大参林-华南零售药店龙头扩张节奏迎来加速-20201012（40页）.pdf

1、东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性 产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 首

2、次 报 告 【 公 司 证 券 研 究 报 告 】 大参林 603233.SH 华南零售药店龙头，扩张节奏迎来加速 核心观点核心观点 华南地区零售药店龙头，华南地区零售药店龙头， 店龄结构优化店龄结构优化驱动利润释放驱动利润释放。 公司成立于广东省茂 名市，历经二十余年的精耕细作，目前已成为全国零售药店领军企业之一， 并在两广地区竞争优势明显，截止 2020H1，公司共拥有零售药店 5212 家 （含加盟）。从店龄结构角度看，公司前些年自建门店逐步进入成熟周期， 2019 年次新店占比 14.91%，较上年提高 4.55pct，老店占比 50.02%，较 上年提高 2.60pct，新店占比逐步

3、降低，成长性高的次新店与老店占比出现 向上拐点，店龄结构发生明显优化将逐步带动利润释放。 行业马太效应加剧，行业马太效应加剧，公司顺应趋势公司顺应趋势加速扩张加速扩张。2011-2019 年，我国零售药店 行业销售规模由 2030 亿元增长至 4258 亿元，十强药店营收占零售药店行 业规模比重由 11.94%上升至 20.22%，行业头部集中现象明显，在此背景 下，外延成长能力强的企业将受益明显。公司即将迎来加速扩张期，一方面 2019 年一改往常自建为主的成长策略，明显加大并购力度，逐渐开启对省 外市场的规模性并购，另一方面公司在手资金充裕、融资比例低、股权融资 空间大且商誉占总资产比重低

4、，具备良好的扩张基本面。 精细化管理精细化管理能力能力出色，出色，两广地区两广地区处方外流受益明显处方外流受益明显。公司净利率与周转率均 处于行业领先水准，股东回报率优异，彰显精细化管理能力，且公司位于两 广地区，处方外流政策率先落地，梧州模式有望在华南地区推广，作为本土 龙头企业将率先受益。除此之外，华南地区经济发达、药品消费习惯成熟， 公司销售的参茸滋补品类构建出一定的竞争优势，在药店分级政策推广后， 为模式多元化发展打下基础。 财务预测与投资建议财务预测与投资建议 公司是我国零售药店行业的龙头企业之一，我们预测公司 2020-2022 年每 股收益分别为 1.56、1.98、2.54 元

5、，根据可比公司，给予 2020 年 69 倍估 值，对应目标价 107.64 元，首次给予买入评级 风险提示风险提示 带量采购导致的风险、新冠疫情反复风险、门店扩张不及预期的风险 投资评级 买入买入 增持 中性 减持 (首次) 股价 （2020 年 10 月 09 日） 81.8 元 目标价格 107.64 元 52 周最高价/最低价 89.1/48.89 元 总股本/流通 A 股（万股） 65,634/65,634 A 股市值（百万元） 53,689 国家/地区 中国 行业 医药生物 报告发布日期 2020 年 10 月 12 日 股价表现 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 绝对表现

6、 -0.80 1.94 6.33 38.22 相对表现 -2.84 -0.17 9.63 16.42 沪深 300 2.04 2.11 -3.30 21.80 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 刘恩阳 010-66218100*828 执业证书编号：S0860519040001 联系人 田世豪 021-63325888*6111 公司主要财务信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 8,859 11,141 14,461 18,140 22,353 同比增长(%) 19.4% 25.8% 29.8% 25.4% 23.2% 营业利润(百

7、万元) 718 918 1,367 1,732 2,221 同比增长(%) 13.4% 27.8% 48.8% 26.7% 28.3% 归属母公司净利润(百万元) 532 703 1,026 1,302 1,668 同比增长(%) 11.9% 32.2% 46.0% 27.0% 28.1% 每股收益（元） 0.81 1.07 1.56 1.98 2.54 毛利率(%) 41.6% 39.5% 39.1% 39.5% 39.5% 净利率(%) 6.0% 6.3% 7.1% 7.2% 7.5% 净资产收益率(%) 18.4% 19.3% 22.5% 24.5% 26.6% 市盈率 92.0 69.

8、6 47.7 37.5 29.3 市净率 16.1 11.5 10.0 8.5 7.2 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 大参林首次报告 华南零售药店龙头，扩张节奏迎来加速 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、稳健成长的连锁药店龙头企业 . 6 1.1 深耕华南市场，逐步走向全国 . 6 1.2 大股东股权集中，上市前激励计划深度绑定员工 . 7 1.3 财务分析：净利率与周转率出色，股东回报稳定 . 8 二、成长确定性强，头部企业

9、将加速成长. 11 2.1 头部集中仍是零售药店行业的主旋律，空间依旧很大 . 12 2.2 处方外流逐步兑现，行业增量流入确定性高 . 14 2.3 互联网药店+集采政策，促使药店行业积极探索新模式 . 16 2.3.1 互联网本质是渠道，有望与线下门店形成互补 16 2.3.2 集采加速出清落后供给，头部企业多措施应对 18 三、华南药店无冕之王，全国布局进一步深化 . 20 3.1 区域优势明显，远期扩张空间明确 . 20 3.1.1 自建与并购节奏切换，店龄结构优化明显 20 3.1.2 两广地区绝对龙头，异地扩张打开规模天花板 23 3.1.3 地域消费习惯特殊，参茸滋补品类优势将长

10、期保持 25 3.2 精细化管理能力出色，扩张可持续性有保障 . 27 3.2.1 周转率与利润率兼得，精细化管理能力突出 27 3.2.2 商誉占比低、在手资金充裕，保证公司扩张可持续性 29 3.3 顺应药店行业变迁，积极开展多元化经营 . 31 3.3.1 精密布局医药电商，滋补品类可借力线上异地扩张 31 3.3.2 广东省首推慢病统筹，专业化药店发展迅速 32 盈利预测与投资建议 . 36 盈利预测 . 36 投资建议 . 37 风险提示 . 37 nMsNqPnRpRsOqMqNnPqOrObRbP8OnPpPtRpPiNqRmMiNqRoMaQoPsNMYsOrQwMoOsR 大

11、参林首次报告 华南零售药店龙头，扩张节奏迎来加速 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：公司业务布局由华南走向全国 . 7 图 2：公司各地区营业收入占比 . 7 图 3：公司各品类毛利润占比 . 7 图 4：大参林股权结构与参股、控股子公司（截止 2019 年年报） . 8 图 5：2015-2019 年营业收入（百万元）及同比增速 . 9 图 6：2015-2019 年归母净利润（百万元）及同比增速 . 9 图 7：2015-2020H1 公司及可比公司毛利率 .

12、9 图 8：2015-2020H1 公司及可比公司归母净利率. 9 图 9：2015-2020H1 公司期间费用率 . 10 图 10：2015-2019 年经营活动现金流净额（百万元）及占净利润比重 . 10 图 11：公司销售净利率领先可比公司 . 11 图 12：公司总资产周转率领先可比公司 . 11 图 13：2011-2018 年药店总数（万家）与零售药店规模（百亿元）及其同比增速 . 12 图 14：2011-2018 年单体药店、连锁药店数量（万家）及连锁率 . 12 图 15：2011-2018 年中国百强药店销售规模 . 13 图 16：2011-2018 年 前十强占比稳步

13、提高 . 13 图 17：2011-2018 年零售药店前十家新增门店数量占行业门店数量总增量的比重提高明显 . 13 图 18：新开药店盈利周期不断上升（月） . 14 图 19：2014-2018 年我国药品第二终端占比逐步提高 . 15 图 20：2011-2018 年百强药店处方药营收占比 . 15 图 21：2011-2018 年百强药店处方药利润占比 . 15 图 22：2012-2018 年医药电商规模（亿元） . 17 图 23：2012-2017 年医药电商中 B2C 与 B2B 占比 . 17 图 24：2019 年中国医药 B2C 销售份额. 17 图 25：O2O 模式

14、下，互联网药店消费年龄结构 . 18 图 26：O2O 模式下，互联网药店消费时间结构 . 18 图 27：2019 年集采影响客流，以提价对冲影响 . 19 图 28：2019 年 9 月后集采药品规模（千万元）同比下滑 . 19 图 29：头部企业可用多手段对冲集采的影响 . 20 图 30：2015-2020H1 门店数量（家）及同比增速 . 21 图 31：2015-2020H1 当年门店自建与并购数量 . 21 图 32：老店占比降至底部，自建次新店与并购新店占比拐点出现 . 22 图 33：华南地区营业收入（百万元）及其同比增长、占比 . 23 大参林首次报告 华南零售药店龙头，扩

15、张节奏迎来加速 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 图 34：华南地区毛利润（百万元）及其同比增长、占比 . 23 图 35：大参林在广东省市占率 . 24 图 36：大参林在广西省市占率 . 24 图 37：华中地区营业收入及同比增长（百万元） . 24 图 38：华东地区营业收入及同比增长（百万元） . 24 图 39：大参林在华中地区（河南省）市占率 . 25 图 40：大参林在华东地区（福建、江西、浙江省）市占率 . 25 图 41：2012-2019 年公司参茸滋补品+中药饮

16、片营收规模及同比增速 . 26 图 42：2012-2019 年公司参茸滋补品、中药饮片毛利率变化 . 26 图 43：2012-2019 年公司参茸滋补品+中药饮片营收规模及占比 . 26 图 44：2014-2019 年公司及可比公司毛利率 . 28 图 45：2014-2019 年公司及可比公司应收账款周转率 . 28 图 46：2019 年公司及可比公司日均坪效（元） . 28 图 47：2019 年公司及可比公司销售人员人效 . 28 图 48：2014-2019 年公司及可比公司销售费用-人工费用率 . 29 图 49：2014-2019 年公司及可比公司管理费用-人工费用率 .

17、29 图 50：2015-2019 年公司与可比公司商誉（百万元） . 29 图 51：2015-2019 年公司与可比公司商誉占总资产比例 . 29 图 52：2015-2019 年公司与可比公司货币资金（亿元） . 30 图 53：2015-2019 年公司与可比公司经营现金流净额（亿元） . 30 图 54：医药电商为公司核心战略举措 . 31 图 55：大参林互联网医药布局 . 32 图 56：O2O 门店覆盖率已超过 65% . 32 图 57：药品处方流转模式示意图 . 34 图 58：2018-2019 年 DTP 药店与处方流专药房数量 . 34 图 59：2018 和 201

18、9H1 年处方药销售 . 34 图 60：可比公司估值表 . 37 表 1：公司发展历史阶段 . 6 表 2：公司上市前股权激励计划 . 8 表 3：2015-2019 年公司杜邦分析. 11 表 4：处方外流政策梳理 . 14 表 5：处方外流影响下，零售药店空间及零售药店占比测算（万亿） . 16 表 6：药品带量采购政策梳理 . 18 表 7：2015-2020H1 年公司各地区门店数量及占比 . 21 表 8：2019 年发生的 13 起并购梳理 . 22 大参林首次报告 华南零售药店龙头，扩张节奏迎来加速 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请

19、与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 表 9：大参林所在区域成长性分析 . 25 表 10：大参林及可比公司融资方式及规模一览（百万元） . 30 表 11：广东省药店相关政策梳理 . 33 大参林首次报告 华南零售药店龙头，扩张节奏迎来加速 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 一、一、稳健成长的连锁药店龙头企业稳健成长的连锁药店龙头企业 1.1 深耕华南市场，逐步走向全国 公司于 1999 年在广东省茂名市成立，2004 年将总部迁往广州，是华南地区历史

20、悠久的民营医药 零售集团。纵观公司的发展历史，我们可以看到公司的异地扩张战略与联盟战略贯穿了发展的始看到公司的异地扩张战略与联盟战略贯穿了发展的始 终终，最早的异地扩张开始于 2006 年，成立广西子公司与福建子公司，标志着全国发展战略的实 施，经过十年的苦心自营经营，2018 年广西大参林旗下门店数突破 600 家，2019 年河南区门店 突破 500 家；联盟方面，公司在 2009 年提出“上市大联盟”战略，其一是联盟中小连锁企业， 扩大产业链话语权，其二是联盟资本，引入国际金融巨头摩根士丹利资本，借助资本力量推动企 业快速发展。经过数十年的苦心经营，大参林已经成为中国零售药店行业的领军企

21、业之一，位列 中国药店“双百强”榜单前三。 表 1：公司发展历史阶段 时间时间 事件事件 省 内 布 局 1999 年 茂名市大参林医药连锁有限公司成立 2004 年 总部由茂名迁至广州，并冠名为广东大参林连锁药店有限公司 2006 年 广西子公司与福建子公司成立，标志着全国发展战略的实施 收购“广东怡康制药公司”，业务范围向上游延伸 引 入 资 本 全 国 扩 张 2009 年 与韶关第二大连锁美康药业签订并购合作协议， “上市大联盟”迈出第一步 2011 年 千店同庆暨答谢供应商宴会”，庆祝门店突破 1000 家 2013 年 大参林医药集团股份有限公司成立并进行股改，召开首次股东大会，会

22、议决 定广东大参林集团正式更名为大参林医药集团股份有限公司； 2014 年 大参林获批“中国驰名商标”，品牌认可及保护达到新高度 2015 年 引入国际金融投资巨头摩根士丹利资本 2016 年 分别和内蒙古惠丰堂、河南许昌保元堂、安阳千年健等数家连锁签订参股控 股合作协议，开启“上市大联盟第二季” 扩 张 加 速 2017 年 在上海证券交易所上市，首日市值达 142.40 亿元，即成为行业市值第一股 2018 年 广西大参林举行 600 店庆活动。 2019 年 河南大区举行主题为“豫见未来”500 店庆活动 2020 年 疫情期间被认定为广东省重点防疫物资供应企业 数据来源：公司官网，东方

23、证券研究所 业务布局深耕华南，北上异地扩张业务布局深耕华南，北上异地扩张。截止 2020H1，公司已开业门店共 5212 家（含加盟店 106 家），公司目前的业务范围主要集中在广东、广西、河南、福建、江西等十个省份，其中两广市场 市占率遥遥领先， 并对河南、 福建等省份实施渠道拓宽、 县域级市场下沉等战略， 进一步加密扩张。 虽然异地营收与利润规模呈现上升趋势，但华南地区仍旧是公司主要营收、利润来源，2019 年华 南地区营收与利润占比分别为 84.94%与 88.73%。 大参林首次报告 华南零售药店龙头，扩张节奏迎来加速 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之

24、后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 图 1：公司业务布局由华南走向全国 数据来源：公开资料，东方证券研究所 图 2：公司各地区营业收入占比 图 3：公司各品类毛利润占比 数据来源：wind，东方证券研究所 数据来源：wind，东方证券研究所 1.2 大股东股权集中，上市前激励计划深度绑定员工 持股集中，未来股权释放空间巨大持股集中，未来股权释放空间巨大。公司实际控制人为柯云峰先生、柯康保先生与柯金龙先生，分 别持有上市公司股份 21.39%、21.39%与 16.68%，合计 59.46%，在我国上市零售药店公司中， 公司相对股权集中， 未来具备较高

25、的股权释放空间与股权融资能力。 子公司布局以零售药店为中心， 向产业链上下游延伸，形成了医药工业（中药、参茸滋补品）-批发（流通、贸易）-零售药房-医疗 服务整个链条的业务布局。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201520162017201820192020H1 华南华中华东其他 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20152016201720182019 华南华中华东其他 大参林首次报告 华南零售药店龙头，扩张节奏迎来加速 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

26、 8 图 4：大参林股权结构与参股、控股子公司（截止 2019 年年报） 数据来源：wind，东方证券研究所 上市前成立员工持股平台， 深度绑定核心员工上市前成立员工持股平台， 深度绑定核心员工。 上市前， 公司实际控制人通过广州拓宏、 广州鼎业、 广州联耘与广州智威以 1 元/股的价格向骨干员工转让其持有的部分股权，实施股权激励计划，柯 国强、谭群飞等 155 名骨干员工通过该次股权转让，共计取得公司股份数量为 514 万股，支付的 股权转让款为 571.11 万元。虽然公司上市后至今尚未开展股权激励计划，但公司上市前的持股平 台深度绑定骨干员工， 此一方面体现了对核心员工的深度绑定， 另一

27、方面体现出实际控制人在管理 理念上的先进性与开放性。 表 2：公司上市前股权激励计划 上市前持股数 上市前持股比例 人数 拓宏投资 270 万 0.75% 47 鼎业投资 270 万 0.75% 49 联耘投资 270 万 0.75% 50 智威投资 270 万 0.75% 31 数据来源：招股说明书，东方证券研究所 1.3 财务分析：净利率与周转率出色，股东回报稳定 营收端稳定增长，利润端加速明显。营收端稳定增长，利润端加速明显。公司 19 年实现营收 111.41 亿元，同比增长 25.76%，2015- 2019 年营业收入 CAGR 达 20.61%；实现归母净利润 7.03 亿元，同

28、比增长 32.17%，2015-2019 年营业收入 CAGR 达 24.19%。从年化复合增速角度看，公司营收端保持稳健成长，利润端略快于 营收端，主要系公司盈利能力的不断提升，2019 年公司利润同比增长较高，主要系前 2-3 年自建 的次新店逐步进入成熟周期，推动利润端快速成长。 2020 年上半年，公司实现营收 69.40 亿元，同比增长 32.14%，实现归母净利润 5.94 亿元，同比 增长 56.21%，营收与利润两端加速明显。 大参林首次报告 华南零售药店龙头，扩张节奏迎来加速 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并

29、请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 9 图 5：2015-2019 年营业收入（百万元）及同比增速 图 6：2015-2019 年归母净利润（百万元）及同比增速 数据来源：wind，东方证券研究所 数据来源：wind，东方证券研究所 毛利率下降，净利率提升，精细化管理能力凸显毛利率下降，净利率提升，精细化管理能力凸显。2020H1，公司毛利率为 38.07%，较去年同期下 降 1.93 个百分点， 主要系抗疫物资限价及销售占比提升拉低综合毛利率所致； 归母净利润率 8.57%， 较去年同期 1.32 个百分点，主要由于费用支出下降所致。 期间费用方面， 2020H1 公司销售费用率、 管

30、理费用率、 财务费用率分别为 22.13%、 4.08%、 -0.02%， 销售费用率与财务费用率下降明显， 主要由于疫情期间销售活动停滞、 租金减免以及公司置换低息 贷款所致。 图 7：2015-2020H1 公司及可比公司毛利率 图 8：2015-2020H1 公司及可比公司归母净利率 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 20152016201720182019 2020H1 营业收入同比 0% 10% 20% 30

31、% 40% 50% 60% 0 200 400 600 800 201520162017201820192020H1 归母净利润同比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 201520162017201820192020H1 大参林益丰药房老百姓一心堂 0% 2% 4% 6% 8% 10% 201520162017201820192020H1 大参林益丰药房老百姓一心堂 大参林首次报告 华南零售药店龙头，扩张节奏迎来加速 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 10 图 9：2015-

32、2020H1 公司期间费用率 数据来源：公司公告，东方证券研究所 议价能力增强，经营性现金流进一步优化议价能力增强，经营性现金流进一步优化。2019 年，公司经营性现金流 17.08 亿元，同比增长 95.48%，主要是本期收入较上期增长，相应的收到的货款较上期增加所致。公司经营性现金流净 额占比净利润比值常年大于 1，且呈现持续上升态势，2019 年比值为 2.45，比值较高主要是由于 公司规模与品牌效应的提高，对上下游议价能力不断增强，以及公司参茸滋补品类占比高、利润贡 献大，且该品类主要以现金交易为主，贡献了优质的现金流。 图 10：2015-2019 年经营活动现金流净额（百万元）及占

33、净利润比重 数据来源：wind，东方证券研究所 经营管理优异，经营管理优异， 净利率与周转率兼得净利率与周转率兼得。 在对于 2C 端的商业模式中， 周转率与利润率往往不可兼得， 通俗的解释为“价格卖得高，产品卖得慢”，然而纵观公司的销售净利率与周转率，不难发现公司 在上市可比公司中实现了净利率与周转率兼得的局面，一方面在于公司经营品类中高毛品种占比 较高，考虑到两广地区消费者消费习惯，此竞争优势将长期保持；另一方面由于公司经营管理能力 强大，其一体现在费用管理能力较强，其二体现在公司存货管理与应收、预收账款管理能力较强， 我们认为公司在经营管理方面内外兼修，既注重内部效率管理也注重上下游议价

34、管理。 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 201520162017201820192020H1 销售费用管理费用财务费用 1.11 1.16 1.35 1.66 2.45 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 0 500 1,000 1,500 2,000 20152016201720182019 经营活动产生的现金流量净额占净利润比重 大参林首次报告 华南零售药店龙头，扩张节奏迎来加速 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 11 图 11：公司销售净利率领先可比

35、公司 图 12：公司总资产周转率领先可比公司 数据来源：wind，东方证券研究所 数据来源：wind，东方证券研究所 受净利率与周转率拉动，受净利率与周转率拉动，ROE 有望稳步提高有望稳步提高。回顾历史，2015 年公司 ROE 高达 51.99%，上市 后公司快速融资并进行规模扩张，ROE 断崖式下降，主要系权益融资导致公司权益乘数与资产周 转率下降较为明显， 公司融资所得资金多以自建门店方式进行扩张， 新店初期亏损拉低公司总体净 利率与周转率。2019 年，公司 ROE19.31%，相较去年同期上升 0.95 个百分点，拐点初显，我们 认为随着公司 2016-2018 年新店的逐步成熟以

36、及未来公司异地扩张的加速，净利率与周转率将助 推 ROE 进一步上升，考虑到公司在手现金充足，权益乘数有望保持相对稳定。 表 3：2015-2019 年公司杜邦分析 2015 2016 2017 2018 2019 销售净利率 8.02% 6.83% 6.40% 5.93% 6.25% 资产周转率 2.10 2.01 1.58 1.43 1.47 权益乘数 3.30 2.67 2.31 2.13 2.09 ROE 51.99% 36.79% 23.34% 18.36% 19.31% 数据来源：wind，东方证券研究所 二、成长确定性强，头部企业将加速成长二、成长确定性强，头部企业将加速成长 我

37、们认为，从当下时点来看，药店行业未来几年的成长发展仍然有很高的确定性：我们认为，从当下时点来看，药店行业未来几年的成长发展仍然有很高的确定性： 一方面，从产业趋势看，头部集中仍然是药店行业的主旋律，目前国内前 10 大药店的市场份额仅 22%左右，仍然有很高的提升空间； 另一方面，随着医药分开/药品零加成等政策的推出执行、处方外流已经成为行业不可逆的趋势， 处方外流为药店行业发展带来新的销售增量； 除此之外，随着近年来网上药店、药品集中采购等新政策的出现，药店行业尤其是头部企业，均在 积极的探索新的商业模式，且实际情况来看，头部企业均快速适应了新出现的行业变革，这有利于 行业的长期发展。 0%

38、 2% 4% 6% 8% 10% 20152016201720182019 大参林益丰药房老百姓一心堂 0% 50% 100% 150% 200% 250% 20152016201720182019 大参林益丰药房老百姓一心堂 大参林首次报告 华南零售药店龙头，扩张节奏迎来加速 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 12 2.1 头部集中仍是零售药店行业的主旋律，空间依旧很大 从当下零售药店行业的发展趋势看，从当下零售药店行业的发展趋势看，我们认为，当下我国药店行业，已经进入数量整体饱和，但

39、集我们认为，当下我国药店行业，已经进入数量整体饱和，但集 中度不断提升的阶段中度不断提升的阶段 2011-2018 年，零售药店数量由 42.38 万家增长至 46.32 万家，CAGR 为 1.28%，数量的增加速 度并不算快，但零售规模由 2030 亿元增长至 4002 亿元，CAGR 为 10.18%，由此可见，当下零 售药店行业增长来自同店内生增长。 但从集中度的角度看，我国药店行业的连锁化率不断提高，2011-2018 年，单体药店由 25.26 万家 下降至22.06万家； 连锁药店由13.58万家上升至24.26万家， 连锁化率由34.95%上升至52.37%。 图 13：201

40、1-2018 年药店总数（万家）与零售药店规模（百 亿元）及其同比增速 图 14：2011-2018 年单体药店、连锁药店数量（万家）及连 锁率 数据来源：中国药店，东方证券研究所 数据来源：中国药店，东方证券研究所 从百强药店的规模上，也可以看出集中度提高的趋势。从百强药店的规模上，也可以看出集中度提高的趋势。2009-2018 年，我国百强药店营收规模由 529 亿元增长至 1814 亿元，CAGR 为 14.67%，占零售药店销售比重由 32.15%上升至 45.33%， 增长 13.17 个百分点，头部集中趋势明显。 我们进一步将百强药店拆开看，1-10 强的销售占比明显上升，2010

41、-2018 年，由 11.52%上升至 21.58%，增长 10.06 个百分点，即百强药店占比增长份额大部分由前十强贡献，市场份额向前十即百强药店占比增长份额大部分由前十强贡献，市场份额向前十 强集中强集中。 从集中度提高的具体节奏来看，从集中度提高的具体节奏来看，2017 年开始出现明显拐点，增量大幅向前十家集中年开始出现明显拐点，增量大幅向前十家集中，2011-2016 年，前十家连锁药店行业每年新增的药店数量大约占行业总增加数量的 15%-25%左右，而 2017 年，前十锁药店增加的数量占行业总增加数量的比重为 43.99%，2018 年比重为 61.53%，这进一 步确定了行业集中

42、度的趋势。当然，我们认为出现这种趋势的原因与当下药店行业监察趋严、药师 政策、药店的融资能力等因素密不可分，预计未来，单体/小连锁药店的经营压力将进一步加大， 行业集中度提高的趋势仍将维持。 -5% 0% 5% 10% 15% 0 10 20 30 40 50 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 药店总数药店零售规模 药店总数同比零售规模同比 0% 20% 40% 60% 0 5 10 15 20 25 30 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 单体药店连锁店数量连锁率 大参林首次报告 华南零售药店龙头，扩

43、张节奏迎来加速 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 13 图 15：2011-2018 年中国百强药店销售规模 图 16：2011-2018 年 前十强占比稳步提高 数据来源：中国药店，东方证券研究所 数据来源：中国药店，东方证券研究所 图 17：2011-2018 年零售药店前十家新增门店数量占行业门店数量总增量的比重提高明显 数据来源：中国药店，东方证券研究所 从从新店盈利周期新店盈利周期上看，也再次反映集中度提升的趋势。上看，也再次反映集中度提升的趋势。2011-2019 年，我国零

44、售药店新店的盈利周 期从 10.08 个月上升至 13.77 个月， 究其原因主要因为零售药店进入了存量竞争阶段， 行业的高增 长与空白市场逐渐消失所致，在此情形下头部企业凭借资本力量与规模效应经营整合优势逐步扩 大。2019 年下半年集采政策的影响逐步出现，从全行业角度看，新店盈利周期从 2018 年的 13.52 个月上升至 13.77 个月， 随着集采扩面、 第二批集采的实施， 2020 年新店盈利周期将进一步上升， 小连锁与单体药店的经营状况难以出现明显好转，头部集中趋势仍在进行中。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 500 1,000 1,500 2,000 2011

45、 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 百强销售额（亿元）百强占比 0% 5% 10% 15% 20% 25% 20112012201320142015201620172018 1-10强占比11-20强占比 21-50强占比51-100强占比 15.88% 21.62% 17.69% 22.68% 24.83% 25.89% 43.99% 61.53% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 50 100 150 200 250 300 350 2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年 行业增量

46、十强增量十强增量占比 大参林首次报告 华南零售药店龙头，扩张节奏迎来加速 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 14 图 18：新开药店盈利周期不断上升（月） 数据来源：中国药店，东方证券研究所 2.2 处方外流逐步兑现，行业增量流入确定性高 事实上，随着药品零加成在全国各地的实施，院内药房已逐渐成为医院的成本端，医院本身就有处 方外流的动力，且从政策上看，国家也对处方外流持明显的支持态度，2012 年，国务院首次提出 破除“医药补医”，推进医药分开；2015 年国务院要求扩大城市公立医院综

47、合改革试点并规定了 药占比 30%的考核红线；2016 年发改委发文明确禁止医疗机构限制处方外流；2017 年国务院重 申患者可自主选择在医院门诊药房或凭处方到零售药店购药，并提出医院处方信息共享。 由此可见，处方外流已经成为药品行业内不可逆的长期趋势，而带量采购又驱动慢病处方流出。因 此，及早地布局为承接外流做准备，将成为零售药店未来制胜的关键点。 表 4：处方外流政策梳理 时间 发布机构 文件 要点 2012.03 国务院 “十二五”期间深化医药卫生体 制改革规划暨实施方案的通知 以破除“以药补医“机制为关键环节，推进医药分开，逐步取消药品加成政 策，将公立医院补偿改为服务收费和财政补助两

48、个渠道。 2015.05 国务院 关于城市公立医院综合改革试 点的指导意见 扩大城市公立医院综合改革试点，力争到 2017 年试点城市公立医院药占比 （不含中药饮片）总体降到 30%左右。 2016.07 发改委 关于促进医药产业健康发展的 指导意见重点工作部门分工方案 充分利用省级药品集中采购平台信息资源，构建全国药品信息平台，建立信 息共享和反馈追溯机制，并禁止医疗机构限制处方外流。 2017.05 国务院 印发深化医药卫生体制改革 2017 年重点工作任务的通知 试行零售药店分类分级管理,鼓励连锁药店发展,探索医疗机构处方信息、 医保 结算信息与药品零售消费信息互联互通、实时共享。 20

49、18.04 国务院 关于促进“互联网+医疗健康” 发展的意见 明确支持 “互联网+医疗健康 “发展， 允许在线开具的处方由第三方机构承担 配送工作，处方信息与药品零售消费信息互联互通、实时共享。 数据来源：公开资料，东方证券研究所 0 5 10 15 20 2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年 数值 大参林首次报告 华南零售药店龙头，扩张节奏迎来加速 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 15 从结果上来看，我们发现也是如此，近年来从结果上来看，我们发现也是如此，近年来百强药店处方药销售规模上升明显百强药店处方药销售规模上升明显。根据中国药店 显示，2018 年我国百强药店处方药营收占比为 39.02%，同比增长了 0.95 个百分点，自 2011 年 以来增长了 7.01 个百分点； 宏观口径宏观口径也再次从侧面印证也再次从侧面印证，药店行业处方药的药店行业处方药的占比占比正在正在提高提高。根据中国药店显示，自 2015 年国务院颁布关于城市公立医院综合改革试点的指导意见以来，我国药品消费第二终端占比逐 年提高，2015-2018 年，占比由 22.53%上升至 23.36%，这也从侧面佐证了处方外流对零售药店 行业的正