华夏航空-航空出行业的拼多多翱翔于长尾利基市场-191203[19页]（19页）.pdf

1、证券证券研究报告研究报告| 公司公司深度报告深度报告 交通运输交通运输 | 航空航空 强烈推荐强烈推荐-A（首次首次） 华夏航空华夏航空 002928.SZ 目标估值：15 元 当前股价：10.34 元 2019年年12月月03日日 航空出行业的拼多多，翱翔于长尾利基市场航空出行业的拼多多，翱翔于长尾利基市场 基础数据基础数据 上证综指 2876 总股本（万股） 60075 已上市流通股（万股） 20419 总市值（亿元） 62 流通市值（亿元） 21 每股净资产（MRQ） 4.1 ROE（TTM） 17.1 资产负债率 72.5% 主要股东 华夏航空控股(深圳)有 限公司 主要股东持股比例

2、35.96% 股价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -4 -8 -22 相对表现 -1 -14 -43 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1、 华夏航空（002928）新股分析 支线航空第一股，民航大众化的践 行者2018-02-14 投资建议：投资建议：华夏航空占据支线航空利基市场，与干线航司通力合作，其商业模式 保证收益随运力投入而稳定增长。随着三四线航空需求的高速增长，同时油价维 持相对低位， 汇率阶段性企稳， 公司未来两年利润端业绩弹性较大。 预计 2019-21 年净利润为 5.1、 6.9 和 8.4 亿元， 对应 PE 为 12.2 /9.0 /7.4

3、x， 给予 20 年 13xPE， 目标价 15.0 元，首次覆盖，给予“强烈推荐-A”评级。 华夏航空华夏航空定位支线航空，深度下沉三四线定位支线航空，深度下沉三四线航空市场航空市场。华夏航空是国内第一家 也是唯一一家支线航空。公司拥有 144 条航线，独飞占比 92%，建立了贵阳、 重庆、大连、呼和浩特、西安、新疆 6 个运营基地和天津、成都、兴义 3 个 过夜基地，支线航点占国内支线机场的 43%。公司充分受益于蓬勃发展的三 四线航空市场，时刻资源具备先发优势，飞机利用率和客座率稳步提升。 华夏航空占据支线航空利基市场，与干线航司通力合作。华夏航空占据支线航空利基市场，与干线航司通力合作

4、。由于干线航司没有 动力下沉支线市场，华夏与国内主流干线航司和区域航司签署代码共享和 SPA 协议，开展干支结合和中转联程业务，建立了完善的支线航空网络。另 外，三四线偏远地区的高铁网络通达性和经济性较弱，华夏航空的支线市场 受高铁影响小，竞争优势明显。 华夏航空华夏航空采取采取机构运力购买模式机构运力购买模式，政府航线补贴锦上添花。，政府航线补贴锦上添花。华夏航空先与地 方政府或机场签订运力购买协议再开通运营支线， 这类航线占比在 96%以上， 公司整体收益有较强稳定性。另外，航线培育成熟后实行多劳多得的分配制 度，公司未来经营效益可期。同时中国民航总局每年对公司的支线机型给予 2 亿元的补

5、贴，为公司运营效益锦上添花。 大众化航空出行大势所趋，三四线航空大众化航空出行大势所趋，三四线航空需求继续快速增长。需求继续快速增长。支线航空在促进 我国三四线城市经济发展和完善航空布局上具有重要的战略意义，因此政府 的长期支持使得机构运力购买模式可持续。航空支线联通的三四线城市正处 于航空需求爆发的临界点，消费升级将支撑未来高成长性。华夏航空支线网 络的扩张直接推动收入增长，干支联合业务带来新的增长空间，高成长可期。 风险提示：油价上涨、人民币贬值、政府补贴政策发生较大变动风险提示：油价上涨、人民币贬值、政府补贴政策发生较大变动 苏宝亮苏宝亮 S1090519010004 财务数据与估值财务

6、数据与估值 会计年度会计年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万元) 3448 4260 5474 6913 8231 同比增长 35% 24% 29% 26% 19% 营业利润(百万元) 414 227 545 764 937 同比增长 52% -45% 140% 40% 23% 净利润(百万元) 374 244 511 694 838 同比增长 8% -35% 109% 36% 21% 每股收益(元) 1.04 0.61 0.85 1.15 1.39 PE 9.9 17.0 12.2 9.0 7.4 PB 3.2 1.9 2.4 2.0 1.6 资料来源

7、：公司数据、招商证券 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 Dec/18Mar/19Jul/19Nov/19 (%)华夏航空沪深300 公司研究公司研究 Page 2 正文目录 一、华夏航空：我国第一家支线航空公司 . 4 二、航空业的拼多多，精准定位支线市场 . 5 1. 航空业的拼多多，错位竞争. 5 （1）业务特征：具有时刻先发优势，支线深度下沉，机队持续扩张 . 5 （2）Niche 定位：干线航司没有动力下沉支线市场 . 7 （3）Niche 定位：高铁网络尚未达及支线市场 . 8 2. 华夏航空的商业模式解析 . 9 （1）机构客户运力购买保障稳定收益，个人客户销售

8、占比逐步提升 . 9 （2）油价波动增强盈利波动 . 10 （3）航线补贴对净利润贡献大，但可持续性强 . 11 3. 海阔凭鱼跃，天高任鸟飞 . 12 （1）支线航空具有战略意义，机构运力购买模式可持续 . 12 （2）支线机场城市处于航空需求爆发时期，消费升级支撑未来高成长性 . 12 （3）华夏航空支线网络扩张直接推动收入增长 . 13 （4）华夏航空干支联程带来新的增长 . 14 三、华夏转债分析 . 14 四、盈利预测和投资建议 . 15 1. 盈利预测. 15 2. 投资建议. 17 五、风险提示 . 17 图表目录 图 1：华夏航空历年收入（百万元）及其增速 . 4 图 2：华夏

9、航空历年归母净利润（百万元）及增速 . 4 图 3：华夏航空飞行航线图 . 5 图 4：华夏航空按起飞机场分每周航班次（最新航季） . 6 图 5：华夏航空按航线分每周航班次（最新航季） . 6 图 6：按航司排序每周起飞航班次 . 7 图 7：按机场排序每周起飞航班次 . 7 图 8：我国的高速铁路网 . 8 公司研究公司研究 Page 3 图 9：1998-2018 我国城镇化进程 . 13 图 10：全国人均可支配收入及其增长速度 . 13 图 11：各地区机场旅客吞吐量及增速 . 13 图 12：客运收入以及营业总成本拆分预测 . 16 图 13：华夏航空历史 PE Band . 17

10、 图 14：华夏航空历史 PB Band . 17 表 1：华夏航空前十大股东 . 4 表 2：华夏航空飞机数量 . 6 表 3：华夏航空收入构成表（百万元） . 9 表 4：华夏航空成本构成表（百万元） . 10 表 5：华夏航空经营数据 . 11 表 6：华夏航空的航线补贴（百万元） . 11 表 7：民航发展基金（亿元） . 11 表 8：华夏转债发行要点 . 14 表 9：盈利预测简表 . 16 附：财务预测表 . 18 公司研究公司研究 Page 4 一、华夏航空：我国第一家支线航空公司 历史沿革历史沿革： 华夏航空股份有限公司是中国第一家专门从事支线航空客货运输的航空公司， 于 2

11、006 年 4 月正式成立， 9 月实现首飞， 在贵阳龙洞堡国际机场、 重庆江北国际机场、 大连周水子国际机场、呼和浩特白塔国际机场、西安咸阳国际机场均设有基地公司。以 世界第三大飞机制造商加拿大庞巴迪宇航公司生产的 CRJ900NextGen 支线喷气式飞 机为主力运营机型。 历年业绩历年业绩： 从 2013 年至今， 华夏航空收入逐年增长， 收入增速虽有下滑但仍保持在 20% 以上。2018 年由于油汇双杀，华夏航空也遭遇较大冲击，归母净利润下滑 34%。进入 2019 年， 随着油汇改善， 公司前三季度归母净利润同比增速达到 85%， 业绩触底反弹。 图图 1：华华夏航空历年收入（百万元

12、）及其增速夏航空历年收入（百万元）及其增速 图 图 2：华夏航空历年归母净利润（百万元）及增速：华夏航空历年归母净利润（百万元）及增速 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 控股股东、实际控制人和股权结构：控股股东、实际控制人和股权结构：华夏航空是一家民营航空公司，华夏航空控股有限 公司持有华夏航空 35.96%的股权，是公司控股股。持有公司股权 5%以上的股东还有 深圳融达供应链管理合伙企业（13.88%） 、深圳华夏通融企业管理中心（9.89%） 、深 圳瑞成环境技术合伙企业（6.29%） 。华夏控股、深圳融达、华夏融通、深圳瑞成都由 上市公司实际控制人胡晓军及其配偶

13、徐为控制。 表表 1：华夏航空前十大股东：华夏航空前十大股东 排名排名 股东名称股东名称 持股数量持股数量(股股) 占总股本比例占总股本比例(%) 1 华夏航空控股(深圳)有限公司 216,000,000 35.9600 2 深圳融达供应链管理合伙企业(有限合伙) 83,362,230 13.8800 3 重庆华夏通融企业管理中心(有限合伙) 59,400,000 9.8900 4 深圳瑞成环境技术合伙企业(有限合伙) 37,800,000 6.2900 5 周永麟 20,000,520 3.3300 6 广东温氏投资有限公司 17,097,800 2.8500 7 北京银泰嘉福基金管理中心(

14、有限合伙) 15,738,030 2.6200 8 庄金龙 14,299,804 2.3800 9 烟台金乾投资中心(有限合伙) 13,997,850 2.3300 10 华夏人寿保险股份有限公司-自有资金 9,900,000 1.6500 合 计 487,596,234 81.1800 资料来源：wind，招商证券 公司研究公司研究 Page 5 二、航空业的拼多多，精准定位支线市场 支线航空对机型、人员、服务等运营模式有别于干线航空，使得传统干线航司难以全面 渗透到支线网络。华夏航空精准定位支线航空市场“niche”市场，着力挖掘支线 机场地区的新增客流，业绩实现了高速增长。 1. 航空业

15、的拼多多，错位竞争 支线航空是指短距离、中小城市之间的非主干航线，使用的飞机一般是座位数在支线航空是指短距离、中小城市之间的非主干航线，使用的飞机一般是座位数在 110 座以下的小型客机，飞行距离在座以下的小型客机，飞行距离在 600-1200 公里。公里。区别于干线航空，支线航空一般指非 主干线城市之间往来的航班， 支线航空的发展能够提高航空运输的覆盖率和中小城市的 航空通达性。华夏航空成立十余载，致力于编织中国立体交通体系中最薄弱的部分 支线航空网络，与国内大型干线航空公司、政府、机场通力合作，开创了以三四线城市 与一二线城市的互通互融为目标的航空运输模式。 （1）业务特征：具有时刻先发优

16、势，支线深度下沉，机队持续扩张 航空业的拼多多：具有航空业的拼多多：具有时刻资源时刻资源先发优势，支线网络深度下沉先发优势，支线网络深度下沉 华夏航空是最早进入支线航空领域的民营航空公司。截至 2019 年 6 月 30 日，公司在 飞航线 148 条，其中国内航线 144 条，国际航线 4 条，独飞航线 136 条，独飞航线占独飞航线占 公司航线比例达公司航线比例达 92%；通航城市 115 个，其中国际航点城市 3 个，至今为止华夏航空 已经开辟了往来重庆、贵阳、银川、西安、呼和浩特、毕节、安顺、乌兰浩特、通辽、 二连浩特、海拉尔、黔江、万州、荔波、黎平、海口、三亚、大连、北海、桂林、梧州

17、、 珠海等城市的航线，在贵阳、重庆、大连、呼和浩特、西安、新疆建立了 6 个运营基地 和天津、成都、兴义 3 个过夜基地。 华夏航空在支线航空市场具有独占的先发优势。华夏航空在支线航空市场具有独占的先发优势。各个机场时刻资源有限，华夏航空先进 入一个机场即占有了优质的时刻资源， 后进入的公司就只能选择较差的时刻或者无时刻 可选而无法进入该市场，华夏航空的支线航点占全部国内支线机场比例达 43%，直接 竞争者为幸福航空、北部湾航空等支线航司，但因为支线航空单条航线旅客流量不大， 华夏航空独飞航线 136 条，占自身航线总量的 92%。 图图 3：华夏航空飞行航线图：华夏航空飞行航线图 资料来源：

18、飞常准，招商证券 次级枢纽次级枢纽 公司研究公司研究 Page 6 华夏航空以华夏航空以改善偏远贫困地区航空通达性改善偏远贫困地区航空通达性为目标，支线网络充分下沉。为目标，支线网络充分下沉。 从起飞机场的航班次来看，华夏航空每周起飞 1569 次航班，起飞频数最高的机场分别 是重庆江北机场（ZUCK，192） 、呼和浩特机场（ZBHH，156） 、贵阳机场（ZUGY， 144） 、库尔勒机场（ZWKL，92） 、兴义万峰林机场（ZUYI，黔西南，88） 。 从航线的航班次来看，每周航班次（对飞）最多的航线为黔东南的兴义-贵阳（贵州省 内，106） ，其次是贵阳-毕节（贵州省内，42） 、乌兰

19、浩特-呼和浩特（内蒙古自治区内， 42） 、荔波-贵阳（旅游支线，22） 、库尔勒-石河子（新疆，22） 、赤峰-呼和浩特（内蒙 古，22） ，其余航线基本每周 14、8、6 次航班。 图图 4：华夏航空按起飞机场分每周航班次（最新航季）：华夏航空按起飞机场分每周航班次（最新航季） 图图 5：华夏航空按航线分每周航班次（最新航季）华夏航空按航线分每周航班次（最新航季） 资料来源：民航预先飞行计划管理系统，招商证券 资料来源：民航预先飞行计划管理系统，招商证券 飞机飞机：支线：支线 CRJ900 具备成本优势，具备成本优势，A320 机队持续扩张机队持续扩张 截止 2019 年 6 月 30 日

20、， 华夏航空共拥有 38 架 CRJ900 系列支线飞机和 9 架 A320 系 列飞机。公司利用 CRJ900 机型航段成本低的特点，进行支线市场开发与培育；利用 A320 机型具备较低的单座公里成本的特点，承接 CRJ900 培育相对成熟的市场。 CRJ900 是由庞巴迪宇航集团制造的民用支线喷气飞机，以安全、舒适和环保著称，是 当前世界航空市场占有率领先的现代化喷气式支线客机之一， 自投入运营至今没有发生 重大事故。 公司未来主要引进机型为 A320,预计今年年底一共有 11 架,20 年再接收 5 架。 从静态座 位增速上看，2017 年到 2018 年公司增长 43%、30%；预计

21、2019 年和 2020 年增速为 18%、15%，运力持续扩张。 表表 2：华夏航空飞机数量：华夏航空飞机数量 2017 2018 2019 年中年中 2019E 2020E CRJ900 32 38 38 38 38 A320 3 6 9 11 16 合计 35 44 47 55 66 合计座位 3202 4168 4618 4918 5668 座位增速 43.2% 30.2% / 18% 15.3% 资料来源：公司公告，招商证券 飞行员飞行员：自主培养飞行员，匹配运力增长：自主培养飞行员，匹配运力增长 飞行员的成长路径按大类分为学员、副驾驶、机长和教员，每一级别的提升需要通过一 公司研究

22、公司研究 Page 7 定数量的飞行小时及相关技术考核。一般而言，从学员成长为机长需要 57 年时间。 鉴于从外部引进飞行员的成本大大高于自主培养， 华夏航空首先考虑通过自主培养方式 扩张飞行员队伍，只有在自主培养无法满足需求时，才从外部招聘引进成熟的机长、教 员。按照华夏航空拟定的招飞规划，在保障中、长期的飞行员数量和质量发展需求的情 况下，至 2021 年起，公司争取自主培养的飞行员达到自给自足，不再从外部招聘成熟 机长。 （2）Niche 定位：干线航司没有动力下沉支线市场 从我国航空市场的集中度特征来看，前五大航司（共 45 家）占比 50%以上，前 23 大 机场（共 226 座）占

23、比 65%，前 500 条航线（共 4498 条）50%以上，越是繁忙的航越是繁忙的航 线盈利质量线盈利质量越越好，支线航空属于长尾市场，盈利状况好，支线航空属于长尾市场，盈利状况较较差差。 干线航空本身具有更为优质的时刻资源、更大的客流量、连接人均 GDP 更高的城市， 因此干线航空规模效应更强、更适合大型飞机。干线航空公司很难有动力从具有更高 ROIC 的市场向下拓展。 但支线机场的建设和支线航线的运营有更多的意义，比如增强国防实力、提高偏远地区 中小城市通达性、拉动地方经济发展的社会效益。支线航空的重大战略意义使其得到政 府的大力支持，因此政府采取机构运力购买模式支持支线航空发展。但是机

24、构运力购买 模式采取多退少补的策略，使得支线航空的盈利水平存在上限，这也在一定程度上使得 干线航空缺乏下沉支线市场的动力。 图图 6：按航司排序每周起飞航班次：按航司排序每周起飞航班次 图 图 7：按机场排序每周起飞航班次：按机场排序每周起飞航班次 资料来源：民航预先飞行计划管理系统、招商证券 资料来源：民航预先飞行计划管理系统、招商证券 现阶段华夏航空的业务战略是现阶段华夏航空的业务战略是立足支线，干支联程立足支线，干支联程。华夏航空立足于三、四线城市，在 支线航线发展战略的指引下，以干支结合为切入点，大力发展支线航空，将支线航空多 样化的需求集中在就近枢纽，通过枢纽对接国内业已成型的骨干网

25、络，实现中转联程， 提升干线到三、四线城市之间的客流量和网络内干支线航空公司的客座率和载运率，将 民航的触角伸至干线航空所无法企及的众多地区， 在干线航空网络之外形成错位竞争的 优势。 航司之间的合作， 最主要的合作模式是代码共享和中转联程。 代码共享航司之间的合作， 最主要的合作模式是代码共享和中转联程。 代码共享是指航司双方在 各自的销售渠道中，以自己的航班编号，销售实际由对方承运的航班。代码共享模式现 已成为国内航空业内普遍采用的合作模式，通常同一集团下、同一航空联盟下的航空公 司间均会开展代码共享。华夏航空作为一家独立的支线航空，可以同时与国内三大航空 公司研究公司研究 Page 8

26、集团及其他航空公司分别开展合作，不受航空集团或航空联盟的限制。中转联程中转联程是指华 夏航空的支线航班与干线航班打包销售，旅客只需在华夏航空购买一张机票，便包含了 两家航空公司运营的支线与干线两段航班。 华夏航空华夏航空以独立支线承运人的身份与国内主以独立支线承运人的身份与国内主 流干线航空公司和部分区域性航空公司签署了代码共享和流干线航空公司和部分区域性航空公司签署了代码共享和 SPA 协议，协议，开展干支结开展干支结合和合和 中转联程业务，实现支线城市与中心城市的快速通达。中转联程业务，实现支线城市与中心城市的快速通达。 具体来看，通程航班模式不仅打通了航线，还为旅客提供免费改签、行李直达

27、、隔夜免 住宿费、 一票制到底、 专车换乘等一站式管家服务。 比如， 长期以来两段及以上航班 “行 李直挂”通常指代码共享合作关系的航司在国际航线上提供的通程航班服务，而在国内 航班中， 中转需求基本都需要跨航司操作， 由于不同航司的地面代理人、 收费政策不同， 每个中转机场的中转设施、标准也不同，很少有不同的航司合作向旅客提供中转航班的 行李直挂服务。跨航司中转过程中手续较多、流程不畅、行李需要反复安检托运，成为 旅客出行体验中的痛点。华夏航空的通程服务能有效解决该痛点，提升旅客出行体验， 而且完善的中转产品将为干支机场带来更多的客源，推动干支机场联动发展。 （3）Niche 定位：高铁网络

28、尚未达及支线市场 支线航空的飞行距离 600 公里到 1200 公里正好落在我国高铁最适宜的运距内， 但是我 国的地形呈现西高东低 3 级阶梯式分布，东部平原地区人口稠密、地势平坦，更适合建 立密集的高铁网络； 在中西部， 特别是地形复杂、 不适合密集建设高铁线路的省市地区， 更适合发展支线航空。 支线机场建设周期短、布点快、针对性强，1-2 年即可达到通航条件；另外，机场先期 投资少，平均两公里铁路的投资即可建成一个支线机场，且基本不受地形条件限制，越 是偏远地区其优势越明显。 支线航空是连接偏远地区散布的人口及资源最高效的交通方 式。在这些地方高铁的通达性、经济性较弱，支线航空获得较大的生

29、存空间，构筑相对 竞争优势。 目前， 华夏航空的目前， 华夏航空的航线主要集中于偏远地区中小城市， 大多数运营的航线未与高铁服务航线主要集中于偏远地区中小城市， 大多数运营的航线未与高铁服务 网络重叠，受到高铁的冲击较小。网络重叠，受到高铁的冲击较小。 图图 8：我国的高速铁路网：我国的高速铁路网 资料来源：招商证券 云贵高原，适合支线航空云贵高原，适合支线航空 公司研究公司研究 Page 9 2. 华夏航空的商业模式解析 （1）机构客户运力购买保障稳定收益，个人客户销售占比逐步提升 华夏航空的客运收入包括个人客户机票销售和机构客户运力购买模式， 个人客户机票销个人客户机票销 售模式售模式按航

30、线是否与机构客户签订运力购买协议，分为了“机构运力购买航线下的个人 客户机票销售”和“非机构运力购买航线下的个人客户机票销售”， 机构客户运力购买模式机构客户运力购买模式 是支线航空领域运营的通常模式， 华夏航空与地方政府或机场签订运力购买协议后再启 动航线运营，并负责机票销售，根据实际销售结果和运力购买协议进行最终的结算。 运力购买协议运力购买协议根据上一年航线客座率等市场变化情况估计需求数量， 约定航班频次， 以根据上一年航线客座率等市场变化情况估计需求数量， 约定航班频次， 以 轮档小时定价轮档小时定价/座位数及票价定价，约定机型座位数及票价定价，约定机型、座位数、计算方式和执飞期。、座

31、位数、计算方式和执飞期。 由于民航机票销售体制的约束，地方政府或机场向航空公司购买运力后，不可能自行对 外销售该部分机票，在实践中机票仍然由华夏航空来开展对外销售，地方政府或机场按 照运力购买协议价格运力购买协议价格与华夏航空的个人客户机票实际个人客户机票实际销售销售收入收入之间的差额进行结算。 若若实际销售实际销售收入收入运力运力购买协议购买协议价格价格，则由机构客户将差额支付给本公司，这部分计入 机构客户购买运力收入； 在有限额模式下， 机构客户以合同约定的上限为最高支付金额， 如果差额过大超过合同约定的上限，机构客户也不会向航空支付额外的费用；在无限额 模式下，机构客户支付全部差额。 若

32、若实际销售实际销售收入收入运力运力购买协议购买协议价格价格，则本公司将超过部分的收入支付给机构客户。 从华夏航空收入构成上看，个人客户机票销售中，非机构运力购买航线的个人客户机票 销售占比很小，机构运力购买航线的个人客户机票销售+机构客户运力购买收入占客运 收入的 96%，华夏航空对机构运力购买模式存在较强依赖。但是但是 18 年以来年以来机构客户运机构客户运 力购买占客运收入比重约力购买占客运收入比重约 30%， 且且呈现下降态势； 随着未来越来越多航线进入成熟期，呈现下降态势； 随着未来越来越多航线进入成熟期， 个人客户机票销售占比将实现快速增长，公司盈利天花板正逐渐打开。个人客户机票销售

33、占比将实现快速增长，公司盈利天花板正逐渐打开。 表表 3：华夏航空收入构成表（百万元）：华夏航空收入构成表（百万元） 2013 年年 2014 年年 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019年年1-9月月 营业收入营业收入 866.72 1,287.12 1,791.86 2,551.18 3,448.45 4,260.04 4,033.51 客运收入 853.61 1,265.53 1,746.52 2,457.84 3,318.38 3,965.62 客运收入yoy 48.3% 38.0% 40.7% 35.0% 19.5% 个人客户机票销售 502.82

34、753.33 1,108.33 1,548.67 1,992.02 机构运力购买航线机构运力购买航线 708.66 1,047.73 1,418.32 1,869.52 非机构运力购买航线 44.67 60.59 130.35 122.50 机构客户运力购买 350.79 512.20 638.19 909.17 1,326.36 无限额模式 424.94 395.58 573.06 946.13 有限额模式有限额模式 87.26 242.61 336.11 380.23 + +占客运收入比重占客运收入比重 96.5% 96.5% 94.7% 96.3% 占客运收入比重占客运收入比重 41.0

35、9% 40.47% 36.54% 36.99% 39.97% 约约 30% 小于小于 30% 货运收入 1.20 1.21 2.04 4.88 4.95 6.26 其他主营业务其他主营业务 10.88 18.85 40.67 85.71 121.53 288.16 其他主营业务其他主营业务yoy 73.3% 115.8% 110.7% 41.8% 137.1% 其他业务 1.03 1.53 2.63 2.75 3.59 资料来源：公司公告，招商证券 公司研究公司研究 Page 10 （2）油价波动增强盈利波动 航油成本占总成本比例较大，波动较大，航油成本占总成本比例较大，波动较大，增强了增强了

36、华夏航空的盈利波动。华夏航空的盈利波动。2015 年和 2016 年航油均价持续下降，2017 年和 2018 年航油均价持续上涨，而航油采购量增速与运 力投放增速保持一致，量价变动综合作用导致航油成本占总成本比例从 37.3%下降到 22.2%，又回升到 2018 年的 30.8%。2017 年和 2018 年，航油成本增速保持在 60%以 上，推动成本增长，毛利率下降至 14.1%。2019 年油价维持相对低位，毛利率重新回 升到 16%。 华夏航空除了 3 架 CRJ900 飞机自购（计提折旧） ，其余飞机全部为经营租赁（租赁费 用）或融资租赁（计提折旧） ，飞机租赁及折旧费用共占成本比

37、重约 20%。另外，华夏 航空的人工成本占成本比重约 20%，起降费及机场服务费占成本比重约 12%，这些成 本与运力投入相关，随运力投入增长而增长，整体波动性较小。 表表 4：华夏航空成本构成表（百万元）：华夏航空成本构成表（百万元） 2014 年年 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 1-9 月月 营业成本营业成本 970.18 1,294.68 1,898.77 2,705.98 3,657.53 3,388.12 航油成本航油成本 361.88 348.11 420.95 697.12 1,127.52 航油成本占比 （%） 37.3% 26

38、.9% 22.2% 25.8% 30.8% 航油成本增速（航油成本增速（%） -3.8% 20.9% 65.6% 61.7% 航油采购量（吨） 58,484.00 89,233.00 126,495.00 169,766.74 219,664.08 航油采购量增速（航油采购量增速（%） 52.6% 41.8% 34.2% 29.4% 航油采购均价（元/吨） 6,187.65 3,901.13 3,327.79 4,106（估） 5,132.94 4,722.30 航油均价增速（航油均价增速（%） -37.0% -14.7% 23.4% 25.0% 飞机租赁及折旧费用飞机租赁及折旧费用 191.

39、97 288.20 449.47 552.13 717.39 租赁及折旧费用占比（租赁及折旧费用占比（%） 19.8% 22.3% 23.7% 20.4% 19.6% 租赁费用 106.98 190.74 333.97 367.33 463.29 单架飞机租赁费用（百万元/架） 13.37 15.90 20.87 （估） 19.33 （估） 21.06 （估） 折旧费用 84.99 97.46 115.50 184.80 254.10 单架飞机折旧费用（百万元/架） 14.16 12.18 11.55 （估） 11.55 （估） 11.55 （估） 起降费及机场服务费用起降费及机场服务费用 1

40、05.36 168.02 265.18 344.30 450.64 起降费及机场服务费占比（%） 10.9% 13.0% 14.0% 12.7% 12.3% 起降费及机场服务费增速（%） 59.5% 57.8% 29.8% 30.9% 人工成本人工成本 175.11 278.27 404.44 542.93 707.48 人工成本占比（%） 18.0% 21.5% 21.3% 20.1% 19.3% 人工成本增速（%） 58.9% 45.3% 34.2% 30.3% 维修费用维修费用 54.52 79.14 141.49 184.23 131.11 航线餐食供应品费航线餐食供应品费 12.55

41、 21.51 37.61 56.24 83.04 民航局收费民航局收费 21.29 30.11 43.56 58.59 79.43 其他其他 47.46 58.86 130.47 270.43 360.91 毛利率（%） 24.6% 27.8% 25.6% 21.5% 14.1% 16.0% 资料来源：公司公告，招商证券 从经营数据上看，华夏航空的客公里收入逐年下降，导致在从经营数据上看，华夏航空的客公里收入逐年下降，导致在 ASK 和和 RPK 依然保持较依然保持较 高增长的情况下，收入增速趋于缓和。高增长的情况下，收入增速趋于缓和。2018 年由于客公里收入下降了 14.8%，收入增 速下

42、降至 18%，并且成本下降的速度低于收入下降的速度，最终导致 2018 年毛利率下 降了 7.4 个百分点。 公司研究公司研究 Page 11 表表 5：华夏航空经营数据：华夏航空经营数据 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 客公里收入（元/座公里） 0.9621 0.8803 0.8127 0.6923 客公里收入 yoy -8.5% -7.7% -14.8% 单位座公里成本（元/座公里） 0.5061 0.5110 0.5108 0.4761 座公里成本 yoy 0.97% -0.05% -6.78% ASK（万客公里） 181,541.07 289,809.8

43、9 424,352.32 615,310.86 ASK 增速 59.6% 46.4% 45.0% RPK（万座公里） 255,797.71 371,544.57 529,756.87 768,147.46 RPK增速 45% 43% 45% 客座利用率（%） 72.8% 78.0% 80.1% 80.1% 资料来源：公司公告，招商证券 （3）航线补贴对净利润贡献大，但可持续性强 表表 6：华夏航空的航线补贴（百万元）：华夏航空的航线补贴（百万元） 2014 年年 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 1-9 月月 营业收入 1,287.12 1,791

44、.86 2,551.18 3,448.45 4,260.04 4,033.51 毛利润 316.94 497.18 652.41 742.47 602.51 645.39 加：其他收益 104.75 205.34 260.66 加：营业外收入 46.63 87.03 137.30 33.41 65.83 28.27 航线补贴航线补贴 44.43 70.45 102.16 101.93 197.16 260.66 航线补贴增速航线补贴增速 58.6% 45.0% -0.2% 93.4% 航线补贴占收入比重航线补贴占收入比重 3.45% 3.93% 4.00% 2.96% 4.63% 6.46%

45、航线补贴占利润总额比航线补贴占利润总额比 重重 30.2% 24.7% 25.2% 22.8% 66.8% 61.7% 利润总额 146.99 285.11 405.94 446.09 295.22 422.73 净利润 123.28 243.34 344.82 374.23 247.46 366.06 资料来源：公司年报，招商证券 华夏航空的航线补贴包括中国民用航空总局支线航空补贴，以及地方政府的补贴，比如 重庆市政府航线补贴。从 2014 年到 2017 年，航线补贴占利润总额比例维持在 25%左 右；2018 年和 2019 年 1-9 月份，由于毛利率下滑，航线补贴占利润总额的比例增长

46、到 60%以上。 支线航空对地区经济发展、人民生活福利有重大意义。地方政府为了提升进出客流，推 动旅游及对外交流，拉动房地产投资和其他投资，会积极支持航空公司开辟航线、投放 运力。因此，政府的航线补贴会在中期仍会持续支持支线航空的发展。 表表 7：民航发展基金（亿元）：民航发展基金（亿元） 2018 年决算年决算 2019 年预算年预算 2019 年中央本级政府性基金支出预算表 民航发展基金支出 212.26 186.73 民航机场建设 93.18 69.67 空管系统建设 43.44 53.95 民航安全 1.39 2 航线和机场补贴 25.82 38.19 民航节能减排 -0.04 通用航

47、空发展 3.81 4.41 征管经费 3.03 3.49 其他民航发展基金支出 41.63 15.02 2019 年中央对地方政府性基金转移支付预算表 公司研究公司研究 Page 12 2018 年决算年决算 2019 年预算年预算 民航发展基金支出 265.69 359.04 资料来源：财政部，招商证券 3. 海阔凭鱼跃，天高任鸟飞 （1）支线航空具有战略意义，机构运力购买模式可持续 支线航空是相对落后地区以及贫困地区实现远距离人员、货物快速流动的必由通道，特 别是偏远地区通达性的提高，有利于精准扶贫。 发展支线航空有利于为区际经贸活动和人员往来提供便利， 特别是为发挥区域中心城市 的人才、

48、技术、创新优势，带动中小城市发展提供了便捷保障。未来一、二十年中国的 航空运输业仍将处于黄金发展期，支线航空业将成为拉动区域经济发展，促进经济发展 方式转变和经济结构调整的必要条件。 根据国务院全国民用机场布局规划 ，2020 年至 2035 年，国内新建机场绝大部分为 支线机场，机场网络布局将进一步完善，覆盖人群比例将进一步提升，全国 80%以上 的县级行政单位能够在地面交通 100 公里或 1.5 小时车程内享受到航空服务。 随着大批 支线机场投入使用，国家基本航空服务计划出台，未来我国的支线航空将具有广阔的发 展前景。 最重要的是， 支线航空最重要的是， 支线航空将将带来较高的附加增值。

49、 航班带来较高的附加增值。 航班数量的增长数量的增长， 将会将会带来客流、 物流、带来客流、 物流、 投资，带动旅游和土地增值，投资，带动旅游和土地增值，从而推动当地经济发展；当地的经济发展又将增加居民可从而推动当地经济发展；当地的经济发展又将增加居民可 支配收入，在一定程度上支配收入，在一定程度上刺激刺激居民航空居民航空出行的需求出行的需求，形成良性循环，形成良性循环。 （2）支线机场城市处于航空需求爆发时期，消费升级支撑未来高成长性 2013 至 2018 年，国内支线机场吞吐量年均增长 20%，远高于国内机场吞吐量 11%的 增长速度，支线机场数量由 138 个增加至 184 个，增长 33.3%。 我国城镇化进程加快，中西部地区发展加速，消费升级支撑三四线航空需求。我国城镇化进程加快，中西部地区发展加速，消费升级支撑三四线航空需求。从 1998 年到 2018 年，我国实现了常住人口城镇化率从 33.35%到 59.58%的增长，目前我国城镇 人口已经达到 83137 万人。在这一进程中，受益于国家扶持政策、人才流动、科技创新 以及地方特色等因素，中西部城市实现加速化发展，人均可支配收入显著增加，消费贡 献度随之提升。中西部人民不仅实现从“吃得饱”到“吃得好”的转变，其消费结构与 观念也发生转变。升学、旅游等出行需要、地理位置的相对偏僻性以及航空出行的天然 优势等因素预期