公司深度报告：家家悦-胶东生鲜龙头加速跨区扩张 (35页).pdf

1、请务必请务必阅读正文后的声明及说明阅读正文后的声明及说明 证券研究报告 / 公司深度报告 胶东生鲜胶东生鲜龙龙头头，加速加速跨区扩张跨区扩张 报告摘要报告摘要： 家家悦家家悦是胶东生鲜是胶东生鲜超市超市龙头龙头，于 2016 年 12 月在上交所主板上市。 截止 2019 年 3 月，公司拥有直营连锁门店 752 处，网络覆盖山东省 内 40 多个市县及张家口地区，形成了大卖场、综合超市、百货店、 便利店、专业店等多业态并举的格局。 山东省山东省总体经济形势较好，总体经济形势较好，消费市场庞大消费市场庞大，为零售市场提供了广阔 的发展空间。省内地理位臵优越，具有优质的农产品、水产品资源， 为扩

2、展生鲜业务、开展基地直采等提供便利。山东省内本土零售企 业占据明显优势，地区分布多呈现割据状态，分别在个别城市拥有 较高的市占率，但整体看相对分散，行业集中度较低。 不断强化不断强化“以生鲜为特色以生鲜为特色”的经营理念的经营理念，夯实供应链夯实供应链优势优势。公司生 鲜采购主要是基地直采，同时投资建设自有工厂、生鲜加工中心、 中央配餐中心优化农产品供应链，增强农产品的后加工能力，大力 发展自有品牌，提高农产品的标准化、品牌化，强化生鲜的竞争优 势。不断深化不断深化“胶东深度胶东深度，山东，山东广度广度”战略战略。公司坚持以山东为核 心市场， 在加强和巩固公司在胶东地区领先优势后通过 “展店+

3、并购” 的方式向中西部稳步、快速扩张。门店改造门店改造+合伙人制度合伙人制度，助力公司，助力公司 效率提升效率提升。自上市以来，公司不断利用募集资金对现有门店进行改 造升级，大幅提高运行效率；与此同时在鲁西地区不断推行合伙人 机制试点，取得良好的效果。 投资建议投资建议：预计公司 2019-2021 年营收分别为 150.94/176.03/202.88 亿 元 ，归 母净 利润 分 别为 5.02/5.97/7.05 亿 元 ， EPS 分别 为 0.82/0.98/1.16 元，对应当前股价的 PE 分别为 28/24/20 倍。考虑公 司胶东地区龙头优势，同时加快山东其他地区的扩展速度。

4、以及公 司具有较高的生鲜供应链壁垒，业绩增长确定性强。给予公司 2019 年 32 倍估值，维持 “增持”评级。 风险提示风险提示：CPI 持续下行，导致同店增速下降；开店不及预期，同 业整合不及预期；行业竞争加剧。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入营业收入 11,330 12,731 15,094 17,603 20,288 (+/-)% 5.14% 12.36% 18.56% 16.63% 15.25% 归属母公司归属母公司净利净利润润 311 430 502 597 705 (+/-)% 23.68% 38.35%

5、 16.71% 18.98% 18.12% 每股收益（元）每股收益（元） 0.51 0.71 0.82 0.98 1.16 市盈率市盈率 39.20 28.43 27.95 23.51 19.89 市净率市净率 4.91 4.49 4.52 4.13 3.75 净资产收益率净资产收益率(%) 12.54% 15.80% 16.18% 17.57% 18.83% 股息收益率股息收益率(%) 0.00% 0.00% 1.87% 2.15% 2.55% 总股本总股本 (百万股百万股) 468 468 608 608 608 增持增持 上次评级： 增持 股票数据 2019/8/5 6 个月目标价（元）

6、 26.24 收盘价（元） 23.05 12 个月股价区间 （元） 19.6630.10 总市值（百万元） 14,024 总股本（百万股） 608 A股（百万股） 608 B股/H股（百万股） 0/0 日均成交量 （百万股） 2 历史收益率曲线 -12% 1% 14% 27% 40% 2018/82018/112019/22019/5 家家悦沪深300 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 0% 14% 45% 相对收益 5% 20% 34% 相关报告 家家悦（603708.SH） ：展店提速，业绩加 速增长-20190422 永辉超市（601933.SH）:聚焦商超主业， 盈利能力将显

7、著提高-20190428 红旗连锁（002697）2019 年一季报点评： 营收增速触底回升， 新网银行贡献大额收益 -20190415 证券分析师：李慧证券分析师：李慧 执业证书编号：S0550517110003 (021)20361142 研究助理研究助理：刘青松：刘青松 执业证书编号：S0550119010017 (010)58034568 家家悦家家悦（603708） 一般零售一般零售/商业贸易商业贸易 发布时间：发布时间：2019-08-08 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 2 / 35 家家悦家家悦/ /公司深度报告公司深度报告 目目 录录 1. 家家悦：

8、深耕胶东市场，区域生鲜超市龙头家家悦：深耕胶东市场，区域生鲜超市龙头 . 3 1.1.发展历程：整合供应链，现代化转型.3 1.2.业务布局：多业态并举，省内外布局.4 1.3.股权结构：股权集中，激励充足.6 1.4.财务分析：业务规模加速增长，盈利能力稳步提升.7 2. 山东自然资源丰富，市场空间广阔山东自然资源丰富，市场空间广阔 . 9 2.1.山东省消费市场庞大，自然资源丰富.9 2.2.山东省超市竞争格局：外资撤出，本土商超“占山为王” .10 3. 以生鲜为突破口，不断深化以生鲜为突破口，不断深化“山东广度、胶东深度山东广度、胶东深度”区域密集战略区域密集战略 . 18 3.1.不

9、断强化“以生鲜为特色”的经营理念，夯实供应链优势 .18 3.1.1. 源头采购：国内直采优势渐显，国际采购整装待发. 18 3.1.2. 生产加工：拉长做大产业链条，助力打造自有品牌. 20 3.1.3. 物流运输：常温与生鲜物流互补，自建与整合物流联动. 22 3.2.内部扩张+外部并购，不断深化“胶东深度，山东广度”战略 .24 3.2.1. 不断深化“胶东深度、山东广度”的区域密集战略 . 24 3.2.2. 多业态并举，消费场景全覆盖 . 25 3.2.3. 并购整合托管助力规模扩张 . 26 3.3.门店改造+合伙人制度，助力公司效率提升 .28 4. 盈利预测及投资建议盈利预测及

10、投资建议 . 30 4.1.收入预测.30 4.2.盈利预测及投资建议.32 5. 风险提示风险提示 . 32 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 3 / 35 家家悦家家悦/ /公司深度报告公司深度报告 1. 家家悦家家悦：深耕胶东市场深耕胶东市场，区域，区域生鲜超市龙头生鲜超市龙头 1.1. 发展历程：整合供应链，现代化转发展历程：整合供应链，现代化转型型 家家悦是一家以连锁超市为主业，以区域一体化物流为支撑，以发展现代农业生产 基地和食品加工产业链为保障，以经营生鲜为特色的全供应链、多业态的综合性零 售渠道商，是山东省快速消费品领域连锁零售的龙头企业。 图图 1：家

11、家悦公司家家悦公司多业态布多业态布局局 数据来源：公司官网，东北证券 公司前身是山东威海糖酒采购供应站，1995 年公司开出第一家中心店，从传统批发 企业开启了现代化连锁转型之路。2016 年 12 月，公司在上交所主板上市（股票代 码：603708） ，正式登陆资本市场。截止 2019 年 3 月，公司拥有直营连锁门店 752 处，网络覆盖山东省内 40 多个市县及张家口地区，形成了大卖场、综合超市、百 货店、便利店、专业店等多业态并举的格局。通过多业态、城乡一体的网络布局、 高效的供应链支撑，实现“走进社区、深入乡村、贴近生活、打造十分钟商圈”的 目标。 从公司的发展历程来看，可将其分为三

12、个阶段： 整合供应链整合供应链，现代化转型，现代化转型（1995 年年-2004 年年） 。1995 年公司的第一家门店中心店正 式开业，当年实现销售 4000 万元。1999 年 8 月，公司为适应市场需求，在全国超 市行业率先增上生鲜食品经营，并由此探索出了超市+基地的农超对接模式，提高 了差异化竞争能力。2001 年 4 月，威海物流中心正式启用，实现了物流配送的信息 化和智能化，初步建起了自己的物流配送体系。2004 年 11 月，与欧洲最大的自愿 连锁体系 SPAR 签约，成为 SPAR 在中国的第一个正式合作伙伴，加速了与国际零 售业接轨的步伐。 多业态多业态并举并举，城乡城乡立体

13、式扩张立体式扩张（2005 年年-2014 年年） 。2005 年 11 月，公司第一家大百 货业态门店家家悦海阳购广场开业，标志着公司正式进军百货业态。2011 年 6 月，公司创新发展推出的全新业态宝宝悦环球广场店开业，也是威海首家母婴童主 题专业购物中心，为消费者提供更加专业的服务。2012 年 5 月，位于威海市经区黄 海路的家家悦加油站正式营业。2013 年 9 月，九龙城精品超市试营业，九龙城休闲 购物广场 Greenys 精品超市，进口商品占到了 50%以上，让消费者享受“买世界、 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 4 / 35 家家悦家家悦/ /公司深度

14、报告公司深度报告 品世界”的购物体验，引领威海精致高端生活潮流。2014 年 8 月，公司首家 24 小 时便利店开业，为消费者带来更便利的服务。 借力资借力资本市本市场场，开启全国化扩张，开启全国化扩张（2015 年至今年至今） 。2017 年 12 月，公司与青岛维客 集团强强联手， 签署战略合作协议， 成功实现威海市与青岛市零售业态的融合发展。 2018 年 12 月，公司通过受让股权及增资方式持有张家口福悦祥连锁超市有限公司 67%股权；随后公司在张家口连开莲花商城、百盛两家门店，标志着着公司正式走 出山东跨省进入河北发展。2019 年 3 月，公司托管华润万家在山东 7 家门店。 图

15、图 2：家家悦家家悦公司发展公司发展历程历程 数据来源：公司官网，东北证券 1.2. 业务布局业务布局：多业态并举，省内外布局：多业态并举，省内外布局 聚焦大型卖场超市，打聚焦大型卖场超市，打造“小” “专”新型造“小” “专”新型业态业态。公司以超市连锁为主业，同时积 极探索百货、便利店、母婴专业店等新型业态发展。截止 2019 年 Q1，公司共有连 锁门店数量 752 家，网络覆盖山东省内 40 多个市县及张家口地区，其中大卖场 111 家、综合超市 553 家、宝宝悦等专业店 58 家、百货店 13 家、便利店 17 家。 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 5 /

16、 35 家家悦家家悦/ /公司深度报告公司深度报告 表表 1：家家悦公司业态简介家家悦公司业态简介 业业态态简介简介 面积面积 图示图示 大卖场大卖场 一站式满足消费者购物需求。汇集全球大牌，国内特色品牌 及全球风味美食，适合更多的消费层。另外有餐饮、娱乐、 休闲等多种配套设施，在购物的基础上带来更加舒适、便捷 的消费体验。 5000-8000 综合超市综合超市 定位目标是成为“家庭的厨房，居民的冰箱” ，服务的客群主 要是社区居民，以城市 10 分钟商圈的网络化覆盖，突出清晰 动线、全新店装及商品结构，为顾客带来便捷、时尚、舒适 的购物体验。 1000-2000 百货店百货店 依托家家悦集团

17、强大优势，全力打造中高端时尚百货。家家 悦百货门店主要经营黄金珠宝、化妆品、男女服饰、皮鞋皮 具、孕婴儿童、家居床品、餐饮娱乐等诸多品类。 10000-20000 宝宝悦宝宝悦 专业店专业店 宝宝悦是由家家悦集团倾心打造的集吃、穿、用、玩、乐、 学于一体的大型母婴童购物广场。提供准妈妈和 0-14 岁孩子 所需的的母婴童商品。 1000-1500 便利店便利店 依托集团强大的网络化布局，建设现代社区便利，打造 5 分 钟购物商圈，提供日常所需的饮料、零食、便当、杂志、个 人清洁用品外还为您提供现磨豆浆、鲜榨果饮等。 100-150 数据来源：公司官网，东北证券 图图 3：公公司司各业态历年门店

18、数量各业态历年门店数量 数据来源：公司公告、东北证券 根植胶东三根植胶东三市市，蔓延省内各区，涉足省外市场，蔓延省内各区，涉足省外市场。公司从威海起家，提出“山东广度、 胶东深度”发展战略，经过多年扩张，目前业务主要集中在胶东区域（威海、烟台、 青岛） 。截至 2018 年底，公司在胶东区域共拥有门店 629 家，在其他区域拥有门店 103 家，胶东区域门店占比超过 85%。但公司业务并不局限于该区域，近年公司积 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 6 / 35 家家悦家家悦/ /公司深度报告公司深度报告 极向西扩张，实现在潍坊、济南等地区的密集开店。与此同时，公司跨区域

19、拓展省 外其他市场。2018 年 11 月公司与福悦祥合作拓展华北市场，为全国性扩张奠定基 础，截止 2019 年 Q1，公司在河北张家口拥有门店 11 家门店。 图图 4：公司胶东区域与其他区域门店情况公司胶东区域与其他区域门店情况 图图 5：公司公司业务业务在省内的布局在省内的布局 数据来源：公司公告、东北证券 数据来源：公司官网、东北证券 立足区域特点立足区域特点，打造生鲜特色，打造生鲜特色。山东农贸产品丰富，公司立足区域特点，在多年的 发展中始终贯彻以“生鲜为特色”的经营理念，以“做居民的好邻居，当家庭的好 帮手”为行为准则。2018 年公司生鲜产品销售占比达到 40.7%，生鲜产品与

20、食品化 洗合计销售占比超 80%。 图图 6：2018 年生鲜销售占比超年生鲜销售占比超 40% 图图 7：公司公司生鲜经营特色生鲜经营特色显著显著 数据来源：公司公告、东北证券 数据来源：公司官网、东北证券 1.3. 股权结构股权结构：股权集中，激励充足：股权集中，激励充足 截止至 2019 年 Q1，家家悦控股直接持有公司 58.64%的股份，并且通过全资子公司 威海信悦投资，间接持有公司 7.82%的股份，合计持有公司 66.46%股份，为公司控 股股东。总经理王培桓先生持有家家悦控股 44.56%的股权，间接持有公司 29.61% 的股份。同时王培桓先生担任家家悦集团股份有限公司董事长

21、、总经理，以及家家 悦控股集团股份有限公司董事长等职务，为公司的实际控制人。公司副总经理、董 事傅元慧女士通过持有家家悦控股14.09%的股份， 从而间接持有公司9.61%的股份。 公司股权相对集中，管理层持股比例较高，有利于公司核心业务方向的稳定发展。 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 7 / 35 家家悦家家悦/ /公司深度报告公司深度报告 公司其他董事、监事及核心员工也间接持有股权，将公司利益与个人目标一致化， 以绩效为导向，激励机制充足。 图图 8：家家悦股权结构图家家悦股权结构图 家家悦控股 王培桓 44.56% 信悦投资 100% 鸿之铭创投景顺长城沪港深

22、基本养老保险 基金 家家悦集团股份有限公司 其他 7.82%2.98%1.58%1.56%58.64%27.42% 数据来源：公司公告、东北证券 1.4. 财务分析财务分析：业务规业务规模加速模加速增长增长，盈利能力稳步盈利能力稳步提升提升 业务规模加速业务规模加速增长增长。 2013-2018年家家悦营业收入从89.75亿增加至127.31亿， CAGR 为 7.13%。自 2016 年上市以来，公司营业收入更是实现加速增长。2013-2018 年公 司归母净利润从 2.19 亿增长至 4.30 亿，CAGR 为 13.8%，业绩增速不断提升。2019 年第一季度公司实现营收 38.05 亿

23、元，同比增长 16.68%；归母净利润为 1.41 亿元， 同比增长 16.06%。业绩稳步增长主要源于公司门店稳步扩张，单店营收增加。 图图 9：家家悦营业收入及增速家家悦营业收入及增速 图图 10：家家悦归母净家家悦归母净利润及增速利润及增速 数据来源：公司公告、东北证券 数据来源：公司公告、东北证券 盈利能力稳步提升盈利能力稳步提升。随着公司不断扩张，规模效应逐渐显现，此外公司不断优化产 品结构，持续加强运营管理能力，2013-2018 年公司毛利率水平保持相对稳定，保 持在 22%左右。 同时， 公司期间费用率控制良好， 对各项费用的管控能力较强。 2015 年以来公司销售费用率稳步下

24、降。除了 2018 年由于合并维客连锁及职工薪酬增长 导致管理费用率出现大幅上升外，其他年份管理费用率始终维持在 2%以下，控费 效果较好。公司净利率水平稳步增长，从 2014 年的最低 2.32%上升到 2018 年的 3.34%，核心业务盈利能力逐渐提升。 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 8 / 35 家家悦家家悦/ /公司深度报告公司深度报告 图图 11：家家悦综合毛利率及净利率家家悦综合毛利率及净利率 图图 12：家家悦期间费用率家家悦期间费用率 数据来源：公司公告、东北证券 数据来源：公司公告、东北证券 生鲜与食品用品收入占比超生鲜与食品用品收入占比超 80

25、%。从品类来看，公司主营业务主要有生鲜、食品化 洗、百货、工业及其他。其中生鲜和食品化洗为主要产品，生鲜营收占比基本维持 在 39-41%之间，食品化洗营收占比基本维持在 42-45%之间，合计占比超过 80%， 并呈上升趋势。2016 年上市以来，公司生鲜和食品化洗的毛利率稳步提升。公司百 货业务的毛利率最高，但是由于百货类商品受到电商的冲击较大，业绩贡献波动明 显，百货业务的营收占比逐年下降从 2013 年的 11%下降至 2018 年的 9%。公司主 要业务的毛利率较高，且呈现持续上升的趋势，保障了公司的盈利能力。 图图 13：公司公司营业收入营业收入分分品类品类构成构成 图图 14：公

26、司营业收入分公司营业收入分品类毛利率品类毛利率 数据来源：公司公告、东北证券 数据来源：公司公告、东北证券 深耕胶东深耕胶东，布局全省，布局全省。从区域来看，公司营收来源主要集中在胶东地区，2018 年营 收占比达到 88%。由于门店在胶东地区基本处于饱和状态，公司在战略层面将业务 逐步扩展至山东其他地区，以及山东省以外的省市地区，胶东地区的营收占比逐年 缓慢下降。从毛利率上来看，胶东地区的毛利率一直高于山东其他地区。2016-2018 年，胶东地区毛利率在由 16.60%增长至 17.42%，主要是门店密集度较高，规模效 应下公司经营效率不断改善所致。随着公司向山东其他地区的不断深入扩展，

27、2016-2018 年，公司山东其他地区业务的毛利率在由 15.75%上升到 17.36%，与胶东 地区毛利率的差距逐步减小。 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 9 / 35 家家悦家家悦/ /公司深度报告公司深度报告 图图 15：公司主公司主营营业务业务分分区域区域构成构成 图图 16：公司主营业务：公司主营业务分区域毛利率分区域毛利率 数据来源：公司公告、东北证券 数据来源：公司公告、东北证券 2. 山东山东自然资源丰富自然资源丰富，市场市场空间空间广阔广阔 2.1. 山东省消费市场庞大山东省消费市场庞大，自然资源丰富，自然资源丰富 山东省是我国的人口大省，经济基础

28、雄厚山东省是我国的人口大省，经济基础雄厚。山东省常住人口数逐年稳步增长，2018 年常住人口数达到 10047.24 万人，同比增长 0.41%。2018 年山东省人口总数占全 国人口总数的比例达到 7.2%， 排名全国第二名。 逐年增长的人口数量为山东省零售 行业的发展提供了庞大的消费群体。 图图 17：山东省常住人口人数及增长率山东省常住人口人数及增长率 图图 18：山东省常住人口占全国人口山东省常住人口占全国人口比例比例 数据来源：wind，东北证券 数据来源：wind，东北证券 2018 年，山东省 GDP 总额达到 76469.67 亿元，位列全国各省市第三名。从增速上 来看，山东省

29、 2018 年 GDP 同比增长 7.36%，高于全国 GDP 增速 6.6%。 在消费群体充足、 经济状况良好的基础下， 山东省2018年社零总额达到33605.00 亿元， 总量位于全国各省市第二名。 2018 年全国社零总额达到 380986.35 亿元， 超市市场规模为 30187.00 亿元，按照相应的比例，山东省超市市场规模为 2662.50 亿元。 山东省总体经济形势较好，良好的经济发展环境为山东省零售市场提供了广阔 的发展空间。 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 10 / 35 家家悦家家悦/ /公司深度报告公司深度报告 图图 19：2018 年我国年我

30、国 GDP 总量前十省份总量前十省份 图图 20：2018 年我国社零总额前十省份年我国社零总额前十省份 数据来源：wind，东北证券 数据来源：wind，东北证券 山东省地理位臵优越，山东省地理位臵优越，具有优质的具有优质的农产品、水产品资源农产品、水产品资源，为公司扩展生鲜业务为公司扩展生鲜业务、 开展基地直采等提供便利。开展基地直采等提供便利。 山东省 2017 年农林牧渔业总产值达到5114.70亿元， 总量位列全国第一，超出第二名四川省749.59亿元。山东省属于温带季风性气 候，雨热同季，日照时数充足。被誉为“菜篮子”以及“温带水果之乡”， 也是中 国粮食作物和经济作为重点产区。同

31、时，山东东部伸入黄海,北隔渤海海峡与辽 东半岛相对，省内水产资源丰富且产业发展处全国前列。 图图 21：2017 年我国农林牧渔年我国农林牧渔总产值前十省份总产值前十省份 数据来源：东北证券，Wind 2.2. 山东省超市竞争格局山东省超市竞争格局：外资撤出：外资撤出，本土商超本土商超“占山为王占山为王” 外资外资超市超市纷纷撤出山东市纷纷撤出山东市场场。山东省超市行业竞争激烈，外资进入较早，随着山东 本地超市不断发力，外资超市纷纷撤店。相比于其他社零大省，如浙江、江苏、福 建等，山东省外资超市数量明显较少，本土超市表现强势。目前山东外资商超以大 润发、永旺为主，截止 2019 年 6 月 3

32、0 日，永旺在山东仅剩 6 家门店，沃尔玛仅剩 1 家门店，家乐福仅剩 4 家门店（青岛 3 家、济南 1 家） 。其中仅大润发情况较优， 在山东省拥有 37 家门店（其中济南 7 家、烟台 5 家，青岛 8 家，威海 4 家） 。 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 11 / 35 家家悦家家悦/ /公司深度报告公司深度报告 图图 22：山东市场竞争激烈山东市场竞争激烈，外来超市，外来超市陆续陆续退出退出 数据来源：联商网，东北证券 图图 23：永旺在山东门店情永旺在山东门店情况况 图图 24：大大润润发在山东门店情况发在山东门店情况 数据来源：公司官网，东北证券 数据

33、来源：公司官网，东北证券 省内各市均有商超省内各市均有商超“占山为王占山为王” 。山东省内本土零售企业占据明显优势，地区分布 多呈现割据状态，分别在个别城市拥有较高的市占率，但整体看相对分散，行业集 中度较低。以中国连锁经营协会统计的 2018 年全国连锁百强山东省上榜企业为例， 选择社会消费品零售总额排名前 4 的地级市作为代表，分别对四个区域内的主要零 售商进行分析。青岛主要为利群股份、利客来、青岛维客等；济南主要以银座和华 联商厦为主；烟台规模较大区域零售商的主要是振华；潍坊主要以潍百集团、银座 为主。 表表 2：2018 年年中国中国连锁百强连锁百强山东省山东省企业概况企业概况 201

34、8 年全国排名年全国排名 2018 年营收年营收 （万元万元） 销售增长率销售增长率 2018 年门店数量年门店数量 门店增长率门店增长率 银座集团银座集团 16 3744251 5.1% 377 2.7% 利群股份利群股份 23 2653669 6.5% 533 9.9% 家家悦家家悦 24 2592670 7.9% 738 8.4 烟台烟台振华振华 25 2512229 2.6% 151 16.2% 潍坊百潍坊百货货 34 1893000 4.7% 670 -1.5% 华联商厦华联商厦 61 929378 4.9% 106 20.5% 全福元全福元 66 802190 9.2% 241 8

35、.1% 新星集团新星集团 68 749366 -8.0% 528 -2.2% 青岛利客来青岛利客来 72 702972 6.3% 50 8.7% 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 12 / 35 家家悦家家悦/ /公司深度报告公司深度报告 青岛维客青岛维客 77 615832 2.0% 13 0.0% 数据来源：中国连锁经营协会，东北证券 图图 23：山东省内超市山东省内超市门店情况一览门店情况一览（家家悦除外家家悦除外） 数据来源：欧睿咨询，公司官网，东北证券 银座股份银座股份：深耕深耕山东山东，拓展周边，拓展周边 银座股份是一家跨区域、 多业态的大型零售连锁集团。

36、公司主要从事商品零售业务， 百货商场、大型综合超市、购物中心、奥特莱斯四种经营业态差异化协同发展。公 司较早在山东省内多个地市开设了同城分店，在立体开发、布局、深耕山东省内市 场的基础上兼顾省外周边地区拓展布点，截止目前，公司已在山东省内 12 个地市 和河北省石家庄、保定、张家口的城市核心等地域共拥有 154 家门店，同时公司受 托管理大股东山东省商业集团有限公司控股子公司山东银座商城股份有限公司旗 下所有非上市门店 49 家，具备相对明显的区域竞争优势。 表表 3：银座：银座集团集团旗下旗下门店情况门店情况 地区地区 门店数量门店数量 经营业态经营业态 现代百货现代百货 超市超市 购物中心

37、购物中心 奥特莱奥特莱斯斯 济南济南 32 6 22 2 2 泰安泰安 11 6 3 1 1 滨州滨州 11 4 7 东营东营 8 5 3 淄博淄博 13 5 7 1 临沂临沂 16 4 10 1 1 日照日照 4 3 1 菏泽菏泽 7 4 2 1 济宁济宁 11 7 4 聊城聊城 4 1 3 莱芜莱芜 3 2 1 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 13 / 35 家家悦家家悦/ /公司深度报告公司深度报告 枣庄枣庄 6 2 4 德州德州 7 4 3 潍坊潍坊 5 5 烟台威海烟台威海 3 1 2 青青岛岛 2 2 河北河北 4 4 河南河南 7 7 合计：合计： 15

38、4 70 72 7 5 数据来源：公司官网，东北证券 2018 年公司实现主营业务收入 115.65 亿元， 其中超市板块实现营业收入 34.07 亿元， 占比 29.46%。多年以来， “深耕山东，拓展周边，放眼全国”的发展战略，使得银 座得到飞速发展，企业规模居山东零售业首位、全国零售业前列。省内市场，密集 展店，完成覆盖全省的经营网络布局。省外市场，谨慎入局，辅之以资本运作兼并 收购的手段，先后开发了河北、河南等周边市场。 图图 26：银座股份银座股份营收及增营收及增长率长率 图图 27：银座股份银座股份归母归母净利润及增长率净利润及增长率 数据来源：公司官网，东北证券 数据来源：公司官

39、网，东北证券 图图 26：2018 年年银座股份各业态营收占比银座股份各业态营收占比 图图 29：2018 年年银座股份各地区收入排名银座股份各地区收入排名 数据来源：公司官网，东北证券 数据来源：公司官网，东北证券 利群股份利群股份：立足青岛立足青岛，辐射山东，辐射山东 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 14 / 35 家家悦家家悦/ /公司深度报告公司深度报告 利群集团是青岛本地的上市连锁零售企业，门店遍布在山东省内青岛、烟台、威海、 日照、东营、淄博、潍坊、枣庄等城市以及江苏、安徽、上海等华东区域省市，形 成了以中高端商业综合体为旗舰，购物广场为中心店，中型超市、

40、家电卖场、便利 店、生鲜社区店为补充的商业零售格局。截止 2018 年底，公司合计拥有 87 家大 型零售门店、 50 家便利店及 9 家 “福记农场” 生鲜社区店， 总经营面积超过 200 万 平米。 公司在山东省内共计拥有 47 家门店。其中综合商场和购物中心 35 家（内含综合超 市业态） ，独立综合超市门店 9 家（青岛 7 家、日照淄博各 1 家） ，生鲜社区店“福 记农场”3 家（青岛 2 家、烟台 1 家） 。 表表 4：利群股份旗下：利群股份旗下在山东在山东商超门店情况（综合商场内含超市商超门店情况（综合商场内含超市业态，此处一并列出）业态，此处一并列出） 地区地区 经营业态经

41、营业态 门店数量门店数量 青岛青岛 综合商场 17 购物中心 6 综合超市 7 生鲜社区店 2 烟台烟台 综合商场 3 生鲜社区店 1 威海威海 综合商场 3 日照日照 综合商场 2 综合超市 1 东营东营 综合商场 1 淄博淄博 综合商场 1 综合超市 1 潍坊潍坊 综合商场 1 连云港连云港 购物中心 1 合计 47 数据来源：公司官网，东北证券 公司的门店主要布局于青岛，在青岛的营收占比基本稳定 80%左右。2018 年 5 月， 公司收购乐天购物香港 2 家子公司及华东区 10 家子公司 100%股权及华东区 72 家 门店的经营性资产，交易完成后，公司门店辐射江苏、安徽、浙江、上海四

42、个区域 市场，同时巩固了公司在山东市场的市场占有率和辐射能力，实现从区域性商业集 团到全国性商业集团的跨越。 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 15 / 35 家家悦家家悦/ /公司深度报告公司深度报告 图图 30：利群股份利群股份营收营收及增及增速速 图图 31：利群股份归母净利润及增速利群股份归母净利润及增速 数据来源：东北证券 数据来源：东北证券 图图 32：利群股份各业态营收占比利群股份各业态营收占比 图图 33：利群股份营收分地区占比利群股份营收分地区占比 数据来源：东北证券 数据来源：东北证券 济南华联济南华联商厦商厦集团集团：济南：济南商超百货商超百货龙头

43、龙头 公司是全国华联商厦集团成员单位，全国百强商贸企业之一。目前已拥有华联 商厦、嘉华购物广场、新华联购物广场 3 家大型百货店，超市嘉华店、广场店、 舜耕山庄店、华联生活广场等 22 家超市门店及近百家便利店、1 家大酒店，总 经营面积达 50 万平方米，集购物、休闲、餐饮、娱乐、住宿为一体，在雄踞济 南槐荫区的同时，成功进驻济南市中区、历下区、天桥区、历城区、高新区、 长清区、章丘区、济阳县、德州市，成为济南市门店数量最多、网点分布最广 的商业集团。2018 年实现销售 88.6 亿元。 表表 5：济南华联商厦旗下门店情况济南华联商厦旗下门店情况 经营业态经营业态 具具体门店体门店 地区地

44、区 时间时间 百百货货门店（共门店（共 3家）家） 济南华联商厦 济南 1995.9 嘉华购物广场 济南 2002.9 新华联购物广场 济南 2011.3 连锁超市（共连锁超市（共 29家）家） 华联超市嘉华店 济南 2002.2 华联超市广场店 济南 2003.5 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 16 / 35 家家悦家家悦/ /公司深度报告公司深度报告 华联超市舜耕山庄店 济南 2004.6 华联超市东方家园店 济南 2006.1 山大路店 济南 2006.1 华联超市北园店 济南 2007.1 华联超市王舍人店 济南 2007.1 华联超市水屯店 济南 2007

45、.1 华联超市世购店 济南 2008.12 华联超市经六路西店 济南 2008.6 华联超市解放东路店 济南 2008.8 华联超市百脉泉店 济南 2008.8 华联超市张庄路店 济南 2009.4 华联超市药山店 济南 2010.12 经七路店 济南 2010.4 华联超市广友店 济南 2010.5 华联超市大明店 济南 2010.5 华联超市将军花园店 济南 2010.6 章丘新世纪店 济南 2011.10 华联超市馆驿街店 济南 2011.12 华联超市郭店店 济南 2012 华联超市齐河明珠店 济南 2012 章丘百佳店 济南 2013 经八路店 济南 2013 华联超市华强店 济南

46、2014 章丘金汇店 济南 2014 泉城路店 济南 2014 华联超市伟东新都店 济南 2016 济阳安大广场店 济南 2016 华联鲜超（共华联鲜超（共 100余家）余家） 六里山店 济南 钢城新苑店 济南 济南 数据来源：公司官网，东北证券 振华集团振华集团：立足烟台立足烟台，布局全省，布局全省 振华集团是烟台地区第一大商超集团，致力于建立百货与超市两翼齐飞、零售 加地产相互拉动、多业并举协调发展的经营格局。目前旗下拥有 30 家百货连锁 企业、80 家超市家电连锁店、1 家三星级大酒店、1家葡萄酒公司和 3 家房地产 公司分布在省内外十几个地区。按照“做强区域，布局全省，走向全国”的三

47、 级市场发展战略，振华集团在做强烟台、威海、聊城等区域市场基础上，连锁 经营网络基本覆盖全省、完成了集团第二步战略目标，现正加快省外拓展步伐， 迈向全国。天津、唐山、呼和浩特等大型购物中心项目的推进，进一步彰显出 振华强大的品牌优势。 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 17 / 35 家家悦家家悦/ /公司深度报告公司深度报告 表表 6：烟台振华：烟台振华门店情况一览门店情况一览 经营业态经营业态 地区地区 门店数量门店数量 百货门店百货门店（30家家） 烟台 14 威海 7 济南 1 东营 1 淄博 聊城 2 天津 1 内蒙古 2 临沂 1 唐山 1 家电门店家电门店

48、（16家家） 烟台 12 威海 4 量贩超量贩超市市（64家家） 烟台 41 威海 7 东营 1 潍坊 1 聊城 14 数据来源：公司官网，东北证券 潍百集团潍百集团：立足潍坊立足潍坊，辐射周边，辐射周边 潍百集团是一家跨区域，多业态的大型连锁商业企业，中国零售百强企业。经 营业态包括大卖场、社区超市、便利店、百货店、购物中心、社区生活超市以 及其他类型（家居建材卖场、农产品加工配送等）零售产业链，旗下拥有佳乐 家、中百超市、中百便利、佳乐家 Family、中百大厦、谷德广场、益家园、中 百大厨房、中百配送中心、佳乐家臵业、佳乐家商城、佳乐家电器、中百电器、 中百实业、佳乐家 TOP 会员店等

49、品牌。2017 年公司完成销售 180.8 亿元，营业 场所 700 余处，建立起了遍布潍坊城乡及青岛、烟台、泰安、滨州、日照等地 区的门店网络，形成了区域综合竞争优势。 表表 7：潍百集团门店情况一览：潍百集团门店情况一览 经营业态经营业态 品牌代表品牌代表 分布地区分布地区 门店数量门店数量 大卖场大卖场 “佳乐家” 潍坊、青岛、烟台 泰安、滨州、日照 40 标准超市标准超市 “中百超市” 潍坊、泰安、滨州、寿光 青州、诸城、昌邑、临朐等地 53 便利店便利店/ 社区生活超市社区生活超市 “中百便利” 潍坊、泰安、滨州、寿光 青州、诸城、昌邑、临朐等地 500 多家 百货店百货店 “中百大厦” 潍坊、泰安、青岛、烟台 青州、诸城、昌邑、临朐 10 购物中购物中心心 “谷德广场” 潍坊 1 数据来源：公司官网，东北证券 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 18 / 35 家家悦家家悦/ /公司深度报告公司深度报告 3. 以以生鲜为生鲜为突破口突破口，不断深化不断深化“山东广度山东广度、胶东深度、胶东深度”区域密集战略区域密集战略 3.1. 不断不断强化强化“以以生鲜生鲜为特色为特色”的经营理念的经营理念，夯实供应链优势夯实供应链优势 3.1.1. 源头源头采购采购：国内直采优势渐显，国际采购整装待发国内直采优势渐显，国际采购整装待发 公司是国内最早涉足生