顺丰控股专项研究时代背景催生行业发展生鲜电商与速冻品消费或催生千亿冷链增量（33页）.pdf

1、）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 物流行业深度研究报告 推荐推荐（维持维持） 海外启示：时代背景催生行业发展，生鲜电商与速冻品海外启示：时代背景催生行业发展，生鲜电商与速冻品 消费或催生千亿冷链增量消费或催生千亿冷链增量顺丰控股专项研究（二）顺丰控股专项研究（二） 我国食品冷链物流现状：处于快速增长期，但相比发达国家仍处于较低水平我国食品冷链物流现状：处于快速增长期，但相比发达国家仍处于较低水平。 1）国内近五年）国内近五年食品食品冷链行业需求复合增速约冷链行业需求复合增速约 20%。中物联冷链委预计 2019 年食品冷链物流市场

2、规模 3391 亿元，同比增 17.6%。2）国际比较看：我国冷国际比较看：我国冷 链仍处于较低的水平。链仍处于较低的水平。a）渗透率：渗透率：我们测算我国速冻以及水产品渗透率达到 60%以上，而水果、蔬菜仅为 19%及 6%左右。发达国家食品冷运渗透率达到 90%以上；b）人均低人均低：我国折合人均冷库体积为 0.1 立方米，而美国与日本 分别是我国的 4 倍及 3 倍。c）市场格局差异：）市场格局差异：我国冷链行业分散。百强企业 份额占比 14%，而日本前十大企业占比 35%，美国更是占比 81%。 海外经验：时代背景催生行业发展，日冷、美冷成熟企业具备稳定盈利能力海外经验：时代背景催生行

3、业发展，日冷、美冷成熟企业具备稳定盈利能力。 1）日本冷链经验：时代背景催生行业发展日本冷链经验：时代背景催生行业发展。2018 年日本人均冷冻食品消费为 22.9 千克，调理食品占比 58%。快速增长期在 80 年代至 2000 年前后，其发展 背后：伴随经济增长（伴随经济增长（人均 GDP 在 84 年到 95 年复合增速 13%）、伴随社会伴随社会 结构变化结构变化（两人以上家庭人数规模下行，从 4 人降至 3 人以下；女性劳动力占 比提升），催化了日本居民外食占比的提升以及对居家经济中方便经济的速冻 品类消费需求提升。2）日冷物流：日本最大日冷物流：日本最大冷运服务商冷运服务商，冷链物

4、流营业利润，冷链物流营业利润 率维持在率维持在 5%-6%。2019 年物流业务收入约 132 亿人民币，营业利润约 7.5 亿 人民币， 分别占集团收入的 3 成， 利润的 4 成左右， 利润率 5%。3）美冷集团：美冷集团： 仓储为主，全球领先，约仓储为主，全球领先，约 500 亿人民币市值亿人民币市值。2019 年公司营业收入 124.43 亿 元，净利润为 3.36 亿元，扣非净利润 6.2 亿，仓储业务占收入比 77%。公司 2018 年上市，最新市值约 500 亿人民币，上市以来 PS 中枢在 3 倍左右。4） 海外经验启示：海外经验启示：从社会背景看，我国当前无论人均 GDP、家

5、庭规模、人均冷 冻品消费量均处于日本 80 年代阶段， 我国冷链市场需求或迎持续增长机遇期。 我国冷链需求潜在爆发点探讨：生鲜电商与速冻食品消费。我国冷链需求潜在爆发点探讨：生鲜电商与速冻食品消费。1）生鲜电商）生鲜电商机遇 期或激发冷链需求快速增长，预计三年提供千亿冷链规模增量。预计三年提供千亿冷链规模增量。2019 年生鲜 电商规模预计 3200 亿，15-19 年复合增速超过 50%，我们预计生鲜电商交易 规模 2020 年或增速 50%，此后两年维持 30%增速，则 2022 年交易规模突破 8000 亿元， 假设冷链配送费用占比 25%， 则对冷链市场需求将从 2019 年的 800

6、 亿提升至 2022 年的 2000 亿左右，三年提升 1000 亿规模。2）长期看，速冻产）长期看，速冻产 品消费或同样可催生千亿冷链需求。品消费或同样可催生千亿冷链需求。假设冷运物流费用单吨 2000 元左右，则 当前速冻食品冷运规模约 200 亿，占冷运市场的 10%左右。测算：假设我国人 均从不到 10 千克提升至日本当前的 20 千克，则市场规模将提升至 560 亿，若 长期可提升至人均消费 50 千克，则可催生千亿级别以上的冷链市场需求。3） 3-5 年的维度看，两大市场增量预计在千亿之上（双方之间或有交叉）。年的维度看，两大市场增量预计在千亿之上（双方之间或有交叉）。龙头 公司若

7、份额 10%，仅这两项增量需求即或可催生食品冷链百亿营收公司。 顺丰控股：冷运业务位列我国百强榜第一，多业务协同料助力持续领先。顺丰控股：冷运业务位列我国百强榜第一，多业务协同料助力持续领先。1） 收入增速快：近 4 年复合增速 54%，2019 年收入 51 亿。我们预计其中食品冷 运收入超过 50%。2）高品质运营，并购助力提升竞争力）高品质运营，并购助力提升竞争力。公司是国内冷链企 业第一名，通过并购分别成立新夏晖、顺丰 DHL，依靠顺丰强大物流底盘， 联合顺丰快运、顺丰同城、以及通过顺丰科技赋能，不断强化网络覆盖能力与 高质量运输资源，拓展客户。3）顺丰冷运估值探讨：）顺丰冷运估值探讨

8、：前述我们认为至少可催 生百亿收入公司，假设参考成熟企业，至少净利 3 亿以上，30 倍 PE，即价值 90-100 亿市值；若参考美冷 PS 估值中枢 3 倍，假设顺丰冷运业务 2019 年中 60%是食品冷运（30 亿），对应约 90 亿以上。故我们认为顺丰食品冷运业务故我们认为顺丰食品冷运业务 至少至少 90-100 亿市值，相比较亿市值，相比较此前对冷运此前对冷运整体（食品整体（食品+医药）百亿估值应医药）百亿估值应提升提升。 风险提示风险提示：受限于中外消费习惯等差异，冷链市场发展与空间低于预期。 重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元）（元）

9、PE（倍）（倍） 简称简称 股价（元）股价（元） 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E PB 评级评级 顺丰控股 48.66 1.31 1.39 1.69 37.15 35.01 28.79 5.16 推荐 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为2020年04月17日收盘价 证券分析师：吴一凡证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱： 执业编号：S0360516090002 证券分析师：刘阳证券分析师：刘阳 电话：021-20572552 邮箱： 执业编号：S0360518050001 证券分析师：王凯证券分析师：王凯 电话：021-20

10、572538 邮箱： 执业编号：S0360519090002 占比% 股票家数(只) 42 1.1 总市值(亿元) 5,834.49 0.9 流通市值(亿元) 5,145.42 1.09 % 1M 6M 12M 绝对表现 4.87 -7.63 -21.07 相对表现 -0.72 -6.86 -15.35 快递行业 2020 年 1 月数据点评： 受疫情及春节 错峰影响，1 月行业业务量下降 16.4%，顺丰逆 势增涨 40.5% 2020-02-27 快递行业 2 月数据点评：受疫情及春节错峰影 响，2 月通达系业务量下降，顺丰逆势翻倍增长 2020-03-18 快递行业 3 月数据点评：通达

11、系复工恢复正增 长，顺丰业务量创新高 2020-04-18 -26% -15% -5% 5% 19/04 19/06 19/08 19/10 19/12 20/02 2019-04-222020-04-17 沪深300物流 相关研究报告相关研究报告 相对指数表现相对指数表现 行业基本数据行业基本数据 华创证券研究所华创证券研究所 行业研究行业研究 物流物流 2020 年年 04 月月 19 日日 物流物流行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本篇为顺丰控股专项研究第二篇，我们探讨食品冷运市场的发展空间。本篇为

12、顺丰控股专项研究第二篇，我们探讨食品冷运市场的发展空间。 本篇报告通过海外发展比较得出两点启示：其一是时代背景催生行业发展，其一是时代背景催生行业发展，当 前我国无论从人均 GDP、平均家庭规模、人均冷冻品消费量与 80 年代的日本 非常相似，由此我们预计我国冷链发展或将进入持续快速增长的机遇期。其二其二 是通过比较海外成熟冷运企业，是通过比较海外成熟冷运企业，发现其具备稳定的盈利水平，为我国冷链企业 发展的可参考依据。 并且我们测算了我国具备潜力爆发的两大业态并且我们测算了我国具备潜力爆发的两大业态， 生鲜电商 以及速冻品消费，并得出其推动冷链发展的空间。 投资投资逻辑逻辑 我国食品冷链物流

13、现状：处于快速增长期，但相比发达国家仍处于较低水平。 我们预计未来我国冷链需求潜在爆发点我们预计未来我国冷链需求潜在爆发点：生鲜电商与速冻食品消费。：生鲜电商与速冻食品消费。 1）生鲜电商机遇期或激发冷链需求快速增长，预计三年提供千亿冷链规模增）生鲜电商机遇期或激发冷链需求快速增长，预计三年提供千亿冷链规模增 量。量。2019 年生鲜电商规模预计 3200 亿，15-19 年复合增速超过 50%，我们预 计生鲜电商交易规模 2020 年或增速 50%，此后两年维持 30%增速，则 2022 年交易规模突破 8000 亿元，假设冷链配送费用占比 25%，则对冷链市场需求 将从 2019 年的 8

14、00 亿提升至 2022 年的 2000 亿左右，三年提升 1000 亿规模。 2）长期看，速冻产品消费或同样可催生千亿冷链需求。）长期看，速冻产品消费或同样可催生千亿冷链需求。假设冷运物流费用单 吨 2000 元左右， 则当前速冻食品冷运规模约 200 亿， 占冷运市场的 10%左右。 测算：假设我国人均从不到 10 千克提升至日本当前的 20 千克，则市场规模将 提升至 560 亿，若长期可提升至人均消费 50 千克，则可催生千亿级别以上的 冷链市场需求。 3）3-5 年的维度看，两大市场增量预计在千亿之上（双方之间或有交叉）。年的维度看，两大市场增量预计在千亿之上（双方之间或有交叉）。

15、龙头公司若份额龙头公司若份额 10%，意味着仅这两项增量需求即可催生食品冷链百亿营收，意味着仅这两项增量需求即可催生食品冷链百亿营收 公司。公司。 4）顺丰控股：顺丰控股：冷运业务位列我国百强榜第一，多业务协同料助力持续领先。 近4年复合增速54%， 2019年收入51亿。 我们预计其中食品冷运收入超过50%。 冷运业务估值探讨冷运业务估值探讨：前述我们认为至少可催生百亿收入公司，假设参考成熟企 业，至少净利 3 亿以上，30 倍 PE，即价值 90-100 亿市值；若参考美冷 PS 估 值中枢 3 倍，假设顺丰冷运业务 2019 年中 60%是食品冷运（30 亿），对应约 90 亿以上。故我

16、们认为顺丰食品冷运业务至少 90-100 亿市值，相比较此前对 冷运整体（食品+医药）百亿估值应提升。 nMtMmMqMrMqOtRnMvNqRnO6M9R9PoMmMtRpPkPpPrNeRoMqQ8OoOxOwMqRtPvPtRmM 物流物流行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 3 目 录 一、我国食品冷链物流现状：处于快速增长期，但相比发达国家仍处于较低水平一、我国食品冷链物流现状：处于快速增长期，但相比发达国家仍处于较低水平 . 6 （一）国内食品冷运市场处于快速增长期 . 6 1、近五年冷链行业需求复合增速约 20% . 6 2、需求分布看：水果、蔬菜占比高，但冷链流通率

17、低 . 7 （二）国际比较看：我国冷链仍处于较低的水平 . 8 1、渗透率：发达国家食品冷运渗透率达到 90%以上 . 8 2、基础设施能力：我国分布不均衡、人均处低位 . 9 3、市场格局差异：我国冷链行业分散 . 10 二、海外经验：时代背景催生行业发展，日冷、美冷成熟企业具备稳定盈利能力二、海外经验：时代背景催生行业发展，日冷、美冷成熟企业具备稳定盈利能力 . 11 （一）日本冷链经验：时代背景催生行业发展 . 11 1、日本冷链市场发展及现状 . 11 2、日本冷链市场发展启示：时代背景催生行业发展 . 15 （二）日冷物流：日本最大冷运服务商，冷链物流营业利润率维持在 5%-6% .

18、 16 1、日冷发展历程：物流收入占比约 3 成，利润约 4 成 . 16 2、日冷物流：维持稳定的营业利润率 . 17 （三）美冷集团：仓储为主，全球领先，约 500 亿人民币市值 . 19 （四）海外经验启示：我国冷链需求或处于持续快速增长的发展机遇期 . 22 三、我国冷链需求潜在爆发点探讨：生鲜电商与速冻食品消费三、我国冷链需求潜在爆发点探讨：生鲜电商与速冻食品消费 . 23 （一）生鲜电商的机遇期会激发冷链需求快速增长，预计三年提供千亿冷链规模增量 . 24 （二）长期看，速冻产品消费或同样可催生千亿冷链需求 . 25 四、顺丰控股：冷运业务位列我国百强榜第一，多业务协同料助力持续领

19、先四、顺丰控股：冷运业务位列我国百强榜第一，多业务协同料助力持续领先 . 26 （一）顺丰食品冷运：快速增长的潜力业务 . 26 （二）高品质运营：国内冷链企业百强榜第一名 . 27 （三）并购助力公司业务协同发展提升竞争力 . 28 （四）估值探讨 . 30 五、风险提示五、风险提示 . 30 物流物流行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 4 图表目录 图表 1 冷链物流行业需求总量（万吨） . 6 图表 2 冷链物流总额（万亿元） . 6 图表 3 冷链物流行业收入（亿元） . 7 图表 4 冷链物流渗透率 . 7 图表 5 2014-18 年我国冷链物流发展情况 . 7 图表

20、 6 2018 年我国冷链需求分布 . 8 图表 7 不同品类冷链渗透率 . 8 图表 8 生鲜产品冷链流通率比较 . 8 图表 9 我国人均冷冻食品消费量（千克） . 9 图表 10 国内冷库容量（万吨） . 9 图表 11 我国国内冷库分布 . 9 图表 12 国内冷库体积（万立方米） . 10 图表 13 人均冷库容量（立方米） . 10 图表 14 冷链行业百强企业市占率 . 10 图表 15 日本冷链企业份额（截止 2018 年 4 月） . 11 图表 16 美国 TOP10 冷链企业 . 11 图表 17 日本人均冷冻食品消费 . 12 图表 18 人均 GDP 比较 . 12

21、图表 19 日本冷冻食品生产量分布 . 13 图表 20 日本外食支出占比 . 13 图表 21 日本冷冻食品生产量分布 . 14 图表 22 日本冷冻食品产品结构 . 14 图表 23 日本人均 GDP 与人均冷冻食品消费 . 15 图表 24 日本家庭规模与人均冷冻食品消费 . 15 图表 25 日本劳动力结构与人均冷冻食品消费 . 16 图表 26 1992-2019 年日冷集团收入 . 17 图表 27 1992-2019 年日冷集团营业利润 . 17 图表 28 2019 年日冷收入占比 . 17 图表 29 2019 年日冷集团营业利润占比 . 17 图表 30 日冷物流营业利润率

22、与净利率 . 18 图表 31 日冷集团在日本布局的冷运中心 . 18 图表 32 低温物流服务范围 . 19 物流物流行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 5 图表 33 美冷概览 . 19 图表 34 美冷田间-餐桌全链条模式及客户分布 . 20 图表 35 2014-2019 年美冷营业收入 . 20 图表 36 2014-2019 年美冷利润水平 . 20 图表 37 2019 年美冷营业收入构成 . 21 图表 38 仓储收入 . 21 图表 39 美冷在美国仓储运输仓库布局 . 21 图表 40 2014-2019 年美冷仓储毛利率水平 . 21 图表 41 美冷的 M

23、VC 运输配送模式 . 22 图表 42 我国平均家庭规模（人数） . 22 图表 43 人均 GDP 比较 . 23 图表 44 我国人均冷冻食品消费相当于日本 80 年代中期水平 . 23 图表 45 生鲜电商规模及冷链需求 . 24 图表 46 每日优鲜为代表的前置仓模式 . 25 图表 47 盒马鲜生为代表的到店-到家模式 . 25 图表 48 我国速冻产品消费量 . 25 图表 49 我国人均消费速冻产品 . 25 图表 50 冷冻食品冷运规模测算 . 26 图表 51 顺丰控股冷运板块收入 . 26 图表 52 公司冷运业务模式 . 27 图表 53 顺丰食品冷运板块固定资产梳理

24、. 28 图表 54 顺丰冷库面积（万平米） . 28 图表 55 顺丰冷藏车队数量（辆） . 28 图表 56 新夏晖融合前后业务范围 . 29 图表 57 公司冷运业发展协同效应 . 29 图表 58 2018 年中国冷链物流排名 . 30 物流物流行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 6 注：冷链物流从服务对象分类可分为食品冷链注：冷链物流从服务对象分类可分为食品冷链以及医药冷链，非以及医药冷链，非特别特别注明，本报告所讨论的均为食品冷链。注明，本报告所讨论的均为食品冷链。 一一、我国食品冷链物流现状：处于快速增长期，但相比发达国家仍处于较低水平我国食品冷链物流现状：处于快速

25、增长期，但相比发达国家仍处于较低水平 （一）（一）国内食品冷运市场处于快速增长期国内食品冷运市场处于快速增长期 1、近五年冷链行业需求复合增速约、近五年冷链行业需求复合增速约 20% 根据中物联冷链委统计测算： 2018 年我国食品冷链需求总量食品冷链需求总量约 1.89 亿吨，同比增长 27.9%，较 2014 年翻了一倍（14-18 年复合增速 20%）。 冷链物流总额冷链物流总额从 14 年的 2.5 万亿提升至 2018 年 4.81 万亿，复合增速 18%，18 年增长 20%，明显超过社会物流总额 增速（同期社会物流总额复合增速为 7%）。 冷链物流行业收入冷链物流行业收入 201

26、8 年为 2886 亿， 同比增长 13.2%， 14-18 年复合增速 18% （社会物流费用同期复合增速为 6%） 。 渗透率看：渗透率看： 冷链物流总额占社会物流总额比重，从 2014 年的 1.17%提升到 1.7%，渗透率在提升。 冷链物流收入占冷链物流总额为 6%，略高于整体物流费用占社会物流总额比重（约为 5%左右）。 中物联冷链委预计中物联冷链委预计 2019 年年我国食品冷链需求总量食品冷链需求总量 2.35 亿吨，同比增长 24.7%；食品冷链物流总额食品冷链物流总额 6.1 万亿，同比增 长 27.1%，食品冷链物流市场规模食品冷链物流市场规模（收入）3391 亿元，同比

27、增 17.6%。 图表图表 1 冷链物流行业需求总量（万吨）冷链物流行业需求总量（万吨） 图表图表 2 冷链物流总额（万亿元）冷链物流总额（万亿元） 资料来源：中物联冷链委，华创证券 资料来源：中物联冷链委，华创证券 15% 19.0% 14.6% 18.7% 18.0% 27.9% 24.7% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% - 3,000 6,000 9,000 12,000 15,000 18,000 21,000 24,000 27,000 2013201420152016201720182019E 冷链需求总量（万吨）同比 15% 19.0% 14.4% 18.9

28、% 17.6% 20.3% 27.1% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 1 2 3 4 5 6 7 2013201420152016201720182019E 冷链物流总额（万亿）同比 物流物流行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 7 图表图表 3 冷链物流行业收入（亿元）冷链物流行业收入（亿元） 图表图表 4 冷链物流渗透率冷链物流渗透率 资料来源：中物联冷链委，华创证券 资料来源：中物联冷链委，华创证券 图表图表 5 2014-18 年我国冷链物流发展情况年我国冷链物流发展情况 资料来源：中物联冷链委，Wind，华创证券 2、需求分布看：水果、蔬菜占比高

29、，但冷链流通率低、需求分布看：水果、蔬菜占比高，但冷链流通率低 国内食品冷链的服务对象主要可分为蔬菜、水果、肉制品、水产品、液态奶、速冻食品等六类。 我们我们对对 2018 年冷链需求年冷链需求 1.89 亿吨的分布进行拆解：亿吨的分布进行拆解： 水果 5048 万吨、蔬菜 4866 万吨、水产品 3867 万吨、肉制品 3346 万吨、乳制品 1077 万吨、速冻产品 675 万吨； 水果、蔬菜合计占比达到了 63%，水产品、肉分别占比 20.5%及 17.7%，乳制品占比 5.7%，速冻产品占比 3.6%。 从产量看：从产量看：2018 年这六类产品产量合计达到了 12.8 亿吨，蔬菜占比

30、 65%，水果 20%，肉制品 7%，水产品 5%，乳 制品及速冻产品仅为 2.1%及 0.8%。 由此我们测算不同品类冷链的渗透率：由此我们测算不同品类冷链的渗透率： 速冻以及水产品渗透率达到速冻以及水产品渗透率达到 60%以上，而水果、蔬菜仅为以上，而水果、蔬菜仅为 19%及及 6%左右左右，除了水果蔬菜冷链渗透率低外，还有重 要原因在于水果、蔬菜分别有约 46%、40%属于鲜食消费。 15% 19.0% 20.0% 22.8% 15.4% 13.2% 17.6% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000

31、2013201420152016201720182019E 冷链物流行业收入（亿元）同比 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 20142015201620172018 冷链物流占社会物流总额比冷链物流收入占冷链物流总额比 冷链物流收入占社会物流费用比 2013201420152016201720182019E14-18复合增速 18vS14 社会物流总额（万亿）197.76213.5219.2229.7252.8283.17%33% 同比7.9%2.7%4.8%10.0%12.0% 社会物流费用（万亿）10.2410.610.811.112.113.

32、36%25% 社会物流费用占物流总额比5.2%5.0%4.9%4.8%4.8%4.7% 物流费用占GDP18%17%16%15%15%15% 冷链需求总量（万吨）7,720 9,190 10,530 12,500 14,750 18,870 23,520 20%105% 同比15%19.0%14.6%18.7%18.0%27.9%24.7% 冷链物流总额（万亿）2.12.52.863.444.816.118%92% 同比15%19.0%14.4%18.9%17.6%20.3%27.1% 冷链物流行业收入（亿元）1260150018002210255028863391.218%92% 同比15%

33、19.0%20.0%22.8%15.4%13.2%17.6% 冷链物流占社会物流总额比1.06%1.2%1.3%1.5%1.6%1.7% 冷链物流收入占冷链物流总额比6.0%6.0%6.3%6.5%6.4%6.0% 冷链物流收入占社会物流费用比1.2%1.4%1.7%2.0%2.1%2.2% 物流物流行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 8 图表图表 6 2018 年我国冷链需求分布年我国冷链需求分布 图表图表 7 不同品类冷链渗透率不同品类冷链渗透率 资料来源：中物联冷链委，华创证券 资料来源：中物联冷链委，华创证券 （二二）国际比较看：我国冷链仍处于较低的水平国际比较看：我国冷

34、链仍处于较低的水平 1、渗透率：、渗透率：发达国家发达国家食品冷运渗透率达到食品冷运渗透率达到 90%以上以上 前文所述，我国生鲜类产品的冷链流通率较低； 而发达国家如欧美、日本等国，食品冷链流通率高达 95%98%。 图表图表 8 生鲜产品冷链流通率比较生鲜产品冷链流通率比较 资料来源：中物联冷链委，华创证券 其中除了冷链基础设施不同外，也与生产、消费习惯不同有关。 生产角度：生产角度：发达国家通常把产后储藏、加工、保鲜放在农业的首要位置，产后产值与自然产值之比，美国约 3-4:1， 日本约 2-3:1。 消费习惯：消费习惯： 液态奶：液态奶：2016 年我国人均液态奶消费 20.3 千克，

35、日本在 30 千克以上，欧洲约 60 千克，美国则 69 千克。 速冻食品：速冻食品：我国速冻食品消费 90%在家庭，餐饮业不到 5%，发达国家速冻食品在餐饮占到 60%，日本 70%。 人均消费冷冻食品：人均消费冷冻食品：美国人均消费 80 千克，速冻占食品 60-70%，2000 万吨；欧洲仅次于美国，人均 50 千克，消费 量 1000 万吨，日本是第三大市场，人均 20 多千克，而我国人均 7 千克左右。 水果 27% 蔬菜 26% 水产品 20% 肉制品 18% 乳制品 6% 速冻食品 3% 65.2% 63.0% 40.1% 39.3% 19.3% 5.8% 0.0% 10.0%

36、20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 速冻食品水产品乳制品肉制品水果蔬菜 国家冷藏车保有量占比 肉制品水产品水果蔬菜 中国（2018）0.70%39%63%19%6% 发达国家平均13%80100% 8090% 80100%80100% 冷链流通率 物流物流行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 9 图表图表 9 我国人均冷冻食品消费量（千克）我国人均冷冻食品消费量（千克） 资料来源：Wind，日本速冻食品协会，华创证券 2、基础设施能力：基础设施能力：我国分布不均衡、人均处低位我国分布不均衡、人均处低位 2018 年国内冷库总容量为 5238 万吨

37、，折合 1.3 亿立方米，同比增长 10.3%，2014-18 年复合增速为 12%。 从分布来看：华东占比 36%，华中占比 14%、华北占比 12%列前三，其他区域均为 10%左右，冷库分布不均衡。冷库分布不均衡。 折合人均看：折合人均看：我国折合人均冷库体积为 0.1 立方米，而美国为 0.4 立方米，日本为 0.3 立方米，分别是我国的 4 倍及 3 倍。 冷藏车：冷藏车：2018 年我国冷藏车 18 万辆，同比提升 28%，占货车保有量的 0.7%，虽然连续 5 年在 20%以上的增速，但 人均冷藏车只是日本的十分之一不到。 图表图表 10 国内冷库容量（万吨）国内冷库容量（万吨）

38、图表图表 11 我国国内冷库分布我国国内冷库分布 资料来源：中物联冷链委，华创证券 资料来源：中物联冷链委，华创证券 7 23 50 80 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 中国日本欧洲美国 3320 3740 4200 4750 5238 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 20142015201620172018 冷库容量万吨 华东 36% 华南 11% 西南 10% 西北 9% 华中 14% 华北 12% 东北 8% 物流物流行业深度研究报告行业深度研究报告 ）121

39、0 号 10 图表图表 12 国内冷库体积（万立方米）国内冷库体积（万立方米） 图表图表 13 人均冷库容量（立方米）人均冷库容量（立方米） 资料来源：中物联冷链委，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 3、市场格局差异：我国冷链行业分散、市场格局差异：我国冷链行业分散 2018 年我国冷链行业百强企业收入规模 397 亿元，市占率约 13.8%。2014-16 年百强企业规模在 9%-10%之间，17-18 年呈现了明显提升。 图表图表 14 冷链行业百强企业市占率冷链行业百强企业市占率 资料来源：中物联冷链委，华创证券 日本：日本：2018 年日本前十大冷链企业份额合计占比 35%，其中

40、最大企业日冷集团占比 10%。按照 2019 年日冷集团数 据，205 万吨的容量，位居世界第五。 美国：美国：TOP10 公司占据了 81%的份额，前三名更是占据 71%的份额，呈现更高的集中度。 0% 5% 10% 15% 20% - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 20142015201620172018 体积（万立方米）同比 - 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30 0.35 0.40 0.45 中国日本美国 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 50 100 150 200 250 3

41、00 350 400 450 20142015201620172018 百强企业收入规模（亿元）同比百强企业市占率 物流物流行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 11 图表图表 15 日本冷链企业份额（截止日本冷链企业份额（截止 2018 年年 4 月）月） 图表图表 16 美国美国 TOP10 冷链企业冷链企业 资料来源：日冷集团年报，华创证券 资料来源：美冷集团年报，华创证券 二二、海外经验：时代背景催生行业发展，日冷、美冷成熟企业具备稳定盈利能力海外经验：时代背景催生行业发展，日冷、美冷成熟企业具备稳定盈利能力 （一一）日本冷链经验：时代背景催生行业发展日本冷链经验：时代背景

42、催生行业发展 1、日本冷链市场发展及现状、日本冷链市场发展及现状 据日本冷冻食品协会数据： 2018 年日本人均冷冻食品消费为 22.9 千克， 我们观察 1968-2018 大约 50 年的维度内， 日本人均冷冻食品消费从 0.8kg 提升到 22.9kg，其中划分为三个阶段：其中划分为三个阶段： 1968-1989 年：年：人均 1kg 不到提升至人均 10kg，耗时 24 年， 1990 年年-2004 年：年：人均 10kg 提升至 20kg，仅耗时 15 年时间。 但在但在 2004 年后：年后：人均 20kg 附近波动，没有再出现大幅提升。 意味着人均消费意味着人均消费 20 千克

43、是一个可参考的指标。千克是一个可参考的指标。 从人均消费角度： 我国目前相当于日本上世纪从人均消费角度： 我国目前相当于日本上世纪 80 年代中期的水平， 也正是日本人均冷冻食品消费年代中期的水平， 也正是日本人均冷冻食品消费保持较好增速的阶保持较好增速的阶 段，并且从人均段，并且从人均 GDP 角度，也与日本角度，也与日本 80 年代水平相似。年代水平相似。 公司冷库容量(万吨）市场份额 Nichirei Group（日冷）15110% Yokohama Reito866% Maruha Nichiro Holdings664% Toyo Suisan Group493% Chilled &

44、 Frozen Logistics Holdings483% Nippon Suisan Group423% Matsuoka312% K.R.S.Corporation262% Konoike Transport252% Top1052435% 合计1,506 公司市场份额 Lineage Logistics30.1% US Cold Storage, Inc.（美冷）27.0% AGRO Merchants Group10.2% Interstate Warehousing, Inc.3.3% Burris Logistics3.2% Henningsen Cold Storage Co.

45、2.1% NewCold Advanced Cold1.8% Logistics1.3% Hanson Logistics1.2% Holt Logistics Corp.1.0% TOP1081.2% 物流物流行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 12 图表图表 17 日本人均冷冻食品消费日本人均冷冻食品消费 资料来源：日本冷冻食品协会，华创证券 图表图表 18 人均人均 GDP 比较比较 资料来源：Wind，华创证券 从日本冷冻食品生产的分布看：从日本冷冻食品生产的分布看：始于餐饮业快速增长，近十年零售渠道需求增速更快始于餐饮业快速增长，近十年零售渠道需求增速更快 日本冷冻食品

46、的需求快速增长始于餐饮业，对于冷冻食品的需求在 1998 年达到高点；而零售渠道的需求保持了更 持续的增长。近十年的增速中，零售明显强于餐饮。 从外食占比中可看出，60 年代占比仅为 7%左右，80 年代后期提升至 16%左右，此后进入了缓慢增长或区间波动。 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 5 10 15 20 25 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 20

47、14 2016 2018 人均消费（kg）同比（右轴） 物流物流行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 13 图表图表 19 日本冷冻食品生产量分布日本冷冻食品生产量分布 资料来源：日本冷冻食品协会，华创证券 图表图表 20 日本外食支出占比日本外食支出占比 资料来源：Wind，华创证券 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 16.0% 18.0% 20.0% 1963 1965 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997

48、 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 物流物流行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 14 图表图表 21 日本冷冻食品生产量分布日本冷冻食品生产量分布 资料来源：日本冷冻食品协会，华创证券 图表图表 22 日本冷冻食品产品结构日本冷冻食品产品结构 资料来源：日本冷冻食品协会，华创证券 产品生产量结构看产品生产量结构看： 调理食品在冷冻食品中的占比从调理食品在冷冻食品中的占比从 60 年代年的年代年的 30%多持续上升至多持续上升至 2018 年的年的 89%， 是冷冻食品中 最主要的细分品类，占比远超水产品、农产品、畜产品和点心。这其中因

49、素在于日本大量的农产品来自于进口，并 不在本土生产。 从从冷冻食品消费来源冷冻食品消费来源看：看：调理食品占比调理食品占比 58%。2018 年日本消费冷冻食品 289 万吨，其中本土生产 158.7 万吨，进口 冷冻蔬菜 105 万吨， 进口冷冻食品 25.4 万吨； 进一步从品类看： 农品产产比 39%， 约 112 万吨， 调理食品 167 万吨， 占比 58%，其他占比约 4%。 -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 20082009201020112012201320142015201620172018 餐饮零售合计 物流物流行业深度研究报告行业深度研

50、究报告 ）1210 号 15 2、日本冷链市场发展启示：时代背景催生行业发展、日本冷链市场发展启示：时代背景催生行业发展 1）伴随经济增长而发展：）伴随经济增长而发展： 从人均 GDP 看，日本 1968 年从 1500 美元提升至 1995 年首次突破 4.3 万美元，处于快速增长期，尤其在 84 年到 95 年的十多年间，复合增速 13%。 人均冷冻食品消费处于快速增长阶段。 图表图表 23 日本人均日本人均 GDP 与人均冷冻食品消费与人均冷冻食品消费 资料来源：日本总务省，Wind，华创证券 2）伴随社会结构变化而发展）伴随社会结构变化而发展 家庭人数规模下行：家庭人数规模下行：日本两