良品铺子-高端战略凸显优势新零售布局已成型-200318[30页].pdf

1、请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 食品饮料食品饮料 良品铺子良品铺子(603719) 买入买入 合理估值： 64.2-69.3 元 昨收盘： 61.25 元 （首次评级） 食品食品 2020 年年 03 月月 18 日日 一年该股与一年该股与上证综指上证综指走势比较走势比较 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股) 401/41 总市值/流通(百万元) 24,561/2,511 上证综指/深圳成指 2,789/10,253 12 个月最高/最低(元) 66.99/17.14 证券分析师

2、：陈梦瑶证券分析师：陈梦瑶 电话： 18520127266 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517080001 证券分析师：郭尉证券分析师：郭尉 电话： 15210587234 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518100001 独立性声明：独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，结论 不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告深度报告 高端战略凸显优势， 新零售布局已成高端战略凸显优势， 新零售布局已成 型型 行业背景：休闲食品增长稳健，行业龙头扩容空间

3、大行业背景：休闲食品增长稳健，行业龙头扩容空间大 由于居民收入不断提高和消费追求的不断提升，休闲食品行业依旧保 持稳健增长，且未来仍旧有较大的增长空间。目前行业集中度较低， 随着行业的进一步发展，龙头企业利用品牌优势、产品优势、营销优 势、规模优势可进一步抢占市场份额。 公司概况：发展路径清晰，全品类全渠道形成多点支撑公司概况：发展路径清晰，全品类全渠道形成多点支撑 良品铺子从线下起家，经过多年的发展，已经拥有 1000 多个产品,线 下门店达到 2237 家，线上销售额排名行业第二。与同行相比，良品铺 子的产品结构和营销渠道都更加均衡，其产品营收占比分布均衡，线 上线下营收大致各占一半。新零

4、售的到来，让过去专注线上的零食厂 商纷纷布局线下，而良品铺子早已形成规模化门店。不依赖单一品类、 单一渠道，形成多点支撑的经营风格使得良品铺子在应对迅速变化的 外界环境上更具优势。 核心优势：高端策略形成差异化竞争，契合行业长期趋势核心优势：高端策略形成差异化竞争，契合行业长期趋势 休闲食品行业门槛低、同质化竞争严重，良品铺子 2017 年提出“高端 战略”，在研发和原材料上下足功夫，致力于生产高品质零食。我们认 为选择高端化策略是符合自身情况的明智之举，中短期来看能和竞争 对手形成差异化竞争，长期来看，高端化符合消费升级的大趋势，更 重要的是品质本就是立身之本，好产品始终是核心竞争力。 领先

5、优势：智慧领先优势：智慧供应链系统供应链系统+全域数字化平台，率先布局新零售全域数字化平台，率先布局新零售 公司已经拥有智慧化供应链平台和全域数字化系统，在原材料和商品 周转上具备领先同行的高效率；通过打通全渠道的消费数据，公司能 够利用大数据进行精准营销，不断优化消费者体验。在新零售道路上， 公司可利用先发优势进行会员的深度绑定，提高会员粘性。 风险提示风险提示 宏观经济不及预期，行业竞争加剧，肺炎疫情风险。 给予给予“买入买入”评级评级 我们看好公司未来发展前景， 19-21 年 EPS 分别为 0.84/1.01/1.23 元， 未来一年合理估值为 64.16-69.31 元，首次覆盖，

6、给予“买入”评级。 盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 6,377.56 7,677.10 9,252.08 11,173.42 (+/-%) 17.58% 20.38% 20.52% 20.77% 净利润(百万元) 238.54 336.51 404.08 493.47 (+/-%) 520.65% 41.07% 20.08% 22.12% 摊薄每股收益(元) 0.66 0.84 1.01 1.23 EBITMargin 5.22% 5.78% 5.87% 5.89% 净资产收益率(ROE) 22.16% 23.81% 22

7、.24% 21.36% 市盈率(PE) 81.18 64.10 53.38 43.71 EV/EBITDA 55.02 52.49 44.02 37.34 市净率(PB) 17.99 15.26 11.87 9.33 资料来源：Wind，国信证券经济研究所预测 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 3/85/87/89/811/81/8 上证指数良品铺子 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 内容目录内容目录 投资摘要投资摘要 . 5 估值与投资建议 . 5 核心假设与逻辑 . 5 与市场的差异之处 . 5 股价变化的催化因素 . 5 核心

8、假设或逻辑的主要风险 . 5 估值与投资建议估值与投资建议 . 5 绝对估值法：59.75-69.31 元 . 5 敏感性分析 . 6 相对估值法：66.3-68.34 元 . 7 投资建议 . 7 行业背景：市场规模持行业背景：市场规模持续增长，享受消费升级红利续增长，享受消费升级红利 . 8 行业规模稳健扩张 . 8 消费升级趋势明显 . 8 电商渗透率逐渐上升 . 9 行业集中度有待提升 . 10 公司概览：发展路径清晰，全品类全渠道多点支撑公司概览：发展路径清晰，全品类全渠道多点支撑 . 10 发展势头良好，营收位居行业前列 . 10 管理结构良好，高端战略明确 .11 全品类全渠道均

9、衡发展，形成多点支撑 . 12 核心竞争力：高端战略形成差异化竞争，契合行业长期发展趋势核心竞争力：高端战略形成差异化竞争，契合行业长期发展趋势 . 18 定位高端零食，打造差异化竞争 . 18 高端品质符合行业长期发展趋势 . 19 领先优势：高效供应链平台领先优势：高效供应链平台+成熟信息化体系，新零售布局已成型成熟信息化体系，新零售布局已成型 . 22 智慧化供应链平台，周转效率具备领先优势 . 22 全域数字化系统成型，率先完成新零售布局 . 23 盈利预测盈利预测 . 25 投资建议投资建议 . 26 风险提示风险提示 . 26 附表：财务预测与估值附表：财务预测与估值. 28 国信

10、证券投资评级国信证券投资评级 . 29 分析师承诺分析师承诺 . 29 风险提示风险提示 . 29 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 29 nMrOnNsOsPoQtRmNoRxOpM7NbP6MtRpPoMrRiNmMmPeRoPxObRrRwOxNnRsPvPoPsO 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 图表目录图表目录 图图 1： 我国居民人均可支配收入和食品烟酒消费支出我国居民人均可支配收入和食品烟酒消费支出 . 8 图图 2： 我国休闲食品行业规模我国休闲食品行业规模 . 8 图图 3： 全球主要国家休闲食品人均消费额（

11、美元）全球主要国家休闲食品人均消费额（美元） . 8 图图 4： 休闲食品分品类销售额（十亿元）休闲食品分品类销售额（十亿元） . 8 图图 5： 休闲零食品类繁多休闲零食品类繁多 . 9 图图 6： 坚果消费单价（元坚果消费单价（元/公吨）及公吨）及 yoy(%) . 9 图图 7： 2017.11-2019.12 休闲食品均价、销量、销售额增休闲食品均价、销量、销售额增 . 9 图图 8： 2013-2018 年休闲食品线上销售渠道占比年休闲食品线上销售渠道占比 . 10 图图 9： 中国休闲食品电商交易规模（亿元）及中国休闲食品电商交易规模（亿元）及 yoy（%） . 10 图图 10：

12、 休闲零食休闲零食 2019 年销售额（百万）及市场份额（年销售额（百万）及市场份额（%） . 10 图图 11： 2017A-2019A 休闲食品三巨头各自市占率一览休闲食品三巨头各自市占率一览 . 10 图图 12： 良品铺子发展发展历程良品铺子发展发展历程. 11 图图 13： 良品铺子及同行企业营业收入（万元）及良品铺子及同行企业营业收入（万元）及 yoy(%) . 11 图图 14： 015A-2019H1 良品铺子净利润（万元）及良品铺子净利润（万元）及 yoy(%) . 11 图图 15： 良品铺子股权结构良品铺子股权结构 . 12 图图 16： 良品铺子产品结构（良品铺子产品结

13、构（%） . 14 图图 17： 良品铺子分品类毛利率（良品铺子分品类毛利率（%） . 14 图图 18： 三只松鼠产品结构（三只松鼠产品结构（%） . 14 图图 19： 百草味产品结构（百草味产品结构（%） . 14 图图 20： 2016A-2019H1 良品铺子线下门店数量良品铺子线下门店数量 . 15 图图 21： 2016A-2019H1 线下渠道分区域收入占比线下渠道分区域收入占比 . 15 图图 22： 座落于武汉光谷的第五代门店座落于武汉光谷的第五代门店“良品生活馆良品生活馆” . 15 图图 23： 良品铺子和来伊份直营模式毛利率对比（良品铺子和来伊份直营模式毛利率对比（%

14、） . 16 图图 24： 良品铺子和来伊份加盟模式毛利率对比（良品铺子和来伊份加盟模式毛利率对比（%） . 16 图图 25： 良品铺子入驻美团外卖和饿了么良品铺子入驻美团外卖和饿了么 . 17 图图 26： 2016A-2019H1 良品铺子不同渠道销售额占比良品铺子不同渠道销售额占比 . 18 图图 27： 2018 年同行业企业线上线下渠道占比年同行业企业线上线下渠道占比 . 18 图图 28： 功夫动漫为三只松鼠设计的新版形象功夫动漫为三只松鼠设计的新版形象 . 18 图图 29： 百草味百草味“抱抱果抱抱果”宣传图片宣传图片 . 18 图图 30： 吴亦凡成为良品铺子形象代言人吴亦

15、凡成为良品铺子形象代言人 . 19 图图 31： 良品铺子良品铺子“拾贰经典拾贰经典”年货礼盒年货礼盒 . 19 图图 32： 源自日本的白色恋人夹心巧克力饼干源自日本的白色恋人夹心巧克力饼干 . 19 图图 33： 2016A-2019H1 三巨头研发支出一览三巨头研发支出一览 . 20 图图 34： 良品铺子获得良品铺子获得“蒙特奖蒙特奖”金奖金奖 . 21 图图 35： 三巨头毛利率（三巨头毛利率（%）对比）对比 . 22 图图 36： 三巨头研发费用和销售费用对比三巨头研发费用和销售费用对比 . 22 图图 37： 良品铺子仓储物流流程图良品铺子仓储物流流程图 . 22 图图 38：

16、三巨头仓储运输费用占营业收入比例（三巨头仓储运输费用占营业收入比例（%） . 23 图图 39： 三巨头存货周转率（次）对比三巨头存货周转率（次）对比 . 23 图图 40： 三巨头应付账款周转率（次）对比三巨头应付账款周转率（次）对比 . 23 图图 41： 新零售的表现形式新零售的表现形式 . 24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 图图 42： 新零售的特点新零售的特点 . 24 图图 43： 良品铺子数字化运营架构良品铺子数字化运营架构 . 25 表表 1： 绝对估值假设绝对估值假设 . 6 表表 2： 绝对估值假绝对估值假设设 . 6

17、 表表 3： 敏感性分析敏感性分析 . 7 表表 4： 估值与可比公司比较估值与可比公司比较 . 7 表表 5： 良品铺子募集资金用途良品铺子募集资金用途 . 12 表表 6： 良品铺子产品品类良品铺子产品品类 . 13 表表 7： 良品铺子及其同行加盟商选取良品铺子及其同行加盟商选取标准标准 . 16 表表 8： 良品铺子线上渠道不同模式营收占比良品铺子线上渠道不同模式营收占比 . 17 表表 9： 良品铺子与外部研发单位部分合作事项良品铺子与外部研发单位部分合作事项 . 20 表表 10： 三巨头同类产品价格（元）对比一览三巨头同类产品价格（元）对比一览 . 21 表表 11： 三巨头仓库

18、个数对比三巨头仓库个数对比 . 23 表表 12： 三巨头新零售布局一览三巨头新零售布局一览. 25 表表 13： 良品铺子细分业务盈利预测良品铺子细分业务盈利预测 . 26 表表 14： 良品铺子盈利预测良品铺子盈利预测 . 26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 投资摘要投资摘要 估值与估值与投资投资建议建议 良品铺子的高端化战略契合休闲食品行业消费升级的大趋势， 且其高端零食的 品牌影响已初步形成，成为公司的核心竞争力。新零售布局已经成型，具备领先优 势；利用数字化技术、供应链系统和全渠道布局的融合，能够对消费者进行精准营 销和定制化服务

19、，在新的一轮竞争中良品铺子抢占了先机。预计 19-21 年 EPS 分 别为 0.84/1.01/1.23 元。结合绝对估值和相对估值来看，未来一年合理估值为 64.16-69.31 元，相比现价存在 10%左右的估值空间，给予“买入”评级。 核心假设与核心假设与逻辑逻辑 第一，休闲食品行业仍有扩容空间，公司的高端定位、高端战略能够形成差异 化竞争，其高端形象已经深入人心，具备一定品牌壁垒。 第二，公司全产品、全渠道发展均衡，在当下来看，线上企业纷纷开始布局线 下，公司已然具备较大优势。 第三， 公司的数字化技术和供应链管理已经打造成型， 在行业中处于领先地位， 结合全渠道优势， 能够进一步提

20、高公司运营效率， 优化消费者体验， 提高用户粘性。 与市场的与市场的差异差异之处之处 本文区分了良品铺子的核心优势和领先优势。 我们认为良品铺子的核心优势在 于高端化战略，不仅能够形成差异化竞争，而且贴合行业发展规律。目前良品铺子 的高端化品牌形象已经初步形成， 可持续打造使之成为自身壁垒。 良品铺子的领先 优势在于已经率先完成新零售布局，全渠道销售、灵活供应链、全域数字化平台均 已成型， 其他企业还处于转型状态。 公司的先发优势在于可以利用新零售营销尽快 提升会员粘性，完成深度绑定。 股价变化的催化因素股价变化的催化因素 休闲食品集中度提升速度超预期；产品消费升级加快推进。 核心假设或逻辑的

21、主要风险核心假设或逻辑的主要风险 宏观经济波动；肺炎疫情风险；行业竞争风险；食品安全风险。 估值与投资建议估值与投资建议 考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合 理价值区间。 绝对估值法：绝对估值法：59.75-69.31 元元 我们采用 FCFF 估值法对公司进行绝对估值，根据以下假设得出公司合理股价 为 59.75-69.31 元，估值中枢为 64.16。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 表表 1： 绝对估值假设绝对估值假设 估值假设 合理值 参考值 无杠杆 Beta 0.86 无风险利率 4.00% 股票风

22、险溢价 7.20% 公司股价 53.79 发行在外股数 401 股票市值(E，百万元) 21570 21570 债务总额(D，百万元) 1000 1000 Kd 4.50% 4.50% T 22.00% 22.00% Ka 10.19% 有杠杆 Beta 0.89 0.89 Ke 10.42% E/(D+E) 95.57% 95.57% D/(D+E) 4.43% 4.43% WACC 10.11% 资料来源:国信证券经济研究所预测 表表 2： 绝对估值假设绝对估值假设 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E TV

23、 EBIT 443.4 542.8 658.2 850.0 995.7 1,166.1 1,563.2 1,798.7 2,069.6 2,381.1 所得税税率 25.00% 25.00% 25.00% 25.00% 25.00% 25.00% 25.00% 25.00% 25.00% 25.00% EBIT*(1-所得 税税率) 332.6 407.1 493.6 637.5 746.8 874.6 1,172.4 1,349.1 1,552.2 1,785.8 折旧与摊销 43.0 51.1 61.0 72.6 85.5 99.5 114.4 145.2 181.5 204.5 营运资金

24、的净 变动 506.8 250.0 311.1 284.2 352.0 411.8 381.2 482.9 549.1 635.7 资本性投资 (250.0) (250.0) (250.0) (251.0) (251.0) (251.0) (251.0) (251.0) (251.0) (251.0) FCFF 632.4 458.2 615.8 743.3 933.4 1,135.0 1,417.0 1,726.1 2,031.8 2,375.0 48,802.0 PV(FCFF) 574.3 377.9 461.3 505.7 576.7 636.8 722.1 798.9 854.0 9

25、06.6 18,628.3 核心企业价值 25,042.4 减：净债务 (686.1) 股票价值 25,728.5 每股价值 64.16 资料来源: 国信证券经济研究所预测 敏感性分析敏感性分析 我们对公司股价进行敏感性分析， 该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为 敏感，表 3 是公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析，假设折现率和永 续增长率变化值分别为0.2%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 表表 3： 敏感性分析敏感性分析 64.16 9.7% 9.9% 10.11% 10.3% 10.5% 5.6% 78.31 74.30

26、 70.64 67.30 64.24 5.4% 75.41 71.69 68.30 65.19 62.32 5.2% 72.76 69.31 66.15 63.23 60.55 5.0% 70.34 67.12 64.16 61.43 58.90 4.8% 68.11 65.10 62.33 59.75 57.37 4.6% 66.06 63.24 60.62 58.20 55.94 4.4% 64.17 61.51 59.04 56.75 54.61 资料来源：国信证券经济研究所预测 相对估值法：相对估值法：66.3-68.34 元元 公司属于休闲食品企业，我们选择同属于休闲食品的三只松鼠、

27、洽洽食品、好 想你、盐津铺子作为公司的比较对象。从 PE 角度来看，2020 年可比公司平均 PE 为 40.15 倍，考虑公司高端化差异战略和已经成型的新零售体系，在行业中 具备较强竞争优势，成长空间优异，对标三只松鼠，给予 2020PE65-67 倍，对 应总市值为 223.69-230.57 亿，合理估值为 66.3-68.34 元。 表表 4： 估值与可比公司比较估值与可比公司比较 公司名称公司名称 当前股价当前股价 2020/3/16 市值市值 （亿元）（亿元） 投资评级投资评级 PE EPS 19A 20E 21E 19A 20E 21E 良品铺子 61.25 245.61 买入

28、62.6 8 52.9 1 41.0 9 0.86 1.02 1.31 可比公司 三只松鼠 64.01 256.68 买入 103. 34 67.1 8 52.4 5 - 1.00 1.28 好想你 8.85 45.64 买入 22.4 6 23.3 1 19.2 7 - 0.41 0.49 洽洽食品 37.00 187.59 买入 28.6 0 30.1 1 25.6 9 - 1.40 1.64 盐津铺子 50.13 64.37 买入 36.2 0 39.9 9 28.1 3 1.00 1.39 1.97 可比公司平均 47.6 5 40.1 5 31.3 9 1 1.05 1.35 资料来

29、源: Wind，国信证券经济研究所预测并整理 投资建议投资建议 我们看好公司的高端战略和新零售领先优势，预计 19-21 年 EPS 分别为 0.84/1.01/1.23 元。结合绝对估值和相对估值来看，未来一年合理估值为 64.16-69.31 元，相比现价存在 10%左右的估值空间，给予“买入”评级。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 行业背景：市场规模持续增长，享受消费升级红利行业背景：市场规模持续增长，享受消费升级红利 行业规模稳健扩张行业规模稳健扩张 近三年来我国居民收入和食品烟酒消费支出双双增长，居民人均可支配收入增 速保持在 6%

30、以上， 居民人均食品烟酒消费支出增速逐步提升。 随着居民消费的 提升，推动我国休闲零食的市场规模稳健增长，2015-2018 年，我国休闲食品 行业市场规模年均复合增长率达 12.3%。 图图 1： 我国居民人均可支配收入和食品烟酒消费支出我国居民人均可支配收入和食品烟酒消费支出 图图 2： 我国休闲食品行业规模我国休闲食品行业规模 资料来源: 国家统计局，国信证券经济研究所整理 资料来源: 中国产业信息网，国信证券经济研究所整理 即使我国的休闲食品市场规模已经达到万亿规模， 但是我国的人均消费额仍旧 较低，远不及英美国家；即使日韩相比也有一定差距，这两个国家分别是我国的 6.9 倍和 2.8

31、 倍，休闲食品市场还有很大发展空间。分品类来看，2010-2015 年休 闲卤制品、糖果及蜜饯、面包蛋糕糕点、膨化食品、炒货及饼干的复合增长率分别 为 17.6%、12.0%、13.8%、16.7%、9.4%、10.2%，其中休闲卤制品增速最快， 中商产业研究院预计 2016-2020 年休闲卤制品、糖果及蜜饯、面包蛋糕糕点、膨 化食品、 炒货及饼干的复合增长率分别为 24.1%、 12.5%、 14.4%、 21.2%、 13.4%、 12.4%， 卤制品仍将保持最快的增速， 预计到 2020 年休闲卤制品市场会有超 1200 亿元。 图图 3： 全球主全球主要国家休闲食品人均消费额（美元）

32、要国家休闲食品人均消费额（美元） 图图 4： 休闲食品分品类销售额（十亿元）休闲食品分品类销售额（十亿元） 资料来源: 国家统计局，国信证券经济研究所整理 资料来源: 中国产业信息网，国信证券经济研究所整理 消费升级趋势明显消费升级趋势明显 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 9 目前我国休闲食品消费升级趋势明显，消费者对零食的需求不再满足于简单的 解饿和消遣，而是逐渐追求能提升生活品质、创造愉悦享受的消费体验。尼尔 森发布的一份零食报告称： 中国消费者将“过瘾”作为零食消费的主要动因， 零食 可以提升他们幸福感。消费者对于产品的需求不断升级，以及消

33、费场景的多样 化，促使休闲食品品类快速扩张，零食口味更加精细化。 图图 5： 休闲零食品类繁多休闲零食品类繁多 资料来源: 亿欧智库，国信证券经济研究所整理 目前我国休闲食品向着高端化、健康化方向发展。以坚果为例，因其营养价值近年 来受到消费者追捧，消费单价逐年上升。从阿里线上数据来看，休闲食品行业总体 呈现量价齐升的状态，提价趋势明显，销量也保持稳定增长，仅少数月份均价和销 量增速呈负数，2017-2019 年均价和销量的复合增速均达到 8%以上。 图图 6： 坚果消费单价（元坚果消费单价（元/公吨）及公吨）及 yoy(%) 图图 7： 2017.11-2019.12 休闲食品均价、销量、销

34、售额增休闲食品均价、销量、销售额增 资料来源: 前瞻产业研究院，国信证券经济研究所整理 资料来源: 阿里线上数据，国信证券经济研究所整理 电商渗透率逐渐上升电商渗透率逐渐上升 休闲食品消费仍以线下渠道为主，占比达 86.8%，但随着“互联网+”与休闲食品 行业的深度融合，休闲食品线上零售渠道增长迅猛，销售额占比从 2013 年的 2.6%增长至 2018 年的 13.2%，电商渠道逐渐成为休闲食品企业重要的销售渠 道。 据 frost&sullivan 数据显示， 2018 年中国休闲食品电商规模达到 1359 亿元， 同比增长 34.4%，2013-2018 年，CAGR 为 43.69%，

35、预计到 2020 年将达到 2000 亿。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 10 图图 8： 2013-2018 年休闲食品线上销售渠道占比年休闲食品线上销售渠道占比 图图 9： 中国休闲食品电商交易规模（亿元）及中国休闲食品电商交易规模（亿元）及 yoy（%） 资料来源: 前瞻产业研究院，国信证券经济研究所整理 资料来源: frost&sullivan，国信证券经济研究所整理 行业集中度有待提升行业集中度有待提升 休闲食品市场目前处于行业发展初期，基本属于完全竞争阶段，并且门槛较低， 导致目前行业集中度较低。但是也存在着一定技术壁垒，在细分领域

36、龙头企业 的市场影响超越其他同行企业，未来品牌影响和差异化程度会越来越大，会逐 步走向垄断竞争的格局。2019 年线上销售额前三名三只松鼠、良品铺子、百草 味的市占率分别为 13.6%、7.5%和 5.5%；线上三巨头近三年来市占率提升趋 势比较明显，2017 年-2019 年 CR3 市占率分别为 22.07%、22.40%和 26.63%，未来仍有进一步提升的空间。 图图 10： 休闲零食休闲零食 2019 年销售额（百万）年销售额（百万）及市场份额（及市场份额（%） 图图 11： 2017A-2019A 休闲食品三巨头各自市占率一览休闲食品三巨头各自市占率一览 资料来源: 阿里线上数据，

37、国信证券经济研究所整理 资料来源:阿里线上数据，国信证券经济研究所整理 公司概览：发展路径清晰，全品类全渠道多点支撑公司概览：发展路径清晰，全品类全渠道多点支撑 发展势头良好，营收位居行业前列发展势头良好，营收位居行业前列 良品铺子于 2006 年创立于武汉，公司的发展主要经历了三个阶段： （1）2006-2009 年：2006 年，创立良品铺子品牌；2008 年开始门店信息化建 设，并进入湖南市场，开启占领华中市场的重要一步；2009 年开拓江西市场。 （2）2010-2016 年：2010 年，杨红春、杨银芬等 6 人出资设立湖北良品铺子 食品有限公司。同年，引入战略投资者“今日资本”。2

38、012 年公司成立电商公司 进军线上市场，建立全渠道体系，线下开始进军四川市场；2014 年，与 IBM 合 作，打造国内顶尖全渠道信息化应用平台，线下进军河南市场；2015 年，与华 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 11 为开展战略合作，助力全渠道运营业务；2016 年线下进军华东市场。 （3）2017 年至今：2017 年线下入驻西安、重庆，引入战略投资者“高瓴资本”， 实现全渠道一体化智慧供应链，突出高端战略定位。计划 2020 年公开上市， 拟募集资金 4.20 亿元，其中 3.93 亿元用于全渠道营销网络建设。 图图 12： 良品铺子发

39、展发展历程良品铺子发展发展历程 资料来源: 公司官网，国信证券经济研究所整理 经过多年发展， 良品铺子有已经成为我国知名零食品牌。 2017、 2018 年和 2019 年前三季度公司营业收入分别为 54 亿、64 亿、55 亿，位居行业第二，营收增 速保持在 20%左右。净利润除了 2017 年有短暂下滑，其他年份均保持较高增 速，2015-218 年年均复合增长率达到 51%。 图图 13： 良品铺子及同行企业营业收入（万元）及良品铺子及同行企业营业收入（万元）及 yoy(%) 图图 14： 015A-2019H1 良品铺子净利润（万元）及良品铺子净利润（万元）及 yoy(%) 资料来源:

40、 前瞻产业研究院，国信证券经济研究所整理 资料来源: frost&sullivan，国信证券经济研究所整理 管理结构良好，高端战略明确管理结构良好，高端战略明确 截至 2019 年底，杨红春先生、杨银芬先生、张国强先生和潘继红女士是共同 实际控制人，合计持有公司 46.96%股份。其中杨红春先生系良品铺子创始人， 杨银芬女士担任公司总经理，张国强先生担任公司副总经理。良品铺子不存在 控股股东和管理层脱节的问题，且管理者一直注重公司的价值型成长，对于公 司的发展具有明晰的战略规划，致力于打造代表中国的高端化零食。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 1

41、2 图图 15： 良品铺子股权结构良品铺子股权结构 资料来源: 招股说明书，国信证券经济研究所整理 本次上市计划使用募集资金 42,034.83 万元，大部分用于建设全渠道营销网络，会 继续加大线下门店的扩张。 表表 5： 良品铺子募集资金用途良品铺子募集资金用途 项目名称项目名称 项目投资总额项目投资总额 募集资金投资金额募集资金投资金额 建设期建设期 全渠道营销网络建设项目 44,644.81 39,310.53 36 个月 仓储与物流体系建设项目 19,308.66 - 36 个月 良品信息系统数字化升级项目 10,660.20 - 24 个月 食品研发中心与 检测中心改造升级项目 2,

42、724.30 2,724.30 24 个月 合计合计 77,337.97 42,034.83 资料来源：国信证券经济研究所整理 全品类全渠道均衡发展，形成多点支撑全品类全渠道均衡发展，形成多点支撑 公司已形成覆盖肉类零食、 坚果炒货、 糖果糕点、 果干果脯、 素食山珍等多个品类， 拥有 1,000 余种的产品组合，可以充分地满足不同消费者群体在不同场下的多元 化休闲食品需求。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 13 表表 6： 良品铺子产品品类良品铺子产品品类 产品品类产品品类 产品品类描述产品品类描述 部分产品图示部分产品图示 肉类零食 主要包括

43、猪肉制品、牛肉制品、鸭 肉制品、鸡肉制品、淡水鱼、海水 鱼、扇贝等。 坚果炒货 主要包括核桃类、扁桃仁类、松子 类、腰果、夏威夷果、开心果、 榛 子、瓜子类、花生类、豆类等。 果干果脯 主要包括梅子类、 李子类、 桃、 杏、 山楂、芒果、葡萄、樱桃、草莓等。 糖果糕点 主要包括糕点、 饼类、 酥类、 糖类、 巧克力等。 素食山珍 主要包括菌类、笋类、豆制品类、 蛋类、蔬菜类等。 养生冲调 主要包括五谷类、 枣类、 花茶类等。 饮料饮品 主要有乳品、 功能性饮品、 茶饮等。 资料来源：国信证券经济研究所整理 公司销售额前三的产品系列为肉类零食、糖果糕点和坚果炒果，2019 年上 半年其占比分别为

44、 23.00%、20.08%和 18.98%。产品毛利率方面，以 2019 年上半年的数据来看，素食山珍毛利率最高，达到 37.8%。剩下依次是果干 果脯、糖果糕点、肉类零食、其他产品和坚果炒货，毛利率分别为 37.11%、 33.68%、32.12%、29.93%和 29.84%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 14 图图 16： 良品铺子产品结构（良品铺子产品结构（%） 图图 17： 良品铺子分品类毛利率（良品铺子分品类毛利率（%） 资料来源: 招股说明书，国信证券经济研究所整理 资料来源: 招股说明书，国信证券经济研究所整理 和同行业相比

45、，良品铺子的产品结构比较均衡，三只松鼠和好想你（百草味） 的营收较多依赖于坚果炒货，2018 年其坚果炒货营收占比分别为 52.97%和 32%。但是随着坚果市场的逐渐饱和，以及原材料价格波动较大，减少对坚果 的依赖是大势所趋，近年来三只松鼠、百草味也逐步减少对坚果的依赖，三只 松鼠的坚果炒货占比从 88%降至 53%，百草味从 72%降至 32%，开始重新优 化自己的产品结构。良品铺子的坚果炒货占比始终维持在 20%左右，其全品类其全品类 均衡发展的理念更能应对不断变化的市场环境。均衡发展的理念更能应对不断变化的市场环境。 图图 18： 三只松鼠产品结构（三只松鼠产品结构（%） 图图 19：

46、 百草味产品结构（百草味产品结构（%） 资料来源: 公司年报，国信证券经济研究所整理 资料来源: 公司年报，国信证券经济研究所整理（注：假设 2015Q3 产品结 构比例等于 2015A） 不同于主食购买的计划性，休闲食品的购买有着较强的偶发性和即时性。而且 随着线上获客红利的消失，以及新零售的兴起，打造更多场景的互动交流空间 来营销产品成为大势所趋。 目前来看，在线下渠道良品铺子有着领先优势目前来看，在线下渠道良品铺子有着领先优势，其最初便是从线下起家，截至 2019 年上半年，公司在湖北、江西、湖南、四川等地区共开设终端门店 2237 家。其中，加盟门店数量为 1490 家，直营门店数量为

47、 747 家，实现了从核心 商圈到社区门店的多层次覆盖。 反观同行的情况，截至 2019 年底，三只松鼠拥有 108 家线下直营店和 278 家 联盟小店，百草味目前仅有一家零食店落户杭州。同时，良品铺子 IPO 募集的 资金仍将大部分投入线下渠道建设，3 年内将继续新开设 126 家旗舰店和 250 家标准店。 线下渠道方面，公司采用加盟线下渠道方面，公司采用加盟+直营形式，已经形成直营形式，已经形成“深耕华中，辐射全国深耕华中，辐射全国”的战的战 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 15 略布局。略布局。华中地区作为公司业务重点区域，收入占比较高

48、, 随着公司线下业务 的扩张，华中以外区域销售金额逐年提升。与此同时持续对终端门店体系进行 更新升级，通过淘汰、翻新和新建，不断保持和优化消费者的消费体验。 图图 20： 2016A-2019H1 良品铺子线下门店数量良品铺子线下门店数量 图图 21： 2016A-2019H1 线下渠道分区域收入占比线下渠道分区域收入占比 资料来源: 招股说明书，国信证券经济研究所整理 资料来源: 招股说明书，国信证券经济研究所整理 图图 22： 座落于武汉光谷的第五代门店座落于武汉光谷的第五代门店“良品生活馆良品生活馆” 资料来源: 公司官网，国信证券经济研究所整理 2016 年开始，良品铺子结合不同渠道的

49、优势提出了年开始，良品铺子结合不同渠道的优势提出了“加盟为主、直营为辅加盟为主、直营为辅”的布的布 局策略。局策略。考虑到加盟商具有一定的资金实力和社会资源，公司可以借助加盟渠 道可以实现快速、有效的门店布局，扩大市场占有率，实现业务的快速发展， 而直营渠道的定位则主要是以提升品牌影响力、开拓新市场、新领域为主。公 司对加盟商的库存、资金、品牌进行统一管理，定价上由公司制定全国统一终 端指导价，在不损害市场形象及利益的前提下，可在指导价的基础上结合自身 促销需求进行调整。在加盟商的选择上，公司会对其经营理念、经验信誉、资 金实力、门店拓展能力等方面进行综合审评，合格者方可进行进一步合作。相 比同行，良品铺子对加盟商的有着较高要求，在扩张的同时也保证店铺的品质。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 16 表表 7： 良品铺子及其同行加盟商选取标准良品铺子及其同行加盟商选取标准 公司公司 加盟商选取标准加盟商选取标准 三只松鼠 （1）个人素质：年龄 18-35 岁，有梦想，肯奋斗； （2）资金要求：启动资金 30 万起； （3）店铺面积：50-100 平方米，门头宽 4 米以上； （4）合作意愿：认同松鼠经营、文化、服务理念。 来伊份 （1）个人素质：年龄 20 岁-50 岁良好守法公民； （2）资金要求：有 50-100 万以上自有资金