新电商时代：从美团;拼多多两大巨头看消费电商新模式变化（24页）.pdf

1、1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 美团点评上市：底气充足，打造综合生活服务平台美团点评上市：底气充足，打造综合生活服务平台。美团点评是中国 领先的生活服务电子商务平台，提供服务以满足人们日常“吃”的需 求，并进一步扩展至多种生活和旅游服务。2017 年美团平台上完成交 易笔数超过 58 亿，交易金额高达 3570 亿元（招股书） 。目前已经发展目前已经发展 成为涵盖到家、到店、旅行、出行四大成为涵盖到家、到店、旅行、出行四大 LBSLBS 场景的企业场景的企业。美团点评背 靠在线生活服务行业，行业预计

2、年复合增速 10.2%（招股书） ，目前在 餐饮外卖餐饮外卖领域领域位列第一位列第一 （2018Q12018Q1 市占率市占率 58.158.1%） ， 酒店服务位列第二， 酒店服务位列第二 （仅（仅 次于次于携程携程） ，超级平台效应逐步显现，美团业务规模迅速壮大，三年内 实现营收增长 7 倍，亏损减半。其中美团外卖由 14 年后起之秀，后来 居上至 17 年市场领导者地位，预计外卖市场增长的红利将有效转化为 公司业绩，形成收入增长的有力支撑。 拼多多进击拼多多进击：社交电商的“跃进史”社交电商的“跃进史” 。拼多多拼多多作为社交电商的主要代作为社交电商的主要代 表，表，采用独特的“游戏社交

3、”的方式尽可能多地为买家提供在价格上 具有足够吸引力的可选择性商品，构建社交+电商场景模式。其中其中拼多拼多 多的渗透率从多的渗透率从 1616 年底至年底至 1717 年底已涨年底已涨 1515 倍，远超过淘宝和手机京东的倍，远超过淘宝和手机京东的 增长率，一举成为第三大综合电商应用。增长率，一举成为第三大综合电商应用。根据极光大数据，截止 2017 年 12 月，拼多多在整一年中渗透率同比增长了 1507.6%，远超过渗透 增长排名在第二的京东为 33.8%。根据公司招股书，公司成立 3 年来一 直处于快速发展阶段，目前暂处亏损状态，2018 年 Q1 净利润-2.01 亿 元，净亏损率-

4、14.52%，公司净亏损率逐步收窄。 新电商时代：从美团新电商时代：从美团; ;拼多多两大巨头看消费电商模式。拼多多两大巨头看消费电商模式。美团和拼多 多都是目前“新电商”的重要代表，其中美团代表的是“生活服务电 商” 、拼多多即“社交电商” ，这两家开启的上市之路，也意味着“新 电商时代”正在逐步开启。而这两大类的“新电商”的崛起与壮大， 新在模式端的创新与独特。新在模式端的创新与独特。 消费端消费端：风起升风起升/ /分级，抓住机会窗口期分级，抓住机会窗口期（一二线（一二线 vsvs 三四线城市）三四线城市） 。 新电商的出发起点源于消费变迁， 业务发展路径映射消费者消费习 惯，如美团打造

5、的生活社交圈以及拼多多主抓三四线城市 30-40 岁 女性群体（招股书） ，抓住消费分级的机会窗口期。 模式端模式端：平台内含特有气质，探秘致胜基因平台内含特有气质，探秘致胜基因。美团点评定位于综合 生活服务电商，通过产业纵深、2C+2B 赋能，生态闭环增强客户粘 性；而拼多多依托微信平台，拼团拉新裂变微信生态，攫取流量红 利。流量红利流量红利+ +支付便捷支付便捷+ +小程序交易闭环的实现，是社交电商的小程序交易闭环的实现，是社交电商的 主要成功秘笈。主要成功秘笈。 运营端运营端：用户价值的再挖掘与获客效率提升用户价值的再挖掘与获客效率提升。美团点评构建的“吃 住行游购娱”全场景,相对而言效

6、果更显著，且平台本身有更高的 Table_Title 2018 年年 07 月月 05 日日 新电商新电商时代：时代：从美团从美团;拼多多两大巨头看消费电商拼多多两大巨头看消费电商新新模式模式变化变化 Table_BaseInfo 新三板新三板主题报告主题报告 证券研究报告 诸海滨诸海滨 分析师 SAC 执业证书编号：S1450511020005 021-35082086 相关报告相关报告 锁定象牙塔，升学之道! 教育行业全阶段系列之 k12 培训（北京篇下） 2018-07-04 三年计划重拳出击，蓝天保 卫战纵深推进 2018-07-04 新三板日报（新三板挂牌企 业离“不差钱”还有点远）

7、 2018-07-04 苏轴股份：贯彻行业“十三 五”规划，全方位拓宽公司 规模 2018-07-03 新三板日报（五部委发文推 动新三板发展） 2018-07-03 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 运营成本，规模化价值更高，运营关键在于实现综合性平台的协同 效应。拼多多通过微信强大的流量势能+红利把握，电商生态快速 形成，相较于传统线上获客的方式，拼多多获客成本（2018Q1 为 23.4 元/人）远低于一般电商。拼多多未来的重点在于客户留存和 客单价的提升。 美团和拼多多分别作为“生活服务电商”

8、和“社交电商”的代表，两 大类的“新电商”的崛起与壮大，新在模式端的创新与独特、新在抓新在模式端的创新与独特、新在抓 住用户需求实现流量留存，未来重点在于实现用户的量变走向质变。住用户需求实现流量留存，未来重点在于实现用户的量变走向质变。 消费在路上消费在路上：垂直电商云集，或孕育独角兽垂直电商云集，或孕育独角兽。新三板市场中垂直电商 云集，其中涉及 3C、综合平台、酒类、服装、母婴、服务、旅游等多 领域，不乏孩子王、壹玖壹玖这样的行业龙头和迷你独角兽。对于电 商平台而言，新模式、用户留存以及效率提升（供应链、物流体系） 。 新三板电商中建议关注壹玖壹玖和傲基电商。 风险提示：风险提示：新业务

9、竞争加剧风险、现金流管控风险新业务竞争加剧风险、现金流管控风险、行业竞争加剧行业竞争加剧风风 险险 3 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 内容目录内容目录 1. 美团点评上市：底气充足，打造综合生活服务平台美团点评上市：底气充足，打造综合生活服务平台 . 5 1.1. 打通“吃住行游购娱”全场景，定位综合生活服务电商 . 5 1.2. 背靠在线生活服务行业，预计年复合增速 10.2% . 6 1.3. 超级平台效应，美团业务规模迅速壮大 . 6 1.4. 市场红利转变为公司业绩，盈利性向好

10、 . 8 2. 拼多多进击：社交电商的“跃进史”拼多多进击：社交电商的“跃进史” . 10 2.1. 以“拼单”起家，成为社交电商平台“黑马” . 10 2.2. 渗透率提升，拼多多成为综合第三大电商平台 . 11 2.3. 2B+2C 并行，赋能拼多多 . 11 2.4. 平台模式下，亏损区间收窄 . 12 3. 新电商时代：从新电商时代：从美团美团;拼多多两大巨头看消费电商模式拼多多两大巨头看消费电商模式 . 14 3.1. 消费端:风起升/分级，抓住机会窗口期 . 14 3.2. 模式端:平台内含特有气质，探秘致胜基因 . 15 3.2.1. 美团点评：综合生活服务电商，打通 2B+2C

11、 闭环 . 16 3.2.2. 拼多多：社交电商拼团分享，拉新裂变构建流量矩阵 . 17 3.3. 运营端:用户价值的再挖掘与获客效率提升 . 18 3.3.1. 美团点评:赋能商家,增强用户粘性 . 18 3.3.2. 拼多多:依托微信生态,收获流量势能（对比京东、阿里） . 19 4. 消费在路上：垂直电商云集，或孕育独角兽消费在路上：垂直电商云集，或孕育独角兽 . 22 图表目录图表目录 图 1：美团业务拓展阶段 . 5 图 2：美团四大 LBS 场景 . 5 图 3：生活服务行业发展推动因素 . 6 图 4：生活服务行业规模（十亿元）及在线渗透率 . 6 图 5：2018Q1 年餐饮外

12、卖市场竞争格局 . 7 图 6： 2017 酒店服务市场竞争格局 . 7 图 7：年度交易用户数（百万） . 8 图 8：年度交易金额（人民币十亿元） . 8 图 9：每位交易用户平均每年交易笔数 . 8 图 10：美团点评月度活跃用户数（百万）. 8 图 11：营业收入（亿元） . 8 图 12：年内亏损（亿元） . 8 图 13：经调整亏损净额（亿元） . 9 图 14：研发支出（亿元） . 9 图 15：三大业务营业收入占比 . 9 图 16：三大业务毛利率对比 . 9 图 17：拼多多股权结构 . 10 图 18：2017 至 2018 年季度积极买家数量呈现指数型增长 . 11 图

13、19：GMV 规模高速增长且增长率在 17 年四季度最高 . 11 图 20：17 年拼多多渗透率同比增长 15 倍 . 11 图 21：渗透率整年攀升幅度较大成为所有应用中的第一 . 11 图 22：拼多多发展历程图 . 12 4 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图 23：收入增长趋势整体向上 . 13 图 24：2017Q1-2018Q1 季度净利润（亿元） . 13 图 25：营销费用维持高比例 . 13 图 26：毛利率转正 . 13 图 27：美团迎合消费者多元需求 . 14

14、图 28：美团 2C+2B 策略 . 14 图 29：拼多多核心需求在于价格优势;分享拼单 . 15 图 30：二线城市以下的用户数量占比大为 92.44% . 15 图 31：京东 app 各线城市的用户数量的分布比较均匀 . 15 图 32：美团生活服务 O2O 向长尾市场靠近 . 16 图 33：拼多多“拼单模式” . 17 图 34：2018 年 3 月电商 appDAU 均值（百万） . 17 图 35：微信流量+微信支付下，美团及其全资子公司摩拜有望持续获支持 . 19 图 36：三大电商 GMV 对比（万亿） . 20 图 37：三大电商年活跃用户数量（亿人）. 20 图 38：

15、拼多多获客成本 . 20 图 39：京东获客成本 . 20 图 40：三大平台 2017 年每个活跃买家年度支出（元） . 21 图 41：三大平台 2017 年营收增速 . 21 表表 1：美团移动应用：美团移动应用 . 6 表 2：美团最新业务规模 . 7 表 3：美团点评投资领域 . 18 表 4：新三板垂直电商公司一览 . 22 5 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1. 美团点评上市：底气充足，美团点评上市：底气充足，打造综合生活服务平台打造综合生活服务平台 1.1. 打通“吃住

16、行游购娱”全场景打通“吃住行游购娱”全场景，定位，定位综合生活服务电商综合生活服务电商 帮大家吃得更好，生活更好帮大家吃得更好，生活更好。2017 年，美团平台上完成交易笔数超过 58 亿，交易金额高达 3570 亿元（招股书） 。经过 8 年，美团从最初的团购网站，发展成为涵盖到家、到店、旅行、 出行四大 LBS 场景的企业。 图图 1：美团业务拓展阶段美团业务拓展阶段 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 图图 2：美团四大美团四大 LBS 场景场景 资料来源：财看见-腾讯财经，安信证券研究中心 三大业务板块，八款移动应用三大业务板块，八款移动应用。美团提供的业务范围可分为餐饮外卖、到店

17、酒店及旅游、新 业务及其他业务三大板块。在所有垂直领域后，总会在某个用户群体形成交集。而就餐、点 餐、看电影、旅游、租车的用户，基本上就是同一消费群体。目前美团提供以下八款移动应 用，可供消费者选择。 6 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 表表 1：美团移动应用：美团移动应用 移动应用名称移动应用名称 移动应用用途移动应用用途 美团美团 生活服务在线交易平台 大众点评大众点评 生活信息在线探索平台 美团外卖美团外卖 提供实时配送服务 摩拜单车摩拜单车 提供共享单车服务 美团跑腿美团跑腿 同

18、城速递服务平台 小象生鲜小象生鲜 通过线下门店及移动应用提供生鲜杂货 榛果民宿榛果民宿 提供民宿短租预订服务 美团打车美团打车 提供试点网约车服务 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 1.2. 背靠背靠在线生活服务行业在线生活服务行业，预计年复合增速，预计年复合增速 10.2% 多项因素共同推动中国生活服务行业的发展多项因素共同推动中国生活服务行业的发展，2023 年规模年规模预计预计可达到可达到 33.1 万亿元。万亿元。中国城 镇化进程加快，根据统计局数据显示，2016 年末我国常住人口城镇化率已经达到 57.4%， 比 2012 年末提高 4.8 个百分点。城镇化进程加快有助于推动生

19、活服务行业发展。除此之外 消费升级带来消费支出逐渐转向提高人们生活质量的生活服务行业，根据艾瑞咨询，生活服 务行业规模从 2017 年人民币 18.4 万亿元增长至 2023 年的人民币 33.1 万亿元， 预计年复合 增长率为 10.2%。 图图 3：生活服务行业发展推动因素生活服务行业发展推动因素 图图 4：生活服务行业规模（十亿元）及在线渗透率生活服务行业规模（十亿元）及在线渗透率 资料来源：招股书，安信证券研究中心整理制图 资料来源：艾瑞咨询，安信证券研究中心 1.3. 超级平台效应，超级平台效应，美团业务规模美团业务规模迅速壮大迅速壮大 美团业务增长迅速美团业务增长迅速， 各大业务稳

20、居行业前列。， 各大业务稳居行业前列。 根据艾瑞咨询， 公司运营的移动应用美团按2017 年交易金额排名，为中国领先的生活服务在线交易平台；大众点评按 2017 年月度活跃用户 数排名，为中国领先的生活信息在线探索平台。此外，美团外卖、摩拜单车等，按 2017 年 月度活跃用户数计算，均位于中国最受欢迎的服务业电子商务移动应用之列。美团点评在年 度交易用户数、每位交易用户平均每年交易笔数等方面均有大幅提升，业绩增长迅速。 -30.0% -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000

21、20132017（2021）预测 生活服务行业市场规模 生活服务行业在线渗透率 7 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 表表 2：美团最新业务规模：美团最新业务规模 2017 年年度交易用户数年年度交易用户数 3.1 亿 2017 年年度活跃商家年年度活跃商家 440 万 2017 年度人民币交易金额年度人民币交易金额 3570 亿元 2017 年年度交易笔数年年度交易笔数 58 亿 2017 年年 4 季度日均餐饮外卖交易笔数季度日均餐饮外卖交易笔数 1470 万 2017 年年 12 月

22、月度活跃用户数月月度活跃用户数 2.89 亿 2017 年国内酒店间夜量年国内酒店间夜量 2.05 亿 2017 年年 4 季度日均活跃配送骑手数季度日均活跃配送骑手数 53.1 万 截至截至 2017 年覆盖中国市县数年覆盖中国市县数 2800 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 餐饮外卖位列第一，酒店服务位列第二。餐饮外卖位列第一，酒店服务位列第二。目前，美团点评是中国餐饮外卖行业的领导者，根 据招股书，其市场份额从 2015 年的 31.7%增至 2018 年一季度的 59.1%，远超过排名第二 （饿了么）和第三（百度外卖）的市场份额总和（约 39.8%） 。酒店服务业务方面，美团仅

23、 次于携程，位居全国第二，主要原因是美团点评在笼络中低端酒店资源方面有突出优势，且 面向本地生活服务的钟点房预定较多。其中美团点评为第三方平台模式，商家有很强的刷单 积极性，且在高星酒店方面与排名第一的携程具有较大差距。其他业务目前仍在不断投入资 金中，其中 2018 年 4 月 4 日美团点评花费 27 亿美元以“35%股权+65%现金”方式收购共 享单车巨头之一摩拜单车。 图图 5：2018Q1 年年餐饮外卖市场竞争格局餐饮外卖市场竞争格局 图图 6： 2017 酒店服务市场竞争格局酒店服务市场竞争格局 资料来源：艾瑞咨询，安信证券研究中心 资料来源：艾瑞咨询，安信证券研究中心 美团点评的

24、超级平台效应显著，美团点评的超级平台效应显著，美团点评的平台用以连接商家与消费者，且逐渐在美团各项 业务间形成了显著的平台效应。平台效应即实现规模效应、降低边际成本，同时构筑复制壁 垒。由于线下商家需要地推与补贴，获取成本高；BAT 一度垄断互联网流量时，线上订单成 本高；构建同城实时物流体系，需要大量的人力投入，生活类服务电商平台本身有着更高的 运营成本和集聚更多的社会资源，一旦建立起来也更难以复制。美团点评在平台建设上已初 具优势，2017 年美团平台上完成的交易笔数超过 58 亿，交易金额高达人民币 3570 亿元， 是目前中国领先的生活服务在线交易平台。除此之外，2017 年 12 月

25、月活数量达到 2.89 亿 人（招股书） 。 00.20.40.60.8 17.20% 5.90% 11.90% 31.30% 33.70% 00.10.20.30.4 8 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 7：年度交易用户数（百万）年度交易用户数（百万） 图图 8：年度年度交易金额（人民币十亿元）交易金额（人民币十亿元） 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 图图 9：每位交易用户平均每年交易笔数每位交易用户平均每年交易笔数 图图 10：美

26、团点评月度活跃用户数（百万）美团点评月度活跃用户数（百万） 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 1.4. 市场红利转变为公司业绩，市场红利转变为公司业绩，盈利性向好盈利性向好 三年内三年内实现实现营收增长营收增长 7倍， 亏损减半倍， 亏损减半。 美团点评 2017年营业收入 339亿元， 同比增长161%， 亏损 189 亿元，经调整亏损净额 28 亿元。从结构上来看，外卖业务收入增长迅猛，16 年已 反超传统到店、 酒旅业务占总收入 54.05%， 增速达 2933%， 17 年更占到总收入的 61.99%， 成为拉动公司营收增长的重要马车。美团

27、外卖由 14 年后起之秀，后来居上至 17 年市场领导 者地位，预计外卖市场增长的红利将有效转化为公司业绩，形成收入增长的有力支撑。 图图 11：营业收入（亿元）营业收入（亿元） 图图 12：年内亏损（亿元）年内亏损（亿元） 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 206 259 310 0 50 100 150 200 250 300 350 201520162017 年度交易用户数（百万） 161 237 357 0 50 100 150 200 250 300 350 400 201520162017 交易金额（人民币十亿元） 10.4 12.9

28、18.8 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 201520162017 每位交易用户平均每年交易笔数 168 200 289 0 50 100 150 200 250 300 350 2015年12月 2016年12月 2017年12月 美团点评月度活跃用户数（百万） 40.18 129.88 339.27 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2015年度 2016年度 2017年度 营业收入（亿元） -105.19 -57.94 -189.88 -200 -180 -160 -140 -120 -100 -80 -60 -40 -20 0 2

29、015年度 2016年度 2017年度 年内亏损（亿元） 9 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 公司 15-17 年分别亏损 105、58、190 亿元，其中 17 年 190 亿亏损主要因为优先股会计调 整。公司 15-17 年经营调整亏损分别为 59、54、29 亿元。17 年的主要亏损来自于优先股转 换公允价值的会计调整。正常业务角度，虽然综合毛利率由于外卖业务占比提升而下降，但 是销售费用率下降幅度更快，公司亏损率已慢慢扭转，存在盈利的可能性。 图图 13：经调整亏损净额（亿元）经

30、调整亏损净额（亿元） 图图 14：研发支出（亿元）研发支出（亿元） 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 拆分公司毛利率可见，传统到店、酒旅业务贡献了毛利率大头。拆分公司毛利率可见，传统到店、酒旅业务贡献了毛利率大头。外卖业务由于巨头竞争态势 已平稳，毛利 17 年由负转正，且随着美团外卖平台商家规模效应形成，议价能力提升，叠 加到家其他业务扩充，毛利率上行空间仍然存在。酒旅业务上，酒店预定成为全国仅次于携 程第二大平台， 叠加三四线长尾市场渗透与服务本地消费者闭环生态的打造， 预期未来到店、 酒旅业务的毛利空间远未止于此。 图图 15：三大业务营业收

31、入占比三大业务营业收入占比 图图 16：三大业务毛利率对比三大业务毛利率对比 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 -59.14 -53.53 -28.53 -70 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 2015年度 2016年度 2017年度 经调整亏损净额（亿元） 12.4 23.7 36.5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2015年度 2016年度 2017年度 研发支出（亿元） 62% 32% 6% 餐饮外卖 到店、酒店及旅游 新业务及其他业务 -123.7% -7.7% 8.1% 80.4% 84.6% 88

32、.3% -53.0% 61.1% 46.0% -150% -100% -50% 0% 50% 100% 2015年 2016年 2017年 餐饮外卖 到店、酒旅 新业务及其他 10 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 2. 拼多多进击拼多多进击：社交电商的“跃进史”社交电商的“跃进史” 2.1. 以“拼单”起家，成为以“拼单”起家，成为社交电商平台社交电商平台“黑马”“黑马” 拼多多的成立时间是 2015 年的 9 月份，项目具体是上海寻梦公司内部孵化出来，主要致力 打造一个结合供应商和物流

33、一起加盟合作的平台运作模式。在该项目未孵化之前，2015 年 的 4 月份成立的拼好货主要是以生鲜水果自营的方式，形成了产品供应保质量、购物享受舒 适的社交电商。就在 2015 年的 9 月中旬，拼多多和拼好货正式合并，拼好货继续在拼多多 的基础上将品牌进行大力推广并协调后端的仓配，将仓配紧密地对供应商等卖家进行开放， 大大提高了水果电商的品质。同时，拼多多在正式上线后，平台采用拼团模式且产品并未局 限于水果而是覆盖了各类品种的商品。 拼拼多多多多公司的公司的创办人为黄创办人为黄峥峥，目前持股比例为，目前持股比例为 50.7%。黄峥作为拼多多公司董事长兼首席执 行官持股比例最大，为 50.7%

34、，持股数量在股东中最多，为 2074 百万股；其次是腾讯，占 股比例为 18.50%；高榕资本和红杉资本分别占股为 10.10%和 7.40%。 图图 17：拼多多拼多多股权结构股权结构 资料来源：拼多多招股书，安信证券研究中心 采用社交采用社交+电商电商，迅速迅速产生品牌效应并建立产生品牌效应并建立市场地位。市场地位。作为市场上快速发展的新型电子商务 平台，拼多多采用独特的“游戏社交”的方式尽可能多地为买家提供在价格上具有足够吸引 力的可选择性商品，从而使得更多的买家能够参与到一个动态的社会购物体验之中。 社交互动方式便利，创造低成本有机交通，促进买家指数型增长。社交互动方式便利，创造低成本

35、有机交通，促进买家指数型增长。新买家作为平台的新用户 将引入拼多多平台，活跃在更加广泛的社交网或之中从而达到吸引更多的新用户到这个平台 的目的。 从 2017 年一季度买家数量仅为 67.7 百万， 直至 2018 年一季度， 买家数量达到 294.9 百万， 共增加了 272.7 百万且年增长率为 335.6%， 呈现出飞速的指数型增长态势 （招股书） 。 具有吸引力的价格加之多样的具有可选择性的商品在平台上被提供以及宣传和营销方式的具有吸引力的价格加之多样的具有可选择性的商品在平台上被提供以及宣传和营销方式的 独特，独特，GMV 高速增长。高速增长。GMV 衡量的是拼多多平台上的成交金额，

36、既包括了付款和未付款的 所有订单之和。拼多多引入大量低价商品满足了买家需要，GMV 从 2017 年年初的 200.9 亿 到年底已经远超过 1000 亿达到 1412 亿，而从最新 2018 年一季度来看，GMV 继续增长至 接近 2000 亿的规模，成为中国上升势头迅猛的电商平台。 51% 19% 10% 7% 13% 黄峥 腾讯 高榕资本 红杉资本 其他股东 11 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 18：2017 至至 2018 年季度积极买家数量呈现指数型增长年季度积极买家数

37、量呈现指数型增长 图图 19：GMV 规模高速增长且增长率在规模高速增长且增长率在 17 年四季度最高年四季度最高 资料来源：拼多多招股书，安信证券研究中心 资料来源：拼多多招股书，安信证券研究中心 2.2. 渗透率提升，渗透率提升，拼多多成为综合第三大电商平台拼多多成为综合第三大电商平台 拼多多的渗透率从拼多多的渗透率从 16 年底至年底至 17 年底已涨年底已涨 15 倍，远超过淘宝和手机京东的增长率，一举成倍，远超过淘宝和手机京东的增长率，一举成 为第三大综合电商应用。为第三大综合电商应用。根据极光大数据，截止 2017 年 12 月，拼多多在整一年中渗透率同 比增长了 1507.6%，

38、远超过渗透增长排名在第二的京东为 33.8%， 第三是手机淘宝，渗透 率增长仅为 7.7%。从市场渗透率同比增长排名在前十的应用中，拼多多在 201 年 12 月的市 场渗透率最高达到了 19.0%，远超排名在前十的其他应用，这也显示出拼多多这种采用社交 的方法来拼单的商业模式得到了广泛的用户的喜好，渗透率整年攀升幅度较大成为所有应用 中的第一。 日活跃用户数在日活跃用户数在 17 年所有应用中排第三。年所有应用中排第三。根据极光大数据，拼多多日活跃用户数量 2017 年上升了 483.5% ，其中 2017 年整年日活跃用户的人数一共是 1621 万人，排在所有应用 中的第三位，紧随火山和抖

39、音小视频之后。 图图 20：17 年拼多多渗透率同比增长年拼多多渗透率同比增长 15 倍倍 图图 21：渗透率整年攀升幅度较大成为所有应用中的第一：渗透率整年攀升幅度较大成为所有应用中的第一 资料来源：极光大数据、安信证券研究中心 资料来源：极光大数据、安信证券研究中心 2.3. 2B+2C 并行，赋能拼多多并行，赋能拼多多 2C 端的历程即拼团分享到拼团内部，以此推进实现品种丰富、品牌效应打造的过程。端的历程即拼团分享到拼团内部，以此推进实现品种丰富、品牌效应打造的过程。在拼 团分享阶段，最基本需要解决的问题是用户能够方便地买到符合心愿的性价比较高的商品， 早在 15 年拼多多就采用了在线支

40、付的方式，也是最初的版本；在 2016 年，拼团内部动力需 67.7 99.7 157.7 244.8 294.9 0 50 100 150 200 250 300 350 2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q1 积极买家（单位：百万） 20.9 38.4 70.9 141.2 198.7 0 0.5 1 1.5 0 50 100 150 200 250 2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q1 2017-2018GMV季度规模增长及增长率 GMV（在数十亿元人民币） GMV季度增长率 5.3% 19.0% 3.1% 5.1% 1.5% 2.3% 1.

41、7% 7.8% 2.9% 7.3% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 16.00% 18.00% 20.00% 0.00% 200.00% 400.00% 600.00% 800.00% 1000.00% 1200.00% 1400.00% 1600.00% 1800.00% 2000.00% 同比增长 市场渗透率 12 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 要得到推动，即解决帮助用户提供买东西的体验方式，拼多多进一步优化了客

42、户在游览商品 过程中舒适度体验；最终，拼多多丰富了更多的购买商品，并在线上为用户提供各种优惠和 红包活动，鼓推用户积极参团大幅提高了拼团效率；另一方面拼多多还赞助了综艺节目，提 高自己的媒体曝光度，着力打造了对外的品牌效应。 2B 端供需对接，引入品牌商对口消费人群。端供需对接，引入品牌商对口消费人群。拼多多从 15 年至今，已有大量的用户数据，通 过这些数据进行深度分析已经成功地为一些厂商找到了对应的消费人群，同时，上百的品牌 商已经开始入驻拼多多，把最前端的用户的各种需求得以存储起来并推送给上游供应链，完 成用户消费者需求和部分上游厂商供应对接，在较快的时间内，厂商得以设计并定做符合该 类

43、消费者的产品，这样来达到供给侧的改革同时在很大程度上帮助上游的厂商提高品牌溢价 能力。 图图 22：拼多多发展历程图：拼多多发展历程图 资料来源：产品壹佰、安信证券研究中心整理 2.4. 平台模式下，亏损区间收窄平台模式下，亏损区间收窄 收入大幅增长，主要来源于在线市场服务。收入大幅增长，主要来源于在线市场服务。拼多多自 2017 年一季度年以来出现大幅增长的 趋势， 从最开始的 3.7 千万的收入在 2018 年一季度该收入达到了 13.85 亿元。 2018Q1 营收 13.85 亿元，较 2017 年 Q1 营收 0.37 亿元同比增长 36.4 倍。公司成立 3 年来一直处于飞速 发展

44、阶段。公司暂处亏损状态，净亏损率有所收窄，2016 年净利润-2.92 亿元，净亏损率 -57.83%，2017 年净利润-5.25 亿元，净亏损率-30.11%，2018 年 Q1 净利润-2.01 亿元，净 亏损率-14.52%，公司净亏损率逐步收窄。 13 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 23：收入增长趋势整体向上：收入增长趋势整体向上 图图 24：2017Q1-2018Q1 季度净利润（亿元）季度净利润（亿元） 资料来源：拼多多招股说明书，安信证券研究中心 资料来源：拼多多

45、招股说明书，安信证券研究中心 自营转向平台带动毛利率上涨，销售费用持续投入自营转向平台带动毛利率上涨，销售费用持续投入。拼多多从自营向平台转型，带来毛利率 高增长，在线市场服务毛利率 2017 年由负转正，整体毛利率 2018Q1 达到 76.98%。销售 及营销开支由 2017 年 Q1 的 0.74 亿元大幅增加至 2018 年 Q1 的 12.18 亿元，主要是进行 线上线下品牌推广活动在内的广告费用人民币 5.76 亿元、促销及优惠券开支 5.49 亿元以及 员工成本等。 图图 25：营销费用维持高比例营销费用维持高比例 图图 26：毛利率转正毛利率转正 资料来源：拼多多招股说明书，安

46、信证券研究中心 资料来源：拼多多招股说明书，安信证券研究中心 拼多多现金及现金等价物足以继续支持今后的发展。拼多多现金及现金等价物足以继续支持今后的发展。在 2018 年 Q1，拼多多的现金及现金等 价物已经增长至 86.3 亿元，相比于 2017 年继续持续稳定增长，增长率从 2016 年以来也是 最高，达到了 182%。 37,019 104,617 423,038 1,179,402 1,384,604 182.60% 304.37% 178.79% 3640.25% -30.00% 470.00% 970.00% 1470.00% 1970.00% 2470.00% 2970.00%

47、3470.00% 3970.00% 0 200000 400000 600000 800000 1000000 1200000 1400000 1600000 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 收入（千元） 增速 -2.08 -1.10 -2.21 0.14 -2.01 1.15% -14.52% -30.00% -25.00% -20.00% -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% -2.5 -2 -1.5 -1 -0.5 0 0.5 2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q1 净利润（亿元） 净利率 0.7

48、4 0.89 4.28 7.54 12.17 199.55% 84.98% 101.14% 63.93% 87.93% -30.00% 20.00% 70.00% 120.00% 170.00% 220.00% 0 2 4 6 8 10 12 14 2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q1 营销费用(亿元） -0.17 -0.03 2.36 8.05 10.66 -2.86% 55.85% 68.29% 76.98% -30.00% -10.00% 10.00% 30.00% 50.00% 70.00% 90.00% -2 0 2 4 6 8 10 12 2017Q1201

49、7Q22017Q32017Q42018Q1 毛利(亿元） 毛利率 14 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 3. 新电商新电商时代：时代：从美团从美团;拼多多两大巨头看消费拼多多两大巨头看消费电商电商模式模式 3.1. 消费消费端端:风起风起升升/分级分级，抓住抓住机会窗口期机会窗口期 新电商的新电商的出发起点便是消费的出发起点便是消费的逐渐演变逐渐演变的的“新需求新需求”与与新机会新机会，源于源于消费变迁，业务消费变迁，业务发展路径发展路径 映射消费者映射消费者消费消费习惯。习惯。美团点评和拼多多是消费市场中两大典型代表，美团点评是综合生活 服务电商，涵盖吃住到店行游购娱等多方面，从发家于到店团购酒旅业务后发致胜餐饮 外卖边界扩展出行;生鲜，美团点评的业务路径也映射了消费者每一阶段的需求，其中伴 随着消费者注重社交属性，其中美团打造的生活社交圈正逐步显现。 图图 27：美团迎合消费者多元需求美团迎合消费者多元需求 资料来源：艾瑞咨询，招股书，安信证券研究中心整理制图 推行推行 2C+2B 策略，美团核心禀赋显现。策略，美团核心禀赋显现。赋能商户增加 B 端客户粘性，成为美团提高竞争力 的砝码。本地生活服务平台营收来源于商户，因此平台要实现盈利，必须解决商家如何获取 更多收益的