2019物业管理行业专题研究报告(18页).pdf

1、 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 物业管理行业专题报告 推荐推荐（维持维持）三大独有特色，三大独有特色，修修筑护城河、造筑护城河、造就就蓝海市场蓝海市场 我国物业管理行业我国物业管理行业拥有拥有三大独有特色：三大独有特色：1）空间巨大）空间巨大：目前我国目前我国住宅存量住宅存量分别是美分别是美日的日的 1.7 倍和倍和 5.6 倍，且倍，且住宅增量住宅增量（新房成交、新开工）（新房成交、新开工）也也远超美日，预计远超美日，预计 2030年我国年我国住宅住宅存量将达存量将

2、达 355 亿平亿平，届时将是美日的，届时将是美日的 2.4 倍和倍和 7.9 倍倍，预示我国物管行，预示我国物管行业较海外空间更大、增速更高业较海外空间更大、增速更高；2）围墙属性）围墙属性：我国我国独有“围墙独有“围墙+高层多独栋少”特高层多独栋少”特色，色，赋予赋予物管用户物管用户流量锁定性更强流量锁定性更强、流量密度更高的优势，、流量密度更高的优势，便于便于后续后续物管增值服务物管增值服务高效率变现高效率变现，打造物管行业天然护城河；，打造物管行业天然护城河；3）集中度继承：我国“一对多”）集中度继承：我国“一对多”的的土地土地供应制度以及“小区”的独特形式，推动我国房企大多配套自己的

3、物供应制度以及“小区”的独特形式，推动我国房企大多配套自己的物管管公司，公司，形成形成了了我国物管行业独有的集中度继承优势，我国物管行业独有的集中度继承优势，推动部分物管公司实现低成本扩张、推动部分物管公司实现低成本扩张、兼顾兼顾规模与利润，规模与利润，加速行业集中度提升。加速行业集中度提升。我们维持物业我们维持物业管理行业管理行业“推荐推荐”评级，对比国”评级，对比国内外案例，我们认为物管公司合理内外案例，我们认为物管公司合理估值估值 PE20-30 倍倍、PEG0.7 倍，并且倍，并且业绩增速越业绩增速越高应享受更高估值，高应享受更高估值，建议关注：建议关注：1）背靠背靠母公司型母公司型的

4、高成长物管公司的高成长物管公司：碧桂园服务：碧桂园服务（6098.HK）、）、永升生活服务永升生活服务（1995.HK）、新城悦（新城悦（1755.HK）；2）商办商办类稀缺类稀缺型物管公司：型物管公司：中航善达（中航善达（000043.SZ）；）；3）优质服务型物管优质服务型物管公司公司：绿城服务：绿城服务（2869.HK）。支撑评级支撑评级的的要点要点 历史时点：城镇化率提升和消费升级加速，共同推动物管行业快速发展历史时点：城镇化率提升和消费升级加速，共同推动物管行业快速发展 我国物业管理行业仍处于上升阶段，源于城镇化率提升以及消费升级加速。截至 2018 年末，我国城镇化率达 59.6%

5、，仍处快速提升阶段，将推动行业管理面积稳步提升。2018 年，我国 GDP 三产占比 52.2%，同比+0.3pct，经济逐步向三产倾斜；全国人均可支配收入 2.82 万元，同比+6.5%。据麦肯锡数据，2000年我国中产阶级占比仅 4%，2012 年迅速提升至 68%，预计到 2022 年，将进一步提升至 75%。随着中产阶级占比、人均可支配收入提升，消费升级背景下居民有能力和有诉求追求更加优质的物业服务品质，也将助力物管行业的高质量发展。此外，我们认为，我国物业管理行业具备三大独有特色：1）空间巨大、2）围墙属性、3）集中度继承，尤为值得关注，本文将对此重点分析。1）空间巨大）空间巨大：存

6、量和增量规模远高于海外，市场空间更大、增速也更高：存量和增量规模远高于海外，市场空间更大、增速也更高 由于城镇化阶段、人口总量差异，中国和海外的房地产市场存在量级上的差异。存量来看，2018 年美国、日本存量住宅居住面积分别约 148 亿平、45 亿平，我国存量住宅面积分别是美日的 1.7 倍和 5.6 倍。增量来看，美国新屋销售 1.38万亿元，日本首都圈与近畿圈合计新屋成交 1,222 亿元，分别为中国商品房销售额的 10%、1%；美日住宅新开工分别为 125 万套、94 万户，分别为中国的8%、6%；并且我国后续城镇化率和人均居住面积仍有较大提升空间，表明上述增量差异仍将持续。预计 20

7、30 年我国存量住宅面积将达 355 亿平，届时我国存量市场分别将是美日的 2.4 倍和 7.9 倍。综上，我国住宅存量和增量远高于美日两国，这也预示我国物管行业较海外空间更大、增速更高。2）围墙）围墙属属性性：“围墙：“围墙+高层多独栋少”特色赋予天然护城河和高密度流量高层多独栋少”特色赋予天然护城河和高密度流量 我国房地产市场形成了“小区”的独特形式，其以“围墙+高层多独栋少”的特色将为物管行业带来强大优势。09-18 年，中国房地产开发投资完成额中，别墅及高档公寓仅占比 11%。而对比美国，过去 60 年新建住宅许可证发放数量中，独栋别墅和公寓分别占比 66%和 29%；对比日本，05-

8、18 年新屋开工待售户数中，独栋别墅和公寓楼分别占比 49%和 51%。我们认为，一方面，“围墙”特色将赋予我国物管公司具备天然护城河，用户流量锁定性更强、便于我国物管增值服务变现，而缺少“围墙”特色的如美日两国物管公司就和普通服务公司无异，其市场竞争更为激烈；另一方面，和海外相比，“高层多独栋少”特色也赋予流量密度高的优势，我国物管增值服务变现效率也将更高。3）集中度继承：独有集中度继承特色，便于低成本快速）集中度继承：独有集中度继承特色，便于低成本快速扩张扩张、并量质双升、并量质双升 由于我国“一对多”的土地供应制度以及“小区”的独特形式，推动了我国房企大多配套自己的物管公司，赋予后者资源

9、继承的优势，而一般海外房企龙头和物管龙头并无关联，如 Pulte 和 Horton 等海外房企龙头并不具备自己的物管公司，而 FSV、Service Master、CBRE 等物管龙头也都有各自专注的细分领域，同样不具备背靠龙头房企的资源优势。正值本轮周期供给侧调控推动房企集中度大幅跳增，这将势必推动物管集中度大幅提升。不同于海外物管的激烈市场竞争、也不同于互联网行业的早期高成本低效益流量扩张，在独有集中度继承特色背景下，我国部分物管公司料将有能力实现低成本的量价良性扩张，推动行业集中度加速提升，并催生一批可兼顾利润和规模双升的物管龙头。风险提示：风险提示：社保改革降低行业盈利能力社保改革降低

10、行业盈利能力，企业并购存在商誉减值等风险企业并购存在商誉减值等风险。占比%股票家数(只)131 3.61 总市值(亿元)22,486.67 3.79 流通市值(亿元)20,338.34 4.65%1M 6M 12M 绝对表现-0.08 15.53 12.77 相对表现-3.43-7.54 3.72 物业管理行业深度报告：朝阳行业，黄金时代 2019-05-16 中航善达（000043）深度研究报告：央企物管强强联合，非住宅龙头扬帆起航 2019-06-20 -17%0%16%33%18/07 18/09 18/11 19/01 19/03 19/052018-07-162019-07-12沪深

11、300房地产相关研究报告相关研究报告 相对指数表现相对指数表现 行业基本数据行业基本数据 华创证券研究所华创证券研究所 行业研究行业研究 房地产房地产 2019 年年 07 月月 14 日日 行业选择物业管理行业专题报告物业管理行业专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、历史时点：城镇化率提升和消费升级加速，共同推动物管行业快速发展一、历史时点：城镇化率提升和消费升级加速，共同推动物管行业快速发展.5（一）城镇化率：城镇化率仍处于快速提升阶段，推动物管行业朝阳发展.5（二）消费升级：经济向第三产业倾斜、人均可支配收入提升、中产阶级占

12、比提升，消费升级推动行业发展.6 二、三大优势：体量远超海外，围墙概念赋予更强用户锁定性，集中度继承实现低成本扩围二、三大优势：体量远超海外，围墙概念赋予更强用户锁定性，集中度继承实现低成本扩围.8（一）空间巨大：存量和增量规模远高于海外，市场空间更大、增速也更高.8 1、新屋成交：中国每年商品房销量远高于美国和日本，隐含未来交付面积体量可观.8 2、新开工体量：中国每年新开工面积远高于美国和日本，隐含未来交付面积体量可观.10 3、存量市场规模：我国存量住宅面积规模远高于美日两国、后续增速也料将更高.11（二）围墙属性：“围墙+高层多独栋少”特色赋予天然护城河和高密度流量.12 1、“围墙+

13、高层多独栋少”特色赋予天然护城河和高密度流量.12 2、缺少围墙特色的美日两国物管公司就和普通服务公司无异.14（三）集中度继承：独有集中度继承特色，便于低成本快速扩围、并量质双升.15 1、不同于国外，“土地制度+围墙特色”推动了我国房企大多配套物管公司.15 2、集中度继承赋予物管公司低成本快速扩张，实现规模与利润双升.15 三、三、投资建议：三大独有特色，修筑护城河、造就蓝海市场，维持投资建议：三大独有特色，修筑护城河、造就蓝海市场，维持“推荐推荐”评级评级.18 四、风险提示：社保改革降低行业盈利能力，企业并购存在商誉减值等风险四、风险提示：社保改革降低行业盈利能力，企业并购存在商誉减

14、值等风险.18 行业选择物业管理行业专题报告物业管理行业专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1、1950-2017 年中国城市化率.5 图表 2、美国城镇化率发展情况.5 图表 3、1920-2015 年日本城市化率.6 图表 4、中国现阶段城市化率 60%，分别对应日本 1955 年、美国 1940 年城市化加速阶段.6 图表 5、GDP 第一、第二、第三产业占比.7 图表 6、全国居民人均可支配收入及同比.7 图表 7、城镇居民人均可支配收入及同比.7 图表 8、农村居民人均可支配收入及同比.7 图表 9、我国中产阶级占

15、比及消费支出大幅提升.8 图表 10、商品房销售面积&同比.9 图表 11、商品房住宅销售面积&同比.9 图表 12、美国新屋销量及同比.9 图表 13、美国新屋销售额及同比.9 图表 14、日本新屋成交、单价&去化率（首都圈）.9 图表 15、日本新屋成交、单价&去化率（近畿圈）.9 图表 16、房屋新开工面积&同比.10 图表 17、房屋住宅新开工面积&同比.10 图表 18、美国私人住宅新开工套数及同比.10 图表 19、日本新屋开工户数&同比.11 图表 20、日本新屋开工面积&同比.11 图表 21、2018 年中国、日本、美国存量住宅面积估算对比.11 图表 22、中国房地产开发投

16、资完成额住宅分类型情况.12 图表 23、美国新建住宅许可证发放数量.13 图表 24、大多数美国人更偏好独栋别墅.13 图表 25、日本新屋开工待售户数.14 图表 26、Service Master 18 年收入结构.14 图表 27、7-Eleven 承接部分物业管理功能.14 图表 28、中国与美国土地制度对比.15 图表 29、中国、海外房企&物业公司关联情况对比.15 图表 30、房企销售集中度持续提升.16 图表 31、物业百强企业&十强企业市场份额持续提升.16 图表 32、碧桂园服务规模增速&毛利率.16 图表 33、永升生活服务规模增速&毛利率.16 行业选择物业管理行业专

17、题报告物业管理行业专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表 34、新城悦规模增速&毛利率.17 图表 35、绿城服务规模增速&毛利率.17 图表 36、京东年活跃用户数增速&毛利率.17 图表 37、2017 全球领先互联网公司每名新月活跃用户获取客户成本.18 行业选择物业管理行业专题报告物业管理行业专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 一、一、历史时点历史时点：城镇化率提升和消费升级加速，共同推动物管行业快速发展城镇化率提升和消费升级加速，共同推动物管行业快速发展（一）（一）城镇化率城

18、镇化率：城镇化城镇化率率仍处于仍处于快速提升阶段，推动物管行业朝阳发展快速提升阶段，推动物管行业朝阳发展 据中国指数研究院数据，截至 2017 年末，全国物业管理行业管理面积达 195 亿平米，同比增长 5.5%，2009-2017年 CAGR 为 6.6%，行业管理面积稳步提升，并仍处于规模成长期。从行业纵向历史来看，我国物业管理行业仍处于上升阶段，背后的核心推动因素在于城镇化率提升。截至 2018年末，我国城镇化率达 59.6%，低于 1990 年日本的 77%，并低于 1970 年美国的 81%。而美国和日本分别在 1940 年和 1955 年达到了 56.5%和 56.1%，城镇化率

19、50%-70%在国际上均为快速城市化阶段，城镇化率快速提升将推动行业管理面积稳步提升。图表图表 1、1950-2017 年年中国中国城市化率城市化率 资料来源：国家统计局，华创证券 图表图表 2、美国城镇化率发展情况美国城镇化率发展情况 资料来源：US Census Bureau，华创证券 01020304050607002004006008001,0001,2001,4001,6001950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2016 2017 2018（%）城镇人口乡村人口城市化率（右轴）（百万

20、人）050100150200250300350010203040506070809017901800181018201830184018501860187018801890190019101920193019401950196019701980199020002010（百万人）（百万人）（%）城市人口农村人口城市化率（左轴）加速阶段30%70%稳定阶段10%50%起步阶段萌芽阶段 行业选择物业管理行业专题报告物业管理行业专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表图表 3、1920-2015 年日本城市化率年日本城市化率 资料来源：日本统计局，

21、华创证券 图表图表 4、中国现阶段城市化率中国现阶段城市化率 60%，分别对应日本，分别对应日本 1955 年、美国年、美国 1940 年城市化加速阶段年城市化加速阶段 城市化率城市化率 阶段阶段 中国中国 日本日本 美国美国 10%萌芽阶段 1949 年 1920 年 1850 年 30%起步阶段 1996 年 1935 年 1890 年 55%-60%加速阶段 2017 年：现阶段 1955 年：城市化率高速发展、造就土地神话 1930-40 年：城市化加速发展阶段 75%-78%稳定阶段 1975 年：稳定阶段、城市化率放缓 1980 年：城市化率放缓 资料来源：Wind、日本统计局、U

22、S Census Bureau，华创证券 （二二）消费升级消费升级：经济经济向向第第三三产业倾斜、产业倾斜、人均人均可支配收入提升、可支配收入提升、中产中产阶级占比提升，阶级占比提升，消费消费升级推动行业升级推动行业发展发展 2018 年，我国 GDP 同比+6.6%。其中，一产、二产、三产 GDP 现价占比分别为 7.2%、40.7%、52.2%，分别较17 年-0.4pct、+0.1pct、+0.3pct。经济逐步向三产倾斜，产业结构由重工业主导向三产协调发展。2018年，全国居民人均可支配收入28,228元，同比+6.5%。其中，城镇居民人均可支配收入39,251元，同比+7.8%；农村

23、居民人均可支配收入 14,617 元，同比+6.6%。同时，据麦肯锡调查报告，我国中产阶级在过去 20 年出现爆发式增长，2000 年，中产阶级占比中国城镇家庭仅 4%，2012 年占比迅速提升至 68%，并且预计到 2022 年，中产阶级占比将进一步提升至 75%。值得注意的是，报告预计，2012-2022 年，受中产阶级快速提升的驱动，中国个人消费增速将以 10.3%的复合增速增长。快速崛起的中产阶级将为中国经济增长注入持续动力。我们认为，随着经济向第三产业倾斜、中产阶级占比提升、人均可支配收入提升，消费升级也将在一定程度上带动物管行业的发展。居民有能力和有诉求追求更加优质的物业服务品质，

24、这将加速行业集中度的提升和格局的演变。0102030405060708090100020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,00019201925193019351940194519501955196019651970197519801985199019952000200520102015（%）（千人）（千人）城市人口城市化率（右轴）第第1 1阶段阶段第第2 2阶段阶段第第3 3阶段阶段第第4 4阶段阶段 行业选择物业管理行业专题报告物业管理行业专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表图表 5、G

25、DP 第一第一、第二、第三产业占比、第二、第三产业占比 图表图表 6、全国居民全国居民人均可支配收入及同比人均可支配收入及同比 资料来源：Wind、华创证券 资料来源：Wind、华创证券 图表图表 7、城镇居民人均可支配收入及城镇居民人均可支配收入及同比同比 图表图表 8、农村农村居民人均可支配收入及同比居民人均可支配收入及同比 资料来源：Wind、华创证券 资料来源：Wind、华创证券 0%20%40%60%80%100%1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018第一产业第二产业第三产业0.01.02.03.04.05.06.

26、07.08.09.00.05,000.010,000.015,000.020,000.025,000.030,000.0201320142015201620172018（%）（元）全国居民人均可支配收入实际同比（右轴）0.05.010.015.020.00.05,000.010,000.015,000.020,000.025,000.030,000.035,000.040,000.045,000.02003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017（%）（元）城镇居民人均可支配收入同比（右轴）0.02.04.06.08.010.00.05,000.010,000.0

27、15,000.020,000.0201320142015201620172018（%）（元）全国农村居民人均可支配收入实际同比（右轴）行业选择物业管理行业专题报告物业管理行业专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 9、我国中产阶级占比及消费支出大幅提升我国中产阶级占比及消费支出大幅提升 资料来源：Mckinsey，华创证券 二二、三大优势三大优势：体量体量远远超超海外，海外，围墙围墙概念概念赋予赋予更强用户锁定性更强用户锁定性，集中度继承实现低成本扩围集中度继承实现低成本扩围 源于城镇化率提升以及消费升级，我国物业管理行业仍处于上升阶

28、段。除此此外，站在目前时点，还需关注的是，我国物业管理行业具备三大独有特色：1）空间巨大；2）围墙属性；3）集中度继承。（一）（一）空间巨大空间巨大：存量和增量规模远高于海外，市场空间更大、增速也更高存量和增量规模远高于海外，市场空间更大、增速也更高 1、新屋成交新屋成交：中国每年商品房销量中国每年商品房销量远高于美国和日本远高于美国和日本，隐含未来交付面积体量可观，隐含未来交付面积体量可观 由于所处城镇化率阶段、人口总量上的不同，中国、美国和日本每年的新房成交量存在量级上的差异。2018 年，中国商品房销量 17.2 亿平米，粗略按照套均 100 平米估算，2018 年中国新房成交约 1,7

29、20 万套，而美国 2018 年新屋成交仅 61.7 万套，仅相当于同年中国商品房销售套数的 3.6%。2018 年，美国新屋销售额 2,014 亿美元，日本首都圈与近畿圈合计新屋成交额 19,553 亿日元，分别对应 13,813 亿元、1,222 亿元人名币，分别为同年中国商品房销售额 13.37 万亿的 10.3%、0.9%。行业选择物业管理行业专题报告物业管理行业专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 10、商品房销售面积、商品房销售面积&同比同比 图表图表 11、商品房住宅销售面积、商品房住宅销售面积&同比同比 资料来源：W

30、ind、华创证券 资料来源：Wind、华创证券 图表图表 12、美国新屋销量及同比美国新屋销量及同比 图表图表 13、美国美国新屋销售额及同比新屋销售额及同比 资料来源：US Census Bureau，华创证券 资料来源：US Census Bureau，华创证券 图表图表 14、日本新屋成交、单价日本新屋成交、单价&去化率（首都圈）去化率（首都圈）图表图表 15、日本新屋成交、单价日本新屋成交、单价&去化率（近畿圈）去化率（近畿圈）资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券(20)(10)01020304050050,000100,000150,000200,000商品房销

31、售面积同比（右轴）（%）（万平米）(20)(10)01020304050020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000商品房销售面积:住宅同比（右轴）（%）（万平米）(60.0)(40.0)(20.0)0.020.040.060.00.0200.0400.0600.0800.01,000.01,200.01,400.019631967197119751979198319871991199519992003200720112015（%）（千套）新屋销售套数新屋销量YoY（右轴）(60.0)(40.0)(20.0)0.020.040.06

32、0.080.00.0500.01,000.01,500.02,000.02,500.03,000.03,500.019631967197119751979198319871991199519992003200720112015（%）（亿美元）新屋销售额新屋销售额YoY（右轴）02040608010005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0001988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018成交总额新建公寓楼平均单价:首都圈(右轴）去化率（右轴）（亿日元）（万日元/平米、%）0

33、2040608010002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0001988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018成交总额新建公寓楼平均单价:近畿圈（右轴）去化率（右轴）（亿日元）（万日元/平米、%）行业选择物业管理行业专题报告物业管理行业专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 2、新开工体量新开工体量：中国每年新开工：中国每年新开工面积面积远高于美国和日本远高于美国和日本，隐含未来交付面积体量可观，隐含未来交付面积体量可观 同新

34、房成交量一样，中国每年的房屋开工量也远高于美国以及日本。2018 年，中国房屋住宅新开工面积 15.3 亿平米，同比+19.7%，粗略按照套均 100 平米估算，2018 年中国新开工约 1,533 万套，2018 年，美国私人住宅新开工125.0 万套，日本新屋开工户数 94.2 万户，分别为中国的 8.2%、6.1%。图表图表 16、房屋新开工面积、房屋新开工面积&同比同比 图表图表 17、房屋住宅新开工面积、房屋住宅新开工面积&同比同比 资料来源：Wind、华创证券 资料来源：Wind、华创证券 图表图表 18、美国私人住宅新开工套数及同比、美国私人住宅新开工套数及同比 资料来源：US

35、Census Bureau、Wind，华创证券 (20)(10)01020304050050,000100,000150,000200,000250,0002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018房屋新开工面积同比（右轴）（%）（万平米）(30)(20)(10)01020304050020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,0002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018房屋新开工面积:住宅同比（右轴）（%）（

36、万平米）(60.0)(40.0)(20.0)0.020.040.060.080.00.0500.01,000.01,500.02,000.02,500.019591962196519681971197419771980198319861989199219951998200120042007201020132016（%）（千套）美国:新开工套数YoY（右轴）行业选择物业管理行业专题报告物业管理行业专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 19、日本新屋开工户数日本新屋开工户数&同比同比 图表图表 20、日本新屋开工面积日本新屋开工面积&

37、同比同比 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：日本统计局，华创证券 3、存量存量市场规模：我国存量住宅市场规模：我国存量住宅面积规模远高于美日两国面积规模远高于美日两国、后续增速也后续增速也料料将更高将更高 从存量对比来看，估算 2018 年我国存量住宅面积 253 亿平米，对应美国、日本存量住宅居住面积分别约为 148亿平米、45 亿平米，目前我国存量市场分别是美日的 1.7 倍和 5.6 倍。考虑到美日已处于城镇化率相对稳定阶段，而我国目前城镇化率和人均居住面积仍具有较大提升空间，国内物管行业不仅存量空间高于美日，并在行业增速上（新房成交、新开工体量）远高于美日，因此我国物管行业较国际

38、对比空间更为广阔，预计 2030 年我国存量住宅面积将达 355 亿平米，届时我国存量市场分别将是美日的 2.4 倍和 7.9 倍。注：关于上述我国存量住宅面积详细估算请参见2019年5月16日出版的物业管理行业深度报告：朝阳行业，黄金时代。图表图表 21、2018 年年中国、日本、美国存量住宅中国、日本、美国存量住宅面积估算对比面积估算对比 指标指标 中国中国 日本日本 美国美国 城市化率（城市化率（%）59.6 91.7 80.7 总人口（万人）总人口（万人）139,538 12,644 32,744 城镇城镇人口人口（万人）（万人）83,137 11,588 26,434 人均人均居住面

39、积居住面积（平米）（平米）30*39 56 存量存量住宅面积住宅面积（亿（亿平米平米）253 45 148 资料来源：Wind、日本统计局、US Census Bureau，华创证券 注：此处中国人均居住面积并非官方公布的户籍人口口径的人均居住面积，而为我们估算的常住人口口径数据的人均居住面积。(30)(25)(20)(15)(10)(5)0510150204060801001201401601801988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018（万户）（万户）日本:新屋开工:户数:总计YOY（右轴）（%）(30)

40、(25)(20)(15)(10)(5)0510152002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00019921994199619982000200220042006200820102012201420162018（万平米）（万平米）日本:新屋开工:建筑面积:住宅:合计YOY（右轴）（%）行业选择物业管理行业专题报告物业管理行业专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 （二二）围墙围墙属性属性：“围墙“围墙+高层多独栋少”特色赋予天然护城河和高密度流量高层多独栋少”特色赋予天然护城河和高密度

41、流量 1、“围墙“围墙+高层多独栋少”特色赋予天然护城河和高密度流量高层多独栋少”特色赋予天然护城河和高密度流量 中国中国房地产市场形成了房地产市场形成了“小区小区”的独特的独特形式形式，其以，其以“围墙围墙+高层多独栋少高层多独栋少”的特色，将的特色，将为为物管行业带来管理上物管行业带来管理上的便利，的便利，或也将推动我国物业管理行业走出一条独一无二的成长之路或也将推动我国物业管理行业走出一条独一无二的成长之路。2018 年，中国房地产开发投资完成额中，90 平米以下、144 平米以上、别墅及高档公寓合计 4.1 万亿，其中别墅及高档公寓占比 10.7%，2009-2018 年平均占比 11

42、.2%，表明我国别墅占比住宅体量相对较小。而对比美国，2018年，美国新建住宅许可证发放数量中，独栋别墅占比达64.7%，联排别墅和公寓分别占比2.9%、32.4%，过去 60 年，独栋别墅平均占比达 65.7%，而公寓平均占比仅 28.8%；此外，据 Zilllows 调查报告，82%的美国人更加倾向于居住在独立别墅中。对比日本，2018 年，日本新屋开工待售户数中，独立别墅占比 55.8%，公寓楼占比 43.3%，2005-2018 年，独立别墅和公寓楼平均占比分别为 48.7%、50.7%。和海外相比，中国的高层住宅占比更高，代表住宅密度高，流量更为密集，并且大多以小区的形式存在，因此在

43、小区的物业服务上更便于统一管理、统一服务，人均效能更高，对于物业公司层面，管理半径将更广。同时，小区具有“围墙”属性，对于业主来说，优质的物业服务更容易让业主产生依赖和信任感，我们认为这将是物业行业后阶段，通过增值服务实现流量变现的一道天然屏障，对于用户流量的锁定性更强，当然这是建立在优质的基础服务的前提之上，这将形成我国龙头物管公司的一道护城河。图表图表 22、中国中国房地产开发投资完成额房地产开发投资完成额住宅住宅分类型情况分类型情况 资料来源：Wind，华创证券 0.02.04.06.08.010.012.014.016.005,00010,00015,00020,00025,00030

44、,00035,00040,00045,0002009201020112012201320142015201620172018（%）90平方米以下住房144平方米以上住房别墅、高档公寓别墅、高档公寓占比（右轴）（亿元）行业选择物业管理行业专题报告物业管理行业专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 23、美国、美国新建住宅许可证发放数量新建住宅许可证发放数量 资料来源：Wind，Zillows，U.S.Census Bureau，华创证券 图表图表 24、大多数大多数美国美国人人更更偏好偏好独栋别墅独栋别墅 资料来源：Zillows，华

45、创证券 0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.005001,0001,5002,0002,500195919611963196519671969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017（%）独栋联排别墅多户住宅独栋占比（右轴）（千套）行业选择物业管理行业专题报告物业管理行业专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 25、日本新屋、日本新屋开工待售户

46、数开工待售户数 资料来源：Wind，华创证券 2、缺少围墙缺少围墙特色的美日两国特色的美日两国物管公司就和普通服务公司无异物管公司就和普通服务公司无异 美国和日本缺少围墙概念，一方面，导致其物业公司与普通的服务公司缺少了差异，缺少应有的护城河，业务种类更依赖于更高专业化的细分领域。2017 年之前，Service Master 收入占比中，Terminix 品牌（主要业务为商业、住宅提供除白蚁、防治虫害等服务）占比收入超 50%，而在 2018 年 10 月分拆 American Home Shield（AHS）之后，Terminix 品牌收入 16.6 亿美元，除虫害业务收入占比高达 87.

47、1%。另一方面，由于缺少围墙概念，缺少对用户粘性的天然屏障，海外大多物业服务业务被外部服务公司所承接，例如日本部分“团地”便利店门店开始承担“都市再生机构”的物业工作，例如疏通下水道堵塞、处理遗失钥匙、搬运大型垃圾、更换灯泡等物业服务功能都由 7-Eleven 来承担。图表图表 26、Service Master 18 年收入结构年收入结构 图表图表 27、7-Eleven 承接部分物业管理功能承接部分物业管理功能 资料来源：公司年报，华创证券 资料来源：好奇心日报、华创证券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20052006200720082009201020

48、112012201320142015201620172018 19M4日本:新屋开工户数:新建待售:独立别墅日本:新屋开工户数:新建待售:公寓楼1,6552441TerminixServiceMasterBrandsCorporate 行业选择物业管理行业专题报告物业管理行业专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 （三三）集中度继承集中度继承：独有集中度继承特色，便于低成本快速扩围、并量质双升独有集中度继承特色，便于低成本快速扩围、并量质双升 1、不同于国外不同于国外，“，“土地制度土地制度+围墙围墙特色特色”推动了我国房企大多”推动了我国房

49、企大多配套配套物管公司物管公司 由于我国土地公有制与美日多元土地所有制的区别，以及流转环节一对多的土地供应制度和其他国家多对多的土地供应制度的差异，造成我国项目地块较大，并且基本上都有是有围墙的小区形式存在，人口密集，高层住宅占比高，便于集中管理，催生我国房企大多具有自己的物业管理公司。而海外大多为别墅等相对分散的住宅形式，地上建筑有自行决定改建和重建的灵活性，并且独立别墅对于物业服务的需求早期交付时并不高，因而如 Pulte 和Horton 等大多海外开发商并不具备自己的物业管理公司。同样，FSV、Service Master、CBRE 也都有各自专注的细分领域，同样不具备背靠龙头房企的资源

50、优势，因此海外物业公司几乎无法享受集中度继承的优势。图表图表 28、中国与美国土地制度对比中国与美国土地制度对比 国家国家 中国中国 美国美国 土地制度土地制度 公有制 多元化土地所有制，包括私人土地、联邦政府土地、州及地方政府土地、印第安人保留地等 参与主体参与主体 出让方：政府；受让方：企业 出让方：企业、私人等；受让方：企业、私人等 转让方式转让方式 招拍挂为主 市场化交易为主，可自由买卖及租赁 产权产权 40-70 年 永久 资料来源：中国论文网，华创证券 图表图表 29、中国、海外房企中国、海外房企&物业公司物业公司关联关联情况对比情况对比 国家国家 房地产开发房地产开发 物业管理公

51、司物业管理公司 中国中国 碧桂园 碧桂园服务 旭辉控股集团 永升生活服务 中国海外发展 中海物业 海外海外 Pulte NA D.R.Horton NA NA Service Master NA First Service NA 高力国际 NA 仲量联行 NA 世邦魏理仕 NA 第一太平戴维斯 NA 戴德梁行 资料来源：Wind，各公司官网，华创证券 2、集中度继承赋予物管公司低成本快速集中度继承赋予物管公司低成本快速扩张扩张，实现规模与利润双升，实现规模与利润双升 物业管理行业目前较分散，据中国物业管理协会数据，2017 年全国的物业服务企业共计 11.8 万家，行业格局分散。2017 年末

52、，物业行业 CR10 为 11.1%，较 2014 年+4.9pct。本轮供给端调控导致了房地产小周期延长，呈现出“融 行业选择物业管理行业专题报告物业管理行业专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 资、拿地、销售”三重集中度提升的现象，截至 2019 年 5 月末，TOP 10 房企销售集中度为 24%，较 18 年提升 5pct，较 17 年提升 4pct。本轮周期供给端调控导致房地产开发行业的集中度大幅提升，而由于物业管理公司和房企之间的强关联关系，物业行业也将获得集中度继承，因此我们认为物业行业的集中度也将获得大幅提升。这一阶段，物业

53、管理公司的利润率和规模可以同时兼顾，在不牺牲利润率的情况下规模快速增长，实现低成本圈流量的量价良性扩张。相比物业服务行业，互联网服务市场等大多通过流量变现的行业在早期市场培育阶段，行业竞争相对激烈，大多通过补贴获客的方式扩张规模，以抢占市场份额，因此需要牺牲一定利润率来实现规模的快速扩张。2014 年嘀嘀与快的采用补贴、返现等手段，烧钱抢占市场份额。2014 年 3 月底，嘀嘀打车公布，自补贴开始，其用户数从 2,200万增至 1 亿，日均订单数从 35 万增至 521.83 万，补贴达 14 亿元。2016 年，摩拜、ofo 在共享单车领域疯狂烧钱，补贴乘客，制造单车，拿下了大额共享单车市场

54、。截至 2017 年 1 月，互联网单车租赁市场融资总额已超 7 亿美元。京东 2012-2015 年活跃用户数 CAGR 为 74.2%，2011-2014 年平均毛利率 8.8%，而 2015-2018 年活跃用户数 CAGR为 25.4%，2015-2018 年平均毛利率 14.2%，早期圈流量过程对应利润率较低。图表图表 30、房企销售房企销售集中度持续提升集中度持续提升 图表图表 31、物业物业百强企业百强企业&十强企业市场份额持续提升十强企业市场份额持续提升 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：中国指数研究院、华创证券 图表图表 32、碧桂园服务碧桂园服务规模增速规模增速&毛利

55、率毛利率 图表图表 33、永升生活服务永升生活服务规模增速规模增速&毛利率毛利率 资料来源：公司公告、华创证券 资料来源：公司公告、华创证券 051015202530354045502011201220132014201520162017201819M5（%）Top10房企销售面积占比Top20房企销售面积占比Top30房企销售面积占比Top40房企销售面积占比Top50房企销售面积占比0246810120510152025303520132014201520162017百强市场份额十强市场份额（右轴）（%）（%）0102030405060700100200300400500600201520

56、1620172018合同面积合同面积增速（右轴）毛利率（右轴）（百万方）（%）0204060801001200102030405060702015201620172018合同面积合同面积增速（右轴）毛利率（右轴）（百万方）（%）行业选择物业管理行业专题报告物业管理行业专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 图表图表 34、新城悦新城悦规模增速规模增速&毛利率毛利率 图表图表 35、绿城服务绿城服务规模增速规模增速&毛利率毛利率 资料来源：公司公告、华创证券 资料来源：公司公告、华创证券 图表图表 36、京东、京东年活跃用户数增速年活跃用户数增

57、速&毛利率毛利率 资料来源：Wind，公司年报，华创证券 0102030405060700204060801001202015201620172018合同面积合同面积增速（右轴）毛利率（右轴）（百万方）（%）051015202530350501001502002503003504002015201620172018合同面积合同面积增速（右轴）毛利率（右轴）（百万方）（%）9101112131415160102030405060708090100201320142015201620172018年活跃用户数YoY毛利率（右轴）（%）（%）行业选择物业管理行业专题报告物业管理行业专题报告 证监会审核

58、华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 图表图表 37、2017 全球领先互联网公司每名新月活跃用户获取全球领先互联网公司每名新月活跃用户获取客户客户成本成本 资料来源：小米招股书，华创证券 三三、投资建投资建议：议：三大独有特色，修筑护城河、造就蓝海市场三大独有特色，修筑护城河、造就蓝海市场，维持维持“推荐推荐”评级评级 我国物业管理行业拥有三大独有特色：1）空间巨大：目前我国住宅存量分别是美日的 1.7 倍和 5.6 倍，且住宅增量（新房成交、新开工）也远超美日，预计 2030 年我国住宅存量将达 355 亿平，届时将是美日的 2.4 倍和 7.9 倍，预示

59、我国物管行业较海外空间更大、增速更高；2）围墙属性：我国独有“围墙+高层多独栋少”特色，赋予物管用户流量锁定性更强、流量密度更高的优势，便于后续物管增值服务高效率变现，打造物管行业天然护城河；3）集中度继承：我国“一对多”的土地供应制度以及“小区”的独特形式，推动我国房企大多配套自己的物管公司，形成了我国物管行业独有的集中度继承优势，推动部分物管公司实现低成本扩张、兼顾规模与利润，加速行业集中度提升。我们维持物业管理行业“推荐推荐”评级，对比国内外案例，我们认为物管公司合理估值 PE20-30 倍、PEG0.7 倍，并且业绩增速越高应享受更高估值，建议关注：1）背靠母公司型的高成长物管公司：碧桂园服务（6098.HK）、永升生活服务（1995.HK）、新城悦（1755.HK）；2）商办类稀缺型物管公司：中航善达（000043.SZ）；3）优质服务型物管公司：绿城服务（2869.HK）。四四、风险提示：风险提示：社社保改革降低行业盈利能力保改革降低行业盈利能力，企业并购存在商誉减值等风险企业并购存在商誉减值等风险 0102030405060社交媒体平台A电商平台B互联网公司C互联网公司D社交网络平台E新月活用户获取成本（美元）