物业管理行业系列报告之七：重读物管行业物业的价值创造过去、现在和未来-20201109（21页）.pdf

1、东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性 产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深

2、度 报 告 【 行 业 证 券 研 究 报 告 】 房地产行业 重读物管行业：物业的价值创造，过 去、现在和未来 物业管理行业系列报告之七 近期受上市潮影响，整个物业板块都经历一定程度地回调，行业的发展受到一定 质疑，这说明市场对于物业行业如何进行价值创造以及高估值来源尚存分歧。在 这个时间点，我们认为有必要重读物管行业，回归行业本源，理清行业的发展脉 络，才能更好的展望未来。 核心观点核心观点 万亿规模赛道，且具有清晰的估值锚。万亿规模赛道，且具有清晰的估值锚。根据我们测算，到 2030 年，基础物 管物业市场规模达 1.7 万亿，行业总规模超过 2.5 万亿。由于物管行业具有 消费属性，中

3、长期来看，估值锚是比较清晰的。随着中国的经济发展方式由 粗放式发展转向精细化发展，很多轻资产行业都会受到追捧。其次，房地产其次，房地产 存量时代到来， 物管解决了存量资产的保值增值的痛点存量时代到来， 物管解决了存量资产的保值增值的痛点。毫无疑问，物业行 业具有其巨大的社会价值， 是一个可以持续创造价值的行业， 也应该在其估 值上得以体现。 增值服务重塑增值服务重塑住宅物业住宅物业的价值的价值，资本市场资本市场高估值的意义高估值的意义是是将将物业物业服务服务的外的外 部性内部化部性内部化。 如果考虑到增值服务的存在， 住宅物业对于业绩的贡献明显提 升。由于物业服务具有外部性，物业的价值是由被服

4、务的资产的价值来体 现，价值很难直接被量化，而资本市场给了物业公司一个价值重估的平台， 这就是把外部性内部化。 从这一层来讲， 物业公司的上市潮并不影响物业公物业公司的上市潮并不影响物业公 司司的长期的长期投资价值。投资价值。 当前物业公司发展的两个主要战略分别归纳为大资管和大运营。当前物业公司发展的两个主要战略分别归纳为大资管和大运营。在诸多经 济发展的趋势中， 消费升级和产业升级是我们不可忽略的两个时代特征。 从 行业所处的时代背景出发，这两种发展方向分别对应了产业升级和消费升这两种发展方向分别对应了产业升级和消费升 级这两种趋势。级这两种趋势。 大运营的典型公司是碧桂园服务， 借由大量横

5、向和纵向的并 购， 不断丰富管理业态和服务内容， 并借此切入更大范围的城市运营服务领 域。大资管的典型公司是永升生活服务，更多是探索住户潜在的消费场景， 挖掘新的服务需求，坚决执行品牌战略来打造长期护城河。 投资建议与投资标的投资建议与投资标的 地产产业链的特点是行业规模大、细分领域多、产业链条长，具有诞生平台 型公司的土壤。在中国特色的生态下，物管领域也终将诞生平台型巨头。我 们认为， 大运营路线的物业公司上限更高， 大资管路线的物业公司需要关注 品牌优势。对于有可能成长为平台型公司的物管公司和已经形成品牌护城对于有可能成长为平台型公司的物管公司和已经形成品牌护城 河或者注重打造品牌的物管公

6、司， 可以给到更高的估值。河或者注重打造品牌的物管公司， 可以给到更高的估值。 重点推荐大运营路 线：碧桂园服务(06098，买入)、保利物业(06049，买入)、新大正(002968， 买入)、招商积余(001914，增持)；大资管路线：永升生活服务(01995，买 入)，建议关注绿城服务(02869，未评级)。 风险提示风险提示 行业定价政策存在不确定性。 后勤市场化不及预期。 跨界竞争对手的竞争。 行业评级 看好看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国 行业 房地产行业 报告发布日期 2020 年 11 月 09 日 行业表现行业表现 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师

7、房诚琦 021-63325888*6202 执业证书编号：S0860518070003 联系人 吴尘染 相关报告 消费属性重塑物管行业中长期维度估值体 系：物业管理行业系列报告之六 2020-07-28 践行社会责任共筑疫情防线， 短期成本波动 业绩影响有限： 物业管理行业系列报告 之五 2020-02-08 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 重读物管行业：物业的价值创造，过去、现在和未来 2 目 录 前言：2020 年物管

8、上市潮和板块回调 . 4 1. 物业行业的价值创造 . 5 1.1 物业的行业特征：空间广阔、估值锚清晰. 5 1.2 物业的价值创造：解决了存量资产的保值增值的痛点 . 6 2. 过往之鉴：物业公司的角色转变与高估值来源 . 8 2.1 角色转变：从成本中心到利润中心 . 8 2.2 赛道之争：社区增值服务重塑住宅物业的价值 . 9 2.3 估值之谜：为什么要给物业高估值？ . 10 3. 发展之道：大资管、大运营各领风骚 . 11 3.1 物企发展的两大时代背景：消费升级和产业升级 . 11 3.2 大运营路径代表公司：碧桂园服务 . 12 3.3 大资管路径代表公司：永升生活服务 . 1

9、4 4. 未来之辩：平台型巨头终将诞生 . 16 投资建议 . 19 风险提示 . 19 qRnQrQoOnQnMsNsQnQrRtM8OdN7NmOnNmOnNkPnMqRiNpOmMbRqRoRNZpMqRMYnQnO 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 重读物管行业：物业的价值创造，过去、现在和未来 3 图表目录 图 1：历年物管公司上市数量 . 4 图 2：上市物管公司估值走势 . 4 图 3：2019 年，物业市场规

10、模破万亿，至 2030 年行业总规模约 2.5 万亿 . 5 图 4：2019 年上市物管公司现金占总资产比例中值达 54.1% . 6 图 5：2019 年上市物管公司经营性现金流净值/净利润比例中值达 1.4 . 6 图 6：美国单个小区平均人数在 200 人左右 . 7 图 7：圣路易斯的高层公共住宅 Pruit-Igoe . 7 图 8：爆破后的 Pruit-Igoe . 7 图 9：万科物业的毛利率中枢稳定 . 9 图 10：中海物业上市利润率稳定提升 . 9 图 11：非住物业单方物业费要显著高于住宅物业 . 10 图 12：社区增值服务的空间很大 . 10 图 13：物业公司与资

11、本市场的关系 . 11 图 14：近十年消费占 GDP 的比重不断提升 . 11 图 15：中国三产比重不断提升 . 11 图 16：碧桂园服务单盘平均面积远高于百强的平均水平 . 12 图 17：2019 年底主流物业公司覆盖城市数量对比 . 13 图 18：公司社区增值服务增长迅速 . 14 图 19：公司社区增值服务毛利增长迅速 . 14 图 20：公司业主基数飞速扩张，户均收入增加 . 15 图 21：客单价提升主要源于家居生活服务（单位：元/户）. 15 图 22：永升第三方项目占比持续提升 . 16 图 23：第三方项目物业费近年来持续上升. 16 图 24：2009-2019 年

12、间，我国商品房销售面积从 9.5 亿方增长到 17.2 亿方，增长了 81% . 17 图 25：2009-2019 年间，我国商品房销售额从 4.4 万亿元增长到 16.0 万亿元，增长了 264% . 17 图 26：地产产业链：行业规模大、细分领域多、产业链条长，具有诞生平台型公司的土壤 . 17 图 27：国际物管龙头的多元化 . 18 图 24：2019 年贝壳拥有门店 3.8 万家，同比增长 137% . 18 图 25：2019 年贝壳总交易额 2.1 万亿，同比增长 85% . 18 表 1：待上市物企列表和进度 . 4 表 2：典型物管公司基础服务和增值服务的毛利率（2019

13、 年） . 10 表 3：公司积极进行战略性收并购（单位：亿元） . 13 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 重读物管行业：物业的价值创造，过去、现在和未来 4 前言：前言：2020 年年物管上市潮物管上市潮和和板块板块回调回调 自 2018 年以来，物业公司上市潮开启，并享受了资本市场的热烈追捧，当年共有 6 家物管公司上 市，超过了此前上市物管公司的总和。2020 年我们迎来更多的物业公司的上市，据统计 2020 年 已

14、有 11 家物管公司上市， 还有 9 家物管公司已经递交招股说明书， 给人 “乱花渐欲迷人眼” 之感， 这是千帆竞发还是泥沙俱下？而越来越多的上市物业公司借助资本市场的助推进行了大量横向和 纵向的并购，又是否脱离了主业的逻辑？ 在近期，受上市潮影响，整个物业板块都经历一定程度地回调，行业的发展受到一定质疑，这说明 市场对于物业行业如何进行价值创造以及高估值来源尚存分歧。 在这个时间点， 我们认为有必要重 读物管行业，回归行业本源，理清行业的发展脉络，才能更好的展望未来。 图 1：历年物管公司上市数量 图 2：上市物管公司估值走势 备注：*包括 8 家新上市公司和 12 家交表公司 数据来源：W

15、ind、东方证券研究所 数据来源：Wind、东方证券研究所 表 1：待上市物企列表和进度 公司名称 挂牌交易所 关联开发商 递交招股书时间 特发服务 深圳 特发集团 2019/6/28 宋都服务 香港 宋都股份 2020/1/24 荣万家 香港 荣盛发展 2020/6/24 佳源服务 香港 佳源国际 2020/6/26 金科智慧服务 香港 金科股份 2020/6/29 融创服务 香港 融创控股 2020/8/6 华润万象生活 香港 华润置地 2020/8/31 远洋服务 香港 远洋集团 2020/9/7 恒大物业 香港 中国恒大 2020/9/29 建发物业 香港 建发股份 2020/9/30

16、 资料来源：Wind、东方证券研究所 1 22 1 6 10 20 0 5 10 15 20 25 201420152016201720182019 2020E* 0 10 20 30 40 50 60 70 2018-1 2018-4 2018-7 2018-10 2019-1 2019-4 2019-7 2019-10 2020-1 2020-4 2020-7 2020-10 PE-TTM中位数 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业

17、深度报告 重读物管行业：物业的价值创造，过去、现在和未来 5 1. 物业行业的价值创造物业行业的价值创造 物业行业是个万亿规模的赛道，发展空间广阔。由于其消费属性，具有相对清晰的估值锚。随着中 国的经济发展方式由粗放式发展转向精细化发展， 这过程很多轻资产行业都会受到追捧， 物管只是 其中的一个。其次，房地产存量时代到来，物管解决了存量资产的保值增值的痛点。毫无疑问，物 业行业具有其巨大的社会价值， 是一个可以持续创造价值的行业， 也应该在其商业价值上得以体现。 1.1 物业的行业特征：空间广阔、估值锚清晰 物业行业是个万亿规模的物业行业是个万亿规模的赛道赛道，发展空间广阔。，发展空间广阔。根

18、据中指院公布的行业在管面积和平均物业费推 算，2019 年行业规模预计已经超过万亿（含增值服务）。根据我们测算，到 2030 年，物管行业管 理面积将达到约 369 亿平米，基础物管物业市场规模达 1.7 万亿，行业总规模(基础服务+增值服 务)超过 2.5 万亿。 图 3：2019 年，物业市场规模破万亿，至 2030 年行业总规模约 2.5 万亿 数据来源：中指院、统计局、东方证券研究所 物业公司经营稳健，具有相对清晰的估值锚。物业公司经营稳健，具有相对清晰的估值锚。我们在 7 月 28 日发布的深度报告消费属性重塑物 管行业中长期维度估值体系一文中写到，由于物管长期作为地产行业的子行业甚

19、至附属产物，物 管公司和母公司直接的种种羁绊，使得我们并不能直观地判断物管公司的质地。因而，我们认为单因而，我们认为单 一的规模指标或者增速指标都不足以完全解释物管公司的成长与分化一的规模指标或者增速指标都不足以完全解释物管公司的成长与分化。从一些典型消费公司的估 值可以看到，即便是增长不快的情况下，消费公司的估值中枢水平普遍在 30-40 倍。消费品的客户 粘性越大，市场定价权越大，那么消费公司的估值相对较更高。由于由于物管行业物管行业具有具有消费属性消费属性，中长中长 期来看，物业的估值锚是比较清晰的。期来看，物业的估值锚是比较清晰的。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露

20、见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 重读物管行业：物业的价值创造，过去、现在和未来 6 1.2 物业的价值创造：解决了存量资产的保值增值的痛点 物管行业是一个传统行业， 但却在最近几年成为资本市场的宠儿。 这不得不说也跟时代的大背景有 关， 随着中国的经济发展方式由粗放式发展转向精细化发展， 整个社会走向更加专业化分工的管理 型社会， 大多数重资产重投资的传统行业都面临产能过剩投资效率下降的问题。 在这样的背景下，在这样的背景下， 很多轻资产很多轻资产发展发展的的行业行业都会受

21、到追捧，物管只是其中的一个行业都会受到追捧，物管只是其中的一个行业，因为其永续经营和“现金牛”的，因为其永续经营和“现金牛”的 特性具有很强的确定性特性具有很强的确定性。 图 4：2019 年上市物管公司现金占总资产比例中值达 54.1% 数据来源：Wind、东方证券研究所 图 5：2019 年上市物管公司经营性现金流净值/净利润比例中值达 1.4 数据来源：Wind、东方证券研究所 54.1% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 保利物业 宝龙商业 时代邻里 祈福生活服务 新大正 新城悦 奥园健康 佳兆业美好 蓝光嘉宝服务 碧桂园服务 中位

22、数 永升生活服务 雅生活服务 滨江服务 中海物业 浦江中国 绿城服务 中奥到家 南都物业 彩生活 招商积余 现金占总资产比例 1.38 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 经营性现金流净值/净利润 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 重读物管行业：物业的价值创造，过去、现在和未来 7 其次， 房地产存量时代到来，物管解决了存量资产的保值增值的痛点，其次， 房地产存量时代到来，物管解决了存量

23、资产的保值增值的痛点，尤其是我国是以高层为主的 居住模式，人口的居住密度远高于欧美国家。自 20 世纪 80 年代以来，美国的单个社区的平均居 民人数一直维持在 200 人左右。对比我国住建部发布的小区设计规范，单个居住组团的人口可 达 1000-3000 人。 西方国家并非未曾尝试过兴建高层的集中住宅， 美国战后曾经兴起过建设高层公共住宅的风潮。 这 其中一个经典案例，就是位于圣路易斯的高层公共住宅 Pruit-Igoe，该社区由著名建筑师雅马萨奇 设计， 1954 年建成。 起初因为便捷的基础设施广受入住的居民好评， 但后期运营维护的压力极大， 很快社区开始出现暴力事件，居住环境不断恶化，

24、因此在 1972 年，该项目被政府爆破拆除。这说这说 明了高层住宅这一种居住模式对于项目后期物业管理的要求极高明了高层住宅这一种居住模式对于项目后期物业管理的要求极高。 图 6：美国单个小区平均人数在 200 人左右 数据来源：美国社区协会 CAI、东方证券研究所 图 7：圣路易斯的高层公共住宅 Pruit-Igoe 图 8：爆破后的 Pruit-Igoe 数据来源：维基百科、东方证券研究所 数据来源：维基百科、东方证券研究所 0 50 100 150 200 250 300 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 40

25、0,000 小区数量（个）平均小区居民人数（人）右轴 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 重读物管行业：物业的价值创造，过去、现在和未来 8 中国房地产已经进入了存量时代。中国房地产已经进入了存量时代。贝壳研究院 2020 年发布的报告显示，重点 20 城市的记录小区 数量为 15.39 万个，其中楼龄 20 年以上的老旧小区数量为 5.96 万个，老旧小区的占比近 40%。 从老旧小区的比例来看，老旧小区的数量占总体存量比重

26、最高的三个城市为上海、济南、北京，20 年以上老旧小区占比分别为 61%、49%、47%。 实证研究表明实证研究表明好的好的物业可以帮助资产实现保值增值物业可以帮助资产实现保值增值。 根据克而瑞、 重庆市物业协会以及重庆万科物 业联合调研的实证结果， 重庆万科物业整体对房价的溢出效应为 20.4%， 竞品项目物业整体对房价 的溢出效应为 13.2%， 相较于竞品项目物业服务， 重庆万科物业服务对房价的溢出效应将高出 7.2%。 这意味着，重庆万科物业的物业服务对二手房的溢价情况明显高于周边的竞品项目。 毫无疑问，物业行业具有其巨大的社会价值，是一个可以持续创造价值的行业，也应该在其商业价 值上

27、得以体现。 2. 过往之鉴过往之鉴：物业公司的角色转变与高估值来源物业公司的角色转变与高估值来源 物业服务具有外部性， 物业的价值是由被服务的资产的价值来体现， 因而早年的物业公司往往只是 作为依附于开发商的附属业务而存在。 如果不考虑增值服务的存在， 非住物业相比住宅物业是一个 更好的赛道。 这也是为什么很多传统住宅物业公司纷纷布局非住物业的主要原因。 物业的价值很难 直接被量化，而资本市场给了物业公司一个价值重估的平台。物业公司与资本市场是互相成就的。 从这一层来讲，很多物业公司上市并不影响物业公司的影响投资价值。 2.1 角色转变：从成本中心到利润中心 物业属于轻资产的服务业， 物业服务

28、的一个显著特征是具有外部性， 不能脱离其服务的资产单独存 在。物业的价值很难直接量化，物业的价值很难直接量化，而是而是由由被服务的被服务的资产的价值资产的价值来体现来体现，因而早年的物业公司往往只是 作为依附于开发商的附属业务而存在。 我们在 2019 年 7 月 2 日发布的探究物管公司利润率之真相报告中提出，物业公司的利润率拥 有一个显著的特点，即物业公司在作为开发商的子公司时，利润率波动的幅度较大，且大多远低于 上市物业公司的利润率水平。 其原因在于物业公司作为房企子公司时， 或多或少会受到关联交易而其原因在于物业公司作为房企子公司时， 或多或少会受到关联交易而 影响到收入， 甚至会充当

29、一定的成本中心的职能影响到收入， 甚至会充当一定的成本中心的职能， 而物业公司的营收和利润较地产业务而言量级太 小，所以不可避免出现较大的波动。正是由于与地产母公司间的种种羁绊，给物业公司的利润率带 来了较大影响，所以当物业公司单独分拆上市后，利润率会出现明显的抬升，所以当物业公司单独分拆上市后，利润率会出现明显的抬升，迅速恢复至行业平均 水平并稳定在这一水平上。 独立运作之后的物业公司往往利润率比较稳定。独立运作之后的物业公司往往利润率比较稳定。以万科物业为例，虽然没有公开上市，但是较早在 公司内部独立运作， 可以看到尽管其毛利率会有阶段性波动， 这是由于新交付项目以及老项目不定 期提价带来

30、的，但是其利润率的中枢一直比较稳定。考虑到我国特殊的居住形态，物业公司的运营 有一定的垄断性，分拆上市后物业公司利润率相对稳定，应该具有一定的普适性。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 重读物管行业：物业的价值创造，过去、现在和未来 9 图 9：万科物业的毛利率中枢稳定 图 10：中海物业上市利润率稳定提升 数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所 2.2 赛道之争：社区增值服务重塑住宅物业的价

31、值 前面我们提到物业的价值是由被服务的资产的价值来体现。 对于住宅销售来说， 优秀的物业确实可 以提高价格，但住宅销售的变现是一次性的，且物业费在很长一段时间内是固定的，而人工成本是 刚性的，所以物业服务的质量往往随着时间的推移而下降。而对于持有型地产来说，良好的物业价 值可以持续地提升资产价值， 因而商业地产的所有者愿意持续支付较高的物业费， 物业公司业拥有 一定的议价权。因而传统意义上来说，如果不考虑增值服务的存在，如果不考虑增值服务的存在，非住物业相比住宅物业是一个非住物业相比住宅物业是一个 更好的赛道。更好的赛道。这也是为什么近年来很多传统住宅物业公司纷纷布局非住物业的主要原因。 如果

32、考虑到如果考虑到增值增值服务的存在服务的存在，住宅物业，住宅物业对于业绩的贡献对于业绩的贡献明显提升明显提升。随着增值服务的兴起，基础物业 费难以上调的缺点逐渐被克服。从部分上市物企增值服务的发展来看，2019 年单位面积社区增值 服务的营收为 3.8 元，如果按每户平均 100 平来计算，即每户居民可以一年可以带来约 400 元的 增值服务营收。而且社区增值服务往往与基础服务共享人工，具有很高的毛利率，这使得增值服务 对于公司业绩的贡献更加突出。当然，并非说非住物业无法开展增值服务，只是大部分情况下非住 物业商面对的都是单一的大业主，额外服务内容也可以直接在物业费中加以体现，当然，近年来物

33、业公司也在积极挖掘非住物业中租户的需求，相信未来住宅和非住物业的消费场景都会持续增长。 从需求端来看，从需求端来看，社区增值服务随小区逐渐成熟自然派生。社区增值服务随小区逐渐成熟自然派生。拉到长周期来看，随着项目的交付、入住 率的提升和社区的逐渐成熟，天然会诞生对社区硬件和业主生活服务新的需求。广义而言，业主所 有的中高频需求都可以纳入社区增值服务的范畴。 从中指院发布的百强物管公司来看， 近几年增长比较明显的是家政家居服务， 空间运营和房屋经纪 也略有增长， 这说明百强公司管理的社区中处于成长期的社区比重明显提升， 与之相关的社区增值 服务开展较为顺利。这也表明，随着后续增量物业的涌入，以及

34、存量物业的逐渐成熟，在增值服务这也表明，随着后续增量物业的涌入，以及存量物业的逐渐成熟，在增值服务 领域后续还有较大的拓展空间，物管公司对于增值服务的探索还有很长的道路。领域后续还有较大的拓展空间，物管公司对于增值服务的探索还有很长的道路。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 万科物业毛利率 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 20122013201420152016201720182019 净利率毛利率 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明

35、之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 重读物管行业：物业的价值创造，过去、现在和未来 10 图 11：非住物业单方物业费要显著高于住宅物业 图 12：社区增值服务的空间很大 数据来源：中指院、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所 表 2：典型物管公司基础服务和增值服务的毛利率（2019 年） 公司名称公司名称 物业管理服务物业管理服务 社区增值服务社区增值服务 非业主增值服务非业主增值服务 碧桂园服务 30% 66% 41% 保利物业 14% 41% 20% 雅生活服务 25%

36、 54% 50% 新城悦 29% 64% 28% 绿城服务 11% 27% 34% 永升生活服务 22% 51% 22% 资料来源：公司年报、东方证券研究所 2.3 估值之谜：为什么要给物业高估值？ 物业的价值很难直接被量化，资本市场给了物业公司一个价值重估的平台。物业的价值很难直接被量化，资本市场给了物业公司一个价值重估的平台。物业公司的存在，解决 了存量资产保值增值的问题， 降低了资源的损耗， 具有其社会价值， 但是当作为地产公司的子公司， 这样的价值很难直接体现在商业价值上。 资本市场的价值重估改变了物业服务的角色： 当物业公司 独立运作之后，借由资本市场的力量对运营能力进行重估，就是把

37、外部性内部化。因而，不论是开 发商分拆物业上市也好， 还是资本市场给与物业高估值也好， 均有其有现实的意义和内在的商业逻 辑。 某种意义上来说， 物业公司与资本市场是互相成就的。某种意义上来说， 物业公司与资本市场是互相成就的。 物业这种轻资产的服务行业天然需要资本市 场的加持，如果没有资本市场给与的高估值，就很难推动物业行业整体的进步。从这一点来说，我 们认为，物业公司的上市潮并不会影响物业行业的投资价值。当然，我们并不认为所有的物业公司 都应该给与高估值，但随着竞争的加剧，整个行业的运营效率一定会进一步提升，其中也一定会诞 生真正意义上的行业龙头。 7.0 6.3 6.2 4.0 3.4

38、3.3 3.3 2.1 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 物业费：元/平/月 3.8 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 单方社区增值服务营收：元/平/年 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 重读物管行业：物业的价值创造，过去、现在和未来 11 图 13：物业公司与资本市场的关系 数据来源：东方证券研究所 3. 发展之道发展之道：大资管、大运营各领风骚大资管、大运营各领风骚

39、在诸多经济发展的趋势中， 消费升级和产业升级是我们不可忽略的两个时代特征。 我们把当前物业 公司发展的两个主要战略分别归纳为大资管和大运营。 从行业所处的时代背景出发， 这两种发展方 向分别对应了产业升级和消费升级这两种趋势。 3.1 物企发展的两大时代背景：消费升级和产业升级 如果我们认为物业公司的商业价值是资本市场对其社会价值的变现，那么考察物业公司的发展战 略就不能忽视当今社会发展的时代背景。可以看到，过去十年消费在 GDP 的占比不断提升，在产 业结构中，第三产业的比重也在稳步提高。我们认为，在诸多经济发展的趋势中，消费升级和产业 升级是我们不可忽略的两个时代特征。 图 14：近十年消

40、费占 GDP 的比重不断提升 图 15：中国三产比重不断提升 数据来源：Wind、东方证券研究所 数据来源：Wind、东方证券研究所 46.0% 48.0% 50.0% 52.0% 54.0% 56.0% 最终消费支出/GDP 0% 20% 40% 60% 80% 100% 第一产业第二产业第三产业 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 重读物管行业：物业的价值创造，过去、现在和未来 12 我们把当前我们把当前物业公司发展物业公

41、司发展的的两个两个主要主要战略战略分别归纳分别归纳为为大资管和大运营。大资管和大运营。从行业所处的时代背景出 发，这两种发展方向分别对应了产业升级和消费升级这两种趋势。 所谓大运营路径是指物业公司跳出项目的维度，把业态延伸到各个业态的服务甚至城市服务层面， 核心是在区域范围内解决资源调配的问题，提升运营效率，对应了产业升级的大趋势。 所谓大资管路径是把围墙内的服务做到极致，核心能力是服务标准化、需求挖掘能力、供应链整合 能力，对应了消费升级的大趋势。 3.2 大运营路径代表公司：碧桂园服务 大运营路径的典型代表公司是碧桂园服务， 地产母公司碧桂园擅长超级大盘的开发， 碧桂园服务也碧桂园服务也

42、因此因此从超大盘管理中积累了丰富的经验从超大盘管理中积累了丰富的经验，借此切入更大范围的城市，借此切入更大范围的城市运营运营服务领域，可谓是顺理成服务领域，可谓是顺理成 章章。据公司招股说明书披露，截至 2017 年底，公司单盘面积超过 50 万平方米的项目为 71 个，单 盘面积超过 100 万平方米的项目为 71 个，占在管面积的 54%。 图 16：碧桂园服务单盘平均面积远高于百强的平均水平 资料来源：招股说明书、东方证券研究所 公司项目逐步实现全国性覆盖公司项目逐步实现全国性覆盖，和地方城市有充分的合作基础，和地方城市有充分的合作基础。截至 2019 年底，公司项目遍布中 国境内 31

43、 个省、市及自治区的超过 350 个城市以及海外，在目前主流的物管企业中覆盖城市数量 最多。在进驻的省份中，广东、江苏、安徽、湖北、湖南五个省份的在管面积在千万平米以上，较 上一年增加两个省份， 在管面积超过 500 万平方米的重点省份还有山东、 天津和辽宁等八个省份， 较上一年增加五个省份。公司和地方城市有充分的合作基础，有利于在外拓上发力，未来公司全国 化布局的格局会更加明显。 27.8 17.7 051015202530 碧桂园服务（万方） 百强均值（万方） 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的

44、免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 重读物管行业：物业的价值创造，过去、现在和未来 13 图 17：2019 年底主流物业公司覆盖城市数量对比 资料来源：公司年报、东方证券研究所 借由大量横向和纵向的并购， 不断丰富借由大量横向和纵向的并购， 不断丰富管理管理业态和业态和服务服务内容内容。 公司自上市以来不断进行战略并购， 2018-2019 年主要是横向并购一些区域性的物业公司， 用于丰富管理项目的业态， 建立全品类的管 理经验。今年以来，公司更多的进行纵向的并购，比如收购城市纵横，进入电梯广告业务，以及收 购满国康洁进入公共环卫领域。通过大量横向和纵

45、向的并购，整合行业资源，把服务触角伸及各种 业态，拓展服务的边界，提升服务的效率和品质。 表 3：公司积极进行战略性收并购（单位：亿元） 时间时间 被收购方被收购方 收购对价收购对价 管理项目业态管理项目业态/业务业务 2018/11 北京盛世物业服务 7.7 住宅、办公、商业、工业、金融、公共设施等 成都嘉祥物业服务 - 成都清华溢价物业 - 南昌洁佳物业 省市机关、 金融单位写字楼、 医疗系统以及机场、 大 中院校等 上海睿靖实业 - 2019/1 联源物业 1.4 酒店式公寓、住宅、政府办公楼、商务办公楼、学校 及商场等 元海资产物业 1.0 产业园区等 2019/7 港联不动产 3.8

46、 写字楼、商业综合体、公建、产业园区等 嘉凯城物业 1.9 城市综合体、酒店式公寓、住宅、办公楼、商业街、 购物中心、高档会所等 2020/4 文津国际 0.8 互联网保险平台 2020/7 城市纵横 5.1 电梯广告 2020/10 满国康洁 14.9 公共环卫 资料来源：公司公告、东方证券研究所 350 279 170 147 109 104 93 78 45 0 50 100 150 200 250 300 350 400 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_

47、TypeTitle 房地产行业深度报告 重读物管行业：物业的价值创造，过去、现在和未来 14 切入城市运营领域，切入城市运营领域，在全国范围内形成了大在全国范围内形成了大运营运营发展的格局发展的格局。在城市运营领域，物业公司其实都处 于探索前进的状态，提供的服务仍然集中在环境卫生管理、垃圾分类、道路养护等传统环卫领域， 我们认为碧桂园服务凭借管理基础、配套资源，有望从城市卫生体系、安全体系、智慧平台、资产 运营等方面入手，将服务范围延伸到城市公园景区、高速公路、机场、政府公建等各种公共业态， 实现真正意义上城市空间运营，提升整个区域内资产运营的效率。 3.3 大资管路径代表公司：永升生活服务

48、而大资管路径的公司更多的决胜于围墙之内， 更多是探索住户潜在的消费场景， 挖掘新的服务需求， 重视服务质量，这也是大多数背靠开发商的中小型物业企业选择的发展路径。 以永升生活服务为例，公司的增值服务开始于 2013 年，虽然较绿城服务等最早一批开展增值服务 的公司来说起步稍晚， 但成长很快， 颇有后来居上的态势。 永升目前提供的社区增值服务主要包括： 家居生活服务、停车位管理及租赁服务、物业经纪服务及公用区域增值服务。 永升永升社区社区增值服务成长增值服务成长极极快，快，平均每一年翻一倍平均每一年翻一倍。2019 年公司社区增值服务实现营收 4.8 亿元， 同比增长 143.5%，过去三年复合

49、平均增速为 110.5%。2019 年公司非业主增值服务实现毛利 2.5 亿元，同比增长 96.6%，过去三年复合平均增速为 100.8%，毛利增速与营收增速基本相当，保持 着年均翻一倍的速度。 图 18：公司社区增值服务增长迅速 资料来源：Wind、东方证券研究所 图 19：公司社区增值服务毛利增长迅速 资料来源：Wind、东方证券研究所 公司社区增值服务的公司社区增值服务的增长增长来自于业主数量和客单价的双重提升。来自于业主数量和客单价的双重提升。2017-2019 年公司服务的业主数 量从 14 万户增加到了 31 万户，年均增长 48.8%，户均增值服务的年收入则从 2017 年的 786 元/ 户增加到 2019 年的 1559 元/户，年均增长 40.8%。从结构来说客单价的提升主要体现在家居生活 服务的提升上，其余项目提升比较有限。 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0% 140.0% 160.0% 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 2015年2016年2017年2018年2019年 收入（亿元）同比增速 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0% 140.0% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 2015年2016年2017年2018