重庆百货-超市加速扩张混改释放经营潜力-20200914（37页）.pdf

1、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 商业贸易商业贸易 审慎增持审慎增持 ( ( 维持维持 ） 市场数据市场数据 市场数据日期市场数据日期 2020-09-11 收盘价（元） 34.40 总股本（百万股） 406.53 流通股本 （百万股） 406.43 总市值（百万元） 13984.58 流通市值 （百万元） 13981.07 净资产（百万元） 6748.5 总资产（百万元） 15286.64 每股净资产 16.60 相关报告相关报告 收入显著回暖， 处置资产增厚 业

2、绩-重庆百货 2020 中报点 评2020-08-23 高基数叠加盈利能力弱化， 业 绩小幅下滑-重庆百货 2019 一 季报点评2019-04-28 资产减值和投资收益影响业 绩，主业增长向好-重庆百货 2018 年报点评2019-03-17 分析师： 王品辉 S0190514060002 金秋 S0190520080004 主要财务指标主要财务指标 主要财务指标 会计年度会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入(百万元百万元) 34536 32237 37248 42622 同比增长同比增长 1.3% -6.7% 15.5% 14.4% 净利润净利润(百万元

3、百万元) 985 994 1289 1743 同比增长同比增长 18.5% 0.9% 29.7% 35.2% 毛利率毛利率 18.1% 17.5% 17.7% 18.2% 净利润率净利润率 2.9% 3.1% 3.5% 4.1% 净资产收益率（净资产收益率（%） 15.7% 14.2% 16.2% 18.7% 每股收益每股收益(元元) 2.42 2.44 3.17 4.29 每股经营现金流每股经营现金流(元元) 2.15 3.70 2.99 5.24 投资要点投资要点 深耕中西部地区的深耕中西部地区的商贸商贸龙头， 持续优化门店结构创造发展空间。龙头， 持续优化门店结构创造发展空间。 公司是重

4、庆市内网点规模、 经营规模最大综合商业企业。截至 2020 年 6 月公司共有门店 306 家，总面积达 230.39 万 平方米，规模优势逐渐显现，其中分业态百货、超市、汽贸、电器各业态门店数量分别为 54/175/31/46 家。2020H1 实现营业收入 153.60 亿元，同比下滑 15.58%，净利润 7.53 亿 元，同比增长 11.62%，业绩呈现回暖上升趋势 物美、步步高参与混改落地，进一步释放经营潜力。治理结构优化有望进一步释放公司物美、步步高参与混改落地，进一步释放经营潜力。治理结构优化有望进一步释放公司 经营潜力。经营潜力。重庆商社混改完成后重庆市国资委、物美集团、步步高

5、集团分别持股 45%/45%/10%，无实控人。董事、管理层变更激发经营活力。董事、管理层变更激发经营活力。物美实际控制人张文中担任 商社集团董事长，马上金融创始人赵国庆担任公司总经理，助力公司布局新零售领域，多 点创始人乔红兵常年耕耘超市业务担任公司副总经理，激发超市业态经营活力。 市场化激励机制彰显信心，前期大额计提存货减值市场化激励机制彰显信心，前期大额计提存货减值助力公司轻装上阵。助力公司轻装上阵。高管增持：高管增持：2020 年 4 月公司董监高以不超过 30 元/股的价格增持公司股份，增持金额 10-300 万元，彰显对 公司未来发展信心。员工持股、股权激励：员工持股、股权激励：2

6、020 年 4 月公司公告拟以不超过 30 元/股价 格回购不超过总股本的 5%的股权，用于员工持股或股权激励计划，激发公司员工二次创业 热情，增强公司内生活力。减值不良资产：减值不良资产： 15 年以来计提资产减值损失，助力公司发 展轻装上阵。 多业态并进铸就核心竞争力。超市业态加速门店扩张，加大生鲜直采。多业态并进铸就核心竞争力。超市业态加速门店扩张，加大生鲜直采。超市业态毛利率 不断提升与永辉四区毛利率基本持平。专注小面积、高坪效业态发展，重点布局重庆，同 时川南、川东北同步推进，预计 2021-2022 每年新开 50-60 家门店。重百、物美、步步高 三者协同发展，门店协同、供应链建

7、设共同赋能。百货业态区域优势明显，盘活存量提百货业态区域优势明显，盘活存量提 高经营效率。高经营效率。 百货数量维持 55 家水平， 区域优势明显。 未来百货业态将进入新兴城市区域， 重点发展类购物中心业态。马上金融提供可观利润贡献。马上金融提供可观利润贡献，已，已获准获准 IPOIPO。公司持有马上金 融 31.06%的股权，其营收净利润高速增长，资产负债率低于行业平均水平。2020 年 9 月重 庆银保监局同意马上金融首次发行 A 股股票不超过 13.33 亿股，将显著提升资本实力。 盈利预测：盈利预测：发展逻辑：发展逻辑：1 1、国改落地国改落地后带来市场化的管理人员及机制的变革，供应链

8、的打后带来市场化的管理人员及机制的变革，供应链的打 通和人员薪酬体系的调整将有效提升净利率，超市门店加通和人员薪酬体系的调整将有效提升净利率，超市门店加速扩张带动收入加速；承诺的股速扩张带动收入加速；承诺的股 权激励计划将有效保证业绩释放。权激励计划将有效保证业绩释放。2 2、公司参股的马上金融作为持牌消费金融公司已获地、公司参股的马上金融作为持牌消费金融公司已获地 方银保方银保监局同意登陆监局同意登陆 A A 股，具备经营向好和估值提升的双重逻辑股，具备经营向好和估值提升的双重逻辑。预计预计 20202020- -20222022 年公司年公司 实现收入实现收入 322.37322.37、

9、372.48372.48、 426.22426.22 亿元， 实现归母净利润亿元， 实现归母净利润 9.949.94、 12.8912.89、 17.4317.43 亿元，亿元， 20202020 年年 9 9 月月 1111 日收盘价对应的日收盘价对应的 PEPE 分别为分别为 12.812.8、9.99.9、7.37.3 倍，维持“审慎增持”评级。倍，维持“审慎增持”评级。 风险提示：电商冲击超预期，消费增长不及预期，公司展店不及预期风险提示：电商冲击超预期，消费增长不及预期，公司展店不及预期 重庆百货重庆百货 600729 title 超市加速扩张，混改释放经营潜力超市加速扩张，混改释放

10、经营潜力 createTime1 2020 年年 09 月月 14 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 深度研究报告深度研究报告 目目 录录 一、重庆百货：深耕中西部地区的商超及百货行业龙头 . - 5 - 1.1、中西部地区商超百货龙头，业绩回暖上升. - 5 - 1.2、持续优化门店结构，积极创造发展空间. - 8 - 二、多方改革助力重庆百货业绩提速 . - 11 - 2.1、混改落地，经营潜力进一步释放 . - 11 - 2.2、物美、步步高两大商超巨头注资，公司发展迎来新机遇 . - 15 - 2.3、董事、管理层迎来变动，

11、高管增持彰显对公司未来发展信心 . - 17 - 2.4、清查并减值不良资产，助力公司轻装上阵. - 19 - 2.5、股价复盘 . - 20 - 三、多业态并进铸就核心竞争力 . - 22 - 3.1、超市业态-加速门店扩张，加大生鲜直采 . - 22 - 3.2、百货业态-区域优势明显，盘活存量提高经营效率 . - 27 - 3.3、汽贸业态-门店数量不断增加，营收占比不断加大 . - 30 - 3.4、马上金融-支持公司零售业务，提供可观利润贡献 . - 31 - 四、盈利预测与估值 . - 34 - 图 1、公司股权结构 . - 5 - 图 2、公司营收及增速（亿元，%） . - 6

12、- 图 3、公司归母净利润及增速（亿元，%） . - 6 - 图 4、公司去除投资收益和资产减值后的净利润（亿元，%） . - 6 - 图 5、公司 2015-2020H1 毛利率及净利率（%） . - 7 - 图 6、公司 2015-2020H1 期间费用率（%） . - 7 - 图 7、公司去除投资收益和资产减值后的净利率（%） . - 7 - 图 8、公司 2016-2020H1 年分业态营收占比（%） . - 8 - 图 9、公司 2016-2020H1 年分业态毛利占比（%） . - 8 - 图 10、公司历年各业态毛利率变化情况（%） . - 8 - 图 11、公司 2015-20

13、20H1 年分业态门店数量. - 9 - 图 12、公司 2015-2020H1 年分业态单店面积（万平米） . - 9 - 图 13、公司 2015-2020H1 年分地区门店数量. - 9 - 图 14、重庆百货门店及关店数量 . - 10 - 图 15、重庆百货混改历史梳理 . - 11 - 图 16、重庆百货完成混改，物美、重庆国资委、步步高共同持股 . - 12 - 图 17、云南白药完成混改，新华都、云南国资委共同持股 . - 12 - 图 18、云南白药历年营收及增速（亿元，%） . - 13 - 图 19、云南白药历年归母净利润及增速（亿元，%） . - 13 - 图 20、云

14、南白药在要约收购期间股价（元）. - 13 - 图 21、鄂武商净利率（%） . - 14 - 图 22、鄂武商在完成混改和激励后净利率在行业保持较高水平 . - 14 - 图 23、物美营收及增速（亿元，%） . - 15 - 图 24、物美净利润及增速（亿元，%） . - 15 - 图 25、多点运营指标发展历程 . - 15 - 图 26、多点 2018/2019 运营数据 . - 16 - 图 27、多点 2019 年拉大与京东到家的领先优势. - 16 - 图 28、多点平台 . - 16 - 图 29、多点之道 . - 16 - pOpQsNrNrPnRmQnQpNtNqPbR8Q

15、6MnPoOoMqQkPmMxOjMrQsP7NqQyQNZqNrPwMmQrN 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 深度研究报告深度研究报告 图 30、多点+模式助力 B 端-全面在线 . - 16 - 图 31、多点+模式服务 C 端到店到家全场景购物 . - 16 - 图 32、步步高营收及增速（亿元，%） . - 17 - 图 33、步步高归母净利润及增速（亿元，%） . - 17 - 图 34、重庆商社集团高管 . - 18 - 图 35、重庆百货新任管理层 . - 18 - 图 36、公司资产减值损失（亿元） . - 19 -

16、图 37、存货跌价计提占资产减值损失主要部分. - 19 - 图 38、公司 2015-2019 年计提资产减值准备情况（亿元） . - 19 - 图 39、上证综指与重庆百货股指变化图 . - 21 - 图 40、公司自上市以来营收及归母净利润增速（亿元，%） . - 21 - 图 41、公司自上市以来净利率及毛利率（%） . - 22 - 图 42、重百超市业态营收占总营收比例（%） . - 22 - 图 43、重百超市业态营收及增速（亿元，%） . - 23 - 图 44、永辉超市华西区域营收及增速（亿元，%） . - 23 - 图 45、重百超市业态毛利率与永辉超市对比（%） . -

17、23 - 图 46、重百超市业态期间费用率与永辉超市对比（%） . - 23 - 图 47、重百超市业态坪效与其他公司对比（元/月） . - 24 - 图 48、重百超市业态分地区单店面积（万平米） . - 24 - 图 49、永辉超市分地区单店面积（万平米）. - 24 - 图 50、重百超市业态门店数量逐年减少 . - 24 - 图 51、重百超市与永辉超市分地区门店数量. - 25 - 图 52、重百超市重庆地区门店分布 . - 25 - 图 53、永辉超市重庆地区门店分布 . - 25 - 图 54、重百超市四川地区门店分布 . - 26 - 图 55、永辉超市四川地区门店集中于市中心

18、. - 26 - 图 56、麦德龙建立麦咨达供应链可追溯体系. - 27 - 图 57、重百新世纪超市多点“自助购” . - 27 - 图 58、步步高简介 . - 27 - 图 59、步步高门店布局 . - 27 - 图 60、重点流通企业百货店销售额增速（%） . - 28 - 图 61、中国百货行业集中度较低 . - 28 - 图 62、2019 年重百在百货上市企业营收排行第三 . - 28 - 图 63、2019 年重百在百货上市企业净利排行第三 . - 28 - 图 64、重百百货业态营收及占总营收比例（亿元，%） . - 29 - 图 65、重百百货业态分地区门店数量 . - 2

19、9 - 图 66、重百百货业态毛利率与其他公司对比（%） . - 29 - 图 67、重百百货业态坪效与其他公司对比（元/月） . - 29 - 图 68、重百汽贸业态营收及占总营收比例（亿元，%） . - 30 - 图 69、重百汽贸业态门店数量 . - 30 - 图 70、重百汽贸业态毛利率（%） . - 30 - 图 71、重百汽贸业态坪效（亿元/平米） . - 30 - 图 72、重百商社汽贸旗下代理品牌 . - 31 - 图 73、商社汽贸 2020 汽车经销商百强排行第 56 位 . - 31 - 图 74、马上金融发展历程 . - 31 - 图 75、马上金融公示专利申请数量 5

20、4 项 . - 31 - 图 76、马上金融注册用户超过 1 亿人 . - 31 - 图 77、2010-2019 年消费金融公司批复开业数量 . - 32 - 图 78、消费金融公司产业链全景图 . - 32 - 图 79、马上金融营业收入及增速（亿元，%） . - 32 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 深度研究报告深度研究报告 图 80、马上金融净利润及增速（亿元，%） . - 32 - 图 81、马上金融资产负债率低于行业其他公司水平 . - 33 - 图 82、重百持有马上金融 31.06%股权 . - 33 - 图 83、

21、马上金融为公司带来可观投资收益 . - 33 - 图 84、收入预测（万元） . - 34 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 深度研究报告深度研究报告 报告正文报告正文 一一、重庆百货：深耕中西部地区的商超及百货行业龙头、重庆百货：深耕中西部地区的商超及百货行业龙头 1 1. .1 1、中西部地区商超百货龙头，业绩回暖上升、中西部地区商超百货龙头，业绩回暖上升 重庆商业龙头，拥有多业态经营格局。重庆商业龙头，拥有多业态经营格局。公司成立于 1950 年，于 1995 年上市，是 重庆市最早的国有商业企业和第一家商业上市公司。公司形成了

22、百货、超市、电 器、汽贸等多业态发展的经营格局，培育了电子商务、消费金融、供应链金融及 质量检测等新兴产业， 旗下拥有 “重百” 、 “新世纪百货” ， 曾获中国驰名商标保护； 重庆百货、新世纪百货、商社电器和商社汽贸等品牌享誉巴渝，现已发展成为西 南地区百货零售龙头企业，连续十几年跻身“全国零售 100 强” ，2019 年荣列财 富中国 500 强第 259 位。 图图 1 1、公司股权结构、公司股权结构 14 物美集团重庆国资委 步步高 重庆商社 重庆百货 重百商社电 器 重庆商社中 天物业 重庆庆荣物 流 重庆仕益产 品质量检测 重庆商社汽 贸 重庆商社新 世纪百货 马上消费金 融 4

23、5%10%45% 54.41% 100%100% 100%100%100%100% 31.06% 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 中西部地区商超百货龙头，业绩回暖上升。中西部地区商超百货龙头，业绩回暖上升。受市场需求、消费行为等影响，近几 年公司主营业务有所承压， 2017年公司实现营业收入329.15亿元， 同比下降2.75%, 主要系商社信科和商社电子股权转让以及关停部分低效场店所致。2018 年营收增 速出现拐点， 同比增长 3.55%， 2019 年实现营业收入 345.36 亿元， 同比增长 1.33%， 业绩呈现回暖上升趋势，2020 上半年受疫情影响实现营业收入

24、 153.6 亿元，同比 下滑15.58%。 2015年由于大额计提资产减值损失， 使得2015年净利润下滑25.28% 至近年来最低值 3.67 亿元。 2016 年以后参股马上金融带来可观收益使得净利润增 速不断提升，2019 年公司实现净利润 9.85 亿元，同比增长 18.55%，2020 上半年 公司实现归母净利润 7.53 亿元，同比上升 11.62%。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 深度研究报告深度研究报告 图图 2 2、公司、公司营收及增速（亿元，营收及增速（亿元，% %） 图图 3 3、公司归母净利润及增速（亿元，公

25、司归母净利润及增速（亿元，% %） 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 受宏观因素等影响，去除投资收益及资产减值损失后的净利润波动较大受宏观因素等影响，去除投资收益及资产减值损失后的净利润波动较大。2014 年 去除投资收益及资产减值后的净利润下滑 36.11%，主要系营业收入同比下降 3.945，销售费用、管理费用、财务费用分别增长 12.29%、6.35%、321.92%。2015 去除投资收益及资产减值后的净利润大幅提升 43.28%， 主要系公司持续进行供应 链前置改造和上游整合，减少采购成本，营业成本同比下降 2.37%

26、；百货、超市、 电器毛利率分别同比增加 3.06pp、0.54pp、1.37pp。2016 年去除投资收益及资产 减值后的净利润下滑 17.66%，主要系营业收入同比下降 7.25%。2017 年以来公司 去除投资收益及资产减值后的净利润不断增长，主要系公司控制库存总量，加快 商品周转， 控制采购成本， 2017-2019 年去除投资收益及资产减值后的净利润增速 分别为 13.32%、41.74%、16.66%，其中 2018 年大幅增长 41.74%主要系营收同比 增长 3.55%。 图图 4 4、公司去除投资收益和资产减值后的净利润、公司去除投资收益和资产减值后的净利润（亿元，（亿元，%

27、%） 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 毛利率净利率水平逐步提升，期间费用率逐步下降。毛利率净利率水平逐步提升，期间费用率逐步下降。2016 年以来公司毛利率分别 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 深度研究报告深度研究报告 为 16.80%、17.68%、18.42%、18.08%，毛利率整体呈上升趋势。净利率分别为 1.30%、 1.98%、 2.56%、 2.97%。 去除投资收益及资产减值后的净利率分别为 1.76%， 2.05%、2.81%、3.21%，净利率水平显著提高，规模优势日渐显现。2019 年期间 费用率

28、进一步下降 0.57pp 至 13.87%，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别 为 10.55%、3.20%、0.10%，较同期分别下降 0.29pp（职工薪酬、促销宣传费同比 减少） 、0.22pp（福利政策变更，离退休支出减少） 、0.07pp（利息收入增加） 。 图图 5 5、公司、公司 2 2015015- -2020H12020H1 毛利率及净利率毛利率及净利率（% %） 图图 6 6、公司公司 2 2015015- -2020H12020H1 期间费用率期间费用率（% %） 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图图

29、 7 7、公司去除投资收益和资产减、公司去除投资收益和资产减值后的净利率值后的净利率（% %） 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 百货、超市业态贡献主要营收和利润，百货、超市业态贡献主要营收和利润，汽贸、电器业态贡献不断加大汽贸、电器业态贡献不断加大。2020H1 百货、超市分别贡献收入 32.53%、38.91%，分别贡献利润 35.07%、47.77%。除 传统零售企业的超市、百货两大业态，公司不断发展电器、汽贸等新业态。汽贸 业态对公司的营收贡献不断加大， 2016-2020H1 分别占总营收的 16.57%、 17.80%、 18.44%、21.66%和 18.53%。

30、电器业态近年来毛利率水平不断提高，2016-2020H1 毛利率分别为 14.05%、18.98%、21.47%、23.10%、21.18%，为公司贡献更多利 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 深度研究报告深度研究报告 润。多个业态的共同发展为公司来带了持续而稳定的收入增长渠道，是公司核心 优势之一。 图图 8 8、公司、公司 2 2016016- -2020H12020H1 年年分业态营收占比分业态营收占比（% %） 图图 9 9、公司公司 2 2016016- -2020H12020H1 年年分业态毛利占比分业态毛利占比（% %） 资

31、料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 公司业绩实现回升主要系公司整体毛利率的提升主要系公司整体毛利率的提升： 1） 规模优势释放：规模优势释放：随着公司规模做大，采购成本有效降低，固定资产投资完成 情况下的单品物流、仓储成本降低。 2） 超市、电器两大业态毛利率的显著提升：超市、电器两大业态毛利率的显著提升：贡献公司重要毛利润的超市业态 （20.49%）和近年来贡献利润占比不断加大的电器业态（21.18%）毛利率不 断提升。 图图 1 10 0、公司历年各业态毛利率变化情况（、公司历年各业态毛利率变化情况（% %） 资料来源：Wind

32、，兴业证券经济与金融研究院整理 1 1. .2 2、持续优化门店结构，积极创造发展空间、持续优化门店结构，积极创造发展空间 截至截至 2020 年年 6 月月 30 日日，公司共有门店，公司共有门店 306 家，总面积达家，总面积达 230.39 万平方米，规模万平方米，规模 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 9 - 深度研究报告深度研究报告 优势逐渐显现。优势逐渐显现。是重庆市内网点规模、经营规模最大、竞争力最强的综合商业企 业。分业态百货、超市、汽贸、电器各业态门店数量分别为 54/175/31/46 家，门 店面积分别为 122.58/82

33、.32/9.86/15.63 万平米， 单店面积分别为 2.27/0.47/0.32/0.34 万平米。分地区重庆、四川、贵州、湖北各地区分别为 278/24/1/3 家，门店面积 分别为 198/28.27/1.76/2.36 万平米。随着公司网点的对外拓展，阜外门店已达 28 家，规模优势不断显现，对当地市场具有重大的影响力和控制力。同时规模效应 使得议价能力的提高、整体经营成本的下降。 图图 1 11 1、公司、公司 2 2015015- -2020H12020H1 年年分业态门店数量分业态门店数量 图图 1 12 2、公司公司 2 2015015- -2020H12020H1 年年分业

34、态单店面积（万平米）分业态单店面积（万平米） 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 1 13 3、公司、公司 2 2015015- -2020H12020H1 年年分地区门店数量分地区门店数量 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 近五年门店总数维持稳定。近五年门店总数维持稳定。 除 2016 年由于汽贸业态的加入使得门店数量大幅提高 之外，公司门店总数近年始终保持在 310 家左右。但关店数量在近几年来逐步上 升，近五年关店数量分别为 6、19、12、18、24 家。在维持总体门店数量稳定的 同时，公司也在持续挖

35、掘新的市场，2019 年公司新开门店 22 家，其中超市业态 15 家、电器业态 2 家、汽贸业态 4 家、百货业态 1 家。受疫情影响，2020 上半年 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 10 - 深度研究报告深度研究报告 公司新增门店较少，其中超市业态 2 家，电器业态 1 家。关闭经营不善的门店和 新开门店预计能在未来几年在整体门店数量保持稳定的同时为公司贡献收入增 长。 图图 1 14 4、重庆百货门店及关店数量、重庆百货门店及关店数量 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文

36、之后的信息披露和重要声明 - 11 - 深度研究报告深度研究报告 二、多方改革助力重庆百货业绩提速二、多方改革助力重庆百货业绩提速 2.2.1 1、混改落地，经营潜力进一步释放混改落地，经营潜力进一步释放 混改落地，物美、重庆国资委、步步高共同持股重庆商社集团混改落地，物美、重庆国资委、步步高共同持股重庆商社集团 重庆百货三次混改历史梳理：重庆百货三次混改历史梳理： 1）2016 年 10 月，原定增方案是拟向物美投资、步步高商业和重庆华贸非公开发 行股票 2.05 亿股，募集资金 48.81 亿元，定增完成后，商社集团、物美投资、步 步高商业和重庆华贸将分别持有公司股权比例 29.95%、2

37、1.32%、10.91%、2.27%。 该预案获得了重庆市国资委的同意， 但后因 2017 年定增新规出台， 预案最终未能 完成 2）2017 年 10 月 13 日，重庆百货拟引进战略投资者以推进重庆商社开展混合所 有制改革相关工作，10 月 30 日因条件不够充分、方案论证不足而决定终止。 3）2018 年 4 月 9 日，“重庆商社混合所有制改革方案已获得重庆市人民政府原则 同意”。2019 年 6 月 21 日，重庆商社确认混改以增资方式引入的股权投资方分别 为物美集团、步步高集团。通过重庆联合产权交易所竞买，物美集团和步步高集 团分别以 70.75/15.72 亿元人民币拿下重庆商社

38、 45%/10%的股权。此次混改完成 后，重庆商社将由重庆市国资委全资持股变更为重庆市国资委持股重庆市国资委持股 45%、物美集、物美集 团持股团持股 45%、 步步高集团持股、 步步高集团持股 10%， 无任何一个股东能够单独实现对重庆商社和 公司的实际控制。 图图 1 15 5、重庆百货混改历史梳理、重庆百货混改历史梳理 时间时间 混改事件混改事件 失败原因失败原因 2016 年年 10 月月 原定增方案是拟向物美投资、 步步高商业和重庆华贸非公开发行股 票 2.05 亿股，募集资金 48.81 亿元，定增完成后，商社集团、物美 投资、步步高商业和重庆华贸将分别持有公司股权比例 29.95

39、%、 21.32%、10.91%、2.27%。 该预案获得了重庆市国资委的同 意， 但后因 2017 年定增新规出台， 预案最终未能完成。 2017 年年 10 月月 重庆百货曾公告大股东商社集团筹划重大事项， 拟引进战略投资者 以推进商社集团开展混合所有制改革。 因“改革条件不够充分、方案论证 不足” 而终止。 2018 年年 4 月月 “重庆商社混合所有制改革方案已获得重庆市人民政府原则同意” 2019 年年 6 月月 重庆商社确认混改以增资方式引入的股权投资方分别为物美集团、 步步高集团。通过重庆联合产权交易所竞买，物美集团和步步高集 团分别以 70.75/15.72 亿元人民币拿下重庆

40、商社 45%/10%的股权。 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 12 - 深度研究报告深度研究报告 图图 1 16 6、重庆百货完成混改，物美、重庆国资委、步步高共同持股、重庆百货完成混改，物美、重庆国资委、步步高共同持股 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 完成混改的公司在未来几年的业绩有较好表现完成混改的公司在未来几年的业绩有较好表现 1） 云南白药完成混改后业绩增速止跌。云南白药完成混改后业绩增速止跌。2016 年 12 月 29 日，云南白药控股股东 白药控股拟通过增资方式，引入

41、新华都实业集团股份有限公司。新华都将向 白药控股增资约 254 亿元，交易完成后，白药控股的股权结构将变更为云南 省国资委和新华都各持有 50%股权。 白药控股仍持有云南白药 41.52%的股份， 仍为公司的控股股东。同时，未来白药控股的董事、监事及高级管理人员均 以市场化原则进行选聘。 图图 1 17 7、云南白药完成混改，新华都、云南国资委共同持股、云南白药完成混改，新华都、云南国资委共同持股 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 混改之前云南白药业绩混改之前云南白药业绩增速增速出现较为明显下滑。出现较为明显下滑。 2014 年公司归母净利润增速下滑 38.71%，2015 年

42、公司营收增速下滑 8.75%。2016 年混改完成后，公司业绩止跌， 2015-2019 年公司营收增速均保持在 9%左右，实现稳定增长。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 13 - 深度研究报告深度研究报告 图图 1 18 8、云南白药历年营收及增速、云南白药历年营收及增速（亿元，（亿元，% %） 12.28% 20.99% 14.47% 18.97% 10.22% 8.06% 8.50% 9.84%9.80% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 50 100 150 200 250 300 350 2011201220132014

43、20152016201720182019 营业总收入(亿元)同比(%) 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 1 19 9、云南白药历年归母净利润及增速、云南白药历年归母净利润及增速（亿元，（亿元，% %） 30.74% 30.69% 46.66% 7.95% 10.56% 5.38% 7.71% 5.14% 19.75% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 201120122013201420152016201720182019 归母净利润(亿元)同比(%) 资料来源：W

44、ind，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 2 20 0、云南白药在要约收购期间股价、云南白药在要约收购期间股价（元）（元） 55 60 65 70 75 80 85 90 95 2016-05-03 2016-05-10 2016-05-17 2016-05-24 2016-05-31 2016-06-07 2016-06-16 2016-06-23 2016-06-30 2016-07-07 2016-07-14 2016-07-21 2016-07-28 2016-08-04 2016-08-11 2016-08-18 2016-08-25 2016-09-01 2016-09-08 2

45、016-09-19 2016-09-26 2016-10-10 2016-10-17 2016-10-24 2016-10-31 2016-11-07 2016-11-14 2016-11-21 2016-11-28 2016-12-05 2016-12-12 2016-12-19 2016-12-26 2017-01-03 2017-01-10 2017-01-17 2017-01-24 2017-02-07 2017-02-14 2017-02-21 2017-02-28 2017-03-07 2017-03-14 2017-03-21 2017-03-28 2017-04-06 2017

46、-04-13 2017-04-20 云南白药股价 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2） 鄂武商完成混改鄂武商完成混改+股权激励计划后净利率实现大幅提高。股权激励计划后净利率实现大幅提高。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 14 - 深度研究报告深度研究报告 鄂武鄂武商非公开发行股份增资，引入战略投资者。商非公开发行股份增资，引入战略投资者。2015 年鄂武商以非公开发行股份 方式增资， 引入开源基金、 周志聪、 鄂武商 2015 年度员工持股计划为战略投资者。 鄂武商在 2014 年底和 2015 年初相继推出针对业务核心的股权

47、激励计划，比例高 达 7.46%的员工持股计划和定增引入战投多项举措，在多项举措共同作用下公司 业绩改善明显，2015 年起，公司净利率实现稳定增长，并保持在 6-7%的较高水 平。限制性股票激励计划及非公开发行方案的推进有利于优化股权结构，进一步 完善公司治理结构，增强公司凝聚力，建立和完善利益共享机制，促进公司持续、 健康、长远发展。 图图 2 21 1、鄂武商净利率（、鄂武商净利率（% %） 3.01% 2.79% 2.60% 2.70% 2.76% 3.85% 4.56% 5.61% 6.85% 5.93% 6.67% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 200920

48、10201120122013201420152016201720182019 净利率（%） 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 2 22 2、鄂武商在完成混改和激励后净利率在行业保持较高水平、鄂武商在完成混改和激励后净利率在行业保持较高水平 -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 合肥百货鄂武商A 中兴商业 广百股份 友阿股份 天虹股份徐家汇南宁百货 首商股份 杭州解百王府井文峰股份 国芳集团 汇嘉时代 翠微股份 20152016201720182019 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请

49、务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 15 - 深度研究报告深度研究报告 2.2.2 2、物美、步步高两大商超巨头注资，公司发展迎来新机遇物美、步步高两大商超巨头注资，公司发展迎来新机遇 物美：深耕京津翼市场零售龙头，多点助力全渠道发展物美：深耕京津翼市场零售龙头，多点助力全渠道发展 深耕京津翼市场零售龙头，营收净利润持续增长。深耕京津翼市场零售龙头，营收净利润持续增长。截至 2018 年，物美集团在全国 拥有 1055 家门店，其中京津冀地区有店铺 866 家。此外，物美在京津冀地区建有 9 个自有物流配送中心，3 家生鲜食品加工厂。物美年营收额超过 400 亿元。近年 来，物美的营收维持较为稳定的发展，2019 年增速在近五年来首次反弹，净利润 增速也较 2018 年有大幅提高，经营情况正在不断向好。 物美物美+多点全渠道模式，线上线下互相融合。多点全渠道模式，线上线下互相融合。多点成立于 2015 年，是一家数字零 售解决服务商，帮助传统零售企业进行深入到零售全链条的数字化转型升级，提 供零售数字化操作系统 Dmall OS， 优化到家一体化的全渠道服务。 2019 年 8 月上 榜 2019 年互联网成长型企业 20 强。 截至 2019 年 12 月， 多点 DMALL 已合作 102 家区域龙头企业，覆盖全国 13000 多家门店，模式受到广泛验证。多点 APP