新零售研究框架：后电商时代：阿里、们的困局与破局(66页).pdf

1、新零售研究框架新零售研究框架 后电商时代：阿里、永辉们的困局与破局后电商时代：阿里、永辉们的困局与破局 证券研究报告证券研究报告| |行业专题报告行业专题报告 可选消费可选消费| |零售零售 王凌霄（研究助理）王凌霄（研究助理） 宁浮洁宁浮洁 S1090518090002 获取更多行业研究报告请登录h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 摘要摘要 电商时代实现了全面的消费数字化。电商时代实现了全面的消费数字化。电商时代上半场（ C2C ）注重流量跑马圈地、下半 场（B2C）注重品牌升级。线下零售的落后使电商具有较强的比较优势，国内

2、电商跳跃了 欧美零售供应链发展的阶段，在电商前端创新上、规模方面超越欧美，实现弯道超车。 电商时代（电商时代（19991999年年- -20182018年）两个核心关键词是流量和品牌的线上升级，但目前流量成本年）两个核心关键词是流量和品牌的线上升级，但目前流量成本 提升，平台在增加品类颗粒度上面临较高的成本，导致品牌线上发展速度放缓。提升，平台在增加品类颗粒度上面临较高的成本，导致品牌线上发展速度放缓。电商时 代具有代表性的企业是阿里和京东，核心是流量和品牌升级，阿里天猫的飞跃完成了流量 到品牌的转换，而京东核心是品牌升级。从潜力来看，平台的规模效应高于自营，体现在 复购（平台品类高于自营）及

3、物流。而在流量成本、用户复购率以及客单价提升遭遇瓶颈 的大背景下，新零售、社交电商以及产业互联网应运而生。 后电商时代（后电商时代（20182018年年- -），核心聚焦复购和效率。），核心聚焦复购和效率。目前B2C电商发展遭遇流量瓶颈和纯线 下见顶并存，未来将是增加复购率和效率的时代。另外，国内在供应链上存在较大的数字 化空间，如何提升线下B端的效率，实现供给侧和消费侧的链接将成为后电商时代重点布 局的方向。后电商时代不同于电商时代，消费互联网和产业互联网将产生共振，实现全后电商时代不同于电商时代，消费互联网和产业互联网将产生共振，实现全 面的供给和需求数字化。面的供给和需求数字化。同时，巨

4、头同时，巨头聚焦新零售、社交电商和产业互联网，一方面充分聚焦新零售、社交电商和产业互联网，一方面充分 挖掘流量洼地，另一方面提升需求端复购率和供给端产业效率。挖掘流量洼地，另一方面提升需求端复购率和供给端产业效率。 获取更多行业研究报告请登录h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 3 电商时代：上半场重流量、下半场重品牌升级 自营/ 平台 农村 电商 O2O 社交 电商 生鲜 电商 社区 团购 奢侈 品电 商 垂直 电商 NEW 上：流量驱动为主 下：提升客单价与转换率全新增长 -30.00% -20.00% -10.00% 0.

5、00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 2016年Q12016年Q22016年Q32016年Q42017年Q12017年Q22017年Q32017年Q42018年Q12018年Q2 阿里巴巴及京东合计活跃用户数同比%网络零售增速%客单价同比推测% MAU驱动驱动GMV增长增长 MAU驱动减弱，驱动减弱， 客单价驱动增强客单价驱动增强 提升用户黏性提升用户黏性 内容 电商 电商时代 后电商时代 获取更多行业研究报告请登录h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 目录目录 一一中国零售

6、线上化弯道超车欧美中国零售线上化弯道超车欧美 二二电商时代：流量时代接近尾声电商时代：流量时代接近尾声 三三B2CB2C电商模式：平台优于自营电商模式：平台优于自营 后电商时代，巨头布局展望后电商时代，巨头布局展望五五 四四 破局之路破局之路新零售、社交电商、产业互联网新零售、社交电商、产业互联网 电电 商商 时时 代代 后后 电电 商商 时时 代代 获取更多行业研究报告请登录h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 一、中国零售线上化弯道超车欧美 获取更多行业研究报告请登录h t t p :/w w w .3m b a n g .

7、co m /h y b g .h t m l 6 美国电商发展基于零售，分为目录零售商、百货公司、零售连锁、电商四个发展阶段。美国电商发展基于零售，分为目录零售商、百货公司、零售连锁、电商四个发展阶段。 1872年，宅地法促使西部大移民，农业经济空前发展从而带动制造业需求。杂货店由 于价格较高促使沃德省去经销商环节，将产品目录直接卖给农场主，撼动杂货店地位。 1878年，战后经济繁荣，各大媒体助力下区域品牌突破地域限制发展成为全国品牌，零售 商整合成连锁店，随着洲际公路完善以及白人向郊区迁移，郊外的大型零售商兴起。 1962年，沃尔玛提出“以低价换销量”策略击败其他连锁超市，B2C零售连锁店提

8、效。 1995年，网景（Netscape）上市触发互联网革命，B2C仓储为导向的亚马逊成弄潮儿， C2C二手交易平台eBay崛起 ，之后亚马逊成为行业巨头。 美国电商发展史：发展基于零售 时代 1872年：目录零 售商时代 蒙哥马利沃德 百货公司 梅西百货 1878年：百货 公司时代 亚马逊、eBay 1995年：电商 时代 1962年：仓储 式零售商时代 图图1 1：美国电商发展史：美国电商发展史 资料来源：公开资料，招商证券 沃尔玛企业 获取更多行业研究报告请登录h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 7 国内电商：摆脱西方零

9、售发展桎梏，弯道超车 图图2 2：国内电商发展历史：国内电商发展历史 资料来源：公开资料，招商证券 中国电商发展经历自营试错、平台探索、自营模式再探索、渠道架设端争夺四个阶段。中国电商发展经历自营试错、平台探索、自营模式再探索、渠道架设端争夺四个阶段。 1949年：计划经济时代，中国的零售商业批发商被打造成分等级的国营实体，固步自封固步自封； 19781978年：年：改革开放后，允许外资有条件有条件在特点地区以不超过51%的股权进行投资投资； 1999年：仓储式导向型互联网经营模式仓储式导向型互联网经营模式在中国的试错试错：中华网、8848网、当当、卓越网等， 受限于支付、配送以及信任，商业基

10、础过于低效、成本居高不下，商业基础过于低效、成本居高不下，B2CB2C模式难以执行。模式难以执行。 1999年：B2BB2B免费平台模式免费平台模式阿里巴巴崛起阿里巴巴崛起，摆脱西方零售发展桎梏，实现弯道超车； 2003年：阿里巴巴进入C2C探索，淘宝战胜eBay标志电商重心从美国转移至中国电商重心从美国转移至中国； 2003年：自营自营B2CB2C导向型回归以及京东的崛起导向型回归以及京东的崛起，后在渠道架设渠道架设方面展开激烈竞争。 1949：计划经济 时代固步自封 移动电商发展： 重渠道架设 2003年：自营 模式京东崛起 1978年：改革 开放蛰伏重生 1999年：B2B平台 模式阿里

11、巴巴崛起 1999年：仓储 导向模式试错 2003年：C2C以 及B2C模式探索 2001年：入WTO 改善投资环境 获取更多行业研究报告请登录h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 8 需求侧线下零售成熟制约电商发展 7.30% 3.40%3% 10.90% 9.80% 6.30% 8.20% 6.30% -2.00% 6.80% 024681012 -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 沃尔玛 家乐福 麦德龙 TescoLidl

12、克罗格 CostcoAldi 家得宝 Target 2010年销售额（亿美元）5年复合增速 图图4 4：20102010年世界十大零售巨头美国占年世界十大零售巨头美国占5 5席席 资料来源：公司公告，Rediff Business，招商证券 14.87%17.21% 17.31% 13.24% 10.44%8.77%7.43%7.09%4.90% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 5 10 15 20 25 30 35 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 网络零售总额（万亿元）线下零

13、售总额（万亿元） 线下零售总额增速网络零售总额增速 图图5 5：中国线下零售增速低于：中国线下零售增速低于20%20% 资料来源：统计局，招商证券 美国线下零售发展较为成熟，根据Rediff Business显示，2010年，世界十大零售巨头 中，美国就有五席，分别是亚马逊、克罗格、 Costco、家得宝和Target。反观中国，线下 零售总额增速较为缓慢，从2009年开始，增 速低于20%。高度发达的线下零售一定程度遏 制了电商的发展。 374.8 115.89 102.96 93.0891.91 82.75 0 50 100 150 200 250 300 350 400 沃尔玛克罗格亚马

14、逊好市多家得宝沃尔格林 图图3 3：20172017年在美零售总额年在美零售总额Top5Top5排名中电商只占一个席位排名中电商只占一个席位 资料来源：公司公告，招商证券 获取更多行业研究报告请登录h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 9 供给侧:人均薪酬较高;人口分散不具有培养快递行业土壤 图图7 7：美国零售行业工资远超中国（万元）：美国零售行业工资远超中国（万元） 资料来源：公开资料，招商证券 图图8 8：美国前：美国前3030以及前以及前100100城市人口所占比重低于中国城市人口所占比重低于中国 资料来源：统计局，招商

15、证券 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 零售业年工资物流运输仓储业年工资人均GDP 中国美国 24.99% 56.20% 24.46% 38.21% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% CR30CR100 中国美国 527.97 450.42 347.78 272.90 237.02 205.86 147.67 122.58 58.04 35.61 25.04 16.18 0 100 200 300 400 500 600 图图6 6：中国人口密度是美国的：中国人口密度是美国的2.6

16、62.66倍倍 除了快递劳务成本上，中国具备比较优势， 中国在人口密集度方面远超美国，人口的 密集型导致中国在单次配送上具备规模优 势；根据世界银行统计，目前中国人口密 度是美国的2.66倍，在干线以及支线配送 上具备比较优势。 资料来源：世界银行，招商证券 获取更多行业研究报告请登录h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 10 中国快递业务后来居上,助力电商腾飞 18391839年年18501850年年19281928年年19561956年年19781978年年19791979年年19901990年年20022002年年2011

17、2011年年- - 美国美国中国中国 快速发展期快速发展期 领投企业崛起领投企业崛起 铁路快递铁路快递 公路快递公路快递国际扩张国际扩张兴起阶段兴起阶段发育阶段发育阶段蓬勃发展蓬勃发展转型阶段 FirstFirst ExpressExpress AECREAUPSFedEx，UPS 中国对外贸易运 输总公司； 外资代理 申通、顺丰 民因快递加 盟、直营快 速发展 少数大的快递 企业存活 贵重物品多样化物品普通产品普通产品 一体化解决方 案 完全垄断 民营快递应 运而生 完全竞争完全竞争垄断竞争垄断竞争 物流物流资金流、信息流电子商务流 马帮、木船马帮、木船轮船、铁路铁路、公路综合运输 图图9

18、9：中国快递业务量增速与网络零售额增速中国快递业务量增速与网络零售额增速 400 160 0100200300400500 中国 美国 2.5倍倍 资料来源：中国互联网络信息中心，招商证券资料来源：国家统计局，招商证券 图图1010：20172017年快递单量（亿件）年快递单量（亿件） 表表1 1：美国：美国VSVS中国快递发展详情中国快递发展详情 资料来源：公开信息收集，招商证券 22.77% 25.89% 57.04%54.79% 61.58% 51.95% 48.05% 51.37% 28.04% 105.70% 96.90% 53.70% 67.50% 41.20% 49.70% 33

19、.30% 26.20% 32.20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 快递业务量增速网络零售额增速 获取更多行业研究报告请登录h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 11 资料来源：Bloomberg，Statista，招商证券 注明：阿里巴巴年份为财年，如FY2012年为2011年3月至2012年3月 资料来源：统计局，招商证券 中国网络零售交易规模超过国外 图图1212：国内网络零售额国内网络零售额VsVs美

20、国网络零售额（亿元）美国网络零售额（亿元）图图1313：阿里巴巴阿里巴巴VsVs亚马逊的亚马逊的GMVGMV（十亿美元）（十亿美元） 目前中国网络零售交易总额已经远超美国 网络零售总额。根据统计局数据显示， 2017年我国网络零售总额为7.18万亿元， 美国零售总额则为2.91万亿元，20172017年，年， 我国网络零售交易总额已是美国的我国网络零售交易总额已是美国的2.462.46倍。倍。 并且，中国电商巨头阿里巴巴GMV增速以及 总量远超亚马逊。 15841 18198 22017 25887 29177 18636 27898 38773 51556 71751 0 10000 200

21、00 30000 40000 50000 60000 70000 80000 20132014201520162017 美国网络零售总额中国网络零售总额 108 136 166 226 104 171 274 394 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2012201320142015 亚马逊阿里巴巴 42.80% 47% 50.70% 54.10% 57% 59.50% 22.20% 20.70% 19.40% 18.30% 17.60% 16.90% 35% 32.30% 29.90% 27.50% 25.50%23.60% 0.00% 10.00%

22、20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 90.00% 100.00% 2015201620172018E2019E2020E 中国美国其他 图图1111：全球电商市场份额估计全球电商市场份额估计 资料来源：eMarketer，招商证券 注明：数据为eMarketer在2016年预测 获取更多行业研究报告请登录h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 12 中国电商自上而下影响线下零售业态 28% 0.80% 72% 99.20% 0% 20% 40% 60% 80% 100%

23、 120% 中国美国 被互联网公司投资的零售企业未被互联网公司投资的零售企业 67% 12% 33% 88% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 中国美国 无电商自主品牌电商 中 国 ： 自 上 而 下 美 国 ： 自 下 而 上 图图14：中国互联网企业对线下实体零售业影响力更大中国互联网企业对线下实体零售业影响力更大图图1515：美国大部分领先实体零售企业积极建设电商美国大部分领先实体零售企业积极建设电商 资料来源：BCG，招商证券 资料来源：BCG，招商证券 目前我国被互联网投资的百强零售企业占比达到我国被互联网投资的百强零售企业占比达

24、到28%28%，而国外则只有0.8%；国外零售企业 大多通过自身积极建设电商发展线上业务，占比达到88%，而中国只有33%。相比美国自 下而上的零售发展规律，中国零售呈现“线上带动、自上而下改革、赋能线下”的规律。中国零售呈现“线上带动、自上而下改革、赋能线下”的规律。 因此，电商时代也可以称之为是电商的时代。因此，电商时代也可以称之为是电商的时代。 获取更多行业研究报告请登录h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 二、流量时代接近尾声 获取更多行业研究报告请登录h t t p :/w w w .3m b a n g .co m

25、/h y b g .h t m l 14 B2B平台1688成立 淘宝网C2C成立 融资8,200万美元，创立 支付宝 香港联交所 主板挂牌上市 B2C商城天猫 成立云计算， 收购中国万网 与多家物流公司共同 创立菜鸟网络 199820032004 2007 2008 2009 2010 20112013 20142018 团购网站聚划算 推出全球速卖通 将淘宝拆为一淘网、 淘宝网和淘宝商城， 聚划算独立 成立蚂蚁金服 2015 战略投资圆通, 战略增资旗下阿里云, 增资B2B平台五矿电商， 投资饿了么 2017 新零售落地， 投资高鑫零售， 推出农村淘宝、 盒马鲜生 与居然之家、星巴克 等进

26、行新零售合作， 全资收购饿了么， 物流数字化升级， 奢侈品电商YNAP 入驻天猫 从阿里巴巴和京东看中国电商发展历程回顾 20062005 20122016 京东多媒体网 正式开通 成立上海 全资子公司 更名京东商城 建立北上广物流体系 移动POS机上门刷卡服务 3C产品全线搭建 家电下乡 开放平台； 从3C网络零售商向 综合型网络零售商转型； 开通全国上门取件服务 进军奢侈品领域 京东客服上线， 正式发布支付体系； 供应链金融“京宝贝”； 开放物流服务系统平台 上线超市业务 推出京豆、 电商云解决方案 IPO， 京东白条 全球购 京腾计划 与沃尔玛深度合作 京东到家与达达合并 重组京东金融

27、成立京东 物流子公司 推出TopLife 阿里巴巴 京东 物流 支付云计算 新零售 京东数字科技； 开放物流 投资永辉超市 获取更多行业研究报告请登录h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 15 资料来源：招商证券 电商三大基础发展形成良性循环 电商发展离不开消费者、基础设施建设以及良好的商品基础。几大因素共同形成 了一个良性循环，在互联网上孕育出享誉全国甚至全世界的新品牌。 互联网 人口红利 移动支付 + 物流建设 较低的 产品制造成本 消费者基础 商品基础 电 商 基 础 设 施 图图1616：电商三大基础形成良性循环电商三大

28、基础形成良性循环 获取更多行业研究报告请登录h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 16 电商时代=流量的时代 跨境 电商 导 购 生鲜 电商 二手 交易 垂直 电商 微 店 优惠 比价 综合 电商 图图1 18 8：流量为王时代下移动电商图谱流量为王时代下移动电商图谱 综合电商流量得益于流量优势，在流量时代具有较强竞争优势，综合电商流量得益于流量优势，在流量时代具有较强竞争优势，根据公司官网披露的 MAU以及公开资料披露数据显示，目前综合电商占据流量大头，淘宝月活达5亿，是将近 微信10亿月活的一半。同时，根据电子商务研究中心数

29、据显示，2017年综合电商在B2C 网络零售市场份额占比超过90%。目前来看，中国电商形成了“综合电商为主，其他电“综合电商为主，其他电 商为辅”、“一超多强”商为辅”、“一超多强” 的竞争格局。 微店服务板块兴起。微店服务板块兴起。根据易观智库显示，2018年3月贝店月活增幅达到133%位居第一， 并且荣获“2018中国新消费独角兽“称号，但总体实力与综合电商差距仍大。 天猫, 55.0% 京东, 25.2% 拼多多, 5.7% 苏宁易购, 4.5% 唯品会, 4.3% 其他, 5.3% 图图1 17 7：网络零售网络零售B2CB2C企业市场占有率企业市场占有率 资料来源：电子商务研究中心,

30、 招商证券 资料来源：招商证券 获取更多行业研究报告请登录h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 17 电商企业价值提升算法 电商时代，由于货币化率均处于较低水平、提升空间有限。平台电商的收入主要通过电商时代，由于货币化率均处于较低水平、提升空间有限。平台电商的收入主要通过 提高流量、转化率以及客单价实现，前者具有规模效益，后两者则更考验电商企业运提高流量、转化率以及客单价实现，前者具有规模效益，后两者则更考验电商企业运 营内功。营内功。从2012微信公众号电商、2013年淘宝扶持网红电商、2014年O2O出现、2015 年社交电

31、商、2016年电商拼团、2017年直播电商、到2018年短视频带货，电商时代下 半场，电商新玩法层出不穷，但都基于基于C C端变现端变现。 图图1919：流量时代平台电商企业收入提升算法流量时代平台电商企业收入提升算法 平台电商营业收入= 流量流量* 转化率转化率* 客单价客单价* 货币化率 人数频率 社交线下农村 类 别 扩 展 内 容 电 商 客 户 精 细 化 管 理 奢 侈 品 电 商 资料来源：招商证券 获取更多行业研究报告请登录h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 18 流量时代下电商图谱综合电商为王 用户规模（万）

32、用户规模（万） 用户单月使用时长（用户单月使用时长（min） 100020004000600080002000050000 综合电商综合电商 二手电商二手电商 生鲜电商生鲜电商 微店服务微店服务 资料来源：公司公告，艾瑞咨询，Questmobile，招商证券 注明：纵坐标为单人单月使用时长统计，单位为分钟 0 70 140 210 280 350 获取更多行业研究报告请登录h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 19 此段为假字，仅示意排版效果。 资料来源：Bloomberg，招商证券 30920 37670 423 454 0

33、100 200 300 400 500 600 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 商品总量GMV（亿元）活跃账户数目AU（万） 图图2121：20162016年开始阿里巴巴年开始阿里巴巴GMVGMV增速与增速与AUAU增速出现背离增速出现背离图图2222：阿里巴巴阿里巴巴MAUMAU增速及增速及GMVGMV增速增速 138.46% 94.85% 77.30% 63.30%59.45% 48.30% 41.87% 39.09% 48.71%48.77% 39.51% 34.33% 28.31% 22.49% 23.67%24.37% 0.00% 20.0

34、0% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 120.00% 140.00% 160.00% MAU增速GMV增速 图图2020：京东京东GMVGMV与活跃账户数目与活跃账户数目 0 50 100 150 200 250 300 350 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 400,000 450,000 500,000 GMV（百万元）活跃账户数目（万） 电商时代上半场：流量驱动效应明显 流量驱动流量驱动GMVGMV增长。电商上半场依靠流量驱增长。电商上半场依靠流量驱 动动GMVGMV增长，增长，根

35、据阿里巴巴公司公告，2016 年6月份之前，电商GMV靠MAU带动，MAU增速 均在39%以上，跑赢GMV增速。在京东也出现 类似的规律。2016年之前，电商的活跃用户 数成为拉动GMV增长的主要驱动力。 资料来源：Bloomberg，招商证券 资料来源：Bloomberg，招商证券 获取更多行业研究报告请登录h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 20 图图2323：阿里的货币化率随着天猫占比提升而提升阿里的货币化率随着天猫占比提升而提升 资料来源：公司公告，招商证券 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 20

36、17Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 MAU（万）427450493507 529549580617634666 YOY39%30%25%24%24%22%18%22%20%21% 月度活跃用户收入（元）140151166179196213229 YOY84%84%74%74%54%54%46%46%40%40%41%41%38%38% GMV（百万元）837,000 GMV增速24%22%22%22%22% 22%22%28%28%28%28%28%28%28%28%34%30% 资料来源：公司公告，招商证券 注明：斜体GMV增速为年报披露平均值 表

37、表2 2：20162016年年H1H1开始移动月度活跃用户收入提升带动开始移动月度活跃用户收入提升带动GMVGMV提升提升 电商时代中期：客单价驱动效应增强 电商时代下半场，电商时代下半场，MAUMAU遭遇瓶颈，电商主遭遇瓶颈，电商主 要依靠客单价提升要依靠客单价提升GMVGMV增速。增速。根据阿里巴 巴公告显示，2016年Q2开始，移动月活 用户收入增速明显超过MAU增速，客单价 驱动效应显著增强。 具体来看，客单价从2016年的140元提升 至2017年12月的229元，客单价增长幅度客单价增长幅度 达到了达到了63.4%63.4%。 30.10% 34.70% 39.30% 41.50%

38、 44.20% 2.60% 2.40% 2.60% 3.00% 3.70% 0.00% 0.50% 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% 3.00% 3.50% 4.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 45.00% 50.00% 20132014201520162017 天猫GMV占比（左轴）货币化率（右轴） 获取更多行业研究报告请登录h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 21 电商时代下半场：客单价驱动GMV，但效应降低 从

39、品牌服装上市公司数据来看，从品牌服装上市公司数据来看，20122012- -20182018年线上销售额占比快速提升（年线上销售额占比快速提升（5%5%以下提升到至以下提升到至2020- - 25%25%），电商上半场主要是C2C市场快速增长，而下半场主要是B2C市场快速增长。经过5年线 上销售额的提升，20182018年上半年增速开始下降，由年上半年增速开始下降，由5050- -100%100%的增速回归到的增速回归到2020- -30%30%的增速，的增速，服 装品牌增速的下降将导致平台的GMV的增速下台阶，电商B2C平台的品牌升级之路逐步见顶， 而品牌的GMV下降将带动费用投入的增速下降

40、或费用率上升。 图图2 24 4：20122012- -20182018年服装品牌线上占比快速提升年服装品牌线上占比快速提升 资料来源：公司公告，招商证券 图图2 25 5：20182018年年H1H1品牌服装增速回归到品牌服装增速回归到2020- -30%30%的增长的增长 2.11% 4.84% 8.03% 11.30% 11.59% 2.24% 0.49% 28.22% 12.57% 15.09% 14.23% 3.80% 6.48% 12.79% 20.84% 20.60% 13.16% 5.17% 4.79% 10.83% 18.28% 25.98% 25.06% 13.23% 5.

41、91% 12.34% 14.90% 8.80% 28.99% 26.13% 16.57% 0.00% 17.31% 14.30% 0.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 森马太平鸟红豆股份海澜之家贵人鸟拉夏贝尔探路者 2012201320142015201620172018H1 137% 85%82%87% 41%32% 58% 46%37% 24% 45% 7% 36% 81% 115% 46% 23% 268% 23% 1450% 57% 45% 17% 1%8% -49% -200% 0% 200% 400%

42、 600% 800% 1000% 1200% 1400% 1600% 2012201320142015201620172018H1 森马太平鸟红豆股份海澜之家 贵人鸟拉夏贝尔探路者 资料来源：公司公告，招商证券 获取更多行业研究报告请登录h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 22 品牌的线上投入在品牌的线上投入在10%10%以上，以上，从线上费用投入方面，淘品牌在线上的费用投入（平台服务费和营 销费之和）占整体的GMV比例大约在10%以上，而整体的费率占比高于阿里的货币化率，品牌的品牌的 升级带动阿里货币化率提升升级带动阿里货币

43、化率提升。 B2CB2C电商获客成本大幅提升以及增加品类颗粒度的难度提升，品牌费用率上扬，平台电商获客成本大幅提升以及增加品类颗粒度的难度提升，品牌费用率上扬，平台GMVGMV向下走。向下走。 我们认为电商下半场的品牌升级之路接近尾声。同时我们看到在下半场会员制度以及算法推荐同时我们看到在下半场会员制度以及算法推荐 的力度加大，核心是提高整体的复购率。的力度加大，核心是提高整体的复购率。 图图2626：淘品牌在线上费用投入占淘品牌在线上费用投入占GMVGMV比例大约在比例大约在10%10%以上以上 资料来源：公司公告，招商证券 电商时代下半场：客单价驱动GMV，但效应降低 19.50% 15.

44、28% 13.63% 11.20% 7.06% 6.75% 5.04% 15.76%15.65% 12.73%12.81% 13.82% 11.56% 8.66% 8.28% 12.73% 14.52% 19.52% 20.21% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 2014201520162017 韩都衣舍三只松鼠茵曼裂帛御泥坊小狗电器 图图2727：大部分品牌企业广告费用率上升（单位：亿）大部分品牌企业广告费用率上升（单位：亿） 资料来源：公司公告，招商证券 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0%

45、 201520162017 森马太平鸟红豆股份海澜之家探路者 获取更多行业研究报告请登录h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 23 资料来源：公开官网，招商证券整理 图图8 8：小红书小红书20172017年、年、20182018年年1010月使用时长（亿分钟）月使用时长（亿分钟） 电商试图通过打造会员制度打造会员制度，深度绑定用户， 提升使用粘性从而提高转化率。 在垂直细分领域，电商也注重客户体验，精细 内容运营提升转化率。以小红书为例，2018年 期间，用户使用时长不断增长，从30亿分钟增 长至90亿分钟，内容电商“拔草”效

46、果显著。内容电商“拔草”效果显著。 电商时代下半场：注重用户粘性 会员名称会员费开通即赠购物返利运费券购物折扣券其他服务推出时间 京东PLUS 会员 188元/ 年 爱奇艺VIP会 员年卡 购物返10倍京豆 （可用于抵扣） 每月5张6元的 运费抵用券 任意组合5种面额的全 品类优惠券，100元/ 月 会员价专享折 扣 20162016年公测，年公测， 20182018年年4 4月更新月更新 苏宁SUPER 会员 149元/ 年 PP影视会员 180天； PP体育足球通 月卡 购物享2%价款的 云钻奖励（可用 于抵扣） 自营运费券24 张+海外购运费 券12张 无 5000本电子书 免费读； 清

47、洗保养折扣 20182018年年4 4月月 88VIP会员 888元/ 年 优酷vip、虾 米超级vip、 天猫超市全店 95折 无无 天猫超市-全店95折； 超级品牌联盟88家-全 年95折；天猫国际官方 直营-全年9.5折； 淘气值超过1000 分的会员，可88 元购买价值2000 元的会员卡！ 20182018年年8 8月月 表表3 3：电商平台通过会员制度深度绑定用户：电商平台通过会员制度深度绑定用户 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2017年2018年 资料来源：Questmobile，招商证券整理 获取更多行业研究报告请登录h t t p :/w

48、w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 三、 B2C电商模式：平台优于自营 获取更多行业研究报告请登录h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 25 图图2929：20052005- -20182018年制造业年制造业PMIPMI指数指数 资料来源：招商证券 B端C端 需求 21世纪初，实体企业快速成长， 立足自身便能实现盈利， 对互联网经济依赖度不高 21世纪初，通讯工具升级换代， 移动智能手机普及改变了消费方式， 对移动端消费需求提升 供给 互联网公司处于创新企业， 无实际B端运营经验，

49、无资源和积累为企业提供解决方案和工具 供给市场空白， 且门槛较低 C C端需求侧较强、供给侧空白且门槛较低端需求侧较强、供给侧空白且门槛较低 的特点给与电商行业快速进入并渗透的机的特点给与电商行业快速进入并渗透的机 会会。21世纪初，通讯工具的改变带来了消 费习惯的改变，移动消费兴起； B B端需求较弱，且电商公司无实际运营经端需求较弱，且电商公司无实际运营经 验，供给侧输出能力较弱。验，供给侧输出能力较弱。21世纪初，除 08年经济危机，实体企业发展态势较好， PMI指数稳中有增，对外部赋能需求较少。 35.00 40.00 45.00 50.00 55.00 60.00 65.00 2005-01 2005-08 2006-03 2006-10 2007-05 2007-12 2008-07 2009-02 2009-09 2010-04 2010-11 2011-06 2012-01 2012-08 2013-03 2013-10 2014-05 2014-12 2015-07 2016-02 2016-09 2017-04 2017-11 2018-06 表表4 4：从供给和需求角度看电商企业布局：从供给和需求角度看电商企业布局C C端端 B端 VS C端：C端为主，B端为辅 资料来源：wind，招商证券 获取更多行业研究报告请登录h t t p :/w w w .3m