生鲜新零售全方位对比分析：社区拼团、前置仓、门店到家谁主浮沉？-国泰君安（14页）.pdf

1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019.03.19 社区拼团社区拼团、前置仓、门店到家谁主浮沉？、前置仓、门店到家谁主浮沉？ 生鲜生鲜新零售新零售模式全方位对比分析模式全方位对比分析 訾猛（分析师）訾猛（分析师） 彭瑛（分析师）彭瑛（分析师） 021-38676442 021-38674933 证书编号 S0880513120002 S0880517120002 本本报报告导告导读：读： 生鲜生鲜新零售新零售经历了经历了不同模式的不同模式的演变，演变，从从 SKU、时效、定价等、时效、定价等维度维度比较比较，门店到家，门店到家和和 前置仓前置仓体验体验较较好

2、好、 社区拼团社区拼团盈利能力盈利能力较强较强， 不同模式适用的客群和场景存在明显差异。不同模式适用的客群和场景存在明显差异。 摘要：摘要： 投资建议：投资建议：生鲜新生鲜新零零售售快速发展快速发展，不同模式客群差异明显，传统商，不同模式客群差异明显，传统商 超加快线上线下融合。超加快线上线下融合。前置仓面向一二线城市时间敏感度较高、价 格敏感度较低的年轻消费者， 和大卖场主流消费群体差异明显， 配送 体验好但产品丰富度少于超市。 社区拼团面向低线城市时间敏感度较 低、价格敏感度较高的消费者，通过预售制+爆款实现较好的盈利能 力， 但品项和时效性有限。 传统商超正通过到家和拼团服务覆盖更多 年

3、轻消费者，在 SKU、价格、时效性等方面具备优势，综合体验较好。 建议增持建议增持：永辉超市永辉超市、家家悦、家家悦、步步高、步步高，受益受益标的标的：高鑫零售高鑫零售。 社区拼团社区拼团、前置仓、门店到家的、前置仓、门店到家的用户用户群体存在明显差异。群体存在明显差异。社区拼团 起源于长沙，主要在二三线城市发展，龙头用户中 70%+来自于二三 线城市，30 岁以上和以下的用户几乎各占一半，用户画像主要为生 活节奏较慢但价格敏感度较高的消费者。 前置仓模式起源于北京， 发 达一二线城市是其主战场， 消费者以年轻人为主， 每日优鲜的用户中， 24 岁以下占比 40%， 30 岁以下累计占比超过

4、70%， 显示生活节奏较快， 时效性要求高的年轻人是其主要消费者。 门店到家模式适用的客群更 加广泛， 盒马的用户中 25-34 岁的用户占比 53%， 35 岁以上的用户占 比 40%，家庭消费才是盒马的主要购物场景。 从从用户用户体验角度看体验角度看，门店到家，门店到家和和前置仓前置仓综合体验较好综合体验较好，社区拼团价，社区拼团价 格优势明显格优势明显。从品项丰富度、时效性、定价三个角度来看： （1）SKU： 门店到家 1w 个以上，前置仓 1500-2000 个，社区拼团少于 200 个； （2）时效性：门店到家和前置仓：30-60 分钟送达，社区拼团：最 快次日达； （3）生鲜产品定

5、价：社区拼团、永辉超市和前置仓价格优 势明显； （4）食品用品定价：高鑫零售、永辉超市价格优势明显。 从从盈利能力角度盈利能力角度看看，社区拼团社区拼团优于门店到家优于门店到家和前置仓和前置仓。从关键指标 看： （1 1）客单价：）客单价：社区拼团最低，仅 30-40 元，除盒马以外的前置仓 和门店到家企业客单价均在 55-65 元，差异不明显； （2 2）毛利率：）毛利率：社 区拼团通过预售和差异化选品实现了 25%-30%的毛利率， 高于门店到 家和前置仓 20%-25%的毛利率； （3 3）履约成本和引流成本）履约成本和引流成本：社区拼团 通过团长组织销售、完成配送，团长的佣金费用率仅为

6、 11%左右，但 门店到家和前置仓模式仅最后一公里配送成本就高达 7 元/单（对应 12%的履约成本） ，外加 5%-10%的拉新和营销费用，费用率高于社区 拼团。 未来打通模型的关键在于通过增加 SKU 和自有品牌提高客单价 和毛利率， 或通过加盟等模式外包配送和拉新环节， 不断优化费用率。 风险提示：风险提示：竞争加剧导致盈利能力下滑，经济增速下行抑制消费等。 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 行 业 深 度 研 究 行 业 深 度 研 究 批零贸易业批零贸易业 股股 票 研 究 票 研 究 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后

7、的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 14 目目 录录 1. 社区拼团、前置仓、门店到家用户场景对比 . 3 2. 社区拼团、前置仓、门店到家经营特点对比 . 4 3. 社区拼团、前置仓、门店到家盈利模式对比 . 10 4. 投资建议 . 13 5. 风险提示 . 13 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 14 1. 社区拼团社区拼团、前置仓、门店到家用户场景对比、前置仓、门店到家用户场景对比 社区拼团社区拼团、前置仓、前置仓、门店门店到家到家的的适用场景、客户群体各有不同适用场景、客户群体各有不同。前置仓

8、模式的典型特征是区域密集建仓，不论是每日优鲜、朴朴超市还是叮咚 买菜， 都选择先在区域市场发展， 建立竞争优势后再逐步拓展新的城市。 从城市定位来看，一线城市和部分发达二线城市是前置仓主要战场：以 每日优鲜为例，其用户主要分布在北上广、天津江苏等经济发达地区， 而叮咚买菜目前仅在上海布局，说明前置仓模式更加适合对于便利性要 求较高、生活节奏较快的用户群体。相比之下，社区拼团起源于长沙， 截至目前大部分企业仍然选择在二三线城市发展，一线城市的渗透率反 而较低，根据 QuestMobile 的统计，你我您、美家优享、兴盛优选的用 户中 70%以上来自于二三线城市（包含新一线城市） ，下沉趋势明显，

9、说 明社区拼团模式更加适合生活节奏较慢、价格敏感度较高的用户群体。 而门店到家用户的群体更加广泛、定位各异，盒马在全国 21 个城市拥 有 138 家门店，其中 67 家位于一线城市，占比 49%，目前仍主要聚焦在 发达一二线城市拓展；截至 2018H1，高鑫零售在全国 220 多个城市拥有 472 家门店,其中三四线城市占比 67%，目前已全部接入淘鲜达服务。 图图 1：每日优鲜用户以发达每日优鲜用户以发达地区地区为主（为主（2018） 图图 2：盒马盒马门店布局以发达一二线城市为主门店布局以发达一二线城市为主（2019.02） 数据来源：mUserTracker、国泰君安证券研究 数据来源

10、：公司官网、国泰君安证券研究 图图 3：社区拼团以二三四线社区拼团以二三四线城市城市用户为主（用户为主（2018.12） 数据来源：QuestMobile 社区拼团洞察报告、国泰君安证券研究 注：根据第一财经分类，2018 年 15 个新一线城市依次为成都、杭州、重庆、武 汉、苏州、西安、天津、南京、郑州、长沙、沈阳、青岛、宁波、东莞、无锡 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 14 前置仓前置仓以以年轻年轻用户为主、主要面向个人消费需求用户为主、主要面向个人消费需求，社区拼团社区拼团和门店到家和门店到家 的用户群体更加宽泛，面向

11、个人消费和家庭消费的用户群体更加宽泛，面向个人消费和家庭消费。根据艾媒统计，每日 优鲜的用户群体中，24 岁以下的消费者占比接近 40%，30 岁以下的消费 者累计占比超过 70%，年轻人是绝对的消费主力，由此我们可以推断每 日优鲜的消费需求主要面向个人消费需求。而社区拼团的用户群体中， 24 岁以下的消费者占比约 25%，30 岁以下消费者累计占比 50%左右，年 轻人和中老年人旗鼓相当，显示其中既有个人消费需求也有家庭消费需 求。而盒马的用户中 25 岁-34 岁的用户占比最高，达 53%，35 岁以上的 用户占比为 40%，显示家庭消费才是盒马的主要消费需求。 图图 4：每日优鲜：每日优

12、鲜 24 岁以下客户占比多（岁以下客户占比多（2018.06） 图图 5：盒马的用户年龄比每日优鲜更大（盒马的用户年龄比每日优鲜更大（2017） 数据来源：艾媒北极星2018 中国手机 APP 夏季指数生鲜新零 售、国泰君安证券研究 数据来源：Mobdata2017 年中国新零售研究报告、国泰君安 证券研究 图图 6：社区拼团的主要客户在社区拼团的主要客户在 19-35 岁岁之间之间（2018.12） 数据来源：QuestMobile 社区拼团洞察报告、国泰君安证券研究 2. 社区拼团社区拼团、前置仓、前置仓、门店到、门店到家经营特点对比家经营特点对比 前置仓前置仓模式对标菜场模式对标菜场和社

13、区和社区超超市市，S SKUKU 介于介于 15001500- -20002000 个个，客单价客单价 5050 元元左右左右，配送时效性高配送时效性高、客户体验较好客户体验较好。2014 年底，来自联想佳沃集团 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 14 的高管创办了每日优鲜，主打“城市分选中心+社区配送中心”的物流 体系，大大提高了生鲜配送的时效性，从传统次日达变成 2 小时内送达 再到目前的 1 小时极速达，同时通过干线物流的集约化运输大幅降低了 履约成本。 短短四年时间， 每日优鲜已经入驻全国 20 个城市， 铺设 100

14、0 多个前置仓，单仓面积 150 平米左右，2018 年有望冲击 100 亿营收，并 且率先宣布在一线城市实现前台盈利。早期每日优鲜采取的是精选 SKU 模式，但是目前每日优鲜 APP 上提供 1 小时极速达服务的 SKU 已经扩充 至 1523 个，其中生鲜 SKU 752 个，未来每日优鲜还计划将 SKU 数量进 一步扩充至 3000 个，基本接近一个社区生鲜超市的品类数量。根据彭 博报道，公司创始人分享每日优鲜 2016 年营收 5 亿元，2017 年 30 多亿 元，2018 年有望达 100 亿元。公司是生鲜新零售领域规模领先的龙头企 业，2018 年 9 月完成了 4.5 亿美元的

15、 D 轮融资。前置仓领域的又一明星 公司叮咚买菜创立于 2017 年 5 月，叮咚买菜在选品方面全面对标菜场， 根据叮咚买菜 APP 显示，其 SKU 数为 1915 个，其中生鲜 SKU 1075 个， 和每日优鲜相比叮咚买菜的蔬菜和豆制品种类更丰富， SKU 为 304 个 （每 日优鲜 219 个） ，同时还供应各种活鱼活鲜，每日优鲜的鱼和海鲜类产 品均为冻品。 短短不到两年的时间， 叮咚买菜已经在上海地区建设了 200 个前置仓，且单仓面积大于每日优鲜，介于 200-300 平米。根据快消品 网报道，叮咚买菜目前日均订单量已达 15 万单，客单价 50 多元，意味 着其单仓日单量在 7

16、50 单左右，我们估算 2018 年叮咚买菜营收近 10 亿 元。从前置仓模式的经营特点来看，其选品与社区生鲜超市、菜市场类 似，而前置仓模式的优势在于免费配送、价格优惠。 表表 1 1：每日优鲜和叮咚买菜信息汇总与：每日优鲜和叮咚买菜信息汇总与经营数据经营数据对比对比 生鲜新零售生鲜新零售模式模式 前置仓模式前置仓模式 代表代表 每日优鲜每日优鲜 叮咚买菜叮咚买菜 创立时间创立时间 2014.11 2017.5 布局城市布局城市 目前已进驻全国 20 个主要城市，在北京、 上海、天津、深圳、杭州等城市拥有超过 1000 个前置仓 目前仅进驻上海 1 个城市，除崇明以外的 上海区县全覆盖，接近

17、 3000 个社区、100 万个家庭，拥有 200 个前置仓 城市定位城市定位 以一线城市为主，逐步拓展发达二线城市 目前仅覆盖上海 1 个城市 单仓面积单仓面积 100-150 平米 200-300 平米 单单仓仓 S SKUKU 1523 个（其中：生鲜 752 个） 1915 个（其中：生鲜 1075 个） 配送时效性配送时效性 下单后 1 小时内送达 下单后最快 29 分钟送达 客单价客单价 75 元（2017 年数据，当时有起送费 39 元， 预计目前略有下降） 50 元+（2018 年） 估算单仓估算单仓日单量日单量 平均 360 单 平均 750 单 营收规营收规模模 2017

18、年营收 30 亿元， 2018 年营收有望冲击 100 亿元 2018 年 12 月日均订单达 15 万单， 估算月 营收过亿元，年营收约 10 亿元 融资融资情况情况 2018 年 9 月，获高盛集团、腾讯产业共赢 基金等数家投资机构的 D 轮融资，金额为 4.5 亿美元 2018 年 5 月，获高榕资本 Pre-A 轮融资； 2018 年 7 月，获达晨创投、红星美凯龙 A 轮融资；2018 年 9 月，获高榕资本 A+轮 融资；2018 年 10 月，获老虎基金、红杉 资本中国、 高榕资本、 琥珀资本 B 轮融资； 2018 年 12 月，获今日资本 B+轮融资 数据来源：亿欧，商业观察

19、家，快消品网，天眼查，国泰君安证券研究 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 14 图图 7：叮咚买菜供应各类活鱼活鲜叮咚买菜供应各类活鱼活鲜 图图 8：每日优鲜鱼和海鲜均为冻品每日优鲜鱼和海鲜均为冻品 数据来源：叮咚买菜 APP 数据来源：每日优鲜 APP 门店到家模式门店到家模式品项品项最丰富，最丰富，线上线上 S SKUKU 1000010000 个以上，个以上，龙头龙头公司公司客单价和客单价和 日单量日单量高于前置仓高于前置仓模式模式。门店到家是指线下商超基于门店提供到店和周 边三公里的到家服务， 打通线上线下流量一体化运

20、营。 相比前置仓模式， 门店到家模式最显著的优势是能够提供更丰富的 SKU，因此客单价更 高，劣势在于门店对区位的要求更高，因此租金成本较高。门店到家模 式最典型的代表企业是盒马鲜生，2016 年第一家盒马鲜生面市，以“超 市+餐饮+30 分钟极速达服务”颠覆了传统超市的商业模型，也再一次突 破了生鲜新零售的边界。盒马鲜生单店 SKU 超过 1.2 万个，并为 3 公里 范围内的用户提供 30 分钟免费送达的服务，开业 1.5 年以上成熟门店 单店日均线上订单 1200 单， 线上销售占比超过 60%， 客单价接近 100 元， 日均营收超 80 万元，坪效 5 万元，是传统超市的 3 倍，单

21、店盈利能力 出众，截至目前，盒马已经在全国 21 个城市开出 138 家门店。如果说 盒马的基因就是新的基因，那么传统企业新零售改造也不乏成功的案 例，阿里入股高鑫零售后，高鑫零售逐步在其全部门店中接入淘鲜达服 务。根据盒马发布的数据，大润发运营 3 个月以上的淘鲜达店铺（指被 盒马模式改造、接入手机淘宝） ，单店日均新增线上订单 1200 单以上， 单店月度销售额提升 10%以上，单店累计新增年轻顾客 2 万名，根据草 根调研我们估计淘鲜线上客单价在 65 元左右。 表表 2 2：盒马鲜生盒马鲜生和和高鑫零售淘鲜达高鑫零售淘鲜达信息汇总与信息汇总与经营数据经营数据对比对比 行业深度研究行业深

22、度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 14 生鲜新零售生鲜新零售模式模式 门店到家门店到家模式模式 代表代表企业企业 盒马鲜生盒马鲜生 高鑫零售淘鲜达高鑫零售淘鲜达 创立时间创立时间 2016.02016.01 1 2017.42017.4 布局城市布局城市 目前已进驻 21 个城市，开设 138 家门店，其中上海 26 家，北京 20 家，深圳 14 家，武汉 13 家，成都 11 家，西安 9 家，杭州 8 家，广州 7 家，贵阳 5 家， 南京 4 家，苏州、南通、重庆、福州各 3 家，宁波、 昆山各 2 家，海口、长沙、青岛、大连、无锡各

23、1 家 淘鲜达服务覆盖 220 多个城市，472 家门店，其 中一二线城市占比 25%，三四五线城市占比 75% 城市定位城市定位 发达一二线城市为主 全国布局 单单店店面积面积 4000 平米 2 万平米（建筑面积） 单仓单仓 SKUSKU 12272 个 13718 个 配送时效性配送时效性 下单后 30 分钟送达 下单后 1 小时内送达 客单价客单价 成熟门店线上客单价预计约 90 元 最早接入门店线上客单价约 65 元 日单量日单量 成熟门店日均 1200 单 单店日均新增线上订单 1200 单以上 营收规营收规模模 成熟门店日均营收超过 80 万元，估算盒马 2018 年 营收 80

24、 亿+ 接入淘鲜达 3 个月以上的门店单店月度销售额提 升 10%以上， 数据来源：公司官网、公司公告、商业观察家、草根调研、国泰君安证券研究 社区拼团社区拼团模式模式采取差异化选品和爆款策略，以社交流量和预售制为核采取差异化选品和爆款策略，以社交流量和预售制为核 心，心，成本结构优化，但成本结构优化，但 SKU 和客单价相对有限。和客单价相对有限。微信聚集的庞大社交 流量和小程序的出现成就了以拼多多为代表的去中心化的电商模式，社 区拼团也因此蓬勃发展。 基于 LBS （地理位置服务） 定位熟人社交场景， 通过招募的团长组织用户开展线上拼团活动，再经由平台将商品统一配 送至团长处，最终由用户至

25、团长处自提商品。社区拼团相比前置仓和门 店到家模式，优势在于前期投入微乎其微，而团长所聚集的社交流量显 著降低了平台的引流成本和履约成本。但是社区拼团模式 SKU 有限， 导致客单价较低， 另外依赖团长引流的模式进入门槛较低、 稳定性较差。 社区拼团模式起源于长沙，目前主战场也集中在二三线城市，多家社区 拼团平台官方披露的总 SKU 数有上万种，但我们通过小程序下单的过程 中发现单个团长提供的 SKU 数基本不超过 200 个，大部分只有几十个， 选品以爆款生鲜产品为主，部分产品的定价非常有杀伤力。在食品用品 方面，社区拼团主要选取网红品牌（非知名品牌） ，这一方面保证了产 品价格的竞争力，另

26、一方面提高了平台的盈利能力。从时效性来看，社 区拼团采取预售模式，当日下单最快次日送达，产品价格极具竞争力， 非常适合对价格敏感度较高但对时效要求不高的低线级城市消费者。 表表 3 3：十荟团十荟团和和你我您你我您信息汇总与信息汇总与经营数据经营数据对比对比 生鲜新零售生鲜新零售模式模式 社区拼团社区拼团模式模式 代表企业代表企业 十荟团十荟团 你我您你我您 创立时间创立时间 2018.22018.2 2016.92016.9 布局城市布局城市 目前已进驻 13个城市， 接近 15000个小区； 计划 2019 年覆盖 200 个城市， 约 5 万个社 区，服务 5000 万个家庭 目前已进驻

27、 10 个省份，30 个城市，上万个小区，超 过 500 万个家庭； 计划 2019 年覆盖全国主要省份和城 市，在全国 300 个地级市之间布局 60-100 个 城市定位城市定位 以二三线城市为主 以二三线城市为主，一线城市只布局了广州、深圳 品类结构品类结构 生鲜占 60%， 其他品类包括日用品、 化妆品、 家居用品等 生鲜占 40%，其他品类包括日用品、化妆品、小家电 等 单个团长单个团长 SKUSKU 182 个（其中：生鲜 109 个，不同团长的 SKU 差异明显） 162 个（其中：生鲜 48 个，不同团长的 SKU 差异明显） 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责

28、条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 14 配送时效性配送时效性 当日下单，次日送达 当日下单，次日送达 日单量日单量 7-8 万单 10 万单 客单客单价价 35-40 元 30-50 元 营收规模营收规模 估算年收入 10 亿+ 估算年收入 10 亿+ 融资融资 2018 年 8 月，获真格基金、启明创投、愉 悦资本天使轮融资，金额为 1 亿人民币 2018 年 6 月，获 GGV 纪源资本 A 轮融资，金额为数千 万人民币；2018 年 12 月，获民银资本 A+轮融资，金 额为过亿人民币 数据来源：亿欧动力网，社区拼团观察，简书，国泰君安证券研究 图图 9：十荟团休闲食品

29、以网红产品为主十荟团休闲食品以网红产品为主 图图 10：十荟团美妆产品以非十荟团美妆产品以非知名品牌为知名品牌为主主 数据来源：十荟团小程序 数据来源：十荟团小程序 前置仓前置仓 VS 门店到家门店到家模式模式价格比较：每日优鲜、叮咚买菜和永辉的生鲜价格比较：每日优鲜、叮咚买菜和永辉的生鲜 价格具备优势，高鑫和永辉的食品用品价格具备优势。价格具备优势，高鑫和永辉的食品用品价格具备优势。我们分别比较了 上海地区叮咚买菜、每日优鲜、高鑫零售、盒马鲜生和永辉超市 15 种 生鲜产品的线上销售价格，每个产品统计价格最低的两个平台，结果显 示每日优鲜、永辉超市、叮咚买菜具备价格优势的生鲜产品分别有 10

30、 件、11 件、7 件，且明显低于高鑫与盒马同类产品的价格；我们又统计 了 7 种食品用品的线上销售价格，每个产品仍然统计价格最低的两个平 台， 结果显示高鑫零售、 永辉超市具备价格优势的食品用品分别为 5 件、 4 件，且明显低于其他平台。盒马鲜生定位精品超市，其生鲜产品主要 为预包装产品和进口商品，因此定价略高于其他平台。 表表 4 4：永辉、每日优鲜、叮咚生鲜价格具备优势，高鑫、永辉食品用品价格具备优势（价格最永辉、每日优鲜、叮咚生鲜价格具备优势，高鑫、永辉食品用品价格具备优势（价格最低的两组标红）低的两组标红） 上海上海（线上）（线上） 单位单位: :元元 叮咚买菜叮咚买菜 每日优鲜每

31、日优鲜 高鑫零售高鑫零售 盒马鲜生盒马鲜生 永辉超市永辉超市 生鲜蔬果生鲜蔬果 菲律宾香蕉菲律宾香蕉/500g/500g 6.0 6.9 9.9 9.2 5.9 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 14 海南千禧番茄海南千禧番茄/50/500g0g 10.9 7.9 11.0 15.9 8.9 四川四川椪椪柑柑/500g/500g 9.4 5.9 10.9 9.9 7.8 泰国龙眼泰国龙眼/500g/500g 10.8 8.9 12.9 12.5 11.9 海南木瓜海南木瓜/500g/500g 8.3 8.4 7.6 9.9 5

32、.9 赣南脐橙赣南脐橙/500g/500g 5.5 7.4 6.2 6.4 5.9 墨西哥牛油果墨西哥牛油果/ /个个 8.5 5.0 7.8 13.9 6.9 大蒜大蒜/500g/500g 7.5 9.9 10.0 6.3 4.6 生姜生姜/500g/500g 7.5 5.8 7.0 7.0 5.4 西兰花西兰花/ /500g500g 3.5 2.5 5.9 5.9 4.4 土豆土豆/500g/500g 2.2 1.2 4.9 6.8 2.4 胡萝卜胡萝卜/500g/500g 2.9 1.5 3.3 2.9 2.2 西红柿西红柿/500g/500g 5.5 2.8 7.4 6.8 5.9 菜

33、心菜心/50/500g0g 6.7 3.3 6.8 5.8 4.9 芹菜芹菜/500g/500g 3.3 1.7 6.8 6.0 4.9 日用百货日用百货 可口可乐可口可乐/1.25L/1.25L 6.8 5.9 5.4 6.5 5.5 乐乐事原事原味薯片味薯片/75g/75g 6.9 6.9 5.9 6.5 5.5 思念速冻水饺思念速冻水饺/500g/500g 12.8 11.8 4.9 11.9 7.9 韩国进口方便面韩国进口方便面/ /组组 29.9 29.8 25.9 27.9 李李锦记生抽锦记生抽/500ml/500ml 8.5 9.9 7.8 7.2 10.8 海底捞火锅底料海底捞

34、火锅底料/220g/220g 13.8 14.8 16.9 14.8 12.5 维达纸面巾维达纸面巾/130/130 抽抽 3.5 2.6 3.2 3.5 2.5 数据来源：APP 或小程序，国泰君安证券研究（备注：生鲜选取相近品种，但无法确保完全一致） 社区拼团社区拼团 VS 门店到家门店到家模式模式价格比较：价格比较：社区拼团社区拼团生鲜价格优势明显，食生鲜价格优势明显，食 品用品采取差异化竞争策略。品用品采取差异化竞争策略。 我们分别比较了重庆地区十荟团、 你我您、 高鑫零售、盒马鲜生和永辉超市 15 种生鲜产品的线上销售价格，每个 产品统计价格最低的两个平台，结果显示十荟团、你我您、永

35、辉具备价 格优势的生鲜产品分别有 11 件、8 件、8 件，且明显低于高鑫与盒马同 类商品的价格；我们又统计了 7 种食品用品的线上销售价格，每个产品 仍然统计价格最低的两个平台，结果显示高鑫零售、永辉超市具备价格 优势的食品用品分别为 5 件、4 件。社区拼团平台食品用品多为网红品 牌和非主流品牌，盒马鲜生的食品用品中自有品牌和进口商品较多，因 此可比性不强。 表表 5 5：社区拼团社区拼团生鲜价格优势明显，食品用品采取差异化选品策略（价格最低的两组标红）生鲜价格优势明显，食品用品采取差异化选品策略（价格最低的两组标红） 重庆重庆（线（线上）上） 单位单位: :元元 十荟团十荟团 你我您你我

36、您 高鑫零售高鑫零售 盒马鲜生盒马鲜生 永辉超市永辉超市 生鲜蔬果生鲜蔬果 菲律宾香蕉菲律宾香蕉/500g/500g 4.9 7.8 8.4 4.8 海南千禧番茄海南千禧番茄/500g/500g 9.9 7.8 16.3 12.9 7.9 四川四川椪椪柑柑/500g/500g 4.9 4.8 9.8 7.9 7.7 泰泰国龙眼国龙眼/500g/500g 9.9 7.0 10.9 10.9 海南木瓜海南木瓜/500g/500g 8.4 4.9 4.9 9.1 9.1 赣南脐橙赣南脐橙/500g/500g 3.3 2.9 7.8 7.9 7.5 墨西哥牛油果墨西哥牛油果/ /个个 5.9 9.4

37、7.9 7.8 大蒜大蒜/500g/500g 6.1 4.7 7.2 4.6 生姜生姜/500g/500g 6.1 6.8 9.6 6.6 西兰花西兰花/500g/500g 4.0 6.8 8.2 4.6 土豆土豆/500g/500g 1.2 2.8 3.5 2.0 胡萝卜胡萝卜/500g/500g 1.9 2.0 2.9 2.3 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 14 西红柿西红柿/500g/500g 4.0 3.6 8.5 6.9 5.8 菜心菜心/500g/500g 1.7 4.0 4.8 6.5 3.7 芹菜芹菜/5

38、00g/500g 2.0 2.1 8.5 5.9 3.9 日用百货日用百货 可口可乐可口可乐/1.25L/1.25L 4.7 5.8 3.3 乐事原味薯片乐事原味薯片/75g/75g 5.2 6.6 6.2 思念速冻水饺思念速冻水饺/500g/500g 6.9 6.5 5.7 5.9 4.9 韩国进口方便面韩国进口方便面/ /组组 24.0 31.2 李锦记生抽李锦记生抽/500ml/500ml 5.8 7.7 8.5 8.5 海底捞火锅底料海底捞火锅底料/220g/220g 19.2 14.5 维达纸面巾维达纸面巾/130/130 抽抽 3.0 3.9 3.3 泰国进口面膜泰国进口面膜/ /

39、盒盒 39.9 33.8 数据来源：APP 或小程序，国泰君安证券研究（备注：生鲜选取相近品种，但无法确保完全一致） 3. 社区拼团社区拼团、前置仓、门店到家盈利模式对比、前置仓、门店到家盈利模式对比 生鲜电商起源于 2005 年，历经数次沉浮依然没有探索出成熟稳定的商 业模式，究其原因一方面是引流成本和物流成本高企，生鲜本身的低毛 利率不足以覆盖高昂的成本；另一方面是次日达难以满足生鲜及时高频 的消费需求。但生鲜数万亿的市场空间和极低的电商渗透率使其备受资 本青睐，因此，在降低成本、优化体验的驱动下，生鲜新零售经历了从 纯电商到前置仓再到社区拼团的不断演进： 前置仓模式前置仓模式能否盈利能否

40、盈利主要取决于订单主要取决于订单密度密度和和客单价客单价。总体来说，前置仓 模式的盈利机制尚不明朗，除了每日优鲜在 2017 年宣布其单月营收突 破 2.8 亿元，月订单量 300 万单，一线城市全面盈利以外，尚未有其他 企业宣布盈利。综合快消品网、商业观察家和亿欧的报道，叮咚买菜目 前在上海已有 200 个前置仓，单仓面积 200-300 平米，总体日单量约 15 万单，意味着单仓日单量 750 单左右，客单价 55 元，对应单仓月销售 额 124 万元。我们估算单仓拣货员需要 8 人，配送员 15 人，根据叮咚 买菜的招聘广告，拣货员和配送员的平均工资为 6000 元/月和 11000 元

41、 /月，由此计算出人力成本为 21.3 万元/月。叮咚买菜尚未披露毛利率， 但根据其和高鑫零售、永辉超市等的比价情况，我们假设其生鲜毛利率 25%，损耗率 5%，食百毛利率 30%，生鲜收入占比 60%，则对应综合毛利 率为 24%（扣损） 。租金成本参考 58 同城上海地区仓库平均租金水平 3 元/平米/天， 则租金费用率为 1.82%。 叮咚买菜为新人活动提供满 59-30 元的优惠活动，同时还有老客户满 59-6 元和满 79-10 元等活动，我们 假设其拉新和营销费用占总营收的 7%， 参考超市平均水平假设其物流费 用率为 3%，那么目前叮咚买菜仍处于亏损状态。在其他条件不变且不考 虑

42、总部费用的情况下，单仓日单量达到 1100 单即可实现扭亏为盈。每 日优鲜 2018 年营收接近 100 亿元，拥有前置仓 1000 个，2017 年每日优 鲜曾公布其客单价已达 75 元（当时起送费为 39 元） ，而现在受竞争对 手的影响每日优鲜已取消起送费， 因此我们估算其客单价略有下降至 65 元，对应单仓日单量 400 单左右。每日优鲜采取微仓合伙人的模式，合 伙人负责微仓的运营和配送，承担相关的人力成本和管理成本，每日优 鲜负责微仓的建设成本和固定资产投入，每个微仓月收入 1-2 万元，按 照每个微仓招募 10 个配送员，月平均工资 9000 元计算，每日优鲜的人 行业深度研究行业

43、深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 14 力成本低于叮咚买菜，为 14%。假设其生鲜毛利率 23%，损耗率 3%（每 日优鲜活鲜占比小） ，食百毛利率 30%，生鲜收入占比 50%，则对应综合 毛利率为 25%（扣损） 。租金水平 3 元/平米/天，则租金费用率为 1.44%。 每日优鲜为新人活动提供满 59-20 元的优惠活动，老客还有半价菜市场 等优惠活动，我们假设其拉新和促销费用占总营收的 6%，参考超市平均 水平假设其物流费用率为 3%， 那么在不考虑总部费用的情况下每日优鲜 已经实现前台盈利，但考虑到每日优鲜总部有 3000 名员工

44、，按照人均 工资 5000 元计算，总部人力成本为 2%，再加上城市物流中心建设成本 的摊销和运营费用等，我们预计每日优鲜公司整体仍处于亏损状态，未 来能否实现整体盈利主要取决于订单密度和总体的营收规模。 表表 6 6：前置仓模式公：前置仓模式公司盈利司盈利模型估算模型估算 公司公司名称名称 叮咚买菜叮咚买菜 每日优鲜每日优鲜 单单仓销售额仓销售额（万元（万元/ /月）月） 124 78 单仓面积（平米）单仓面积（平米） 300 125 客单价客单价 50 元+（2018 年） 75 元（2017 年，当时有起送费 39 元） 单仓日单量单仓日单量 750 400 综合毛利率综合毛利率 24%

45、 25% 损耗率损耗率（生鲜生鲜） 5% 3% 前置仓投资成本（万元）前置仓投资成本（万元） 20 10 折旧摊销（万折旧摊销（万元元/ /月）月） 0.33 0.17 折旧摊销费用率折旧摊销费用率 0.27% 0.21% 租金成本租金成本 3 元/平米/天 3 元/平米/天 租金费用率租金费用率 1.82% 1.44% 人工成本人工成本 8 拣货员+15 配送员 微仓外包给合伙人+10 名配送员 人工费用人工费用率率（包含配送）（包含配送） 17.21% 14.10% 物流费用率物流费用率 3% 3% 营销费用率（拉新营销费用率（拉新+ +促销）促销） 7% 6% 前台前台净利率净利率 -5

46、.30% 0.18% 数据来源：亿欧动力网，社区拼团观察，简书，商业观察家，国泰君安证券研究 门店到家门店到家模式的模式的盈利盈利情况情况因人而异因人而异，能否能否盈利盈利主要取决于客单价主要取决于客单价、毛利毛利 率率和引流成本和引流成本。从我们分析的重点公司来看，门店到家模式的盈利能力 略强于前置仓模式，主要在于其客单价和综合毛利率更高。以盒马鲜生 为例，根据盒马在阿里投资者大会上披露的信息，运营 1.5 年以上的盒 马鲜生门店，单店坪效超过 5 万元，单店日均销售额达到 80 万元，线 上销售占比超过 60%。根据我们草根调研收集的信息，盒马线上客单价 约为 90 元，由于进口商品、海鲜

47、和自有品牌占比更高，因此毛利率可 达 30%，按照每单 7 元的配送费计算其配送成本为 8%，盒马单店员工数 量（不包含配送员）约为 170 人，按照人均工资 6000 元/月计算，人工 费用率为 4.2%， 根据 58 同城盒马门店周边租金水平为 4.5 元/平米/天， 对应租金成本为 3%，单店设备投入约为 2000 万元，折旧摊销费用率为 1%，假设盒马拉新和促销费用占其总收入的 4%，不考虑后台费用，其净 利率高达 7.5%。而同样是阿里系的高鑫零售，其最早接入淘鲜达的门店 线上订单可达 1200 单/天，根据草根调研，其客单价约为 65 元，毛利 率 22%-23%，以每单配送费 7

48、 元计算的配送成本为 10.8%。假设其向淘 鲜达支付的平台费用率为 3%，由于淘鲜达自带手机淘宝端的流量，因此 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 14 预计高鑫零售额外承担的拉新和营销费用率将低于其他平台，假设为 2%，再考虑拣货、门店租金分摊和设备摊销等成本，高鑫零售淘鲜达目 前预计为微亏状态。 随着客单价和毛利率的进一步提升， 有望实现扭亏。 表表 7 7：门店到家门店到家模模式公司盈利模型式公司盈利模型估算估算 盒马鲜生（成熟门店）盒马鲜生（成熟门店） 高鑫零售高鑫零售淘鲜达（最淘鲜达（最早接入早接入门店）门店） 客

49、单价客单价 90 65 日单量日单量 4500-5000 1200 商品毛利率（前台商品毛利率（前台+ +后台）后台） 30% 22.5% 配送费（元配送费（元/ /单）单） 7 7 配送费用率配送费用率 7.8% 10.8% 平台使用费平台使用费 0.0% 3.0% 折旧摊销费用率折旧摊销费用率 1.0% 2.5% 门店租金分摊费用率门店租金分摊费用率 3.0% 1.0% 人工费用率人工费用率 4.2% 4.0% 营销费用率营销费用率 4% 2.0% 前台净利率前台净利率 7.5% -0.7% 数据来源：阿里投资者大会，商业观察家，国泰君安证券研究 社区拼社区拼团团的的盈利模式盈利模式相对相对清晰，清晰，龙头企业毛利率龙头企业毛利率 2 25 5% %- -3030% %，净利率，净利率 3%3%左左 右右。相对前置仓和门店到家模式，社区拼团总体的盈利能力最强，究其 原因一方面是差异化的选品和预售制既保证了较高的毛利率，也降低了 物流成本和损耗率，另一方面是依靠团长的社交关系组织销售明显降低 了引流成本，因此包括你我您、食享会、十荟团等社区拼团企业都曾公 开表示已经取得区域市场盈利或盈亏平衡： （1）根据零售老板内参和 36 氪的报道，食享会布局了以长三角为主、覆盖全国的 50 多个城市，拥 有团长近 2 万人，月销售额达到 1 亿元，目前客单价约为 30 元，毛利 率 28