致。2020 年上半年，百城土地成交均价（住宅类）依旧保持高位，土地成交溢价率也一度高达 18%左右，影响公司拿地的积极性。而随着融资政策的收紧，未来土地市场的热度有望降低，且作为龙头房企，公司财务经营稳健，具备一定加杠杆的空间。图 32 公司历年新增项目数及同比增速 图 33 公司历年新增土地计容建面与销售面积对比 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 图 34 公司历年拿地金额与销售金额对比 图 35 公司历年楼面均价与销售均价对比 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 15

46、6.1%64.8%24.9%5.1%-35.2%1.9%-50%0%50%100%150%200%050100150200250201520162017201820192020H1新增项目数（个新增项目数（个)同比增速同比增速110.0%128.4%125.6%94.2%47.2%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%01,0002,0003,0004,0005,0006,00020162017201820192020H1销售面积（万平方米）销售面积（万平方米）新增土地计容建面（万平方米）新增土地计容建面（万平方米）新增计容建面新增计容建面/销售面

47、积销售面积50%53%49%37%19%0%10%20%30%40%50%60%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020162017201820192020H1销售金额（亿元）销售金额（亿元）拿地金额（亿元）拿地金额（亿元）拿地金额拿地金额/销售金额销售金额45.4%41.6%38.8%39.0%41.3%34.0%36.0%38.0%40.0%42.0%44.0%46.0%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020162017201820192020H1销售均价（元销售均价（元/平方米）平方米

48、）楼面均价（元楼面均价（元/平方米）平方米）楼面均价楼面均价/销售均价销售均价 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 图 36 百城土地成交均价与成交溢价率 图 37 公司历年拿地销售额比 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 截至 2020 年上半年，公司总土地储备约 1.57 亿平方米，其中在建项目总建筑面积约 11023.5 万平米（权益 6595.2 万平米），规划中项目总建筑面积约 4696.1 万平米（权益 2803.2 万平米）。此外，公司也参与了一批旧城改造项目，权益建筑面积约582.5 万平米。截至 20

49、20 年上半年末，公司总土地储备约为 2019 年销售面积的 3.8倍，整体土地储备充足，为将来的可持续发展打下了坚实的基础。从土地储备区域分布上来看，在计容建筑面积口径下，公司现有土储主要集中在中西部地区，占比高达 37%，珠三角、长三角和京津冀的土储占比分别为 18%、18%和27%。公司积极拓展中西部核心城市群，在西安、重庆、成都三地，土储均超过四百万平方米；同时公司深耕东部沿海，巩固优势，在全国范围内稳步扩张版图。从土地储备的能级来看，公司在二线城市的占比高达 57%，在前十大二线城市土储均超百万平方米。整体来看，公司土储布局较为均衡，高能级城市的高占比也使得公司未来的发展更为稳健。图

50、 38 2020 年 8 月总土储区域分布（计容建面口径）图 39 2020 年 8 月总土储能级分布（计容建面口径）资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 20.7%13.6%9.8%7.9%8.0%9.3%8.1%11.9%12.0%18.2%18.1%16.7%17.8%0%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000百城土地成交均价（元百城土地成交均价（元/平方米）平方米）百城土地成交溢价率（百城土地成交溢价率（%）43%84%78%36%47%14%20%7%9%8%14%27%25%0%10%2

51、0%30%40%50%60%70%80%90%当月拿地总价当月拿地总价/当月销售金额当月销售金额累计拿地总价累计拿地总价/累计销售金额累计销售金额长三角长三角,18%18%珠三角珠三角,18%18%中西部中西部,37%37%京津冀京津冀,27%27%区域分布区域分布长三角长三角珠三角珠三角中西部中西部京津冀京津冀一线一线,8%8%二线二线,57%57%三四线三四线,35%35%能级分布能级分布一线一线二线二线三四线三四线 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 图 40 土储二线城市 TOP10（计容建面口径）资料来源：公司公告，华西证券研究所 从新增土储的

52、区域分布来看，2020 年上半年公司新增土地布局涵盖了中西部、长三角、京津冀和珠三角，分别占比达 45%、14%、20%和 21%，公司近年来致力于稳固长三角区域的优势，并随着中西部城市群的快速发展，公司也将中西部作为近年来重点的区域布局。从新增土储的城市能级来看，2020 年上半年，公司新增土储中一线、二线和三四线城市分别占比 3%、45%和 52%，在一线城市普遍受限购政策的影响下，公司着眼于布局具有高增值潜力的二线城市和强三四线城市，延续了围绕核心城市群布局的策略，为未来可持续发展奠定了基础。图 41 2020H1 新增土储区域分布（计容建面口径）图 42 2020H1 新增土储能级分布

53、（计容建面口径）资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 4.多元业务：白银时代进入深水区，探索转型城乡建设与多元业务：白银时代进入深水区，探索转型城乡建设与生活服务商生活服务商 2014 年公司在行业中首先提出了“白银时代”的概念，万科认为随着城市发展趋于成熟，市场需求和土地供应的增量趋于收敛，将不能单一依靠住宅业务获得可持续性发展，需要挖掘存量价值，完成新业务的布局。在随后几年中，公司积极探索新的商业模式，初步完成了物业服务、租赁住宅、商业地产、物流地产的全国化布局，持续引领行业创新。但从营收占比的角度看，房地产开发业务仍为公司最重要的输血0100200300

54、400500600西安西安 重庆重庆 广州广州 成都成都 沈阳沈阳 杭州杭州 郑州郑州 贵阳贵阳 眉山眉山 佛山佛山土地储备（万平方米）土地储备（万平方米）长三角长三角,14%14%珠三角珠三角,21%21%京津冀京津冀,20%20%中西部中西部,45%45%区域分布区域分布长三角长三角珠三角珠三角京津冀京津冀中西部中西部一线一线,3%3%二线二线,45%45%三四线三四线,52%52%能级分布能级分布一线一线二线二线三四线三四线 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 来源。截至 2020 年上半年，公司房地产开发业务、物业管理、其他多元化业务的营收占比分

55、别为 94.39%、4.58%、1.03%，地产业务仍是公司的核心，而围绕地产主业的多元化转型仍处于快速发展的初级阶段。图 43 万科多元业务布局 资料来源：公司官网，华西证券研究所 4.1.4.1.万科物业：营收突破百亿大关，十年蝉联行业榜首万科物业：营收突破百亿大关，十年蝉联行业榜首 万科物业成立于 1990 年，于 1992 年正式开始公司化运作。作为中国物业管理行业的领跑者，万科物业致力于围绕不动产提供全生命周期服务，业务布局涵盖前期介入服务、销售案场服务、住宅物业服务、社区资产服务、智能科技服务和社区生活服务六大业务板块。2015 年，万科物业全面开启市场化之路，合同管理面积大幅提高

56、。2019 年营业收入首次突破百亿，2020 年上半年，万科物业实现营业收入 67.0 亿元，同比增长 26.8%，占公司营收的 4.6%；实现毛利润 10 亿元，同比增长 22.5%，占公司毛利润总额的 2.2%，较上年末增加 0.4pct，利润占比持续提升，证明公司“多点开花”具备可实现性。截至 2020 年 6 月，万科物业已布局中国 94 个最具发展潜力的大中城市，合同面积达 6.8 亿平方米，已接管面积达 5.2 亿平方米。自 2010 年获得中国指数研究院评选的“中国物业服务百强企业”第一名以来，万科物业已连续十年蝉联第一，并蝉联中国物业服务品牌价值榜首。同时，万科物业正加快“物业

57、城市”的业务发展，新增厦门鼓浪屿、青岛动车小镇等项目，持续拓宽城市空间业务的发展格局。目前，“物业城市”业务已拓展至 7 个城市。战略并购方面，2018 年万科物业以公开募股定价的方式完成了对戴德梁行的战略投资，成为其第四大战略股东，并于 2019 年与戴德梁行成立合资公司，实现商业物业服务与设施管理的强强联合。数字化建设方面，万科物业睿服务 3.0 系统能够实现对人、物、财的全面“数据化”管理，人行出入口无人值守智能化产品、“黑猫二号”智慧停车场管理系统能够更好地响应客户服务需求，实现物业服务精细运营。历经三十年发展，万科物业以“物业+互联网”的创新实践，以“科技+人文”的多元综合服务，以本

58、土化经验与国际化视野的相交，持续引领行业，促进物业服务品质提升。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18 图 44 万科物业全国布局 图 45 万科物业管理规模及增速 资料来源：公司官网，华西证券研究所 资料来源：公司官网，公司公告，华西证券研究所 图 46 万科物业营业收入及增速 图 47 万科物业毛利润及增速 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 4.2.4.2.泊寓：覆盖城市广泛，提供多元选择泊寓：覆盖城市广泛，提供多元选择 2014 年，公司确定了从传统住宅开发商向“城市配套服务商”转变的路径，积极寻求新的商业机会，率

59、先布局服务式公寓；2015 年，公司在长租公寓业务领域已经初步形成了以万科驿为主、万科派、被窝公寓为辅的产品体系，长租公寓开业数量超过 1000 间；2016 年，公司将长租公寓业务整合为统一对外运营品牌“泊寓”；2018 年，租赁住宅业务被正式确立为公司的核心业务。截止 2020 年上半年，公司租赁住宅业务新增开业 1.9 万间，累计开业 12.7 万间，覆盖城市范围广，商业模式复制能力强，公司成熟期项目的出租率高达 93.7%。目前公司已跻身全国最大的集中式长租公寓服务商行列，品牌“泊寓”获得“2018-2019 中国集中式长租公寓年度十佳运营商”称号，在克而瑞发布的 2019 年度房企长

60、租公寓规模榜单上，“泊寓”在开业规模和管理规模上均位列行业第一。103.9%69.5%16.9%20.8%26.1%0%20%40%60%80%100%120%012345678201520162017201820192020H1合同管理面积（亿平方米）合同管理面积（亿平方米）同比增速同比增速43.40%67.3%33.0%29.7%26.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02040608010012014020162017201820192020H1营业收入营业收入(亿元）亿元）同比增速同比增速37.0%41.8%36.9%29.2%22.5%0%5%10%15%20%

61、25%30%35%40%45%051015202520162017201820192020H1毛利润（亿元）毛利润（亿元）同比增速同比增速 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 19 图 48 公司租赁住宅业务发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，华西证券研究所 公司针对年轻人中的不同群体提供不同的住宅租赁服务，产品涵盖范围广，从小单间实用型公寓到二室二厅轻奢型公寓一应俱全，能够为不同收入水平和消费习惯的租户提供多元化的选择。公司通过住宅租赁业务传递新的生活方式，打造新的邻里模式和全新的居住体验，致力于提供规模化供应、标准化管理的长租公寓服务。图 49 “泊寓

62、”项目龙华文化广场公社小单间 图 50 “泊寓”项目罗湖深南 68 号两室一厅 资料来源：公司官网，华西证券研究所 资料来源：公司官网，华西证券研究所 4.3.4.3.印力集团：项目印力集团：项目数量数量 a a 成倍增长，商业版图不断扩大成倍增长，商业版图不断扩大 2016 年 10 月，公司成立商业地产投资基金，以 128.7 亿元收购印力集团 96.55%的股权，成为核心股东。基于印力集团成熟的开发、运营、资本管理能力，公司决定将其定位为商业开发管理的主要平台，助力公司布局商业地产。印力集团拥有印象城、印象汇、印力中心、印象里四个不同产品定位的商业中心，涵盖区域型、片区型、超大型商业中心

63、和社区商业中心，基本实现覆盖全客层的效果，同时印力聚焦北京、上海、杭州、广深、武汉、西安六大核心城市区域布局，并持续加码核心都市圈。2016 年底，公司自身拥有的以及与合作方共同打造的商业地产项目共 84 个，建筑面积 600 多万平方米。2017 年底，公司管理商业项目共计 172 个，总建面超过 1千万平方米。2018 年末，公司本集团管理商业项目共计 210 余个，总建筑面积超过1300 万平方米。2019 年，印力集团运营管理项目 108 个，管理面积近 900 万平方米，已开业面积为 644 万平方米。2020 年上半年，公司累计开业的商业项目面积达 836 证券研究报告|公司深度研

64、究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 20 万平方米，同比增加 11.1%，规划中和在建商业建筑面积为 543 万平方米。2020 年上半年，商业地产营业收入为 30.5 亿元,同比增长 0.3%，整体出租率 90.6%，其中开业3 年以上的商业项目出租率 91.8%。自收购印力集团并发力布局商业地产以来，公司管理项目数量成倍增长，商业地产业务已踏上加速发展的轨道。图 51 公司收购印力集团股权结构图 图 52 印力集团全国布局 资料来源：公司官网，华西证券研究所 资料来源：公司官网，华西证券研究所 图 53 公司历年商业地产管理项目个数及管理面积 资料来源：公司公告，华西证券研究所

65、2018 年 1 月初，印力集团宣布与凯德集团全资子公司达成协议，收购凯德位于中国南昌、扬州、湛江等 19 个城市的 20 个购物中心项目的 100%股权及相应负债，交易对价为 83.65 亿元。从区域分布来看，凯德 20 家购物中心主要分布于中西部和珠三角区域，分别占比 45%和 35%，此次收购凯德在成都、重庆等九座城市的购物中心，印力推进了在中西部区域的市场扩张，预计未来其全国化布局将更加完善。从能级分布来看，凯德 20 家购物中心主要分布于三四线城市，占比高达 70%，此次印力致力于辐射核心都市圈周边城市群，发力强三四线城市，商业版图不断扩大。此外，印力资产证券化业务也获得加速发展。2

66、020 年 4 月，中信印力-印象 2 号资产支持专项计划成功发行，利率 3.8%，创同评级 CMBS 产品利率历史新低；在此之前，印力于 2019 年 1 月成功发行中金印力-印象 1 号资产支持专项计划，项目发行规模 21.06 亿元。预计未来印力将继续盘活商业资产，推动优质商业项目资产价值提升。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 21 图 54 凯德 20 个购物中心区域分布 图 55 凯德 20 个购物中心能级分布 资料来源：公司官网，华西证券研究所 资料来源：公司官网，华西证券研究所 4.4.4.4.万纬物流：规模扩张迅速，并购协同可期万纬物流：规模

67、扩张迅速，并购协同可期 2015 年，万科集团正式推出独立物流仓储服务平台万纬。经过近五年发展，万纬物流已成为国内领先的物流服务商，成为集团从传统住宅供应商迈向“城乡建设及生活服务商”的重要里程碑。万纬物流业务聚焦全国经济最具活力的三大经济圈及中西部重点城市，专注于高标仓储投资选址、开发建设、招商运营、资产管理等环节，服务客户超过 850 家。截至 2020 年上半年，万纬物流核心业务已覆盖全国 44 个城市，累计开业建筑面积 616 万平方米。其中，高标库开业 582 万平方米，稳定期出租率89.1%；冷库开业 34 万平方米，稳定期使用率 81.5%；规划在建的物流仓储建筑面积达 459

68、万平方米。经过多年的持续发展，万纬进一步完善核心节点布局，物流地产面积迅速增长。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 22 图 56 公司物流仓储业务发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，华西证券研究所 图 57 万纬物流全国布局 图 58 公司历年物流仓储项目个数及可租建筑面积 资料来源：公司官网，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 2018 年 1 月，公司参与普洛斯私有化交易完成，本次收购交易总价约 159 亿新加坡元，公司出资约 34 亿新加坡元(合约 168 亿元人民币），交易完成后公司成为第一大股东，持股比例 21.4%。2017

69、年，普洛斯资产中的 57%位于中国，在中国拥有已建成物流地产面积 1750 万平方米，在建面积 1120 万平方米，土地储备 1190 万平方米，在中国物流地产服务领域的市占率位列第一。公司凭借其多年的地产开发经验与本土资源优势，与普洛斯物流地产基础设施形成互补，发挥协同效应，打造完备的物流生态体系。2018 年 7 月，万纬并购太古冷链物流平台，包括其在上海、广州、南京、成都、厦门、廊坊、宁波在内的 7 座冷库，加速冷链物流全国业务版图的布局。并购完成后，公司旗下的冷链物流项目，能够覆盖国内一线城市及内陆核心港口城市，且具备全国性、一站式的仓储、干线、配送等专业服务能力。截至 2020 年

70、6 月，万纬冷链共运营管理 25 个专业冷链物流园，实现覆盖全国核心城市群的目标，预计未来进一步扩大疆域。此外，2020 年 6 月，万纬物流首期类 REITs 产品“万纬物流-易方达资产-物流仓储 1 期资产支持专项计划”在深交所成功上市，体现了市场对于万纬物流资产管理能力的认可与信任。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 23 5.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 5.1.5.1.房地产开发业务估值房地产开发业务估值 经过我们测算，万科 A 每股 RNAV 为 40.31 元。该测算基于以下假设：房地产项目基于公司 2019 年年报及 2020 年半年报

71、披露数据，房价基于 2020 年9 月水平；公司房地产项目未来三年结算完毕。由于公司的地产业务主要包括房地产项目销售与商业地产项目两部分，我们将公司 NAV 分为两部分测算，两者与公司 2019 年末净资产相加，得出公司的 NAV 为5137.5 亿元。此外，考虑到房价波动对公司 NAV 的影响，我们谨慎给予 NAV 以 25%的折价，综上，公司房地产业务的 NAV 为 3853.1 亿元。5.2.5.2.物业管理业务估值物业管理业务估值 我们预计万科物业 2020 年的净利润可达 15.9 亿元，并选取港股中的永升生活服务，绿城服务，新城悦服务，雅生活服务，碧桂园服务作为可比公司进行对比，2

72、020年行业可比公司的 PE 均值为 53 倍，考虑到万科物业作为内地优质物管公司标的，给予公司 2020 年的 60 倍 PE，对应的市值为 793.6 亿元。同时，考虑到万科 A 持有万科物业 63%的股权，则 2020 年对应万科 A 的市值将达 601 亿元。图 59 可比物业管理公司 PE 资料来源：Wind，华西证券研究所 5.3.5.3.物流地产业务物流地产业务估值估值 万科 A 的物流地产业务可分为万纬物流和普洛斯两块。我们预计万纬物流 2020年可实现净利润约 6.3 亿元。此外，我们预计普洛斯 2020 年可实现净利润约 56 亿元（按 1 美元=6.7675 人民币汇率换

73、算），考虑到公司拥有普洛斯 21.4%的股权，对应公司归母净利润 12 亿元。由于国内外物流地产行业 PE 水平差异悬殊，作为行业内的头部企业，我们给予万科的物流业务 35 倍 PE，计算得出公司物流地产业务对应总市值641 亿元。53.530102030405060708090永升生活服务永升生活服务碧桂园服务碧桂园服务新城悦服务新城悦服务绿城服务绿城服务雅生活服务雅生活服务PEPE平均值平均值 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 24 图 60 可比物流地产公司 PE 资料来源：Wind，华西证券研究所 5.4.5.4.万科万科 A A 综合估值综合估值

74、综合房地产开发业务、物业管理业务及物流地产业务的估值，同时考虑到多元化业务可能给公司带来一定的估值折价，综上，我们预计万科 A 的合理市值目标市值可达 4076 亿元，对应股价为 35.08 元/股，较 2020 年 9 月 21 日的收盘价 29.14 元/股存在较为明显的上升空间。6.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 万科 A 业绩与销售稳定增长，核心城市土储丰富，财务状况良好，多元业务齐头并进。考虑到疫情影响结算进度，我们相应调整公司的盈利预测，将公司 20-22 年的EPS 从 4.03/4.81/5.66 元下调至 3.86/4.45/5.08 元，对应 PE 为 7.4/6.4

75、/5.6 倍，维持公司“增持”评级。7.风险提示风险提示 房地产行业调控政策收紧：房地产政策将显著影响行业的发展导向。销售不及预期：受疫情或政策影响，销售可能出现下滑；利润率下滑：受限价及地价上升影响，房企利润率水平可能下降；计提存货减值准备影响业绩：审慎的会计处理，可能对公司业绩产生一定负面影响。30.29051015202530354045安博安博大众仓储信托大众仓储信托ESRESR南山控股南山控股PEPE平均值平均值 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 25 财务报表和主要财务比率 Table_Finance 利润表（百万元）利润表（百万元）201201

76、9 9A A 2 20 02020E E 2 20 02121E E 2 202022 2E E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2012019 9A A 2 20 02020E E 2 20 02121E E 2 202022 2E E 营业总收入 367,894 438,934 514,694 596,839 净利润 55,132 63,557 73,026 83,414 YoY(%)23.6%19.3%17.3%16.0%折旧和摊销 6,306 1,610 1,728 1,872 营业成本 234,550 284,517 336,507 392,243 营运资金变动-10,623

77、 -17,750 -20,373 -21,900 营业税金及附加 32,905 39,504 46,322 53,716 经营活动现金流 45,687 45,647 52,190 60,742 销售费用 9,044 11,061 12,865 14,921 资本开支-6,148 -2,229 -2,527 -2,625 管理费用 11,018 13,387 15,604 18,323 投资-32,209 -13,000 -11,100 -9,120 财务费用 5,736 5,562 5,353 5,040 投资活动现金流-28,627 -12,596 -10,539 -8,164 资产减值损失

78、-1,649 -100 -120 -140 股权募资 11,814 316 0 0 投资收益 4,984 2,634 3,088 3,581 债务募资 79,017 -3,000 -2,500 -2,000 营业利润 76,613 86,113 99,475 113,936 筹资活动现金流-33,338 -14,230 -16,255 -18,154 营业外收支-74 -109 -121 -138 现金净流量-15,930 18,821 25,396 34,423 利润总额 76,539 86,004 99,354 113,798 主要财务指标主要财务指标 2012019 9A A 2 20

79、02020E E 2 20 02121E E 2 202022 2E E 所得税 21,408 22,447 26,329 30,384 成长能力成长能力 净利润 55,132 63,557 73,026 83,414 营业收入增长率 23.6%19.3%17.3%16.0%归属于母公司净利润 38,872 44,871 51,702 59,057 净利润增长率 15.1%15.4%15.2%14.2%YoY(%)15.1%15.4%15.2%14.2%盈利能力盈利能力 每股收益 3.35 3.86 4.45 5.08 毛利率 36.2%35.2%34.6%34.3%资产负债表（百万元）资产负

80、债表（百万元）2012019 9A A 2 20 02020E E 2 20 02121E E 2 202022 2E E 净利润率 15.0%14.5%14.2%14.0%货币资金 166,195 185,016 210,411 244,834 总资产收益率 ROA 2.2%2.2%2.2%2.2%预付款项 97,796 117,791 139,646 162,647 净资产收益率 ROE 20.7%20.4%20.2%19.9%存货 897,019 1,107,764 1,302,439 1,521,173 偿债能力偿债能力 其他流动资产 277,980 350,389 394,413 4

81、55,335 流动比率 1.13 1.13 1.14 1.15 流动资产合计 1,438,989 1,760,960 2,046,909 2,383,989 速动比率 0.34 0.34 0.33 0.33 长期股权投资 130,476 130,376 130,356 130,336 现金比率 0.13 0.12 0.12 0.12 固定资产 12,400 12,550 12,700 12,800 资产负债率 84.4%84.5%84.0%83.6%无形资产 5,270 5,320 5,400 5,510 经营效率经营效率 非流动资产合计 290,940 304,341 315,988 325

82、,570 总资产周转率 0.21 0.21 0.22 0.22 资产合计 1,729,929 2,065,302 2,362,897 2,709,559 每股指标（元）每股指标（元）短期借款 15,365 15,365 15,365 15,365 每股收益 3.35 3.86 4.45 5.08 应付账款及票据 268,222 333,911 391,557 457,720 每股净资产 16.19 18.91 22.02 25.55 其他流动负债 989,023 1,208,733 1,391,268 1,605,862 每股经营现金流 3.93 3.93 4.49 5.23 流动负债合计 1

83、,272,610 1,558,010 1,798,190 2,078,947 每股股利 0.00 1.16 1.35 1.55 长期借款 114,320 111,320 108,820 106,820 估值分析估值分析 其他长期负债 72,420 75,020 77,570 80,070 PE 8.48 7.35 6.38 5.58 非流动负债合计 186,740 186,340 186,390 186,890 PB 1.99 1.50 1.29 1.11 负债合计 1,459,350 1,744,350 1,984,580 2,265,837 股本 11,302 11,618 11,618 11,618 少数股东权益 82,521 101,206 122,530 146,887 股东权益合计 270,579 320,952 378,317 443,722 负债和股东权益合计 1,729,929 2,065,302 2,362,897 2,709,559 资料来源：公司公告，华西证券研究所