拼多多：微信流量为风低价拼购为帆社交电商黑马开启新纪元（34页）.pdf

1、海外公司海外公司报告报告 | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 拼多多拼多多（PDD.US） 证券证券研究报告研究报告 2019 年年 03 月月 25 日日 作者作者 文浩文浩 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516050002 周奕纯周奕纯 联系人 关注我们关注我们 扫码关注 天风证券 研究所官方微信号 相关报告相关报告 微信流量为风，低价拼购为帆，社交电商黑马 开启新纪元 拼多多以社交流量为风、低价拼购为帆，野蛮生长三年闯入行业前三。拼多多以社交流量为风、低价拼购为帆，野蛮生长三年闯入行业前三。 拼多多是由 2015 年 4 月和 9 月先后成

2、立的 “拼好货” 与 “拼多多” 于 2016 年 9 月合并而来，并于 2018 年 7 月正式在纽交所挂牌上市。拼多多的商 业模式可概括为：以拼购玩法为核心，从低价爆款商品切入，凭借微信社 交流量实现裂变式传播与交易闭环，构建“用户-平台-商家”三者的全新 生态。2018 年拼多多平台 GMV 达到 4,716 亿元，同比增长 234%，成为中 国第三大电商平台，仅用三年多实现近五千亿 GMV，相较之下阿里和京东 分别用了 9 年和 12 年；2018 年拼多多活跃买家数达到 4.19 亿（已超过京 东成为行业第二） ，同比增长 71%，环比增长 8.6%。受益于 GMV 与货币化 率双升

3、，2018 年公司收入同比增长 652%至 131.2 亿元；经调整归属股东净 亏损达 34.6 亿元，净亏损率 26.3%，相较 2017 年亏损率扩大 4.4 百分点。 电商下沉红利逐渐释放，行业破局者初露苗头。电商下沉红利逐渐释放，行业破局者初露苗头。中国网上零售交易规模快 速增长，2018 年同比增长 25.5%至 9.0 万亿，渗透率同比提升 1.6 百分点至 21.2%，五年复合增速达到 37%。电商行业用户规模超 6 亿，下沉红利逐渐 释放。2018 年中国网络购物用户规模达 6.1 亿，同比增长 14.4%，渗透率 同比提升 4.6 百分点至 73.6%；2018 年 12 月

4、移动电商行业新增用户中有 58.8%来自三线及以下城市；根据阿里巴巴 4Q18 业绩会披露，其电商平台 超过 70%的新增买家来自三线及以下城市。拼多多的出现打破行业稳定格 局，2018 年电商行业 CR2 的阿里巴巴和京东合计 GMV 份额近 80%，而基 于下沉市场快速崛起的拼多多预计市场份额达到 5%。 拼多多的护城河是什么？拼多多的护城河是什么？1）规模优势：拼多多受益于下沉市场需求，用户 规模迅速增长，18 年 12 月 MAU 达 2.7 亿，年活跃买家数达 4.2 亿，占互 联网用户的 50.5%，占总人口的 30%，已具备规模优势，并由此形成网络效 应和规模效应。目前拼多多的点

5、击率和转化率已追平淘宝；2）社交流量运 用：基于微信流量洼地，结合商业模式特点改造供需关系。拼多多借助微 信 10 亿社交流量触达最广泛的用户群， 尤其在传统电商较难渗透的下沉市 场，通过主打“低价+拼购”快速积累低线城市用户。基于对社交流量的 深刻理解，拼多多充分发挥社交关系网络的价值，使用户参与供应链管理， 改变供需关系。 如何看待拼多多的未来增长空间？如何看待拼多多的未来增长空间？1） 用户空间： 短期继续向下渗透 “五线” ， 中长期向上进入“五环” 。拼多多 18 年 12 月三线及以下城市 MAU 1.9 亿， 市场份额为 38%， 对比淘宝 62%仍有提升空间， 同时三线及以下尚

6、未使用电 商的移动网民超 1 亿，为低线用户增长提供广阔空间；中长期有望通过吸 引更多优质商家和品牌商家入驻，进一步渗透一二线城市用户；2）人均 GMV：短期扩品类提频次为主驱力，中长期把握购买力提升红利；3）货 币化率：广告货币化率已接近阿里，但中长期整体仍有提升空间。4Q18 拼多多货币化率为 2.8%，相较阿里巴巴存在差距，但广告货币化率已与阿 里相近。广告货币化率有望通过增加广告库存、提升广告转化率来实现增 长；佣金货币化率通过增加商家服务及提升用户体验来实现增长。 估值估值：综合考虑三种估值模型，我们认为拼多多的估值区间为 267-419 亿 美元 （按照每活跃买家估值为356-41

7、9亿美元； 按照P/GMV估值为365-399 亿美元；按照 DCF 估值为 267 亿美元） ，估值区间中值对应目标价为 31 美 元。考虑拼多多仍处于快速增长阶段，在低线城市具备竞争优势地位以及 逐渐释放的下沉用户消费红利，我们认为拼多多具备较高的投资价值。 风险提示：用户增长放缓，用户粘性下降，获客成本提高风险，竞争加剧， 宏观经济风险，商品质量管控丌足带来的风险，监管风险 海外公司海外公司报告报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 拼多多：社交电商黑马一骑绝尘成行业破局者 . 5 1.1. 发展历程：野蛮生长三年，社交

8、电商黑马闯入行业前三 . 5 1.2. 商业模式：社交流量为风，低价拼购为帆，开创社交电商新生态 . 8 1.3. 经营业绩：GMV 与收入高速增长，费用率高企压制短期盈利 . 10 2. 行业机会：下沉红利逐渐释放，行业破局者初露苗头行业机会：下沉红利逐渐释放，行业破局者初露苗头 . 13 2.1. 行业规模：线上零售交易额快速增长，农村成主要驱动力 . 13 2.2. 发展趋势：下沉红利逐渐释放，电商行业打开新空间 . 15 2.3. 竞争格局：电商行业高度集中，破局者初露苗头 . 19 3. 拼多多的护城河是什么？拼多多的护城河是什么？ . 20 3.1. 规模优势：用户规模行业第二，平

9、台网络效应与规模效应日益凸显 . 20 3.2. 社交流量运用：基于微信流量洼地，结合商业模式特点改造供需关系 . 22 4. 如何看待拼多多的未来增长空间？如何看待拼多多的未来增长空间？ . 26 4.1. 用户空间：短期继续向下渗透“五线”，中长期向上进入“五环” . 26 4.2. 人均 GMV：短期扩品类提频次为主驱力，中长期把握购买力提升红利 . 28 4.3. 货币化率：广告货币化率已接近阿里，但中长期整体仍有提升空间 . 31 5. 如何理解拼多多的估值？如何理解拼多多的估值？ . 32 图表目录图表目录 图 1：拼多多发展历程 . 5 图 2：中国三大电商平台的年度买家数（3Q

10、14A-4Q18A） . 6 图 3：拼多多融资历程 . 6 图 4：拼多多股权结构 . 7 图 5：拼多多高管团队简介 . 7 图 6：拼多多商业模式 . 8 图 7：拼多多平台主要优惠活动简介 . 8 图 8：拼多多拼单流程 . 9 图 9：拼多多平台部分品类销量 Top1 商品与淘宝同类商品比较 . 9 图 10：拼多多年化 GMV 及同比增速（1Q17A-4Q18A） . 10 图 11：拼多多 MAU 及年度活跃买家数（1Q17A-4Q18A） . 10 图 12：拼多多活跃买家年度平均消费额（1Q17A-4Q18A） . 10 图 13：拼多多总收入及同比增速（1Q17A-4Q18

11、A） . 11 图 14：拼多多货币化率（1Q17A-4Q18A） . 11 图 15：拼多多收入结构（1Q17A-4Q18A） . 11 图 16：拼多多毛利及毛利率（1Q17A-4Q18A）. 11 图 17：拼多多各项费用率（1Q17A-4Q18A） . 12 图 18：拼多多经调整后归属股东净利润及净利率（1Q17A-4Q18A） . 12 图 19：中国网上零售交易规模及电商渗透率（2005A-2018A） . 13 海外公司海外公司报告报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 20：中国网上零售交易规模城乡结构（2014A vs. 20

12、17A） . 13 图 21：中国不同消费品类网络零售渗透率（2004A-2018A） . 14 图 22：中国网络购物用户规模及渗透率（2007A-2018A）. 15 图 23：中国网络零售 ARPU 及占人均社消支出比例（2007A-2018A） . 15 图 24：中国移动电商用户城市分布结构（2018 年 12 月） . 16 图 25：中国人口与移动网民城市分布对比（2017A；9M18A） . 16 图 26：中国按收入水平划分人均可线上化消费者支出（2005A-2018E） . 17 图 27：中国按收入水平划分电商渗透率-空调（2005A-2018A） . 17 图 28：中

13、国按收入水平划分电商渗透率-冰箱（2005A-2018A） . 17 图 29：中国按收入水平划分电商渗透率-炉具（2005A-2018A） . 18 图 30：中国按收入水平划分电商渗透率-微波炉（2005A-2018A） . 18 图 31：中国主要电商平台预计 GMV 市场份额（2018A） . 19 图 32：中国主要电商平台按实际交易规模市场份额（2013A-2018A） . 19 图 33：中国主要电商平台核心数据对比（2018A）. 19 图 34：中国主要电商平台移动月度活跃用户规模（2014 年 11 月-2019 年 1 月） . 20 图 35：中国主要电商平台年化活跃买

14、家规模（1Q17A-4Q18A） . 20 图 36：拼多多用户城市分布（2018 年 3 月-2018 年 10 月） . 21 图 37：电商平台商品点击率：拼多多 vs. 淘宝（2019 年 3 月） . 21 图 38：电商平台商品转化率：拼多多 vs. 淘宝（2019 年 3 月） . 21 图 39：移动互联网与微信、手机淘宝 MAU 对比（2018 年 12 月） . 22 图 40：拼多多与电商行业的用户城市分布对比（2018 年 7 月） . 22 图 41：中国电商行业 MAU Top10 APP 及微信小程序（2018 年 12 月）. 22 图 42：中国主要电商平台平

15、均获客成本对比（2018A） . 23 图 43：中国主要电商平台单用户订单数量对比（1Q18A） . 23 图 44：中国主要电商平台 30 天留存率（2018 年 1 月-2018 年 12 月） . 23 图 45：中国主要电商平台月人均单日使用时长（2014 年 11 月-2018 年 12 月） . 23 图 46：中国主要电商平台日活跃率（2014 年 11 月-2018 年 12 月） . 24 图 47：中国主要电商平台月人均单日打开次数（2014 年 11 月-2018 年 12 月） . 24 图 48：拼多多平台八大资源位 . 24 图 49：拼多多打造爆款的“三级火箭”

16、示意图 . 25 图 50：腾讯系 APP 全景流量用户规模分布（2019 年 2 月） . 25 图 51：拼多多分城市等级的用户规模（2018 年 3 月-2018 年 12 月） . 26 图 52：中国移动电商行业分城市用户规模与未渗透用户规模（2018 年 12 月） . 26 图 53：中国四线城市用户网购行为变化（1Q17A vs. 1Q18A） . 27 图 54：拼多多与淘宝分城市等级的渗透率（2018 年 12 月） . 27 图 55：中国主要电商平台人均 GMV 对比（2018A） . 28 图 56：中国主要电商平台 ASP 对比（2018A） . 28 图 57：拼

17、多多平台部分品类 ASP（2018A） . 28 图 58：拼多多平台商品品类 . 29 图 59：拼多多平台不同品类商品的年购买频次（2018A） . 29 图 60：拼多多平台 GMV 商品品类结构（2018A） . 29 海外公司海外公司报告报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 61：中国消费者购买部分品类商品的频率（1Q18A） . 29 图 62：中国分收入水平的消费者支出（2005A-2018E） . 30 图 63：中国分收入水平的消费者支出（2018E vs. 2028E） . 30 图 64：中国 CPI 物价趋势（1996A

18、-2018A） . 30 图 65：阿里巴巴与拼多多货币化率对比（1Q17A-4Q18A） . 31 图 66：拼多多与阿里巴巴货币化率结构对比（4Q17A；4Q18A） . 31 图 67：拼多多对商家的大数据支持方案 . 31 图 68：中国主要交易平台类公司单用户估值对比（4Q18A） . 32 图 69：中国主要交易平台类公司 P/GMV 对比（4Q18A） . 32 图 70：拼多多现金流折现估值敏感性分析 . 33 海外公司海外公司报告报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 拼多多：社交电商黑马一骑绝尘成行业破局者 1.1. 发展历

19、程发展历程：野蛮生长：野蛮生长三年，社交电商黑马三年，社交电商黑马闯入闯入行业前三行业前三 拼多多出身拼多多出身垂直领域垂直领域 C2B 电商，电商，三年三年成长成长为国内第三大电商平台为国内第三大电商平台（按 GMV 口径） 。拼多 多是由两家社交电商公司合并而来，创始人黄峥在 2015 年 4 月率先创办“拼好货” ，随后 其创办的公司上海寻梦科技在 2015 年 9 月孵化出了另一款产品“拼多多” ，2016 年 9 月 两家公司合并，将品牌统一为“拼多多”并开始运营，同年双 11 当天交易流水超过 2 亿 元； 2017 年 9 月用户规模突破 2 亿； 1Q18 平台月均流水突破 2

20、00 亿。 2018 年 7 月 26 日， 拼多多正式在纽交所挂牌上市，发行价为 19 美元。 上市之后， 拼多多加大“双打活动”并提升品牌入驻。 2018 年 8 月， 拼多多强制关闭 1,128 家店，下架 430 万件商品，拦截疑似假冒商品链接逾 45 万条。2018 年 10 月，国美、当 当、小米等品牌入驻拼多多平台，品牌形象得到明显提升。2018 年拼多多全年订单总量超 过 111 亿笔，日均订单量达 3,040 万笔，平台活跃买家达 4.2 亿。2019 年 2 月，拼多多增 发 5,500 万 ADS，募集总金额达 12 亿美元。 图图 1：拼多多发展历程拼多多发展历程 资料

21、来源：公司官网，招股说明书，天风证券研究所 截截至至 2018 年年 12 月月，拼多多，拼多多平台平台年化年化 GMV 已已达到达到 4,716 亿元，亿元，同比增长同比增长 234.0%，仅用仅用 3 年年多多时间实现时间实现近五近五千亿千亿 GMV，相较之下阿里用了 9 年，京东用了 12 年。从活跃买家数来 看，拼多多从自营电商转型第三方电商平台后，活跃活跃买家数买家数在在 4Q18 突破突破 4 亿亿达到达到约约 4.2 亿亿（高于京东 4Q18 时的 3.1 亿；阿里巴巴于 2015 年前后达到相同水平） ，拼多多拼多多凭借社凭借社 交交流量流量裂变裂变迅速完成了迅速完成了互联网互

22、联网上半场上半场的的用户用户积累积累阶段阶段。 201620182015 2015年4月，奠 定了“拼贩”商 业模式雏形：主 打水果拼单，两 步开团，一步参 团。 单月GMV破千万 2015年9月，作 为全品类C2B社 交电商平台上线， 由黄峥作为股东 的上海寻梦信息 科技有限公司孵 化。 单日流水破2亿 IPO 2017 用户数量破2亿日均订单量突破3千万 2019 拼多多上线 2016年7月，拼 多多用户量突破 1亿，获得B轮 1.1亿美金融资， IDG资本、腾讯、 高榕资本领投。 2016年11月11 日，单日交易流 水超过2亿。 2016年2月，拼 多多单月成交额 破1,000万，付

23、费用户突破 2,000万。 2016年9月，拼 多多不拼好货宣 布合幵，由黄峥 担任新公司CEO， 用户数超1亿。 2018年7月26日， 拼多多在纳斯达 克上市。 2017年9月，拼 多多成立两周年， 用户数量突破2 亿。 2018年，拼多多全 年订单总量超111亿 笔，日均订单量达 3,040万笔，平台活 跃买家数达4.18亿。 2018年8月，拼 多多开展“双打 行劢”，强制关 店1,128家，下 架商品近430万 件，拦截疑似假 冒商品链接超过 45万条。 开展“双打活劢” 增发 2019年2月，拼 多多增发5,500 万ADS，募集资 金12亿美元。 获得腾讯投资 拼好货上线用户数量

24、破1亿 2018年10月， 国美电器、当当 网、小米等知名 品牌入驻拼多多 品牌馆。 名品入驻 海外公司海外公司报告报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图图 2：中国三大中国三大电商平台电商平台的的年度买家数年度买家数（3Q14A-4Q18A） 资料来源：招股说明书，公司公告，天风证券研究所 拼多多拼多多的快速发展的快速发展离不开离不开资本的支持。资本的支持。从融资历程来看，拼多多自创办至上市前，共完成 四轮大融资，腾讯已成为公司的重要股东。腾讯从 B 轮开始投资拼多多，C 轮大额加持， 到拼多多上市前夕还认购了 2.5 亿美元的 IPO 份额。

25、从公司的股权结构来看，上市二次增 发后，黄铮仍为第一大股东，持有 45.1%的股权；腾讯为第二大股东，持股比例达 17.1%； 高榕资本与红杉资本分别为第三、第四大股东，分别持股 8.5%和 7.3%。 图图 3：拼多多融资历程拼多多融资历程 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 0 200 400 600 800 拼多多 阿里巴巴 京东 单位：百万人 海外公司海外公司报告报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图图 4：拼多多拼多多股权结构股权结构 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图图 5：拼多多高管拼多多高管团队团队简介简介 资料来源：公司公

26、告，天风证券研究所 黄峥腾讯高榕资本红杉资本其他股东 拼多多 (NASDAQ:PDD) 45.1%17.1%8.5%7.3%22.0% 海外公司海外公司报告报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 1.2. 商业模式商业模式：社交社交流量流量为风，为风，低价低价拼购为帆，开创拼购为帆，开创社交电商社交电商新新生态生态 我们认为，拼多多的商业模式可以概括为：以我们认为，拼多多的商业模式可以概括为：以拼购玩法拼购玩法为核心为核心，从从低价低价爆款爆款商品商品切入，凭切入，凭 借微信社交借微信社交流量流量实现裂变实现裂变式传播与式传播与交易闭环交易闭环，构建

27、“，构建“用户用户-平台平台-商家商家”三者的三者的全新生态。全新生态。 拼多多拼多多将社交流量将社交流量运用于运用于拼购玩法，拼购玩法，赋予社交关系赋予社交关系以以变现变现能力，从而能力，从而实现实现通过通过用户获得用户获得更更 多多用户的低成本获客。用户的低成本获客。用户可通过微信公众号/小程序或拼多多 APP 进行拼购，选择心仪 的商品发起拼单，支付拼单价后将链接转发给微信好友邀请其拼单，当下单人数达到规定 要求时，拼单流程完成。同时，平台还推出需要多人分享参与的折扣活动，借助社交关系 网络进行裂变式传播，实现较低成本的获客。值得强调的是，传统电商主要是基于用户的 主动购买行为，而社交电

28、商而社交电商拼多多拼多多更多是通过社交关系更多是通过社交关系网络网络传播触达潜在购物人群并激发传播触达潜在购物人群并激发 其购买欲，同时亦存在基于社交关系考虑的拼购行为（即友情帮助完成拼购流程） ，更多其购买欲，同时亦存在基于社交关系考虑的拼购行为（即友情帮助完成拼购流程） ，更多 是是被动购买，即被动购买，即销售销售模式模式由“人找货”变由“人找货”变为为“人找货找人” 。“人找货找人” 。 同时，同时，以低价以低价商品为商品为 SKU 核心核心，差异化竞争差异化竞争跑出跑出基于基于流量爆款流量爆款的的“薄利多销”模式“薄利多销”模式。不 同于淘宝、京东等主流电商平台，拼多多平台上多为低价商

29、品，体现出目标消费人群和目 标商家与主流电商平台有所差异。在目前主流电商更多将优质流量导入优质商家的趋势下， 拼多多以线上拼多多以线上平台形式完成基于低价商品的用户与商家匹配，平台形式完成基于低价商品的用户与商家匹配，并与并与商家共同集中商家共同集中“爆款”“爆款” 产品产品，辅以社交，辅以社交流量流量网络传播网络传播形成形成“薄利多销”的“薄利多销”的模式。模式。 图图 6：拼多多拼多多商业模式商业模式 资料来源：拼多多 APP，天风证券研究所 图图 7：拼多多拼多多平台平台主要主要优惠活动优惠活动简介简介 资料来源：拼多多 APP，天风证券研究所 海外公司海外公司报告报告 | | 公司深度

30、研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图图 8：拼多多拼多多拼单流程拼单流程 资料来源：拼多多 APP，天风证券研究所 图图 9：拼多多拼多多平台平台部分品类部分品类销量销量 Top1 商品商品与淘宝与淘宝同类同类商品商品比较比较 资料来源：拼多多 APP，淘宝 APP，天风证券研究所 类别比较商品销量 TOP1 品牌月销量（万）包邮价格（元）销量 TOP1品牌拼单量（万）包邮价格（元） 食品饮料面包三只松鼠（天猫）81.336.9/800g甜曲129.19.9/550g 服装鞋帽凉鞋明简儿（天猫）8.129.4/双无43.815.9/双 日用百货抽纸植护（天猫）57.

31、729.9/27包丝飘671.827.9/30包 家居用品花架艺难忘鹏翔（天猫）3.232/个无44.731.9/个 3C数码家电吹风机飞科（天猫）12.949.9/个无169.419.5/个 淘宝拼多多 海外公司海外公司报告报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 1.3. 经营业绩：经营业绩：GMV 与收入与收入高速增长，高速增长，费用率高企费用率高企压制压制短期盈利短期盈利 活跃买家活跃买家规模规模与与人均人均消费额消费额双提升，推动双提升，推动拼多多年化拼多多年化 GMV 快速增长。快速增长。2018 年拼多多年化 GMV 达到 4,716

32、亿元，同比增长 234.0%，相比截至上季度末的 12 个月 GMV 增长 36.8%， 成为国内交易规模第三的电商平台。成为国内交易规模第三的电商平台。活跃买家方面，2018 年拼多多年度活跃买家数达到 4.19 亿，同比增长 71.0%，环比增长 8.6%；活跃买家的年度平均消费额快速提升，2018 年 四季度同比增长 95.4%至 1,126.9 元，环比增长 26.0%。 图图 10：拼多多年化拼多多年化 GMV 及同比增速（及同比增速（1Q17A-4Q18A） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图图 11：拼多多拼多多 MAU 及及年度活跃买家数（年度活跃买家数（1Q17A-4Q1

33、8A） 图图 12：拼多多活跃买家拼多多活跃买家年度平均消费额（年度平均消费额（1Q17A-4Q18A） 资料来源：公司公告，招股说明书，天风证券研究所 资料来源：公司公告，招股说明书，天风证券研究所 受益于受益于 GMV 与变现率的双与变现率的双重重提升，公司收入实现快速增长。提升，公司收入实现快速增长。拼多多自 2017 年一季度开 始全面转型为平台电商，主要收入来源转变为平台商家的广告和佣金收入。2017 年公司营 业收入同比增长 245.5%至 17.4 亿元，2018 年收入同比增长 652.3%至 131.2 亿元，变现率 （收入/GMV）则从 0.4%提升至 2.8%。 高毛利线

34、上推广服务上线，高毛利线上推广服务上线，推动推动拼多多毛利率明显改善。拼多多毛利率明显改善。2017 年 4 月，拼多多开始提供 线上推广服务，即站内商家广告推广服务，该模式类似于“淘宝直通车” ，采用 CPC 竞价 模式，包括推荐场景以及关键词搜索等，目前已成为拼多多平台收入的主要来源，并推动 毛利率于 3Q17 迅速转正， 2017 全年毛利率为 58.6%， 2018 年毛利率进一步提升至 77.9%。 20.9 38.4 70.9 141.2 198.7 262.1 344.8 471.6 850.7% 582.6% 386.3% 234.0% 0% 100% 200% 300% 40

35、0% 500% 600% 700% 800% 900% 0 100 200 300 400 500 1Q17A 2Q17A 3Q17A 4Q17A 1Q18A 2Q18A 3Q18A 4Q18A 年化GMV（十亿元）同比增速 15.0 32.8 71.1 141.0 166.2 195.0 231.7 272.6 67.7 99.7 157.7 244.8 294.9 343.6 385.5 418.5 1Q17A2Q17A3Q17A4Q17A1Q18A2Q18A3Q18A4Q18A MAU（百万）年化活跃买家（百万） 308.7 385.2 449.2 576.8 673.8 762.8 8

36、94.4 1,126.9 118.3% 98.1% 99.1% 95.4% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1Q17A 2Q17A 3Q17A 4Q17A 1Q18A 2Q18A 3Q18A 4Q18A 平均活跃买家年支出（元）同比增速 海外公司海外公司报告报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 图图 13：拼多多拼多多总总收入收入及同比增速及同比增速（1Q17A-4Q18A） 资料来源：公司公告，招股说明书，天风证券研究所 图图 14：拼多多货币化拼多

37、多货币化率（率（1Q17A-4Q18A） 资料来源：公司公告，招股说明书，天风证券研究所 图图 15：拼多多收入结构拼多多收入结构（1Q17A-4Q18A） 图图 16：拼多多毛利及毛利率拼多多毛利及毛利率（1Q17A-4Q18A） 资料来源：公司公告，招股说明书，天风证券研究所 资料来源：公司公告，招股说明书，天风证券研究所 37.0 104.6 423.0 1,179.4 1,384.6 2,709.0 3,372.4 5,653.9 3640.3% 2489.5% 697.2% 379.4% 0% 500% 1000% 1500% 2000% 2500% 3000% 3500% 4000

38、% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 1Q17A 2Q17A 3Q17A 4Q17A 1Q18A 2Q18A 3Q18A 4Q18A 总收入（百万元）同比增速 0.4% 0.5% 1.2% 1.6% 2.1% 3.2% 2.8% 2.8% 1.2% 1.6% 2.2% 2.5% 2.9% 1Q17A2Q17A3Q17A4Q17A1Q18A2Q18A3Q18A4Q18A 季度货币化率年化货币化率 0% 20% 40% 60% 80% 100% 自营业务收入 佣金收入 广告收入 -17.4 -3.0 236.3 805.4 1,065.9 2,321.2

39、2,597.7 4,229.9 -47.0% -2.9% 55.9% 68.3% 77.0% 85.7% 77.0% 74.8% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% -1,000 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 1Q17A 2Q17A 3Q17A 4Q17A 1Q18A 2Q18A 3Q18A 4Q18A 毛利（百万元）毛利率 海外公司海外公司报告报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 高额营销费用高额营销费用影响影响短期短期盈利盈利性性，整体盈利能力整体盈利能力持续承压持续

40、承压。2018 年公司经调整后归属股东 净亏损达 34.6 亿元，净亏损率 26.3%，相较 2017 年亏损率扩大 4.4 百分点；4Q18 公司经 调整后归属股东净亏损 19.0 亿元，净亏损率 33.5%，亏损率环比扩大 15.2 百分点，主要是 受高额营销费用支出的影响。 图图 17：拼多多拼多多各项各项费用率（费用率（1Q17A-4Q18A） 资料来源：公司公告，招股说明书，天风证券研究所 图图 18：拼多多经调整后归属股东净利润拼多多经调整后归属股东净利润及净利率及净利率（1Q17A-4Q18A） 资料来源：公司公告，招股说明书，天风证券研究所 199.5% 85.0% 101.1

41、% 63.9% 87.9% 109.7% 95.8% 106.5% 293.4% 5.7% 1.7%1.0%2.1% 214.1% 9.1% 5.7% 43.3% 23.8% 8.5% 4.5% 5.3% 6.9% 9.8% 9.3% 1Q17A2Q17A3Q17A4Q17A1Q18A2Q18A3Q18A4Q18A 市场营销费用率管理费用率研发费用率 -73.8 -106.7 -218.0 18.3 -267.9 -673.4 -618.9 -1,895.9 -199.4% -102.0% -51.5% 1.5% -19.3% -24.9% -18.4% -33.5% -250% -200%

42、-150% -100% -50% 0% 50% -2,000 -1,500 -1,000 -500 0 500 1Q17A 2Q17A 3Q17A 4Q17A 1Q18A 2Q18A 3Q18A 4Q18A Non GAAP 归母净利润（百万元）Non GAAP 归母净利率 海外公司海外公司报告报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 2. 行业行业机会机会：下沉下沉红利红利逐渐逐渐释放释放，行业破局者初露苗头行业破局者初露苗头 2.1. 行业规模行业规模：线上线上零售交易零售交易额快速额快速增长增长，农村，农村成成主要驱动力主要驱动力 中国中国网上

43、零售交易规模快速增长网上零售交易规模快速增长，农村地区成农村地区成主要主要驱动驱动力。力。根据国家统计局，2018 年中 国网上零售交易规模同比增长 25.5%至 9.0 万亿， 网络渗透率同比提升 1.6 百分点至 21.2%， 五年复合增速达到 37%。按照地区分布结构来看，农村地区逐渐成为网上零售增长的主要 驱动因素。根据商务部报告，2017 年城镇份额相较 2014 年减少 11.2 百分点至 82.6%，农 村地区份额相应从 6.2%提升至 17.4%，为行业增长带来更多增量。 图图 19：中国中国网上零售交易规模及网上零售交易规模及电商电商渗透率渗透率（2005A-2018A） 资

44、料来源：国家统计局，天风证券研究所 图图 20：中国中国网上零售交易规模城乡结构（网上零售交易规模城乡结构（2014A vs. 2017A） 资料来源：中国商务部，天风证券研究所 互联网互联网成为商品成为商品销售销售的重要的重要渠道渠道，不同品类不同品类电商电商渗透率渗透率分化分化。根据欧睿国际，2018 年主 要零售商品品类的电商渗透率均提升， 其中高标准化的家电和 3C 品类电商渗透率超过 40%， 服装、美妆和健康品类渗透率介于 20%-40%，其他诸如家居、包装食品等品类电商渠道份 额基本低于 10%，电商渗透率仍有较大提升空间。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 1,0

45、00 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 中国网上零售交易规模（十亿元）电商渗透率 电商渗透率 加速提升 城镇 农村 2014年 2017年 海外公司海外公司报告报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 图图 21：中国中国不同消费品类不同消费品类网络零售渗透率（网络零售渗透率（2004A-2018A） 资料来源：欧睿国际，天风证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 2004A 2005A 2006A 2007A 2008

46、A 2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 整体大盘 服装 酒精饮料 美妆 家电 3C 消费者健康 家居 包装食品 个人配饰 软饮 海外公司海外公司报告报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 2.2. 发展趋势发展趋势：下沉下沉红利红利逐渐逐渐释放，释放，电商行业电商行业打开新打开新空间空间 电商电商行业行业用户用户规模规模超超 6 亿亿，下沉红利逐渐释放下沉红利逐渐释放。根据 CNNIC，2018 年中国网络购物用户 规模达 6.1 亿，同比增长 14.4%，渗透率同

47、比提升 4.6 百分点至 73.6%，成为仅次于即时通 讯、网络新闻、搜索引擎和网络视频的第五大应用类型。按照我们的估计，2018 年网络零 售 ARPU 约为 1.5 万元，同比增长 9.7%，占全国人均社消支出的比例达到 53.9%，同比提升 2.8 百分点。 图图 22：中国中国网络购物用户规模网络购物用户规模及及渗透率（渗透率（2007A-2018A） 资料来源：CNNIC，天风证券研究所 图图 23：中国中国网络零售网络零售 ARPU 及占及占人均人均社消社消支出比例支出比例（2007A-2018A） 资料来源：CNNIC，国家统计局，天风证券研究所 其中，下沉地区逐渐释放红利，为行

48、业增长注入活力。根据 QuestMobile，2018 年 12 月 移动电商行业新增用户中有 58.8%来自于三线及以下城市（vs. 存量用户三线及以下占比为 53.1%） ；2018 年双十一期间，手机淘宝新增用户中有 59.3%来自于三线及以下城市（vs. 存 量用户三线及以下占比为 54.2%） ；根据阿里巴巴 4Q18 业绩会披露，电商平台超过 70%的 新增买家来自三线及以下城市。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 100 200 300 400 500 600 700 网络贩物用户规模（百万）渗透率 0% 10% 20% 30% 40% 5

49、0% 60% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 网上零售人均ARPU（元）占人均社消支出比 海外公司海外公司报告报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 图图 24：中国中国移动移动电商电商用户用户城市分布城市分布结构结构（2018 年年 12 月）月） 资料来源：QuestMobile，天风证券研究所 渠道下沉孕育渠道下沉孕育行业新行业新机会，用户规模与消费空间机会，用户规模与消费空间仍有待仍有待挖掘。挖掘。用户规模方面，根据国家统 计局和极光大数据，三线及以下城市人口达 9.5 亿，但移动设备数量仅为 5.9 亿台，按照 人机比 1:1 计算， 仍有 3.6 亿用户增长空间， 超过一线及新一线城市移动设备数量 （3.2 亿） ； 消费空间方面，根据欧睿国际，目前中国 30%的低收入人群人均可被线上化的消费者支出 约为 5,000 元，与高收入人群 2007 年、中收入人群 2011 年的水平接近，结合阿里巴巴 2007-2011 年、2012-2016 年两个高增长阶段来看，低收入人群（近似代表低线城市）或 接近触网消费临界点，消费升级空间较大。 图图 25：中国人口与移动网民中国人口与移动网民城市城市分布分布对比（对比（2017A；9M18A） 资料来源：