【公司研究】广汇物流-主业聚焦物流冷链和能源物流有望两翼展开-20200731[34页]（34页）.pdf

1、请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 证券研究报告 / 公司深度报告 主业聚焦物流，冷链和能源物流有望两翼展开主业聚焦物流，冷链和能源物流有望两翼展开 报告摘要报告摘要： 物流为公司主业，阶段性植入房地产业务，业绩稳健物流为公司主业，阶段性植入房地产业务，业绩稳健增长增长。广汇物流于 2016 年借壳大洲兴业上市， 公司上市前后主业均定位为物流园经营， 但 为更好的实现业绩承诺， 阶段性植入房地产业务。“商贸物流+地产业务” 助力公司业绩稳健增长，公司近三年归母净利润复合增长率达到 49.12%，2019 年物流园经营和地产业务贡献比约 1:3。现有版图可确保 未来三年业绩

2、稳定增长，且地产业务将继续贡献稳定的现金流。 承诺退出房地产业务聚焦物流主业，承诺退出房地产业务聚焦物流主业， 核心主业或主要在冷链物流和能源核心主业或主要在冷链物流和能源 物流中产生物流中产生，未来外延扩展可能性大，未来外延扩展可能性大。公司于 2019 年承诺退出房地产 业务，聚焦于做大做强物流主业。我们分析，未来公司物流主业将主要 围绕商贸物流、冷链物流和能源物流三方面展开，但核心主业或将在冷 链物流和能源物流中产生。 从业务协同、 资金储备以及利润实现的角度， 公司物流板块进行外延扩展的可能性大。 新疆冷链物流市场供不应求，公司布局恰当其时新疆冷链物流市场供不应求，公司布局恰当其时，且

3、主要布局毛利，且主要布局毛利率率相相 对较高的冷链仓储业务。对较高的冷链仓储业务。新疆冷链物流需求空间大，但全疆冷库容量仅 100 万吨左右，处于供不应求的局面，且市场格局相对好于全国。公司 着力布局冷链物流中毛利率较高的仓储环节，打造的 10 万吨级冷链物 流基地“广汇汇领鲜”一期已于 2019 年底建成并投入使用，当前出租 率已达 60%以上；随着二期项目的推进，公司或将与海鸿冷库、九鼎冷 库形成“三足鼎立”格局，市场份额或达 30%以上。 参股将淖铁路，能源物流领域迈出第一步，期待更进一步的布局。参股将淖铁路，能源物流领域迈出第一步，期待更进一步的布局。公司 2020 年 6 月 20

4、日公告参股设立将淖铁路公司，迈出布局能源物流的第 一步。将淖铁路将缩短新疆至华北、东北地区的运输距离，与各矿区专 用线共同形成一套完整的集煤系统，形成疆煤外运的另一重要通道。 投资建议：投资建议：公司承诺退出地产业务、做大做强物流主业，未来存在大概 率的外延机会。 现有框架下， 预计 2020-2022 年 EPS 分别为 0.79/0.96/0.93 元，对应 PE 为 6.46/5.33/5.50 倍。采用分部估值，公司 2020 年合理市 值为 90 亿元，较当前有 36%的空间。首次覆盖，给予“买入“评级” 。 风险提示：风险提示：资产减值损失，租金水平大幅下降，外延扩展不及预期。 财

5、务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 2,081 2,869 4,008 4,837 5,570 (+/-)% 89.05% 37.90% 39.68% 20.69% 15.15% 归属母公司归属母公司净利润净利润 546 819 998 1,211 1,173 (+/-)% 56.69% 49.88% 21.89% 21.35% -3.16% 每股收益（元）每股收益（元） 0.43 0.65 0.79 0.96 0.93 市盈率市盈率 9.41 7.62 6.46 5.33 5.50 市净率市净率 0.79 0.96

6、 0.91 0.76 0.66 净资产收益率净资产收益率(%) 8.45% 12.66% 14.00% 14.36% 12.09% 股息收益率股息收益率(%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 总股本总股本 (百万股百万股) 1,694 1,696 1,260 1,260 1,260 买入买入 首次覆盖 股票数据 2020/7/29 6 个月目标价（元） 7.14 收盘价（元） 5.23 12 个月股价区间 （元） 4.506.50 总市值（百万元） 6,589 总股本（百万股） 1,260 A股（百万股） 1,260 B股/H股（百万股） 0/0 日均成交量 （百万

7、股） 9 历史收益率曲线 -8% -1% 6% 13% 20% 27% 2019/72019/102020/12020/4 广汇物流沪深300 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 12% 2% 16% 相对收益 -1% -19% -6% 相关报告 油运专题报告短期回调，中期高景气 延续 2020-07-01 航空 5 月数据点评：供给修复快于需求修 复，春秋航空表现优异 2020-06-16 航空运输业动态点评：最差底部已确认， 耐心等待行业反转 2020-06-06 证券分析师：瞿永忠证券分析师：瞿永忠 执业证书编号：S0550515110002 (021)20363212 研究助理

8、研究助理： 杨振华杨振华 执业证书编号：S0550119080042 (021)20361226 广汇物流广汇物流（600603） 物流物流/交通运输交通运输 发布时间：发布时间：2020-07-31 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 2 / 34 广汇物流广汇物流/ /公司深度报告公司深度报告 目目 录录 1.核心观点核心观点 . 5 2. 战略上聚焦物流主业，战术上阶段性植入房地产业务战略上聚焦物流主业，战术上阶段性植入房地产业务 . 6 2.1.借壳大洲兴业，成功实现上市 . 6 2.2.背靠广汇集团，股权结构稳定 . 8 2.3.各业务毛利率高，三年利润复合增长

9、率 49.12% . 9 3. 承诺退出地产业务，未来三年利润和现金流入仍有保障承诺退出地产业务，未来三年利润和现金流入仍有保障 . 10 4. 物流将成为确定性主业，外延扩展仍具可能性物流将成为确定性主业，外延扩展仍具可能性 . 13 5. 物流园经营：业绩稳健，或非未来核心主业物流园经营：业绩稳健，或非未来核心主业 . 14 6. 冷链物流：新疆市场供不应求，公冷链物流：新疆市场供不应求，公司布局恰逢其时司布局恰逢其时 . 19 6.1.冷链物流：行业空间大，仓储环节毛利率较高 . 19 6.2.新疆冷链物流：供不应求，但行业格局稍好于全国 . 23 6.3.公司冷链物流一期已落地，二期正

10、在建设. 25 7. 投资设立将淖铁路有限公司，能源物流应具有更大想象空间投资设立将淖铁路有限公司，能源物流应具有更大想象空间 . 27 8. 盈利预测和估值分析盈利预测和估值分析 . 29 8.1.主营业务预测. 29 8.2.估值分析 . 30 9. 风险提示风险提示 . 31 图表目录图表目录 图图 1：广汇物流发展历程：广汇物流发展历程 . 7 图图 2：广汇物流当前业务范围及未来发展路径：广汇物流当前业务范围及未来发展路径 . 8 图图 3：广汇物流股权结构：广汇物流股权结构 . 8 图图 4：公司历年营业收入及增速：公司历年营业收入及增速 . 9 图图 5：公司收入构成（：公司收入

11、构成（2019 年）年）. 9 图图 6：公司历年毛利润及增速：公司历年毛利润及增速 . 9 图图 7：公司毛利率变化：公司毛利率变化 . 9 图图 8：公司历年净利润及增速：公司历年净利润及增速 . 10 图图 9：公司净利率变化：公司净利率变化 . 10 图图 10：公司上市后房地产业务发展历程：公司上市后房地产业务发展历程 .11 图图 11：房地产业务收入：房地产业务收入 .11 图图 12：房地产业务毛利及增速：房地产业务毛利及增速 .11 mNpQpPoRpQmOuMtMnRqPmP9PdN7NtRpPsQoOiNpPzRkPmMnO9PoPoOwMmOoOMYnNvM 请务必阅读

12、正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 3 / 34 广汇物流广汇物流/ /公司深度报告公司深度报告 图图 13：房地产业务毛利率变化：房地产业务毛利率变化 . 12 图图 14：房地产业务占收入比变化：房地产业务占收入比变化. 12 图图 15：广汇物流经营活动净现金流变动（百万元）：广汇物流经营活动净现金流变动（百万元）. 13 图图 16：广汇物流期末账面货币资金及现金理财金额（百万元：广汇物流期末账面货币资金及现金理财金额（百万元 ） . 13 图图 17：广汇物流未来物流板块主要业务版图：广汇物流未来物流板块主要业务版图 . 14 图图 18：美居物流园区位：美居物流园区位.

13、 15 图图 19：美居物流园内部布局：美居物流园内部布局. 15 图图 20：美居物流园概览图：美居物流园概览图 . 16 图图 21：物流园收入及增速：物流园收入及增速 . 17 图图 22：物流园毛利及增速：物流园毛利及增速 . 17 图图 23：物流园经营毛利率：物流园经营毛利率 . 17 图图 24：老华凌市场：老华凌市场 （一）（一） . 18 图图 25：老华凌市场（二）：老华凌市场（二） . 18 图图 26：新华凌市场：新华凌市场 （一）（一） . 18 图图 27：新华凌市场（二）：新华凌市场（二） . 18 图图 28：冷链物流流程图：冷链物流流程图. 19 图图 29：

14、我国食品冷链物流需求量：我国食品冷链物流需求量. 19 图图 30：食品冷链分布：食品冷链分布 . 19 图图 31：我国冷链物流市场规模及增速：我国冷链物流市场规模及增速. 20 图图 32：我国冷库容量：我国冷库容量 . 20 图图 33：冷库区域分布：冷库区域分布 . 20 图图 34：我：我国冷藏车数量国冷藏车数量. 21 图图 35：冷藏车保有量分布：冷藏车保有量分布 . 21 图图 36：2019 年中国食品冷链企业营收情况年中国食品冷链企业营收情况 . 21 图图 37：主要冷链企业整体毛利率：主要冷链企业整体毛利率. 22 图图 38：主要冷链企业净利润及净利率（：主要冷链企业

15、净利润及净利率（2019 年）年） . 22 图图 39：冷链仓储：冷链仓储毛利率对比（毛利率对比（%） . 23 图图 40：冷链运输毛利率（：冷链运输毛利率（%） . 23 图图 41：冷库装卸毛利率（：冷库装卸毛利率（%） . 23 图图 42：新疆蔬菜和水果产量：新疆蔬菜和水果产量. 24 图图 43：新疆肉类和奶类产品产量：新疆肉类和奶类产品产量. 24 图图 44：广汇物流汇领鲜区位图：广汇物流汇领鲜区位图 . 26 图图 45：汇领鲜规划图：汇领鲜规划图 . 26 图图 46：冷链货柜：冷链货柜 . 26 图图 47：主要地区冷库租金（元：主要地区冷库租金（元/平米，月）平米，月

16、）. 27 图图 48：新疆主要煤田分布：新疆主要煤田分布 . 28 图图 49：新疆地区煤种分布：新疆地区煤种分布 . 28 图图 50：新疆煤炭铁路派车数量分布：新疆煤炭铁路派车数量分布 . 28 表表 1：广汇物流上市进度表：广汇物流上市进度表 . 7 表表 2：广汇物流旗下在建房地产项目统计（万平方米）：广汇物流旗下在建房地产项目统计（万平方米） . 12 表表 3：美居物流园各楼座功能定位：美居物流园各楼座功能定位 . 15 表表 4：美居物流园与主要竞争对手比较：美居物流园与主要竞争对手比较 . 18 表表 5：选取企业基本信息：选取企业基本信息 . 22 表表 6：2018 年我

17、国各地区冷库容量（万吨）年我国各地区冷库容量（万吨） . 25 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 4 / 34 广汇物流广汇物流/ /公司深度报告公司深度报告 表表 7：新疆主要冷库概览：新疆主要冷库概览 . 25 表表 8：主营业务预测汇总（单位：亿元）：主营业务预测汇总（单位：亿元） . 30 表表 9：商贸物流估值比对：商贸物流估值比对 . 30 表表 10：区域性房地产企业估值比对：区域性房地产企业估值比对 . 31 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 5 / 34 广汇物流广汇物流/ /公司深度报告公司深度报告 1. 核心观点核心观点 当

18、前“商贸物流当前“商贸物流+房地产业务”的布局，共同推动公司业绩稳健增长；业绩之外，房地产业务”的布局，共同推动公司业绩稳健增长；业绩之外， 不可忽视地产业务带来的现金流。不可忽视地产业务带来的现金流。广汇物流于 2016 年通过借壳大洲兴业登陆 A 股 市场，实际上在上市之前，公司就有布局房地产业务，彼时的房地产业务主要定位 为美居物流园的配套设施。公司在资产重组时，做出业绩承诺，亚中物流（上市主 体）2016 年、2017 年、2018 年合并报表归属于母公司的扣除非经常性损益后净利 润分别不低于 2.40 亿元、3.40 亿元、5.00 亿元。由于单个物流园经营的业绩难以有 爆发式增长，

19、为弥补大洲兴业亏损以及更好的实现业绩承诺，公司阶段性植入房地 产业务。自此，2016 年至今，公司主要业绩来自于物流园经营和房地产销售，由于 地产业务体量相对较大，业绩占比更为明显。 “商贸物流+房地产业务”的布局也推 动了公司业绩的稳健增长，2016 年至 2019 年，公司归母净利润从 2.47 亿元增长至 8.19 亿元， 复合增长率达到 49.12%， 净利润的快速增长主要受益于房地产业务的快 速发展。从净利润构成上来看，物流园经营业务大约贡献 2 亿元净利润，房地产业 务贡献净利润 6 亿元。根据 2020 年中报业绩快报，2020 年上半年公司实现归母净 利润 2.76 亿元，同比

20、增长 37.31%。而从经营以及投资的视角，除了关注房地产业 务对公司业绩的支撑外，也应关注地产业务对公司资金储备的累积效应。截止 2020 年一季度，公司账面货币资金和现金理财金额合计 30.59 亿元，现金储备相对充足。 且随着未来三年内，房地产板块现金流入进一步增加，公司现金储备将更加充裕， 为物流领域的外延扩展奠定良好基础。 新新疆冷链物流市场供不应求，但格局相对好于全国；公司疆冷链物流市场供不应求，但格局相对好于全国；公司 10 万吨级冷链物流基地万吨级冷链物流基地 布局产业链毛利率较高的冷链仓储，一期已投入运营布局产业链毛利率较高的冷链仓储，一期已投入运营，未来成熟后市场份额有望达

21、，未来成熟后市场份额有望达 到到 30%。近年来，受益于我国城镇化水平提升以及消费升级的持续加深，冷链物流 市场规模不断壮大。 根据艾媒咨询的统计， 2019 年我国冷链物流市场规模已达 3780 亿元，2020 年将达到 4850 亿元。而在食品、医药、化工等主要冷链物流形态中， 食品冷链占据绝对主导地位：根据中物联冷链委的测算，2019 年我国食品冷链物流 需求总量预计达到 2.352 亿吨，食品冷链物流总额约为 6.1 万亿元，比 2018 年同比 增长 27.08%，需求空间大。新疆作为我国著名的瓜果之乡，其水果年产量在大部分 年份均高于蔬菜年产量。 根据国家统计局的数据， 2018

22、年新疆地区蔬菜产量 1465.12 万吨，水果产量 1497 万吨，肉类产量 162 万吨，奶类产量 201.7 万吨，主要农产品 产量近年来基本呈现小幅缓慢上涨的态势。新疆的冷链物流需求不仅仅面向疆内， 在当前物流便捷度进一步提高的背景下，其冷链物流需求更进一步铺向疆外。而根 据我们的前期调研，新疆地区的冷库主要以两种形式存在，集中式和分散式。集中 式冷库主要分布在首府乌鲁木齐市，如一些大型的交易中心；分散式的冷库主要分 布在农产品产地附近。2018 年新疆冷库容量大约 100 万吨，即使考虑到周转和就地 消耗等因素，新疆地区冷库仍然面临供不应求的局面。从冷链物流产业链的视角来 看，行业毛利

23、率大约处于 10%-35%之间，行业利润水平较低。从产业链的组成部分 来看，我们选取了 A 股上市的冷链设备企业海容冷链和冰山冷热，新三板挂牌的冷 链物流企业万泽冷链、师帅冷链和小田冷链进行比较，对比发现，冷链仓储业务的 毛利率较高，而冷链设备的毛利率最低。公司着力布局冷链物流中毛利率较高的仓 储环节，打造的 10 万吨级冷链物流基地“广汇汇领鲜”一期已于 2019 年底建成并 投入使用， 当前出租率已达 60%以上； 随着二期项目的推进， 公司或将与海鸿冷库、 九鼎冷库形成“三足鼎立”格局，项目成熟后市场份额有望达到 30%以上。 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 6

24、 / 34 广汇物流广汇物流/ /公司深度报告公司深度报告 承诺退出房地产业务，进一步聚焦物流主业；核心物流主业或将从冷链物流和能源承诺退出房地产业务，进一步聚焦物流主业；核心物流主业或将从冷链物流和能源 物流中产生。物流中产生。公司于 2019 年承诺退出房地产业务，聚焦于做大做强物流主业。我 们分析， 未来公司物流主业将主要围绕商贸物流、 冷链物流和能源物流三方面展开。 具体来看，商贸物流由于较稳定，或成为主业的有力补充，但不会为核心主业。核 心主业或将从冷链物流以及能源物流领域产生。 参股将淖铁路，能源物流领域迈出第一步，期待更进一步的布局。参股将淖铁路，能源物流领域迈出第一步，期待更进

25、一步的布局。公司 2020 年 6 月 20 日公告参股设立将淖铁路公司，迈出布局能源物流的第一步。将淖铁路是以 煤炭集运为主的货运铁路，利用红淖铁路与兰新铁路、乌将铁路、额哈铁路相接， 成为新疆地区铁路网中又一条出疆新通道，将有效缩短新疆至华北东北地区的运输 距离，与各矿区专用线共同形成一套完整的集煤系统。有利于新疆煤炭外运通道的 整合。该通道可以将准东矿区、三塘湖矿区、淖毛湖矿区全部连接起来，可统筹解 决沿线多家大型企业煤炭外运通路问题，有利于促进新疆煤炭资源的开发外运。本 次投资是公司夯实物流主业基础，加快商贸物流、冷链物流、能源物流业务发展速 度，进一步提升公司在“一带一路”物流通道建

26、设地位的重要举措，将成为公司新 的利润增长点。 时间表叠加现金储备，外延扩展具有可能性。时间表叠加现金储备，外延扩展具有可能性。公司在 2016 年进行重大资产重组时 提到 “公司将持续加快扩张整合， 不断发掘现代物流产业链中具有发展潜质的企业， 寻求并购重组的机会，系统性展开公司的商贸物流综合服务产业链布局，持续打造 功能复合、配套完善的现代化物流产业综合服务平台，致力于成为一带一路重要物 流节点的主要物流商贸综合服务商” ，此后在年度报告中提及将寻找合适的时机进 行外延并购。而随着公司资金能力的增强以及地产业务逐步退出，外延并购的时机 已经到来，外延的机会或主要存在于冷链物流与能源物流领域

27、，尤其是能源物流领 域。 2. 战略上聚焦物流主业，战术上阶段性植入战略上聚焦物流主业，战术上阶段性植入房地产房地产业务业务 2.1. 借壳大洲兴业，成功实现上市借壳大洲兴业，成功实现上市 风雨二十载风雨二十载，借壳大洲兴业，成功登陆，借壳大洲兴业，成功登陆 A 股市场。股市场。广汇物流的前身亚中物流，成立 于 2000 年 8 月， 由广汇能源和供销总公司发起设立； 此后经过 2003 年的股权转让、 2012 年的股权臵换等安排，公司主要股东变更为广汇集团、西安龙达、广汇化建。 公司上市工作于 2015 年底启动，彼时大洲兴业通过重大资产臵换、发行股份购买 资产和募集配套资金，向新疆广汇实

28、业投资（集团）有限责任公司（广汇集团)发行 2.5 亿股股份，向西安龙达投资管理有限公司发行 0.63 亿股股份、向新疆广汇化工 建材有限责任公司发行 0.16 亿股股份购买相关资产；此外，非公开发行 1.04 亿股 新股募集配套资金。2016 年底重组工作完成，公司登陆 A 股市场，并更名为“广 汇物流” 。 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 7 / 34 广汇物流广汇物流/ /公司深度报告公司深度报告 图图 1：广汇物流发展历程广汇物流发展历程 数据来源：东北证券，公司公告 表表 1：广汇物流上市进度表：广汇物流上市进度表 时间时间 进度进度 2015 年底年底 上

29、市工作启动 2016 年年 6月月 3日日 亚中物流重组大洲兴业经证监会审核通过 2016 年年 12月月 23日日 正式获得上市批文 2016 年年 12月月 26日日 完成臵入资产的交割 2016 年年 12月月 28日日 亚中物流成功登陆 A 股市场 数据来源：东北证券，公司公告 战略上以战略上以物流为主物流为主业业，战术上战术上阶段阶段性性植入房地产业务，未来将更加聚焦物流主业。植入房地产业务，未来将更加聚焦物流主业。 公司目前涉足业务板块主要包括商贸物流、冷链物流、商品房销售、保理和商管服 务等业务。战略上来看，公司上市前后的定位均以物流为主业，当前物流板块比较 成熟的布局是商贸物流

30、，此外冷链物流和能源物流亦有布局。战术上来讲，阶段性 植入房地产业务，为公司贡献持续增长的利润和较强大的现金流。公司 2019 年作 出承诺，不再臵入房地产业务，进一步聚焦物流主业，围绕物流业务开展经营活动。 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 8 / 34 广汇物流广汇物流/ /公司深度报告公司深度报告 图图 2：广汇物流当前业务范围及未来发展路径广汇物流当前业务范围及未来发展路径 数据来源：东北证券，公司公告 2.2. 背靠广汇集团，股权结构稳定背靠广汇集团，股权结构稳定 公司实际控制人为孙广信，控股股东为广汇集团。公司实际控制人为孙广信，控股股东为广汇集团。公司控股

31、股东为新疆广汇实业投 资（集团）有限责任公司（广汇集团） ，持有公司 42.96%股份；实际控制人为孙广 信。公司主要控股企业与相关业务板块的对应关系为：亚中物流商务网络有限责任 公司美居物流园的经营管理；四川广汇蜀信实业有限公司房地产业务；深 圳汇盈信商业保理有限责任公司商业保理和供应链金融。 图图 3：广汇物流股权结构广汇物流股权结构 数据来源：东北证券，公司公告 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 9 / 34 广汇物流广汇物流/ /公司深度报告公司深度报告 2.3. 各业务毛利率高，三年利润复合增长率各业务毛利率高，三年利润复合增长率 49.12% 阶段性植入房地

32、产业务背景下，地产收入占比达阶段性植入房地产业务背景下，地产收入占比达 80%。2016 年公司进行资产重组 时，做出业绩承诺，亚中物流 2016 年、2017 年、2018 年合并报表归属于母公司的 扣除非经常性损益后净利润分别不低于 2.4 亿元、3.4 亿元和 5 亿元。为弥补大洲兴 业亏损以及更好的实现业绩承诺，公司阶段性植入房地产业务。由于房地产业务体 量相对物流园经营体量更大，当前房地产业务占据收入的主要部分。2019 年，公司 房地产业务实现收入 23.24 亿元， 同比增长 64.44%， 占公司主营业务收入的 81.31%； 物流园经营实现营业收入 4.09 亿元，占据主营业

33、务收入的 14.30%。 图图 4：公司公司历年营业历年营业收入及增速收入及增速 图图 5：公司收入构成（公司收入构成（2019 年）年） 数据来源：东北证券，公司公告 注：2016 年以前数据为亚中物流数据 数据来源：东北证券，公司公告 各经营板块毛利率均处高位，其中物流园经营毛利率各经营板块毛利率均处高位，其中物流园经营毛利率 77.21%。公司当前有收入体 现的四块业务，毛利率均保持高位：2019 年公司物流园经营、商品房销售、保理业 务以及商管服务业务的毛利率分别为 77.21%、54.46%、99.4%和 81.6%。其中，商 品房销售、保理业务和商管服务业务毛利率均有所提升，而物流

34、园经营业务则由于 租金以及成本端的因素，毛利率较 2018 年下降 3.65 个百分点。公司整体毛利率近 两年保持稳定（2017 年毛利率下降较多主要是因为房地产业务占比提升，拉低整体 毛利率） 。 图图 6：公司历年毛利润及增速公司历年毛利润及增速 图图 7：公司毛利率变化公司毛利率变化 数据来源：东北证券，公司公告 数据来源：东北证券，公司公告 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 10 / 34 广汇物流广汇物流/ /公司深度报告公司深度报告 净利润稳健增长，物流园经营和地产业务贡献占比约净利润稳健增长，物流园经营和地产业务贡献占比约 1:3。公司上市以来，净利润 保

35、持稳健增长，2016 年至 2019 年，公司归母净利润从 2.47 亿元增长至 8.19 亿元， 复合增长率达到 49.12%， 净利润的快速增长主要受益于房地产业务的快速发展。 从 净利润构成上来看，物流园经营业务大约贡献 2 亿元净利润，房地产业务贡献净利 润 6 亿元。根据 2020 年中报业绩快报，2020 年上半年公司实现归母净利润 2.76 亿 元，同比增长 37.31%。 图图 8：公司历年净利润及增速公司历年净利润及增速 图图 9：公司净利率变化公司净利率变化 数据来源：东北证券，公司公告 数据来源：东北证券，公司公告 3. 承诺退出地承诺退出地产业务，未来三年利润和现金流入

36、仍有保障产业务，未来三年利润和现金流入仍有保障 地产业务的植入为阶段性事件地产业务的植入为阶段性事件，目前全部由四川蜀信开展，目前全部由四川蜀信开展，公司已经承诺不再植入公司已经承诺不再植入 地产业务地产业务。 公司在上市之前就有经营地产业务， 主要是作为美居物流园的配套业务， 先后在紧邻物流园的周边地区开发了美林阁、美林花源锦福阁 L 座、蓝调一品等三 个配套商品房项目，当时并无其他新增项目。在 2016 年进行重大资产重组时，公 司进行了业绩承诺， 为更好的完成业绩承诺， 公司此后阶段性的植入了房地产业务。 2019 年，四川蜀信收购了桂林金建 92%股权、汇润兴疆 60%股权和汇茗万兴

37、100% 股权，公司对子公司股权进行调整，四川蜀信因股权调整由孙公司变为子公司，并 持有公司全部房地产项目公司股权。公司目前主要房产项目包括乌鲁木齐颐景庭 院、汇润城、御锦城、美居美尚、汇茗轩、成都广汇御园和 CBD、眉山汇茗城、桂 林汇悦城等项目。在物流园经营业务和房地产业务的共同推动下，2016-2018 年， 公司累计完成归母净利润 12.08 亿元（调整口径） ，超额完成重组业绩承诺，完成率 111%。为更好的聚焦主业，公司于 2019 年作出承诺，公司将退出房地产经营。 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 11 / 34 广汇物流广汇物流/ /公司深度报告公司深

38、度报告 图图 10：公司上市后房地产业务发展历程公司上市后房地产业务发展历程 数据来源：东北证券，公司公告 房地产业务为公司带来可观的收入和利润，三年收入房地产业务为公司带来可观的收入和利润，三年收入 CAGR 达达 131.63%，毛利润，毛利润 CAGR 达达 141.40%。公司房地产业务，无论是收入还是利润，近几年一直保持较快 速的增长。2016 年至 2019 年，公司房地产业务营业收入从 1.87 亿元增长至 23.24 亿元，复合增长率达到 131.63%；毛利润从 0.9 亿元增长至 12.66 亿元，毛利润复合 增长率达 141.40%。而房地产业务的毛利率，近几年基本稳步增

39、长，2019 年公司房 地产业务毛利率达到近几年最高点 54.56%。 图图 11：房地产业务收入房地产业务收入 图图 12：房地产业务毛利及增速房地产业务毛利及增速 数据来源：东北证券，公司公告 数据来源：东北证券，公司公告 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 12 / 34 广汇物流广汇物流/ /公司深度报告公司深度报告 图图 13：房地产业务毛利率变化房地产业务毛利率变化 图图 14：房地产业务占收入比变化房地产业务占收入比变化 数据来源：东北证券，公司公告 数据来源：东北证券，公司公告 考虑到房地产项目储备，地产业绩考虑到房地产项目储备，地产业绩三年内三年内仍可保

40、持仍可保持稳步增长。稳步增长。公司对于房地产业务 的退出是有明确时间表的，2023 年开始，地产业务基本退出经营。但是地产业务的 退出并不意味着公司接下来几年的业绩会出现断崖式下跌：一方面，公司于 2019 年收购桂林金建、汇润兴疆、汇茗万兴三个公司；一方面，现有项目储备也将对接 下来的利润增长产生支撑。目前，公司房地产项目储备主要在乌鲁木齐市天山区、 新市区和高新区核心地段，持有待开发土地的面积约 12.76 万平米，规划计容建筑 面积 40.46 万平米。 表表 2：广汇物流旗下：广汇物流旗下在建在建房地产项目房地产项目统计（万平方米）统计（万平方米） 项目地项目地 项目项目 总建筑面积总

41、建筑面积 已竣工面积已竣工面积 在建面积在建面积 乌鲁木齐 颐景庭院 28.86 13.26 15.60 乌鲁木齐 汇润城一、二期 22.74 0 22.74 乌鲁木齐 汇茗轩 3.83 0 3.83 成都 广汇御园、CBD 及美术馆 129.89 32.61 97.28 眉山 汇茗城 26.52 0 26.52 桂林 汇悦城 25.62 0 25.62 数据来源：东北证券，公司公告 业绩之外，更应注重房地产业务带来的稳定现金流业绩之外，更应注重房地产业务带来的稳定现金流。房地产板块自公司上市以来， 每年都贡献了可观的收入和利润。实际上，业绩之外，更应该关注地产业务在过去 几年的稳健增长给公司

42、带来的现金流以及由此为基础的可能的外延。截止 2020 年 一季度，公司账面货币资金和现金理财金额合计 30.59 亿元，现金储备相对充足。 且随着未来三年内，房地产板块现金流入进一步增加，公司现金储备将更加充裕， 为物流领域的外延扩展奠定良好基础。 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 13 / 34 广汇物流广汇物流/ /公司深度报告公司深度报告 图图 15：广汇物流经营活动净现金流变动（百万元）广汇物流经营活动净现金流变动（百万元） 数据来源：东北证券，公司公告 图图 16：广汇物流期末账面货币资金及现金理财金额（百万元广汇物流期末账面货币资金及现金理财金额（百万元

43、） 数据来源：东北证券，公司公告 4. 物流将成为确定性主业，外延扩展仍具可能性物流将成为确定性主业，外延扩展仍具可能性 我们试图分析公司未来主业的着力点，初步来看，我们试图分析公司未来主业的着力点，初步来看，公司未来几年，物流主业的版图公司未来几年，物流主业的版图 如下：商贸物流、冷链物流和能源物流。具体来看，商贸物流由于较稳定，或成为如下：商贸物流、冷链物流和能源物流。具体来看，商贸物流由于较稳定，或成为 主业的有力补充，但不会为核心主业。核心主业或将从冷链物流以及能源物流领域主业的有力补充，但不会为核心主业。核心主业或将从冷链物流以及能源物流领域 产生。产生。 请务必阅读正文请务必阅读正

44、文后的后的声明及说明声明及说明 14 / 34 广汇物流广汇物流/ /公司深度报告公司深度报告 决心退出房地产、发展决心退出房地产、发展物流物流主业，公司主业即将确立。主业，公司主业即将确立。公司于 2019 年作出承诺， 不再臵入房地产业务，公司战略重心更加聚焦主业，我们认为这是公司领导层基于 多方面考量作出的明智决策。房地产业务退出后，公司将重心放至物流业务上，并 保留与其配套的商业保理、供应链金融等业务。我们认为，公司物流主业的版图或 主要包括商贸物流、冷链物流和能源物流三部分，三部分之中又会确立核心主业。 图图 17：广汇物流未来物流板块主要业务版图广汇物流未来物流板块主要业务版图 数

45、据来源：东北证券，公司公告 时间表、时间表、现金储备现金储备叠加利润实现目标叠加利润实现目标，外延扩展具有，外延扩展具有较大较大可能性。可能性。公司在 2016 年 进行重大资产重组时提到“公司将持续加快扩张整合，不断发掘现代物流产业链中 具有发展潜质的企业，寻求并购重组的机会，系统性展开公司的商贸物流综合服务 产业链布局，持续打造功能复合、配套完善的现代化物流产业综合服务平台，致力 于成为一带一路重要物流节点的主要物流商贸综合服务商” ，此后在年度报告中提 及将寻找合适的时机进行外延并购。而随着公司资金能力的增强以及地产业务逐步 推出，寻找外延并购的时机已经到来，外延的机会或主要存在于冷链物

46、流与能源物 流领域。 5. 物流园经营：业绩稳健，或物流园经营：业绩稳健，或非非未来核心主业未来核心主业 美居物流园是当前商贸物流美居物流园是当前商贸物流业务业务经营的主体。经营的主体。当前，公司商贸物流业务经营的主体 是亚中物流旗下的美居物流园。该物流园位于乌鲁木齐高新技术产业开发区内，属 于规划中的北中心，是高新区的重点培育、发展企业。与新市区、铁路局商圈及高 新技术产业开发区相邻，与乌鲁木齐海关、国际机场、北郊铁路货运站、北郊客运 站相距较近。美居物流园是以建材、家具产品为主的大型综合性商品交易中心，总 建筑面积约 68.23 万平方米。现有经营商户近 3000 余户，囊括国内外高中档各

47、行业 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 15 / 34 广汇物流广汇物流/ /公司深度报告公司深度报告 知名品牌的建筑装饰材料和家具商品。其中包括家具、陶瓷卫浴、家电、全屋定制、 地板、门窗、布艺、工艺百货、墙地面装饰材料、油漆化工、五金机电、灯具、电 料近 50 个行业的 40 多万种商品，为大众提供专业系统的“一站式”服务。 图图 18：美居物流园区位美居物流园区位 图图 19：美居美居物流园内部布局物流园内部布局 数据来源：东北证券，百度地图 数据来源：东北证券，公司官网 表表 3：美居物流园各楼座功能定位：美居物流园各楼座功能定位 楼座楼座 面积（平米）面积（平

48、米） 功能定位功能定位 A 座 109,030.87 定位为家具卖场，以办公及民用家具为主，床上百货和家装市场为辅；其中，地下一层至地 上四层分别为办公家具、平价家具、中档家具、中高端套房家具、中档家具和家装市场 B 座 106,311.11 定位为洁具生活卖场，以陶瓷洁具为主，工艺品卖场和运动广场等业态为辅；其中，负一层 和一层经营项目为瓷砖；地上二层主要经营洁具卫浴，三层主要经营工艺饰品；四层主要提 供运动广场、婚纱摄影基地等服务项目 C 座 92,485.86 以门业、壁纸、窗帘为主，日用百货为辅；其中，负一层主要经营定制木门及楼梯等，地上 一层主要经营木地板、定制门、防盗门；二层经营壁

49、纸；三层经营窗帘布艺；四楼主要经营 生活日用百货 D 座 72,739.53 定位为家电和定制家居卖场；其中，负一层和一层主要经营日用家电；二层、三层分别主要 经营整体橱柜及整体衣柜；四层主要经营厨房用具 E 座 24,942.30 主要作为灯饰卖场，以民用灯具为主，工程灯具为辅 H 座 111,235.21 整体引入万佳家居品牌，作为中高端家具商场进行运作 J 座 50,150.13 定位为基础装修材料区，经营项目包括板材、五金、石材等基础装修材料以及部分家具独立 店，其中，一层以水暖产品、线条、五金及家具独立店；负一层主要经营板材、五金、石材 等基础装饰材料 KL 座 61,400.22 历史期曾以经营布料窗帘、机电产品等为主，目前整体改造为集休闲购物、主题餐饮、文化 娱乐为一体的体验式商业中心 N 座 1,015.79 定位为玻璃市场，以玻璃销售、加工为主要经营类型 O 座 52,826.15 主要经营茶市、花鸟鱼虫及品牌门窗，其中 O 座 A 段一二层主要经营茶叶、茶具等茶市；O 座 B 段一层主要经营花市、茶市和铝塑门窗；O 座 B 段二层主要经营观赏鱼、鱼缸和渔具 数据来源：东北证券，公司官网 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 16 / 34 广汇物流广汇物流/ /公司深度报告公司深度报告 寻求业务创新，成功打造“寻求业务创新，成功打造“KL