互联网传媒行业5G 应用之四：云游戏时代启幕 社区平台分发能力有望得以凸显-191125（23页）.pdf

1、证券证券研究报告研究报告行业深度报告行业深度报告 5G5G 应用之四应用之四云游戏时代云游戏时代启幕，启幕， 社区平台分发能力社区平台分发能力有望得以有望得以凸显凸显 1 1、谷歌、谷歌 S Stadiatadia 正式推出显著提振游戏板块投资热情，看好云游正式推出显著提振游戏板块投资热情，看好云游 戏时代社区平台分发能力显著提升。戏时代社区平台分发能力显著提升。继腾讯 START 云游戏体验开 启后，谷歌 Stadia 于 11 月 19 日正式推出，大厂布局加快显著提 振了游戏板块投资情绪。 中长期而言， 5G 技术革新下云游戏应用 的发展有望为游戏行业带来新的发展机遇。云游戏将彻底打破终

2、 端区隔，游戏内容本身的可玩性、创意度见更受重视，同时“即 点即玩”的特性也将使得渠道对内容的绑定趋于弱化，行业更加 回归内容本源。在此趋势下，我们认为云游戏将有望重塑产业格 局，行业发展初期游戏 CP 地位将得以提升从而带来估值提振。 同时，具备口碑传播、社交属性突出的社区平台也有望在云游戏 时代成为更加高效的分发途径，从而获得更高的产业地位。 2 2、 垂直类社区平台潜力突出， 心动网络旗下、 垂直类社区平台潜力突出， 心动网络旗下 T TapTapTapap 领行业之先。领行业之先。 游戏领域垂直类社区平台一方面可以更好的通过分析用户数据 进行更为精准的内容推荐，同时也可以充分利用其社交

3、化属性加 强平台对用户的粘性， 并提供更加多元化、 创新性的功能和服务， 从而在云游戏时代获得在分发环节更高的议价权。心动网络旗下 Taptap 平台目前以超过 4500 万累计注册用户、超 1500 万的 MAU 用户体量位居行业第一。通过采取专业编辑团队生产高质量 PGC 内容+用户 UGC 评价讨论及评分体系并行的模式，TapTap 建立起 了“用户-开发商-运营者”良性循环的独特游戏垂类社区生态。 在此生态下， TapTap 强大的用户数据分析能力使得其能够有效地 进行游戏分发及营销推广，除了游戏分发外，还可以为开发商提 供包括游戏测试/监控、在线推广、用户数据分析等一系列增值 服务，

4、帮助开发商优化游戏产品。截至 2019 年 5 月 31 日，已经 有超过 8000 家游戏开发商在 TapTap 注册，平台为超过 5000 款 手游提供下载，并为搭载有超过 3.8 万款游戏的新闻信息，而 Taptap 平台上的游戏评体系已成为手游领域较权威的评价标准。 3 3、心动网络、心动网络：深耕多元类型精品内容，持续开拓出海业务。深耕多元类型精品内容，持续开拓出海业务。心 动网络成立于 2011 年 7 月，早期专注页游研运，后转型手游研 发与发行，并积极开拓出海业务，2016 年成功孵化 TapTap 游戏 社区并于今年 3 月正式推出国际版“Tap” ，2019 年 6 月公司

5、发布 招股书拟于港股上市。公司核心管理团队均来自 VeryCD，具备丰 富的游戏行业从业经验及社区运营经验。公司核心游戏产品中 仙境传说 RO （自研） 、 少女前线 （代理） 、 不休的乌拉拉 （代理）等表现稳健，出海拓展成绩不俗。随着游戏内容多元化 及海外市场的进一步开拓，游戏业务有望持续稳健增长。 【风险提示】【风险提示】 游戏产品流水表现不及预期，海外市场拓展进度不及预期，行业 监管政策变动。 维持维持 买入买入 杨艾莉杨艾莉 执业证书编号：S1440519060002 崔碧玮崔碧玮 执业证书编号：S1440518090002 发布日期： 2019 年 11 月 25 日 市场市场表现

6、表现 相关研究报告相关研究报告 -7% 3% 13% 23% 33% 43% 2018/11/26 2018/12/26 2019/1/26 2019/2/26 2019/3/26 2019/4/26 2019/5/26 2019/6/26 2019/7/26 2019/8/26 2019/9/26 2019/10/26 互联网传媒上证指数 互联网传媒互联网传媒 行业深度报告报告 互联网传媒互联网传媒 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 1. 云游戏带来行业发展新空间，社区平台分发能力有望得以凸显 . 1 2. 心动网络：深耕多元类型精品内容，持续开拓出海业务 . 6 2.1 公司概览 . 6

7、 2.2 财务简析 . 9 2.3 游戏内容+平台双向发力，创意与分发能力兼具 .11 2.4 发展前景 . 16 3. 风险提示 . 18 图表目录图表目录 图表 1： 2014-2023 中国游戏市场规模（单位：亿元） . 1 图表 2： 中国手游细分品类市场规模（单位：亿元）. 1 图表 3： 2014-2023 年中国海外手游市场规模（单位：亿元） . 2 图表 4： 国内前五大游戏社区平台 MAU . 2 图表 5： TapTap 移动应用程序的平均月活跃用户数据（单位：百万） . 3 图表 6： TapTap、虫虫助手和好游快爆月度独立设备数（万台） . 3 图表 7： TapTa

8、p 与虫虫助手、好游快爆 2016-2019 百度指数对比 . 3 图表 8： 心动网络自研及授权游戏营业收入（亿元）. 4 图表 9： TapTap 移动端界面 . 4 图表 10： TapTapPC 端（网页）界面 . 4 图表 11： TapTap 移动应用程序的注册开发商数量（万个） . 5 图表 12： 心动网络发展沿革 . 7 图表 13： IPO 前境内外架构 . 8 图表 14： 境内运营实体心动网络股权结构 . 8 图表 15： 公司高管团队核心成员 . 9 图表 16： 心动网络营业收入及增速（营收单位：百万元） . 9 图表 17： 心动网络分业务营业收入占比 . 9 图

9、表 18： 心动网络营业成本情况（百万元） . 10 图表 19： 心动网络营业成本占收入比例 . 10 图表 20： 三项费用率 . 10 图表 21： 毛利率及分业务毛利率情况 .11 图表 22： 净利润（百万元）及净利率 .11 图表 23： 现金流情况（百万元） .11 图表 24： 货币资金余额（百万元） .11 图表 25： 网络游戏业务主要运营数据 . 12 图表 26： 公司旗下热门网络游戏产品 . 13 图表 27： 网络游戏收入分布（Top5） . 13 图表 28： 仙境传说 ROiOS 中国区排名 . 14 图表 29： 艾希App Store 中国区排名 . 14

10、行业深度报告报告 互联网传媒互联网传媒 请参阅最后一页的重要声明 图表 30： 艾希App Store 韩国区排名 . 15 图表 31： 公司 2019H22020 年游戏产品储备情况 . 15 图表 32： 不休的乌拉拉iOS 畅销榜排名情况 . 16 1 行业深度报告报告 互联网传媒互联网传媒 请参阅最后一页的重要声明 1. 云游戏带来行业发展新空间，社区平台分发能力有望得以凸显云游戏带来行业发展新空间，社区平台分发能力有望得以凸显 手游高增长时代结束，中国游戏市场规模进入稳健增长阶段手游高增长时代结束，中国游戏市场规模进入稳健增长阶段，手游出海具备较好前景，手游出海具备较好前景。中国手

11、游市场于 2014-2017 年迎来爆发式增长，根据 Frost&Sullivan 数据，手游规模从 2014 年的 302 亿元增长至 2017 年的 1374 亿，市场占有率从 2014 年的 26.94%上升至 2017 年的 62.40%，由于 PC 游戏（网游及端游）规模基本稳定，中 国游戏市场规模扩张主要靠手游市场拉动。受游戏版号政策影响，2018 年手游规模同比增速仅为 14.99%，远低 于 2014-2017 年。据 Frost&Sullivan 预测，2019-2023 年，手游市场规模同比增幅将稳定在 15%-20%，手游规模 高增长时代已经结束。从细分品类来看，RPG

12、在手游细分中增速规模均保持领先，SLG2014-2017 年增速仅低于 RPG，2018 年被休闲游戏及其他游戏（主要为二次元元素的动漫游戏、射击类游戏、棋牌游戏、体育游戏等） 超过，手游内部结构发生微弱变动。 根据 Frost&Sullivan 数据，中国海外手游市场规模不断扩大，截至 2018 年海外手游市场规模占手游市场规 模达 30.38%。由于海外游戏市场主机游戏比重较大，手游尚处于发展阶段，中国相对成熟的手游市场在海外具 备一定竞争力。当前中国手游开发商已在日韩稳定获利，并开始探索东南亚出海道路。从市场集中度看，腾讯 网易两大龙头公司占总份额的 70%以上，三七互娱等二线巨头表现活

13、跃，中国手游市场已为红海市场，手游出 海可为手游厂商提供差异化发展方向，释放产能；同时海外市场存在成本提升及文化差异等挑战，促进中国手 游厂商优化质量，注重内容。 中长期而言，中长期而言，5G 技术革新下云游戏应用的发展有望为游戏行业带来新的发展机遇。技术革新下云游戏应用的发展有望为游戏行业带来新的发展机遇。 “云游戏”模式下，游 戏的存储、计算、渲染等都在云端完成，玩家可以通过任一终端、随时随地的体验到高品质游戏。随着终端区 隔被大幅弱化，游戏内容本身的可玩性、创意度将更受玩家重视，行业更加回归内容本源， “即点即玩”的特性 也使得渠道端分散度趋于提升，云游戏产业发展初期研发商有望显著受益并

14、获得更高的产业链议价权。同时我 们也注意到，游戏分发模式本身也面临着巨大的变革，当前传统应用商店分发的核心地位正在受到抖音、快手 等信息流分发平台的冲击，而云游戏的出现则将使得传统应用分发渠道面临更大的威胁具备口碑传播、社 交属性突出的社区平台有望在云游戏时代成为更加高效的分发途径，从而获得更高的产业地位。 图表图表1： 2014-2023 中国游戏市场规模（单位：亿元）中国游戏市场规模（单位：亿元） 图表图表2： 中国手游细分品类市场规模（单位：亿元）中国手游细分品类市场规模（单位：亿元） 资料来源：Frost&Sullivan，中信建投证券研究发展部 资料来源：Frost&Sullivan

15、，中信建投证券研究发展部 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 其他网页游戏客户端游戏手游 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 SLGCCGRPG休闲游戏其他 2 行业深度报告报告 互联网传媒互联网传媒 请参阅最后一页的重要声明 图表图表3： 2014-2023 年中国海外手游市场规模（单位：亿元）年中国海外手游市场规模（单位：亿元） 资料来源：Frost&Sullivan，中信建投证券研究发展部 垂直类社区平台潜力突出垂直类社区平台潜力突出，心动网络旗下，心动网络旗下 TapTap 领行业之先

16、。领行业之先。目前，行业中手游分发平台主要分为硬件 应用程序商店和第三方分发平台两类，其中后者主要包括互联网巨头旗下的第三方综合应用商店（如应用宝） 、 游戏社区平台（如 TapTap）以及信息流平台（如抖音、快手） 。云游戏行业发展的内生逻辑将推动玩家对游戏 内容品质以及社交功能更加重视，游戏领域垂直类的社区平台一方面可以更好的通过分析用户数据进行更为精 准的内容推荐，同时也可以充分利用其社交化属性加强平台对用户的粘性，提供更加多元化、创新性的功能和 服务，因而在云游戏时代在产业链中的分发环节实现更高价值。心动网络旗下心动网络旗下 Taptap 平台目前用户体量位居行平台目前用户体量位居行

17、业第一，凭借高口碑的社区服务，已成为游戏玩家首选的游戏社区平台之一。业第一，凭借高口碑的社区服务，已成为游戏玩家首选的游戏社区平台之一。 图表图表4： 国内前五大游戏社区平台国内前五大游戏社区平台 MAU 排名 游戏社区 平台 功能 2018 年平均 MAU （百万人） 1 TapTap 社交功能、游戏评分及排名、游戏推荐、游戏论坛 15 2 平台 A 社交功能、游戏评分及排名、游戏论坛、游戏新闻及直播 13.2 3 平台 B 社交功能、游戏评分、游戏论坛、游戏新闻及游戏视频 12.1 4 平台 C 社交功能、游戏评分及排名、游戏推荐、游戏新闻及游戏 论坛 10.3 5 平台 D 社交功能、游

18、戏评分及排名、游戏推荐及游戏论坛 4.1 资料来源：Frost&Sullivan，中信建投证券研究发展部 心动网络的信息服务业务主要由旗下心动网络的信息服务业务主要由旗下 Taptap 平台驱动，平台驱动，Taptap 集社交、社区、评价、推广和分发于一体。集社交、社区、评价、推广和分发于一体。 从从 UGC 社群来看，社群来看，Taptap 类似百度贴吧，通过打造细分社区精细化运营；从评分体系来看，类似百度贴吧，通过打造细分社区精细化运营；从评分体系来看，Taptap 可以称为可以称为 “手游界豆瓣” ，评价体系已成为手游界权威标准之一；从分发角度看，“手游界豆瓣” ，评价体系已成为手游界权

19、威标准之一；从分发角度看，Taptap 有手游领域的有手游领域的 Steam 之势，并之势，并 且更迎合中小游戏开发商利益。且更迎合中小游戏开发商利益。 1）用户年龄结构较年轻，月活领跑中国游戏社区平台赛道。根据招股说明书及 Frost&Sullivan 数据，截至 2019 年 5 月 31 日，Taptap 平台累计注册用户超过 4500 万，整体用户规模较年轻，超过 84%的注册用户出生于 1990 年之后。从月活跃用户数据看，TapTap2016-2019 年持续走高，截至 2018 年 MAU 已突破 1500 万，根据心 动招股说明书，该数据领跑中国游戏社区平台，其他主要竞争者分别

20、为 1320/1210 万。月独立设备数方面，根 78 182 322 390 480 585 702 834 995 1192 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 20142015201620172018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 3 行业深度报告报告 互联网传媒互联网传媒 请参阅最后一页的重要声明 0.9 10.2 15 16.2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 据艾瑞咨询，2018 年 9 月至今，TapTap 平台在游戏资讯类别的排名稳定在 TOP3，月度独立设备整体增加。考 虑 MAU 占月独立设备数比

21、重，Taptap 平台更易产生活跃用户，平台粘性较高。根据百度指数，Taptap 后程发 力，2019 年 2 月以来搜索热度超过好游快爆，态势良好。 图表图表5： TapTap 移动应用程序的平均月活跃用户数据（单移动应用程序的平均月活跃用户数据（单 位：百万）位：百万） 图表图表6： TapTap、虫虫助手和好游快爆月度独立设备数（万、虫虫助手和好游快爆月度独立设备数（万 台）台） 资料来源：公司招股书，中信建投证券研究发展部 资料来源：公司招股书，中信建投证券研究发展部 图表图表7： TapTap 与虫虫助手、好游快爆与虫虫助手、好游快爆 2016-2019 百度指数对比百度指数对比 资

22、料来源：百度指数，中信建投证券研究发展部 2）社群运营效果明显，UGC+PGC 模式打造独特用户评价生态圈。TapTap 鼓励游戏玩家对游戏进行评价、 讨论及评分的 UGC 体系吸引了大量的社交网络互动，用户生成内容随着 TapTap 手游分区的增长而迅速积累， 其游戏评分体系已经成为手游领域较权威的评价标准。 在评分影响力和 UGC 社群的相互促进下， 平台游戏评测 及论坛帖子的数目分别自 2017 年末的 350 万及 120 万增加到截至 2019 年 5 月 31 日的 890 万及 410 万， 聚合大 量的优质信息， 平台 UGC 为主导的模式促使公司整体的信息服务运行处于良性循环

23、之中。 专业的编辑团队助推 高质量 PGCTapTap 平台上，具有编辑每日推荐 310 款游戏，编辑与玩家社区共同挖掘交流，加强游戏社 区的建设。 0 200 400 600 800 1000 2018年9月 2018年10月 2018年11月 2018年12月 2019年1月 2019年2月 2019年3月 2019年4月 2019年5月 2019年6月 2019年7月 2019年8月 2019年9月 Taptap虫虫助手好游快爆 4 行业深度报告报告 互联网传媒互联网传媒 请参阅最后一页的重要声明 社区文化形成核心竞争力。TapTap 独有的运营模式形成了用户-开发商-运营者之间的良性循

24、环，打造和谐 商业生态平台。TapTap 运营模式下，开发商无门槛注册平台、与用户零距离交流；运营者自由排版独立推荐， 不进行联运；用户自由选择、 评价游戏；而庞大的用户量保证了运营者的营业收入。 在三方和谐相处的情况下， TapTap 构建了自由和谐的社区氛围，形成了一个完整的平台生态，使其区别于其他游戏平台。 社区生态与2B增量业务共生共荣。 社区(User-based)+分发(Professional-based)+测评(PU-based)模式使TapTap 平台成为集测试、发行及与玩家直接互动一体的手游社区。TapTap 为开发商在游戏分发外提供的一系列增值服 务，如游戏测试/监控、在

25、线推广、用户数据分析（如玩家数量、游戏时长、留存率及内购数据）等令开发商能 够收集及分析游戏玩家的反馈， 以优化其游戏。 TapTap 强大的用户数据分析能力使 TapTap 能够有效地实施分发 及营销策略并进一步货币化 TapTap 的用户群。 图表图表8： 心动网络自研及授权游戏营业收入（亿元）心动网络自研及授权游戏营业收入（亿元） 资料来源：公司招股书，中信建投证券研究发展部 图表图表9： TapTap 移动端界面移动端界面 图表图表10： TapTapPC 端（网页）界面端（网页）界面 资料来源：TapTap APP，中信建投证券研究发展部 资料来源：TapTap官网，中信建投证券研究

26、发展部 3）游戏分发：开发商参与度高，促进协同效应。）游戏分发：开发商参与度高，促进协同效应。TapTap 让利开发者的免费分发模式吸引了大量的游戏开 发商，尤其是中小型独立开发者。截至 2019 年 5 月 31 日，超过 8000 家游戏开发商于 TapTap 注册，TapTap 拥 3.5 7.3 8.9 1.2 3 4.1 0 2 4 6 8 10 2017年2018年2019年1-5月 游戏测评论坛帖子 5 行业深度报告报告 互联网传媒互联网传媒 请参阅最后一页的重要声明 有超过 5000 款手游供游戏玩家下载，并提供超过 38000 款游戏的新闻信息。在该模式下，在 TapTap

27、上分发的 付费游戏平台最高收取游戏价格的 5%作为分发平台费，免费游戏不收取分发平台费；开发商无需嵌入任何所需 的软件开发工具包或 SDK 即可便利地上传游戏供游戏玩家下载，实现了网游平台协同效应。 图表图表11： TapTap 移动应用程序的注册开发商数量（万个）移动应用程序的注册开发商数量（万个） 资料来源：公司招股书，中信建投证券研究发展部 748 3991 2923 0 1000 2000 3000 4000 5000 201620172018 注册开发商数量 6 行业深度报告报告 互联网传媒互联网传媒 请参阅最后一页的重要声明 2. 心动网络：心动网络：深耕多元类型精品内容，持续开拓

28、出海业务深耕多元类型精品内容，持续开拓出海业务 2.1 公司概览公司概览 心动网络成立于心动网络成立于 2011 年年 7 月，公司由页游研运起家，并逐步转为目前的以精品手游研发、发行及月，公司由页游研运起家，并逐步转为目前的以精品手游研发、发行及 Taptap 游戏社区平台运营为核心。游戏社区平台运营为核心。2015 年 11 月，心动网络于境内新三板挂牌上市（股票代号 833897） ，并于 2018 年 12 月自愿在新三板摘牌，目前正在筹备港股上市事宜，于 2019 年 6 月首次披露了港股 IPO 招股书。目前，公 司业务主要通过心动网络及其附属公司开展，其中心动网络主要负责游戏业务

29、，子公司易玩（上海）网络科技 有限公司负责心动的信息服务业务，运营集 UGC、测评体系及分发于一体的 TapTap 平台。目前，公司已成为 国际性的游戏开发商及运营商，回顾公司发展历程，可以主要分为两个阶段： 发展初期发展初期（2011-2013 年） ：年） ：专注页游研运专注页游研运，打造精品爆款。打造精品爆款。2011 年，公司推出页游天地英雄月收入超 3500 万，成为当时全国第一；2012 年 4 月，旗下 RPG 页游神仙道开服数达到 5000 组，注册用户超过 1.6 亿，每日在线超过 70 万，并于 2013 年 6 月累计总流水突破 20 亿元，成为全网爆款；2012 年 6

30、 月，公 司另一款页游产品盛世三国开服数达到 3000 组，随后还推出有将神 、 开天辟地 2 、 深渊 、 仙 侠道等页游精品；2013 年 12 月，公司网页游戏注册用户破 2 亿。 转型期（转型期（2014-2015 年） ：转型手游研发年） ：转型手游研发&发行，进军出海业务。发行，进军出海业务。顺应移动互联网浪潮，公司在页游研运的 基础上逐步向手游业务拓展，同时还进行主机游戏的多元化拓展。2014 年 11 月，旗下手游仙侠道与 腾讯进行深度战略合作并在手 Q 及微信平台推出；2015 年 10 月，策略手游横扫千军全球首发；2015 年 2 月，公司与索尼电脑娱乐达成战略合作，着手

31、开发 PS4、PS Vita 等主机游戏产品，转向研运一体化。 2015 年 3 月，公司获得仙境传说 RO授权，进军韩国市场，迈出出海第一步；2015 年 11 月，公司正式 挂牌新三板。 升级期（升级期（2016 年至今） ：构建多元研发体系，发力年至今） ：构建多元研发体系，发力 taptap 游戏社区，持续开拓出海业务。游戏社区，持续开拓出海业务。心动网络跟进手 游新纪元，手游研运一体迸发新态势。2016 年 3 月，旗下手游神仙道体量延续，其进阶款神仙道高 清重置版正式登陆，在画面精致度和玩法创新性上持续升级；随后公司推出天天打波利 、 横冲直撞 、 元气偶像季 、 异次元通讯 4

32、、 青春篮球 、 盖世英雄等多类型的手游产品。2016 年 11 月，旗下产 品ICEY正式登录国服港服 PSN 商店和 Steam 平台，并于 2017 年 10 月发售移动端。2016 年 4 月，公 司正式发布“TapTap”安卓版，布局游戏推荐平台与高品质玩家社区，随后 TapTap 成为了中国首家支持付 费购买正版安卓游戏的第三方平台。2018 年 3 月和 11 月， 仙境传说 RO先后在韩国、东南亚海外版正 式上线，2019 年 3 月，心动推出国际版“Tap” ，出海业务步伐稳健。 7 行业深度报告报告 互联网传媒互联网传媒 请参阅最后一页的重要声明 图表图表12： 心动网络发

33、展沿革心动网络发展沿革 资料来源：心动招股书，心动官网、TapTap官网，中信建投证券研究发展部 2018 年末新三板摘牌，拟赴港股上市年末新三板摘牌，拟赴港股上市。心动网络于 2015 年 11 月于新三板挂牌上市，2018 年 12 月在新三 板摘牌，目前正在筹备港股 IPO。根据 2019 年 6 月最新披露的港股招股书来看，公司当前控股股东为创始人、 董事长&CEO 黄一孟先生及 Happy Today Holding Limited。境内运营实体心动网络的主要股东包括心动控股 （46.04%） 、黄一孟先生（13.12%） 、上海界心（10.43%） 、戴云杰先生（5.62%） 、赵

34、宇尧先生（0.74%）以及由 18 名境内投资者（合计持有 21.7%股权，无单一投资者持股比例超过 10.00%） 。同时，心动控股的股东分别为 黄一孟先生 （66.50%） 、 戴云杰先生 （28.50%） 和赵宇尧先生 （5.00%） ,上海界心的股东则分别为徐墨涵 （62.49%， 对公司作出重大贡献的前员工） 、沈晟（27.89%）及其他公司员工（9.62%） 。 2011.07 成立心动网络，专注于开发、发行及营运网络游戏 网页游戏神仙道页游开服达到5000组，注册用户超过1.6亿，每日在线超过70万 2014.10 心动携手韩国知名页游发行商，进军韩国市场，踏出心动出海第一步 2

35、015.01 2016.07 2015.02 仙侠道手游版与腾讯深度战略合作，作为腾讯平台上第一款回合制手游登陆手机QQ及微信 心动与索尼电脑娱乐达成战略合作，将着手开发PS4、PS Vita等主机游戏产品 2012.04 神仙道项目总流水破20亿 2013.06 2013.12 网页游戏注册用户破2亿 2014.11 心动娱乐成立 2015.03心动网络获得仙境传说RO授权 2015.10三国策略手游横扫千军全球首发，正式登陆App Store 2015.11心动网络正式挂牌新三板 2016.04 TapTap安卓版正式上线 第一款付费游戏说剑以一元价格开售，TapTap 成为中国首家支持付

36、费购买正版安卓 游戏的第三方平台 2016.08 易玩推出TapTap 2016.12 龙成成为心动网络非全资附属公司 2017.10 ICEY手机版发售 2018.03 仙境传说RO在韩国海外版正式上线 休闲竞技类手游香肠派对双平台不删档测试 2018.04 2018.11仙境传说RO在东南亚海外版正式上线 TapTap 国际版正式上线，为了便于区分名称缩短为 “Tap” 2019.03 心动网络赴港提交上市申请 2019.06 发展初期 2018.12 新三板摘牌 升级期 2016.11ICEY正式登录国服港服PSN商店和Steam平台 2017.07 易玩成为心动网络非全资附属公司 Ta

37、pTap 广告系统正式开放2017.07 转型期 8 行业深度报告报告 互联网传媒互联网传媒 请参阅最后一页的重要声明 图表图表13： IPO 前境内外架构前境内外架构 资料来源：公司招股书，中信建投证券研究发展部 图表图表14： 境内运营实体心动网络股权结构境内运营实体心动网络股权结构 资料来源：公司招股书，中信建投证券研究发展部 公司高管团队核心成员主要来自公司高管团队核心成员主要来自 VeryCD 公司（ “电驴” ） ，身为连续创业家、资深游戏玩家，具备丰富的管公司（ “电驴” ） ，身为连续创业家、资深游戏玩家，具备丰富的管 理运营经验和对行业深刻的理解理运营经验和对行业深刻的理解。

38、 公司管理团队由创始人兼 CEO 黄一孟先生和联合创始人及总裁戴云杰先生领 导，两位均为连续创业家，且作为资深游戏玩家对游戏行业具备高度的热情和深刻的见解，相关领域从业经验 均超过 13 年。 核心管理团队的其他成员也都在游戏及互联网行业具备超过 10 年的从业经历， 尤其在游戏开发、 运营及海外拓展上具备出色的经验。 黄一孟戴云杰赵宇尧 心动控股 13.12% 66.50% 徐墨涵沈晟境内主 要雇员 股东 上海界心 10.43% 62.49%27.89%9.62% 境内股东心动网 络赎回 股份 21.71%2.34%46.0%5.62%0.74% 28.50%5% 心动网络心动网络 心动投资

39、（中国） 易玩（中国） 55.77% 100% 湖州易心其他5名股东张乾黄希威 10.85%6.20%4.99%22.18% 9 行业深度报告报告 互联网传媒互联网传媒 请参阅最后一页的重要声明 图表图表15： 公司高管团队核心成员公司高管团队核心成员 资料来源：中信建投证券研究发展部 2.2 财务简析财务简析 网络游戏营业收入高速增长，信息服务贡献占比提升，业务组合逐渐多元化。网络游戏营业收入高速增长，信息服务贡献占比提升，业务组合逐渐多元化。公司主营业务主要包括游戏 及信息服务业务，其中游戏业务主要有网络游戏、付费游戏及其他代理游戏等。2016-2018 年间，营业收入保持 高速增长，截至

40、 2018 年，心动网络营业收入达 18.87 亿元，同比增长 40.4%。从收入结构来看，游戏业务规模 占比较大， 2018 年主要依靠 RPG 仙境传说 RO 等热门优质游戏驱动游戏业务快速增长。 同时， 由于对 TapTap 平台的不断开发和优化，其货币化能力日益显现，信息服务对营收贡献占比从 2017 年的 6.0%升至 2018 年的 15.6%。随着 TapTap 用户规模及平台价值的不断提高，预计信息服务营收占比将进一步提升，有利于心动网络 降低风险，提高业务组合的多元化。 图表图表16： 心动网络营业收入及增速（营收单位：百万元）心动网络营业收入及增速（营收单位：百万元） 图表

41、图表17： 心动网络分业务营业收入占比心动网络分业务营业收入占比 资料来源：公司招股书，中信建投证券研究发展部 资料来源：公司招股书，中信建投证券研究发展部 749 1,216 1,544 6 38 44 11 10 4 81 295 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 201620172018 网络游戏付费游戏其他信息服务 766 1344 1887 97.80% 90.50% 81.80% 0.70% 2.80% 2.30% 1.50% 0.70% 0.30% 6% 15.60% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60

42、% 70% 80% 90% 100% 201620172018 网络游戏付费游戏其他信息服务 10 行业深度报告报告 互联网传媒互联网传媒 请参阅最后一页的重要声明 营业成本整体控制较好，带宽及伺服器托管费占比有所提升。营业成本整体控制较好，带宽及伺服器托管费占比有所提升。心动网络营业成本主要包括分发平台及支付 渠道收取的佣金、游戏开发商的收益分成、带宽及服务器托管费、雇员福利开支等。2017-2018 年营业成本总额 有较小幅度提升，总体看成本控制较好；分发平台及支付渠道收取的佣金占收入比例趋于下降，2018 年其占收 入比例已下降至 42.6%；由于 TapTap 平台的不断优化，平台注册

43、人数不断增多，2018 年 TapTap 移动应用程序 的平均月活跃用户数高达 1500 万人次，因此带宽及服务器托管费略有提升。 图表图表18： 心动网络营业成本情况心动网络营业成本情况（百万元）（百万元） 图表图表19： 心动网络营业成本占收入比例心动网络营业成本占收入比例 资料来源：公司招股书，中信建投证券研究发展部 资料来源：公司招股书，中信建投证券研究发展部 费用费用总体控制较好总体控制较好。2016-2018 年，心动网络销售及营销费用占收入比例分别为 24.3%/18.2%/23.7%，2016 年 12 月公司并入 TapTap，2017 年 7 月并入龙成，相应地 TapTa

44、p 用户拉新及少女前线推广上加大了投入， 2018 年公司在韩国、台湾、东南亚等地的新游戏营销活动也有所增加。研发费用率在 2016-2018 年基本保持稳 定，一般及行政开支也保持在较低水平。 图表图表20： 三项费用率三项费用率 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 盈利能力显著提升。盈利能力显著提升。2016-2018 年，心动网络毛利率分别为 44.5%/44.8%/58.9%，2018 年毛利率的提高主要 来自游戏及信息服务业务毛利润率的双重提升， 其中游戏业务毛利率由2017年的44.8%提升至2018年的58.9%， 主要原因为按净额确认收入的游戏联运业务收入占比从 201

45、7 年的 7.8%增加至 2018 年的 30.7%；此外毛利润率 较高的信息服务业务占收入比从 2017 年的 6.0%提高到了 2018 年的 15.6%，而信息服务业务本身的毛利率水平 也在 2018 年显著提升至 88.0%。公司净利润则保持稳步增长，2016-2018 年分别实现净利润 2500 万元、1.21 亿 288 349 331 64 205 194 19 67 85 20 34 47 17 32 43 28 42 425 742 776 0 100 200 300 400 500 600 700 800 201620172018 分发平台及支付渠道收取的佣金游戏开发商的收

46、益分成 带宽及伺服器托管费雇员福利开支 无形资产摊销长期资产减值 多项增值税转出及附加税其他 37.7% 26.0% 17.5% 8.4% 15.2% 10.3% 2.5% 5.0% 4.5% 2.7% 2.5% 2.5% 2.2% 2.4% 2.3% 2.1% 2.2% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 201620172018 分发平台及支付渠道收取的佣金游戏开发商的收益分成 带宽及伺服器托管费雇员福利开支 无形资产摊销长期资产减值 多项增值税转出及附加税其他 55.5% 55.2% 41.1% 24.3% 18.2% 23.7% 10.4% 8.7% 10.5% 8.

47、7% 6.3% 5.8% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 201620172018 销售及营销开支研发开支一般及行政开支 11 行业深度报告报告 互联网传媒互联网传媒 请参阅最后一页的重要声明 178.1 578.0 573.2 0 100 200 300 400 500 600 700 201620172018 元和 3.53 亿元，净利润率则从 2016 年的 3.3%增长至 2018 年的 18.7%，净利率提升主要与毛利率提升相关，整 体盈利能力提升明显。 图表图表21： 毛利率及分业务毛利率情况毛利率及分业务毛利率情况 图表图表22：

48、净利润（净利润（百百万元）及净利率万元）及净利率 资料来源：公司招股书，中信建投证券研究发展部 资料来源：公司招股书，中信建投证券研究发展部 现金现金流表现方面，流表现方面，随着公司营收规模的逐步扩大，经营性现金流自 2017 年明显提升，由于 2018 年 10 月公 司在东南亚推出仙境传说 M未在年末完成结算，以及新游戏需向开发商进行分成，因此经营性净现金流较 2017 年有所减少， 相应地向游戏开发商支付的预付款项和广告的预付款项等预付款项有所增加。 现金储备方面， 公司账上现金及现金等价物余额 2016-2018 年以及 2019 年 4 月末分别为 1.78 亿/5.78 亿/5.7

49、3 亿/7.26 亿元， 货币 资金储备较为充足。 图表图表23： 现金流情况（百万元）现金流情况（百万元） 图表图表24： 货币资金余额（百万元）货币资金余额（百万元） 资料来源：公司招股书，中信建投证券研究发展部 资料来源：公司招股书，中信建投证券研究发展部 2.3 游戏内容游戏内容+平台双向发力，创意与分发能力兼具平台双向发力，创意与分发能力兼具 心动网络拥有游戏和平台两大业务，平台为游戏导流实现良性循环。心动网络拥有游戏和平台两大业务，平台为游戏导流实现良性循环。通过自研或授权，心动网络手握仙 境传说 RO 、 香肠派对等优质手游资源，游戏品类多样，具备全球化发行能力，公司 2018 年游戏业务营收 已超过 15 亿人民币，其中海外市场贡献 61.5%；心动网络另一大业务为信息服务，通过 Taptap 平台为游戏玩家 44.5% 44.8% 58.9% 45.0% 44.0% 53.0% 0.0% 60.0% 88.0% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201620172018 毛利率游戏毛利率信息服务毛利率 25 121 353 3.3% 9.0% 18.7% 0% 5% 10% 15% 20% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 201620172018 净利润净利率 -19 283 156 74 -132 -200 0