标杆房地产开发公司破解高价IPO设计研究（69页）.ppt

1、红筹之路 BVI 实际控制人实际控制人(股东股东) 境外控股公司境外控股公司 (开曼开曼/百慕大百慕大) 私募基金私募基金 公众股东公众股东 境外上市境外上市 BVI 境内公司境内公司 决定境外上市决定境外上市 境外注册壳公司境外注册壳公司 收购境内公司股权收购境内公司股权 募集资金调回境内募集资金调回境内 或自主决定投向或自主决定投向 境外境外IPO 投资投资 碧桂园上市之辉煌碧桂园上市之辉煌 2007年年4月月20日，碧桂园控股（日，碧桂园控股（02007.HK） 在香港联交所上市，上市首日收盘价为在香港联交所上市，上市首日收盘价为7.27 港元港元，较，较IPO发行价发行价5.38港元溢

2、价港元溢价35%。 由此，碧桂园控股市值达到由此，碧桂园控股市值达到1189.37亿港元亿港元 在香港上市地产股中仅次于李嘉诚的和记黄在香港上市地产股中仅次于李嘉诚的和记黄 埔、郭炳湘的新鸿基，埔、郭炳湘的新鸿基，位列第三位列第三。 同时，远远超过中国海外、富力地产、雅居同时，远远超过中国海外、富力地产、雅居 乐等已在香港上市的内地地产公司，而万科乐等已在香港上市的内地地产公司，而万科 A当日市值也仅相当于碧桂园控股的当日市值也仅相当于碧桂园控股的66%。 碧桂园控股成为内地市值最大的上市房地产碧桂园控股成为内地市值最大的上市房地产 公司，而其实际控制人年仅公司，而其实际控制人年仅25岁的杨惠

3、妍因岁的杨惠妍因 持有公司持有公司58.19%的股权的股权，身家在一夜之间，身家在一夜之间 达到达到692亿港元亿港元，成为中国内地最受关注的，成为中国内地最受关注的 新首富。新首富。 碧桂园控股（碧桂园控股（02007.HK）以高于富力地产）以高于富力地产 （02777.HK）、世茂房地产（）、世茂房地产（0813.HK）、）、 雅居乐（雅居乐（3383.HK）的市盈率发行，在香港）的市盈率发行，在香港 融资融资148.49亿港元亿港元，堪称内地房地产企业，堪称内地房地产企业最最 佳佳IPO案例案例。 对比之一对比之一IPO估值比较估值比较 以招股书中预测的以招股书中预测的2007年业绩计算

4、，碧桂园年业绩计算，碧桂园 控股控股5.38港元港元的招股价对应的全面摊薄市盈的招股价对应的全面摊薄市盈 率达率达21.5倍倍，分别比同一时点雅居乐、富力，分别比同一时点雅居乐、富力 地产、世贸房地产地产、世贸房地产2007年预测市盈率高年预测市盈率高 35.74%、13.16%、18.14%（表（表1）。）。 对比之二对比之二资本运作比较资本运作比较 从上市前一年净资产、从上市前一年净资产、IPO融资额以及公开融资额以及公开 发行股份比例等综合评价资本运作效果的发行股份比例等综合评价资本运作效果的 指标来看，碧桂园控股的指标来看，碧桂园控股的IPO效果更是远超效果更是远超 这三家同行（表这三

5、家同行（表2）。）。 分析思路 上市架构上市架构 1 财务重组财务重组 2 总结总结 3 碧桂园控股何以能够得到国际投资者的青睐？碧桂园控股何以能够得到国际投资者的青睐？ 五步重组五步重组 搭建碧桂园上市架构搭建碧桂园上市架构 为了顺利实现在香港红筹上市，碧桂园通过为了顺利实现在香港红筹上市，碧桂园通过 设立多层级的设立多层级的BVI（英属维京群岛）公司，（英属维京群岛）公司， 完成了一系列的重组，以使其能够充分符合完成了一系列的重组，以使其能够充分符合 境外证券市场的上市要求。境外证券市场的上市要求。 主承销商：主承销商： 第一步第一步: :选定上市资产、统一股权及补税选定上市资产、统一股权

6、及补税 选定上市资产选定上市资产 碧桂园主要业务涉及房地产开发、酒店、物碧桂园主要业务涉及房地产开发、酒店、物 业管理、建筑、安装、设计、装修及装饰、业管理、建筑、安装、设计、装修及装饰、 自来水、高尔夫球场、主题公园以及学校和自来水、高尔夫球场、主题公园以及学校和 医院等。医院等。 经过筛选，碧桂园将房地产开发、酒店、物经过筛选，碧桂园将房地产开发、酒店、物 业管理、建筑、装修装饰和主题公园等业务业管理、建筑、装修装饰和主题公园等业务 作为上市资产，其中分为作为上市资产，其中分为25家房地产开发项家房地产开发项 目公司、目公司、12家酒店公司、家酒店公司、1家物业管理公司、家物业管理公司、

7、1家建筑公司、家建筑公司、1家装修及装饰公司和家装修及装饰公司和1家主家主 题公园公司，共题公园公司，共41家公司。家公司。 统一股权统一股权 碧桂园旗下项目公司都是独立法人，股东均碧桂园旗下项目公司都是独立法人，股东均 系创始人及不同合作伙伴。系创始人及不同合作伙伴。 2005年，碧桂园创始人杨国强将所持项目公年，碧桂园创始人杨国强将所持项目公 司的股权转让给刚从美国留学回来的二女儿司的股权转让给刚从美国留学回来的二女儿 杨惠妍；杨惠妍； 2006年，杨惠妍又陆续收购了碧桂园其他项年，杨惠妍又陆续收购了碧桂园其他项 目公司股东的股权，在碧桂园上市重组前，目公司股东的股权，在碧桂园上市重组前，

8、 各项目公司形成了杨惠妍、杨贰珠、苏汝波、各项目公司形成了杨惠妍、杨贰珠、苏汝波、 张耀垣、区学铭的股权结构（图张耀垣、区学铭的股权结构（图1）。）。 补税补税 截至截至2006年年5月，碧桂园向税务机关全数支付月，碧桂园向税务机关全数支付 了了2002-2004年未缴付的税款及滞纳金。滞纳年未缴付的税款及滞纳金。滞纳 金数额高达金数额高达3340万元万元。以此推算出碧桂园补。以此推算出碧桂园补 交交2002-2004年度的税款为年度的税款为6.28亿元亿元 ，如果按，如果按 33%的内资企业所得税率计算，这笔税款对的内资企业所得税率计算，这笔税款对 应的税前利润约应的税前利润约19亿元。亿元

9、。 民营企业进行红筹上市之前补税的目的主要民营企业进行红筹上市之前补税的目的主要 是为达到“是为达到“连续三年盈利连续三年盈利”的要求，为财务”的要求，为财务 调整留出空间，提高招股价格。调整留出空间，提高招股价格。 第二步第二步: :巧妙布局资产出境结构巧妙布局资产出境结构 注册离岸公司注册离岸公司 为了完成重组，碧桂园的股东们在英属维京为了完成重组，碧桂园的股东们在英属维京 群岛（群岛（BVI）注册离岸公司多达）注册离岸公司多达14家家。 2006年年3月月21日，伊东、富高成立；日，伊东、富高成立； 2006年年3月月28日，智发、集裕、豪华成立；日，智发、集裕、豪华成立； 2006年年

10、4月月7日，恒宙、柏辉、永柏、兴辉成日，恒宙、柏辉、永柏、兴辉成 立。同时五股东还注册了各自的立。同时五股东还注册了各自的BVI公司。公司。 上述上述BVI公司的注册资本都是公司的注册资本都是100美元美元，由，由 100股股每股面值每股面值1美元美元的股份组成。的股份组成。 碧桂园的五股东注册的各自全资拥有的碧桂园的五股东注册的各自全资拥有的 BVI公司：公司： 杨惠妍杨惠妍 杨贰珠杨贰珠 多美多美 必胜必胜 日皓日皓 伟君伟君 喜乐喜乐 苏汝波苏汝波 张耀垣张耀垣 区学铭区学铭 资产整合资产整合 碧桂园将旗下子公司及项目公司按房地产开碧桂园将旗下子公司及项目公司按房地产开 发、酒店、物业管

11、理、建筑、装修装饰及主发、酒店、物业管理、建筑、装修装饰及主 题公园四大业务板块分类整合到了四家离岸题公园四大业务板块分类整合到了四家离岸 公司旗下，使其资产结构变得清晰。公司旗下，使其资产结构变得清晰。 2006年年4月月-6月，碧桂园与恒宙、柏辉、集月，碧桂园与恒宙、柏辉、集 裕、伊东等四家裕、伊东等四家BVI公司（“前四家过桥公公司（“前四家过桥公 司”）签署了多份股权转让协议，分别将四司”）签署了多份股权转让协议，分别将四 块上市资产转让给这四家公司（图块上市资产转让给这四家公司（图2）。）。 设计思路：设计思路： 1、将四块业务由不同的、将四块业务由不同的BVI公司公司100%控股；

12、控股； 2、将上市资产的控股方由内资变成外资，、将上市资产的控股方由内资变成外资， 由此完成内资企业转为外资企业；由此完成内资企业转为外资企业； 3、利用离岸公司在集团内不同业务之间建、利用离岸公司在集团内不同业务之间建 立起一道防火墙，不同业务之间可以有合立起一道防火墙，不同业务之间可以有合 作，但所有的经营都是相对独立。既可隔作，但所有的经营都是相对独立。既可隔 离风险，又可分拆上市；既可分散风险，离风险，又可分拆上市；既可分散风险， 又可提升公司业绩。又可提升公司业绩。 第三步第三步: :搭建多层级搭建多层级BVIBVI公司，缓冲上市公司公司，缓冲上市公司 风险风险 2006年年9月，碧

13、桂园办理了由内资企业变更月，碧桂园办理了由内资企业变更 为外资企业的工商及税务等相关手续。为外资企业的工商及税务等相关手续。 换股收购之一换股收购之一搭建双层控股结构搭建双层控股结构 完成资产出境安排后，富高、兴辉、智发及完成资产出境安排后，富高、兴辉、智发及 永柏四家永柏四家BVI公司（“后四家过桥公司”）公司（“后四家过桥公司”） 分别收购了恒宙、柏辉、集裕、伊东这“前分别收购了恒宙、柏辉、集裕、伊东这“前 四家过桥公司”四家过桥公司”100%股权。股权。 收购方式：收购方式： 全部采取换股的方式完成；全部采取换股的方式完成； 收购代价：收购代价： “后四家过桥公司”分别以“后四家过桥公司

14、”分别以70%、12%、 6%、6%及及6%的比例分别向“五股东”配的比例分别向“五股东”配 发及发行新股作为代价，完全复制了国内发及发行新股作为代价，完全复制了国内 公司的原有股权结构（图公司的原有股权结构（图3）。）。 换股收购之二换股收购之二设立统一管理机构设立统一管理机构 搭建了双层控股结构之后，另一家在搭建了双层控股结构之后，另一家在BVI 注册的公司注册的公司豪华豪华出场，从“五股东”手中出场，从“五股东”手中 收购“后四家过桥公司”，收购代价依旧收购“后四家过桥公司”，收购代价依旧 是以是以70%、12%、6%、6%及及6%的比例向的比例向 “五股东”配发及发行新股。“五股东”配

15、发及发行新股。 收购完成后，豪华成为集中统一管理各业收购完成后，豪华成为集中统一管理各业 务板块的机构。同时豪华向杨国强收购了务板块的机构。同时豪华向杨国强收购了 香港碧桂园公司，收购代价为香港碧桂园香港碧桂园公司，收购代价为香港碧桂园 2006年年8月月31日的资产净值日的资产净值112万港元，万港元，形形 成了三层成了三层BVI过桥公司（图过桥公司（图4）。）。 设计思路：设计思路： 1、设立双层、设立双层BVI公司，主要目的是能够起公司，主要目的是能够起 到一个缓冲的作用，在将来内地公司具体经到一个缓冲的作用，在将来内地公司具体经 营业务发生变更或股权变动时对上市公司的营业务发生变更或股

16、权变动时对上市公司的 稳定性影响较小。稳定性影响较小。 红筹上市的主要思路红筹上市的主要思路：一般是在境外设立两：一般是在境外设立两 家家SPV（特殊目的公司），一家作为中间控（特殊目的公司），一家作为中间控 股公司，对境内企业进行控股；另一家作为股公司，对境内企业进行控股；另一家作为 未来拟上市主体，并对中间控股公司进行控未来拟上市主体，并对中间控股公司进行控 股。股。 2、由于此换股收购在海外控股公司层面发、由于此换股收购在海外控股公司层面发 生，而海外控股公司股权的运作实行生，而海外控股公司股权的运作实行授权授权 资本制资本制，因而具有极高的操作灵活性。，因而具有极高的操作灵活性。 3、

17、利用豪华收购“后四家过桥公司”和香、利用豪华收购“后四家过桥公司”和香 港碧桂园公司，以实现对各业务机构的统港碧桂园公司，以实现对各业务机构的统 一管理。一管理。 通过上述三步，碧桂园基本上完成了国内通过上述三步，碧桂园基本上完成了国内 业务的重组及上市架构的搭建。业务的重组及上市架构的搭建。 第四步第四步: :通过离岸公司提供过桥贷款支付收通过离岸公司提供过桥贷款支付收 购款购款 在上述三步重组中，各层级在上述三步重组中，各层级BVI公司之间公司之间 的收购全部以换股的方式顺利完成，但最的收购全部以换股的方式顺利完成，但最 关键的一步还没有完全解决，即收购国内关键的一步还没有完全解决，即收购

18、国内 资产的代价是多少？资金从何而来？资产的代价是多少？资金从何而来？ 根据我国当时规定：根据我国当时规定： 海外公司收购内资企业进行海外重组应按海外公司收购内资企业进行海外重组应按 照照外国投资者并购境内企业暂行规定外国投资者并购境内企业暂行规定 （简称（简称并购规定并购规定）办理，为了防止企）办理，为了防止企 业变相向境外低价转移资本，业变相向境外低价转移资本，并购规定并购规定 要求对拟转让的股权或资产要采用要求对拟转让的股权或资产要采用国际通国际通 行的评估方法进行评估行的评估方法进行评估，交易双方不得以，交易双方不得以 明显低于评估结果的价格转让股权或出售明显低于评估结果的价格转让股权

19、或出售 资产。资产。 对价金额：对价金额： 在红筹上市实务中，外资收购国内企业时一在红筹上市实务中，外资收购国内企业时一 般是按照该企业经评估后的般是按照该企业经评估后的净资产收购净资产收购。 按碧桂园控股按碧桂园控股2005年末的净资产值年末的净资产值23.22亿亿 元、股本值元、股本值7.65亿元计算，“前四家过桥公亿元计算，“前四家过桥公 司”应向“五股东”支付的股权转让款至少司”应向“五股东”支付的股权转让款至少 应达到应达到23.22亿元亿元，而相应地，“五股东”，而相应地，“五股东” 将会由于股权的转让价格和股本值之间将会由于股权的转让价格和股本值之间 15.57亿元的价差收入亿元

20、的价差收入，被征收，被征收20%的巨额的巨额 个人所得税，这显然是股东们不愿意看到的。个人所得税，这显然是股东们不愿意看到的。 付款期限：付款期限： 在对价款支付期限方面，在对价款支付期限方面，并购规定并购规定同时同时 规定：规定： 海外控股公司可于并购后之外商投资企业营海外控股公司可于并购后之外商投资企业营 业执照颁发之日起业执照颁发之日起3个月个月内向转让方支付完内向转让方支付完 毕；毕； 特殊情况在审批机关批准后可延长至特殊情况在审批机关批准后可延长至6个月个月 内付内付60%以上以上、一年内全部付清一年内全部付清。 正是这一规定为碧桂园得以按正是这一规定为碧桂园得以按“股份掉期”“股份

21、掉期” 的方式继续重组和进行财务安排留出了空间。的方式继续重组和进行财务安排留出了空间。 过桥贷款：过桥贷款： 如何解决资金来源？此时，又一家名为如何解决资金来源？此时，又一家名为伟嘉伟嘉 的的BVI公司在碧桂园重组过程中出现。公司在碧桂园重组过程中出现。 伟嘉成立于伟嘉成立于2006年年4月月7日，在豪华完成对日，在豪华完成对 “后四家过桥公司”以及香港碧桂园的收购“后四家过桥公司”以及香港碧桂园的收购 后，伟嘉从“五股东”手里收购了豪华，方后，伟嘉从“五股东”手里收购了豪华，方 式同样是以式同样是以70%、12%、6%、6%及及6%的的 比例向“五股东”配发及发行新股。比例向“五股东”配发

22、及发行新股。 通过一系列的连环换股收购后，此时碧桂通过一系列的连环换股收购后，此时碧桂 园的股权结构是：园的股权结构是： 国内公司仍由“五股东”最终控制，并且国内公司仍由“五股东”最终控制，并且 股份比例和重组前并无任何变化，只不过股份比例和重组前并无任何变化，只不过 中间多出了四层中间多出了四层BVI过桥公司（图过桥公司（图5）。）。 九家九家BVI公司扩股：公司扩股： 2006年年8月月7日，豪华及“后四家过桥公司”日，豪华及“后四家过桥公司” 增加发行股本，已发行股本由增加发行股本，已发行股本由100美元美元增加增加 到到200美元美元。 2006年年8月月18日，这几家公司的发行股本再

23、日，这几家公司的发行股本再 度增加到度增加到300美元美元，由，由300股股每股面值每股面值1美元美元 的股份组成。的股份组成。 2006年年8月月18日，“前四家过桥公司”的已日，“前四家过桥公司”的已 发行股本由发行股本由100美元美元增加到增加到200美元美元，由，由200 股股每股面值每股面值1美元的股份组成。美元的股份组成。 过桥贷款收购过程：过桥贷款收购过程： 九家九家BVI公司扩股后，伟嘉通过一项总值约公司扩股后，伟嘉通过一项总值约 为为6200万港元万港元的贷款安排及认购豪华的新的贷款安排及认购豪华的新 股，而这笔金额被豪华用于认购“后四家股，而这笔金额被豪华用于认购“后四家

24、过桥公司”的新股，然后又由“后四家过过桥公司”的新股，然后又由“后四家过 桥公司”认购“前四家过桥公司”的新股。桥公司”认购“前四家过桥公司”的新股。 通过这一系列击鼓传花般的操作，最初由通过这一系列击鼓传花般的操作，最初由 伟嘉提供的这笔资金最终变成伟嘉提供的这笔资金最终变成“前四家过“前四家过 桥公司”收购“五股东”所持国内相关资桥公司”收购“五股东”所持国内相关资 产股权的收购款项。产股权的收购款项。 收购资金传递过程：收购资金传递过程： 伟嘉伟嘉 股东股东 五公司五公司 五股东股权五股东股权 前四家前四家 过桥公司过桥公司 后四家后四家 过桥公司过桥公司 豪华豪华 至此，碧桂园资产出境

25、的安排真正完成。至此，碧桂园资产出境的安排真正完成。 由于重组发生的时间均在由于重组发生的时间均在2006年年12月月31日日 之前，最后收购国内资产股权支付代价的之前，最后收购国内资产股权支付代价的 期限没有超过期限没有超过并购规定并购规定的要求。的要求。 2007年年3月月21日，“五股东”各自全资拥有日，“五股东”各自全资拥有 的五个的五个BVI公司必胜、多美、日皓、伟君、公司必胜、多美、日皓、伟君、 喜乐（以下称“股东五公司”）从伟嘉手喜乐（以下称“股东五公司”）从伟嘉手 中收购豪华股份，总代价约为中收购豪华股份，总代价约为7.477亿港元亿港元， 定价依据是豪华截至定价依据是豪华截至

26、2006年年9月月30日的净资日的净资 产。产。 以上收购完成后，豪华由“股东五公司”以上收购完成后，豪华由“股东五公司” 分别拥有分别拥有70%、12%、6%、6%及及6%的股的股 权（图权（图6），而伟嘉则从碧桂园的股权架构），而伟嘉则从碧桂园的股权架构 中消失。中消失。 由此可见，伟嘉的真正作用是为碧桂园境由此可见，伟嘉的真正作用是为碧桂园境 内资产出境提供过桥贷款，而“股东五公内资产出境提供过桥贷款，而“股东五公 司”从伟嘉手中收购豪华支付的司”从伟嘉手中收购豪华支付的7.477亿港亿港 元元代价，实际上也就是“前四家过桥公司”代价，实际上也就是“前四家过桥公司” 收购国内资产的代价，

27、而按当时港元兑人收购国内资产的代价，而按当时港元兑人 民币民币1：1.02的汇率计算，这一收购代价恰的汇率计算，这一收购代价恰 好等于碧桂园好等于碧桂园7.64亿元亿元的股本。的股本。 第五步第五步: :换股打造上市主体换股打造上市主体 到此为止，碧桂园的海外重组完成了四次收到此为止，碧桂园的海外重组完成了四次收 购，涉及交易的购，涉及交易的BVI公司多达公司多达14个，但由于个，但由于 BVI公司无法在香港上市，所以还要打造最公司无法在香港上市，所以还要打造最 终的上市主体。终的上市主体。 上市主体上市主体 由于开曼群岛的法律环境符合香港联交所的由于开曼群岛的法律环境符合香港联交所的 上市要

28、求，开曼公司也是理想的上市主体。上市要求，开曼公司也是理想的上市主体。 在上市主承销商的安排下，在上市主承销商的安排下，碧桂园控股碧桂园控股于于 2006年年11月月10日在开曼群岛注册成立为受豁日在开曼群岛注册成立为受豁 免有限公司，法定股本为免有限公司，法定股本为38万港元万港元，分为，分为 380万股万股，每股面值，每股面值0.10港元港元。 股权构成股权构成 首先：碧桂园控股按首先：碧桂园控股按0.1港元的面值向一家为港元的面值向一家为 Godan Trust Company （Gayman） Limited的的BVI公司发行公司发行1股，而这股，而这1股在当天股在当天 就被转让给杨贰

29、珠。就被转让给杨贰珠。2007年年3月月19日，杨贰日，杨贰 珠将拥有的这珠将拥有的这1股股份按面值转让给多美；股股份按面值转让给多美； 其次：碧桂园控股分别向“股东五公司”配其次：碧桂园控股分别向“股东五公司”配 发及发行发及发行70股、股、11股、股、6股、股、6股及股及6股股份，股股份， 使得“股东五公司”分别拥有碧桂园控股使得“股东五公司”分别拥有碧桂园控股 70%、12%、6%、6%及及6%的股权，依然的股权，依然 复制了碧桂园国内公司的股权结构。复制了碧桂园国内公司的股权结构。 增资扩股增资扩股 2007年年3月月20日，碧桂园控股的全体股东通日，碧桂园控股的全体股东通 过了两项决

30、议：过了两项决议： 决议一：增设决议一：增设999.962亿股亿股，每股面值，每股面值0.10 港元港元的股份，将法定股本由的股份，将法定股本由38万港元万港元增至增至 100亿港元亿港元。 决议二：待全球发售所产生的公司股份溢决议二：待全球发售所产生的公司股份溢 价入账后，董事会授权可以将股本溢价进价入账后，董事会授权可以将股本溢价进 账的账的12.6亿港元亿港元扩充资本，并将该笔款项按扩充资本，并将该笔款项按 面值全数支付面值全数支付126亿股股份亿股股份的股款，并以配的股款，并以配 发及发行股份方式按比例由“股东五公司”发及发行股份方式按比例由“股东五公司” 持有。持有。 2007年年3

31、月月26日，碧桂园控股从“股东五公日，碧桂园控股从“股东五公 司”收购豪华全部已发行股份，代价为向司”收购豪华全部已发行股份，代价为向 这五家公司分别发行及配发与其股权比例这五家公司分别发行及配发与其股权比例 对等的股份。至此，碧桂园控股成为上市对等的股份。至此，碧桂园控股成为上市 主体（图主体（图7 ）。）。 按照招股计划，碧桂园控股公开发行后，按照招股计划，碧桂园控股公开发行后， 公众持股公众持股15%，“五股东公司”的持股比，“五股东公司”的持股比 例分别为例分别为59.5%、10.2%、5.1%、5.1%及及 5.1%。 大额分红降低净资产值大额分红降低净资产值 在上述第四步操作中，碧

32、桂园国内资产是在上述第四步操作中，碧桂园国内资产是 按股东的股本金进行转让的，其间没有产按股东的股本金进行转让的，其间没有产 生任何增值，这就解决了股东的股权转让生任何增值，这就解决了股东的股权转让 收益需缴纳大额个人所得税的问题。收益需缴纳大额个人所得税的问题。 但但2005年末净资产达年末净资产达23.22亿元亿元的碧桂园，的碧桂园， 又是如何保证不违反“不得以低于评估净又是如何保证不违反“不得以低于评估净 资产的价格向境外转移资产”的规定呢？资产的价格向境外转移资产”的规定呢？ 财务手段财务手段大额分红大额分红 碧桂园采取了大额分红，公告资料显示：碧桂园采取了大额分红，公告资料显示： 2

33、006年的分红额达到年的分红额达到25.14亿元亿元（表（表3），而），而 其其2005年末的账面储备（未分配利润）仅年末的账面储备（未分配利润）仅 为为15.4亿亿元，这说明在元，这说明在BVI公司收购国内资公司收购国内资 产前，碧桂园的股东们不仅将公司产前，碧桂园的股东们不仅将公司2005年年 的账面储备瓜分殆尽，而且将的账面储备瓜分殆尽，而且将2006年初至年初至 收购日收购日2006年年9月月30日前约日前约9.7亿元亿元的净利润的净利润 也分掉了，结果使得碧桂园的净资产在也分掉了，结果使得碧桂园的净资产在 2006年年9月月30日前日前大幅降低至大幅降低至股本值股本值，解决，解决 了

34、这一问题。了这一问题。 上市之前豪华再次向老股东派息上市之前豪华再次向老股东派息5.13亿元，亿元， 至此，截至至此，截至2006年年12月月31日的碧桂园账面日的碧桂园账面 储备已全部分配完毕。储备已全部分配完毕。 集中结算展现美好前景集中结算展现美好前景 大额分红也带来了另一个问题，即碧桂园大额分红也带来了另一个问题，即碧桂园 的资产负债率因此大幅提升，净资产大幅的资产负债率因此大幅提升，净资产大幅 减少，对估值不利。碧桂园又如何解决这减少，对估值不利。碧桂园又如何解决这 一问题呢？一问题呢？ 财务手段财务手段提高预收账款提高预收账款 碧桂园在碧桂园在“预收账款”“预收账款”指标上做足了文

35、章。指标上做足了文章。 房地产行业的收入并不在收到购房款时确房地产行业的收入并不在收到购房款时确 认，而是以竣工结算为依据，即售房时的认，而是以竣工结算为依据，即售房时的 收入要到交房时才能确认。收入要到交房时才能确认。 这种特殊的收入确认方式，使得其年报中这种特殊的收入确认方式，使得其年报中 “预收账款”指标变得尤为重要。该指标不“预收账款”指标变得尤为重要。该指标不 仅代表着公司目前的销售状况，更是公司未仅代表着公司目前的销售状况，更是公司未 来业绩的直接体现。来业绩的直接体现。 在房地产行业中，这个指标经常被用来调节在房地产行业中，这个指标经常被用来调节 营业收入和净利润，而预收账款营业

36、收入和净利润，而预收账款/营业收入营业收入 实际上从侧面反映出销售与结算的比例。实际上从侧面反映出销售与结算的比例。 从碧桂园近年来预收账款从碧桂园近年来预收账款/营业收入可以看营业收入可以看 出，出，2006年这一数值达到了年这一数值达到了94.2%，远高于，远高于 前两年，而前两年，而2006年碧桂园的预收账款达年碧桂园的预收账款达 74.82亿元亿元，按房地产公司以销售额平均，按房地产公司以销售额平均 30%的比例收取预收款计算，其对应未来的比例收取预收款计算，其对应未来 将实现的营业收入高达将实现的营业收入高达249亿元亿元（表（表4 ）。）。 碧桂园通过提高预收账款，将销售集中在碧桂

37、园通过提高预收账款，将销售集中在 2007年结算的财务安排，向投资者展现了年结算的财务安排，向投资者展现了 碧桂园的发展前景，对于缓解因大额分红碧桂园的发展前景，对于缓解因大额分红 对估值产生的负面影响、提升招股价十分对估值产生的负面影响、提升招股价十分 有利。有利。 大幅增加土地储备迎合国际投资者口味大幅增加土地储备迎合国际投资者口味 房地产企业要保证持续的盈利能力，房地产企业要保证持续的盈利能力，土地储土地储 备备是关键。国外投资者评估房地产企业时，是关键。国外投资者评估房地产企业时， 土地储备量也是一个显而易见、可以量化的土地储备量也是一个显而易见、可以量化的 指标。指标。 财务手段财务

38、手段增加土地储备增加土地储备 招股说明书显示碧桂园上市前的土地储备达招股说明书显示碧桂园上市前的土地储备达 到了到了1870万平方米万平方米，97%都取得了土地许可都取得了土地许可 证，足够证，足够5年年以上开发所需。实际上，自筹备以上开发所需。实际上，自筹备 上市的上市的2005年下半年至上市前，碧桂园增加年下半年至上市前，碧桂园增加 土地储备达到土地储备达到998万平米万平米（表（表5 ）。）。 这表明在一年多的时间里碧桂园实现了土这表明在一年多的时间里碧桂园实现了土 地储备的倍增，而大量的土地储备无疑可地储备的倍增，而大量的土地储备无疑可 以使得碧桂园在国际投资者的心目中加分以使得碧桂园

39、在国际投资者的心目中加分 不少。不少。 在搭建多层级海外上市架构的同时，碧桂在搭建多层级海外上市架构的同时，碧桂 园通过补税、大额分红、推迟确认收入、园通过补税、大额分红、推迟确认收入、 临时加大土地储备等财务手段，不仅使碧临时加大土地储备等财务手段，不仅使碧 桂园的原股东们得以将碧桂园上市之前的桂园的原股东们得以将碧桂园上市之前的 账面储备瓜分贻尽，降低了红筹上市成本，账面储备瓜分贻尽，降低了红筹上市成本， 而且还将碧桂园打造成：而且还将碧桂园打造成： “业务模式独特、土地储备丰富、资产结“业务模式独特、土地储备丰富、资产结 构清晰、业绩成长良好”构清晰、业绩成长良好”等受国际投资者等受国际

40、投资者 青睐的形象，使得碧桂园在香港青睐的形象，使得碧桂园在香港IPO的效果的效果 彰显：彰显： 1、以较高的市盈率、以较高的市盈率21.5倍倍成功发行；成功发行； 2、以、以16.87%的股权募集到的股权募集到148亿港元，亿港元，相相 当于当于2006年末净资产的年末净资产的10倍；倍； 3、上市首日、上市首日溢价溢价35%，市值达市值达1189.37亿港亿港 元元成为内地上市房地产企业的市值冠军。成为内地上市房地产企业的市值冠军。 由此可见，国际投资银行的跨境资本运作由此可见，国际投资银行的跨境资本运作 技巧。投行的成功运作成就了碧桂园的上技巧。投行的成功运作成就了碧桂园的上 市之辉煌。

41、市之辉煌。 然而，仅通过财务技巧支撑起来的股价最然而，仅通过财务技巧支撑起来的股价最 终也只能是一座“沙雕”，碧桂园上市后终也只能是一座“沙雕”，碧桂园上市后 股价能否稳定，则取决于业绩支撑。股价能否稳定，则取决于业绩支撑。 隐忧尚存隐忧尚存 其一：低价拿地与土地增值税之间的矛盾；其一：低价拿地与土地增值税之间的矛盾； 其二：全国化扩张带来的管理风险。其二：全国化扩张带来的管理风险。 碧桂园上市后股价一路下滑，跑输香港红筹碧桂园上市后股价一路下滑，跑输香港红筹 指数近指数近30%。在土地增值税清算以及管理半。在土地增值税清算以及管理半 径加大的双重考验下，如何将碧桂园打造成径加大的双重考验下，

42、如何将碧桂园打造成 “赚钱机器”来回报投资者，还有艰难的路“赚钱机器”来回报投资者，还有艰难的路 要走。要走。 新财富富人榜排名：新财富富人榜排名： 2007年年 杨惠妍杨惠妍 1 455.1亿元亿元 碧桂园控股碧桂园控股 2008年年 杨惠妍杨惠妍 1 798.6亿元亿元 碧桂园控股碧桂园控股 2009年年 杨惠妍杨惠妍 4 160.3亿元亿元 碧桂园控股碧桂园控股 2008年，碧桂园控股由于大举扩张、对赌年，碧桂园控股由于大举扩张、对赌 协议浮亏、衍生品投资损失等原因，其资协议浮亏、衍生品投资损失等原因，其资 金链紧张，股价大幅下跌，从年初的金链紧张，股价大幅下跌，从年初的9港元港元 跌到年末跌到年末1.9港元，杨惠妍身家大幅缩水。港元，杨惠妍身家大幅缩水。 IPO重组造就了碧桂园的辉煌，但能否持续重组造就了碧桂园的辉煌，但能否持续 最终由公司业绩决定。最终由公司业绩决定。