【拼多多】新一代电商模式代表逆势崛起撼动行业格局(37页)（37页）.pdf

1、请务必阅读正文之后免责条款部分请务必阅读正文之后免责条款部分 拼多多：新一代电商模式代表，逆势崛起撼动拼多多：新一代电商模式代表，逆势崛起撼动 行业格局行业格局新经济系列研究新经济系列研究 恒大研究院研究报告恒大研究院研究报告 文化传媒行业文化传媒行业 专题报告专题报告 2018/7/26 研究员研究员：沈明辉 shenmh 07550755- -8199847781998477 研究员研究员：周哲 摘要摘要： 新一代电商模式代表：拼多多。新一代电商模式代表：拼多多。中国电商行业从 1997 年起步至今已 20 年，阿里巴巴和京东成为两大巨头，其他电商平台纷纷选择垂直电商 等细分市场以获得发展

2、空间。就在这种格局已定的状态下，拼多多依靠 低价、社交、拼团、平台推荐、反向定制等方式，成为电商领域新一代运 营模式的代表，撼动行业格局。 成立成立 3 3 年跻身国内前年跻身国内前 3 3 大电商平台。大电商平台。 拼多多自 2015 年 9 月成立， 伴 随着微信群里的拼团链接以及综艺节目里“魔性”的广告实现爆发式增 长， 活跃买家数从 2017 年第一季度的 0.68 亿快速增长至 2018 年第二季 度的 3.44 亿。2018 年第一季度拼多多活跃买家数 2.95 亿，约为阿里巴 巴的 53%，与京东的差距不到 700 万；根据测算，2018 年第二季度拼多 多活跃买家数有望超越京东

3、成为行业第 2。 拼多多核心数据保持迅猛增长。拼多多核心数据保持迅猛增长。 GMVGMV： 2017 年全年 GMV 为 1412 亿元， 2018 年第一季度 GMV 为 662 亿元，同比增长 661%。截至 2018 年 6 月 30 日的拼多多近 12 个月 GMV 为 2621 亿元，保持较快增速。MAUMAU：2018 年 第二季度拼多多 MAU 达 2 亿，为去年同期 6 倍。收入：收入：2017 年收入 17.4 亿，2018 年第一季度收入 13.8 亿，同比均保持大幅增长态势。 收入主要 来自网上营销服务。 货币化率：货币化率：2017 年拼多多货币化率为 1.2%， 但

4、2018 年 Q1 上升到 2.1%，低于阿里巴巴和京东。净利润：净利润：2017 年拼多多净亏 损 5.3 亿，主要源于销售和营销费用高，但净亏损率呈收窄趋势。 拼多多的商业模式可总结为：拼多多的商业模式可总结为：需求端基于强社交关系，低价诱导分 享的社交电商；供给端对接工厂，打造 C2M（客对厂反向定制）模式；运 营端由平台推荐商品，依靠巨大流量，打造爆款产品，让商家薄利多销， 降低单价。 拼多多的崛起离不开六大要素：拼多多的崛起离不开六大要素： （1）市场空间市场空间：低线城市价格敏感 型消费者规模巨大。拼多多的消费者有 57%用户来自于三线及以下城市。 （2） 营销手段营销手段： 基于

5、微信的低成本获客模式。2017 年拼多多单个活跃买 家的销售和营销费用平均为 5.5 元，获客成本低。 （3）广告赞助广告赞助：集中 赞助 13 档热门综艺打开知名度。 （4）低价定位低价定位：通过 C2M 模式和反向推 荐打造低价爆款产品。 （5）购物流程购物流程：从首页到支付仅有 4 个环节，减 少购物复杂性。 （6）商家服务商家服务：开店门槛低，流量向中小商家倾斜。 带给电商行业思考和启示：带给电商行业思考和启示：1、中国庞大且分层的市场蕴含着巨大潜 在机会；2、熟人社交电商、微信平台蕴含巨大流量；3、精准定位、不断 迭代、高效运营、严苛执行力带给一家新兴公司力量；4、未来基于算法 推荐

6、、精准匹配、反向定制成为可能。 风险提示风险提示：拼多多增长不如预期，行业竞争加剧，假货危机难解 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 2 服务国家大局战略服务国家大局战略 目录目录 1 电商行业：综合电商格局基本确定 . 5 1.1 市场规模：2017 年网络购物市场规模 6.1 万亿，用户达 5.33 亿人 . 5 1.2 产业链：由上游商家、中游电商平台、下游支付物流、终端消费者组成 . 6 2 拼多多：社交、拼团、反向定制成就新一代电商模式 . 10 2.1 迅速崛起：不到三年跻身综合电商前三 . 10 2.1.1 发展历程成立三年赴美上市，腾讯参与投资 . 10 2.

7、1.2 经营数据活跃买家数、MAU 等指标均位列前三 . 12 2.1.3 财务数据收入、毛利、现金流等表现亮眼 . 16 2.2 商业模式：基于微信强社交关系的团购低价和分享导向型模式 . 19 2.2.1 市场空间低线城市价格敏感型消费者规模巨大 . 20 2.2.2 营销手段基于微信的低成本获客模式和团购模式 . 22 2.2.3 广告赞助2017 年和 2018 年集中赞助 13 档热门综艺 . 24 2.2.4 低价定位通过 C2M 模式和反向推荐打造爆款产品. 25 2.2.5 购物流程从首页到支付仅有 4 个环节 . 27 2.2.6 商家服务开店门槛低，流量向中小商家倾斜 .

8、28 2.3 两大短板：需求端假货横行引消费者反感、供给端大额罚款引商家反抗 . 30 2.3.1 需求端假货横行、恶性营销引消费者反感 . 30 2.3.2 供给端大额罚款引起商家反抗 . 31 2.4 未来：前景广阔但仍需克服短板 . 33 2.4.1 未来发展前景需求端和供给端均有极大增长空间 . 33 2.4.2 短板的克服把握好消费者利益与商家利益的平衡 . 34 2.4.3 未来发展方向深耕低线城市消费者市场、建立核心竞争力 . 35 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 3 服务国家大局战略服务国家大局战略 图表目录图表目录 图表 1： B2C 与 C2C 的区别

9、 . 5 图表 2： 2017 年网络购物市场规模达 6.1 万亿 . 5 图表 3： 2015 年 3 月后 B2C 市场规模占网络购物规模比重逐步超过 C2C . 6 图表 4： 2017 年网购用户达 5.3 亿，占网民比重上升至 69%. 6 图表 5： 电商行业产业链由上游商家、中游电商平台、下游支付物流、终端消费者四环节组成 . 7 图表 6： 中游电商平台分为综合电商和垂直电商 . 8 图表 7： 2018 年 3 月拼多多渗透率为 22.4%，超越京东成第二. 8 图表 8： 第三方支付由网络支付、预付卡、银行卡收单组成. 9 图表 9： 国内快递行业一分为三：第三方物流、自建

10、物流、物流平台 . 9 图表 10： 拼多多发展历程：2015 年 9 月成立，不到三年赴美上市 . 10 图表 11： 拼多多融资情况：四轮融资共计 17 亿美元，腾讯参与了 B、C、D 三轮 .11 图表 12： IPO 发行前拼多多股权结构 .11 图表 13： 拼多多通过 VIE 架构控制境内运营实体. 12 图表 14： 拼多多活跃买家数为 3.44 亿人，呈现爆发式增长态势 . 12 图表 15： 2018 年第一季度拼多多活跃买家数接近京东 . 13 图表 16： 2018 年第二季度拼多多活跃买家平均消费额为 763 元 . 13 图表 17： 拼多多活跃买家年消费额与京东和阿

11、里巴巴相距甚远 . 14 图表 18： 拼多多 GMV 增速迅猛 . 14 图表 19： 2017 年拼多多与阿里巴巴、京东 GMV 对比 . 15 图表 20： 2018 年 Q1 拼多多 MAU 为 1.7 亿，与阿里巴巴距离大幅缩小 . 15 图表 21： 拼多多活跃买家数远高于 MAU，但差距在缩小 . 16 图表 22： 2017 年拼多多收入 17.4 亿，同比增长 246% . 16 图表 23： 2017 年网上营销服务是拼多多主要收入来源，占比 69% . 17 图表 24： 2017 年拼多多货币化率为 1.2%，低于阿里巴巴和京东 . 17 图表 25： 2017 年拼多

12、多毛利润由负转正，2018 年 Q1 毛利率提高 . 18 图表 26： 2017 年拼多多毛利率为 58.5%，高于阿里巴巴和京东 . 18 图表 27： 2017 年拼多多营销费用率高达 77.1%. 19 图表 28： 拼多多经营性现金始终为正数 . 19 图表 29： 拼多多商业模式是基于微信强社交关系的团购低价和分享导向型模式 . 20 图表 30： 三线及以下城市消费者占拼多多消费者的 57% . 21 图表 31： 三线及以下城市网购人口规模更大，增长空间也更大 . 21 图表 32： 2017 年全国居民人均消费支出为 1.8 万，月均为 1526 元 . 22 图表 33：

13、2016 年可支配收入低于 2.1 万的中低收入人群约有 8.3 亿 . 22 图表 34： 拼多多小程序“砍价免费拿”流程：低价甚至免费获客的诀窍 . 23 图表 35： 2017 年拼多多单位活跃买家的销售和营销费用为 5.5 元 . 23 图表 36： 拼多多团购模式购物流程：通过团购价和单独购买价明显价差，促使消费者主动传播 . 24 图表 37： 2017 年和 2018 年拼多多赞助了 13 档热门综艺 . 25 图表 38： 拼多多销售和营销费用剧增 . 25 图表 39： 随机选择的 7 款产品，拼多多价格是淘宝的六七折、京东的五折 . 26 图表 40： 淘宝是搜索引擎式电商

14、，拼多多是反向推荐式电商 . 27 图表 41： 拼多多购物流程：从首页到支付仅有 4 步 . 28 图表 42： 淘宝搜索式购物流程有 6 个环节. 28 图表 43： 淘宝浏览式购物流程有 7 个环节. 28 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 4 服务国家大局战略服务国家大局战略 图表 44： 拼多多活跃商家达 100 万，增速超买家. 29 图表 45： 淘宝网规则体系更为完善 . 30 图表 46： 拼多多规则体系不够完善 . 30 图表 47： App Store 里拼多多、淘宝、京东的评分：拼多多评分最低 . 31 图表 48： App Store 里拼多多前

15、20 条最低评价集中于“骗” . 31 图表 49： 拼多多假货处理五环节： “疑似假货”就要增加保证金，举证责任全在商家 . 32 图表 50： 拼多多主要罚款制度 . 33 图表 51： 2019 年二季度拼多多活跃买家数有望超过京东 . 34 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 5 服务国家大局战略服务国家大局战略 1 1 电商行业：综合电商格局基本确定电商行业：综合电商格局基本确定 中国电商行业从 1997 年起步，至今已 20 年，阿里巴巴和京东成为 两大巨头，其他电商平台纷纷选择垂直电商等细分市场以获得发展空间。 就在这种格局已定的状态下， 拼多多逆势崛起， 通过

16、社交电商模式切入三 四五线城市市场，在巨头的夹缝中撕开了缺口。 2017 年网络购物市场规模达 6.1 万亿，网络购物用户达 5.33 亿人， 而网民中非网购人群仍有 2.2 亿，网购行业仍有上升空间。 1.11.1 市场规模：市场规模：20172017 年年网络购物市场规模网络购物市场规模 6.16.1 万亿，用户达万亿，用户达 5.335.33 亿人亿人 本文研究的本文研究的网络购物网络购物市场主要包括市场主要包括 B B2C2C、C2CC2C 模式模式。B2C 指的是企业 商家通过电商平台将商品销售给消费者，如天猫、京东；C2C 指的是小商 家、个人商家通过电商平台将商品销售给消费者，如

17、淘宝。 20172017 年年网络购物网络购物市场规模市场规模达达 6.16.1 万亿，同比增长万亿，同比增长 30.30.3 3% %，其中，其中 B2B2C C 市场规模占比市场规模占比 62%62%。B2C 的市场规模增速快于 C2C 市场，B2C 市场规模占 网络购物市场规模比重从 2010 年末的 15%上升至 2017 年末的 62%，C2C 的市场规模占比相应大幅下降，说明经历近 20 年发展的电商行业逐步从 C2C 转向 B2C，消费者从追求低价逐步转向追求产品品质。 图表1： B2C 与 C2C 的区别 具体内容具体内容 B2CB2C C2CC2C 生产厂家来源生产厂家来源

18、商品生产厂家统一，以企 业商家为主 商品生产来源混乱，以小 商家或者个人商家为主 价格透明度价格透明度 全国统一定价，价格透明 同一商品价格参差不齐 产品质量产品质量 产品质量相对较高 产品质量参差不齐 客服服务客服服务 平台服务态度好，响应快 客服服务质量参差不齐 代表平台代表平台 天猫、京东 淘宝 资料来源：恒大研究院 图表2： 2017 年网络购物市场规模达 6.1 万亿 资料来源：艾瑞咨询，恒大研究院 6.1 3.7 2.4 30.3% 0% 20% 40% 60% 80% 0 2 4 6 8 20102011201220132014201520162017 网络购物市场规模（万亿元）

19、 B2C市场规模（万亿元） C2C市场规模（万亿元） 网络购物市场规模同比增速 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 6 服务国家大局战略服务国家大局战略 图表3： 2015 年 3 月后 B2C 市场规模占网络购物规模比重逐步超过 C2C 资料来源：艾瑞咨询，恒大研究院 20172017 年年网络购物用户网络购物用户达达 5.35.3 亿人亿人，同比增长，同比增长 14.3%14.3%，占网民比重，占网民比重上上 升升至至 69%69%。网民中网民中非网购人群仍有非网购人群仍有 2.22.2 亿，网购亿，网购行业行业仍有上升空间仍有上升空间。2017 年中国网民规模达 7.7

20、 亿人，网络购物用户规模达 5.3 亿人，非网购人 群仍有 2.2 亿。网购用户占网民规模的比重从 2007 年的 22%上升至 2017 年的 69%。但网购用户规模增速逐渐下降，2017 年同比增速降至 14.3%， 说明网购用户的大规模增长阶段接近尾声，网购用户规模将以较低增速 逐渐逼近网民规模，网民规模同时也是网购用户规模的“天花板” 。 图表4： 2017 年网购用户达 5.3 亿，占网民比重上升至 69% 资料来源：CNNIC，中国电子商务研究中心，恒大研究院 1.21.2 产业链产业链：由上游商家、中游电商平台、下游支付物流、：由上游商家、中游电商平台、下游支付物流、 终端消费者

21、组成终端消费者组成 电商行业产业链由上游商家电商行业产业链由上游商家中游中游电商平台电商平台下游下游支付、 仓储、支付、 仓储、 物流物流环节环节终端消费者组成。终端消费者组成。1）上游商家包括 B 端商家（企业商家） 和 C 端商家（个人商家） 。2）中游电商平台包括综合类电商平台和垂直类 电商平台两大类。3）下游支付环节包括支付宝、微信支付等。物流环节 11.0% 61.7% 89.0% 20152015年年3 3月，月，B2CB2C市场市场 规模超过规模超过C2CC2C市场市场 38.3% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2010-032011-052012-072013

22、-092014-112016-012017-03 B2C市场规模占比C2C市场规模占比 7.7 5.3 69.1% 14.3% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 2 4 6 8 10 20072008200920102011201220132014201520162017 中国网民规模（亿人） 网络购物用户规模（亿人） 网络购物用户占网民比重 网络购物用户规模同比增长 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 7 服务国家大局战略服务国家大局战略 则包括顺丰、通达系为代表的第三方物流；菜鸟为代表的物流平台； 京东 快递为代表的自建物流；和 UPS 为代表的国际物流

23、。4）最终抵达终端消 费者。 图表5： 电商行业产业链由上游商家、中游电商平台、下游支付物流、终端消费者四环节组成 资料来源：恒大研究院 1 1）电商平台电商平台是是电商产业链核心环节电商产业链核心环节，按照销售品类的不同分为综合按照销售品类的不同分为综合 类电商和垂直类电商类电商和垂直类电商。综合类电商销售的品类更加全面和丰富综合类电商销售的品类更加全面和丰富，包括天包括天 猫京东为代表的猫京东为代表的 B2CB2C 电商和淘宝拼多多为代表的电商和淘宝拼多多为代表的 C2CC2C 电商。电商。B2C 电商内 部又分为平台 B2C 和自营 B2C，如天猫是为入驻品牌商家提供平台为主， 京东则是

24、自营为主。平台 B2C 主要通过佣金、服务费、广告费、增值服务 等方式盈利；自营 B2C 获得了某些品牌的代理权或者经销权，主要通过 赚取差价盈利。垂直类电商指的是销售某一领域产品的比较专业的网站。垂直类电商指的是销售某一领域产品的比较专业的网站。 如跨境电商主打跨境进口商品特别是美妆、 轻奢品等产品的销售， 如网易 考拉、小红书；母婴电商主打奶粉、纸尿裤等母婴产品的销售，如贝贝、 蜜芽；生鲜电商主打水果、海鲜、肉禽等产品的销售，如中粮我买网、天 天果园；医药电商主打药品的销售，如 1 药网、康爱多。 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 8 服务国家大局战略服务国家大局战略

25、图表6： 中游电商平台分为综合电商和垂直电商 资料来源：易观，恒大研究院 根据极光大数据统计，手机淘宝高居电商平台渗透率第一名，根据极光大数据统计，手机淘宝高居电商平台渗透率第一名，20182018 年年 3 3 月拼多多渗透率月拼多多渗透率 22.22.4 4% %， 超过京东成第二。， 超过京东成第二。 渗透率指的是安装某电商 APP 的设备数/市场总设备数。2018 年 3 月拼多多渗透率为 22.4%，高于 京东的渗透率 22.3%，拼多多渗透率成市场第二。 图表7： 2018 年 3 月拼多多渗透率为 22.4%，超越京东成第二 资料来源：极光大数据，恒大研究院 2 2）支付：）支付

26、：第三方支付由网络支付第三方支付由网络支付、预付卡预付卡、银行卡收单组成银行卡收单组成。第三 方支付指的是非金融机构作为收付款人提供的网络支付等服务，包括网 络支付、预付卡、银行卡收单。其中，网络支付包括第三方互联网支付和 第三方移动支付，分别指 PC 端和移动端的支付。 支付重要性支付重要性：支付工具是互联网服务的支付工具是互联网服务的流量流量入口入口，可挖掘现金流大，可挖掘现金流大 数据数据。1）移动支付深入绑定个人生活后，加载了移动支付的的消费场景 变成了流量入口。2）未来理财与信贷领域数十万亿的市场机会也与支付 工具息息相关。3）支付工具掌握大量资金流和现金流之后，还可通过大 数据的挖

27、掘，为行业和商户提供决策支持和解决方案设计。 53.3% 20.6% 19.4% 15.6% 8.0% 3.8% 55.8% 22.3% 22.4% 16.4% 8.4% 4.2% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 手机淘宝京东拼多多唯品会天猫苏宁易购 2017年年12月的渗透率月的渗透率2018年年3月的渗透率月的渗透率 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 9 服务国家大局战略服务国家大局战略 图表8： 第三方支付由网络支付、预付卡、银行卡收单组成 资料来源：恒大研究院 3 3）物流）物流：国内快递行业格局一分为三国内快递行业格局一分为三：顺丰为代表的顺

28、丰为代表的第三方物流第三方物流、 京东为代表的京东为代表的自建物流自建物流、 菜鸟为代表的菜鸟为代表的物流平台物流平台。 第三方物流包括顺丰、 中通、圆通、申通、韵达、EMS 等快递公司。自建物流包括京东物流、唯 品会物流（品骏快递） 、亚马逊物流、苏宁物流等。物流平台包括菜鸟网 络等。第三方物流侧重于运输网络的搭建，强化运输时效性的保障， 采用 的是加盟模式。自建物流优势在于仓配一体化，采用自营模式。物流平台 优势在于以较低成本高速扩张，采用的是平台模式。 图表9： 国内快递行业一分为三：第三方物流、自建物流、物流平台 资料来源：恒大研究院 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发

29、展 10 服务国家大局战略服务国家大局战略 2 2 拼多多拼多多： 社交： 社交、 拼团、 反向定制成就新一代电商、 拼团、 反向定制成就新一代电商 模式模式 2.12.1 迅速崛起迅速崛起：不到三年：不到三年跻身综合电商前三跻身综合电商前三 在综合电商平台市场格局基本确定的情况下， 拼多多依靠低价、 社交、 拼团、 平台推荐、 反向定制等方式， 成为电商领域新一代运营模式的代表。 拼多多自 2015 年 9 月成立，伴随着微信群里的拼团链接以及综艺节 目里“魔性”的广告，实现爆发式增长，活跃买家数从 2017 年第一季度 的 0.68 亿快速增长至 2018 年第二季度的 3.44 亿。 2

30、018 年第一季度拼多 多活跃买家数 2.95 亿约为阿里巴巴的 53%，与京东的差距不到 700 万； 根据测算，2018 年第二季度拼多多活跃买家数有望超越京东成为行业第 2。 拼多多聚焦三线及以下城市追求高性价比的消费者， 用户约有 57%用 户来自于三线及以下城市。通过“社交电商”的运营模式，依托微信的强 社交平台进行裂变式营销， 成为拼多多获客的秘诀。 拼多多与工厂直接合 作，大力打造“拼工厂” ，打造 C2M（客对厂反向定制）模式。由平台推 荐商品，依靠首页的巨大流量，打造爆款产品，让商家薄利多销，降低单 价。 2.1.12.1.1 发展历程发展历程成立三年赴成立三年赴美上市美上市

31、，腾讯参与投资，腾讯参与投资 拼多多成立于拼多多成立于 20152015 年年 9 9 月， 伴随着微信群里的拼团链接以及综艺节月， 伴随着微信群里的拼团链接以及综艺节 目里“魔性”的广告，实现爆发式增长目里“魔性”的广告，实现爆发式增长。活跃买家数从 2017 年第一季度 的0.68亿快速增长至2018年第二季度的3.44亿， 一年半时间增长400%。 图表10： 拼多多发展历程：2015 年 9 月成立，不到三年赴美上市 资料来源：公司官网，恒大研究院 融资历程融资历程：估值快速增长，估值快速增长，四轮四轮共计融资共计融资 1717 亿美元亿美元，腾讯入股，腾讯入股。拼 多多经历了四轮融资

32、，最新一轮在 2018 年 3 月拼多多 D 轮融资 13.69 亿 美元，投资方包括腾讯、高榕等。腾讯共参与了 B、C、D 三轮融资。2018 年 6 月 30 日，拼多多向 SEC 提交招股说明书赴美上市。 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 11 服务国家大局战略服务国家大局战略 图表11： 拼多多融资情况：四轮融资共计 17 亿美元，腾讯参与了 B、C、D 三轮 时间时间 股份股份 （亿股）（亿股） 融资融资 轮次轮次 优先优先 股轮股轮 次次 投资方投资方 优先股金额优先股金额 （亿美元）（亿美元） 融资金额融资金额 （亿美（亿美 元）元） 2015.6 0.71

33、A 轮 A-1 核桃街投资，胡泽民 0.01 0.09 2015.6 2.38 A-2 高榕资本，IDG，胡泽民 0.08 2015.11 2.11 B 轮 B-1 核桃街投资，高榕资本，光速中 国，IDG，胡泽民，魔量资本 0.33 1.10 2016.1 0.27 B-2 腾讯下属中国玫瑰投资 0.04 2016.3 1.45 B-3 高榕资本，青山控股 0.23 2016.6 2.94 B-4 Sun Vantage Investment，凯辉 基金， Sky Royal Trading 0.50 2017.2 0.56 C 轮 C-1 红杉资本 0.20 2.13 2017.2 2.3

34、8 C-2 腾讯，高榕资本，Sun Vantage Investment，凯辉基金 0.93 2017.6 2.41 C-3 腾讯 1.00 2018.3 5.51 D 轮 D 腾讯，SC GGFII，高榕资本 13.69 13.69 合计合计 17.01 17.01 资料来源：拼多多上市说明书，恒大研究院 股权结构股权结构：黄峥拥有黄峥拥有控股权以及最大的投票权控股权以及最大的投票权。此次 IPO 发行前拼 多多创始人兼 CEO 黄峥占股 50.7%， 对公司拥有控制权； 腾讯占股 18.5%， 是第二大股东；高榕资本占股 10.1%，红杉资本占股 7.4%。预计 IPO 后， 创始人兼 C

35、EO 黄峥将占股 46.8%，拥有 89.8%的投票权，腾讯所占股比为 17.0%，投票权为 3.3%；高榕所占股比为 9.3%，投票权为 1.8%；红杉所 占股比为 6.8%，投票权为 1.3%。 图表12： IPO 发行前拼多多股权结构 资料来源：拼多多招股说明书，恒大研究院 黄铮黄铮 51%51% 腾讯腾讯 19%19% 高榕资本高榕资本 10%10% 红杉资本红杉资本 7.40%7.40% 黄铮黄铮 腾讯腾讯 高榕资本高榕资本 红杉资本红杉资本 其他其他 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 12 服务国家大局战略服务国家大局战略 图表13： 拼多多通过 VIE 架构控

36、制境内运营实体 资料来源：拼多多招股说明书，恒大研究院 2.1.22.1.2 经营数据经营数据活跃买家数、活跃买家数、MAUMAU 等等指标指标均位列前三均位列前三 活跃买家数活跃买家数：截至：截至 20182018 年年 6 6 月月 3030 日拼多多活跃买家为日拼多多活跃买家为 3.443.44 亿人，亿人， 呈现爆发式增长态势呈现爆发式增长态势。活跃买家数指的是通过 APP 或者小程序或者任何 入口下订单的买家数。近 12 个月活跃买家数从 2017 年第一季度的 0.68 亿快速增长至 2018 年第二季度的 3.44 亿。 图表14： 拼多多活跃买家数为 3.44 亿人，呈现爆发式

37、增长态势 资料来源：拼多多招股说明书，恒大研究院 0.68 1.00 1.59 2.45 2.95 3.44 0 1 1 2 2 3 3 4 4 2017.3.312017.6.302017.9.302017.12.312018.3.312018.6.30 拼多多活跃买家规模拼多多活跃买家规模(亿人）亿人） 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 13 服务国家大局战略服务国家大局战略 20182018年年第一季度第一季度拼多多活跃买家数为拼多多活跃买家数为 2.92.9亿人，亿人， 约为阿里巴巴的约为阿里巴巴的 53%53%， 与京东的差距不到与京东的差距不到 700700 万

38、万。 2018 年第二季度拼多多活跃买家数增加到 3.4 亿人，根据测算，有望超越京东成为行业第 2。 图表15： 2018 年第一季度拼多多活跃买家数接近京东 资料来源：拼多多招股说明书，阿里巴巴财报，京东财报，恒大研究院 活跃买家平均活跃买家平均消费额消费额：20182018 年年第二季度第二季度拼多多活跃买家拼多多活跃买家平均平均消费额消费额 是是 763763 元，元，保持快速增长保持快速增长。2017 年第一季度拼多多近 12 个月活跃买家平 均消费额为 309 元， 2018 年第二季度拼多多近 12 个月活跃买家平均消费 额为 763 元，一年半时间翻倍增长。 图表16： 201

39、8 年第二季度拼多多活跃买家平均消费额为 763 元 资料来源：拼多多招股说明书，恒大研究院 拼多多活跃买家拼多多活跃买家平均平均消费额消费额与与京东京东、阿里巴巴相距甚远阿里巴巴相距甚远，提升提升空间空间 巨大巨大。 由于三家电商平台财报时间节点不同， 我们选择相近阶段的平均值 作为比较依据。2017 年第一季度拼多多活跃买家季度平均消费额为 309 元人民币，远低于阿里 2017 财年（2016 年 4 月到 2017 年 3 月）的活跃 买家年度平均消费额 8,297 元和京东 2016 年的 4,156 元。 2018 年第一季 度拼多多活跃买家季度平均消费额为 674 元， 远低于阿

40、里 2018 财年 （2017 年 4 月到 2018 年 3 月） 的活跃买家年度平均消费额 8,732 元和京东 2016 年的 4,433 元。 2.4 2.9 2.9 3.0 5.2 5.5 0 1 2 3 4 5 6 2017.12.312018.3.31 拼多多的活跃买家数（亿人）拼多多的活跃买家数（亿人） 京东的活跃买家数（亿人）京东的活跃买家数（亿人） 阿里巴巴的活跃买家数（亿人）阿里巴巴的活跃买家数（亿人） 拼多多和京东的活拼多多和京东的活 跃买家数接近；超跃买家数接近；超 过阿里巴巴的一半过阿里巴巴的一半 309 385 449 577 674 763 0 200 400

41、600 800 1000 2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q2 活跃买家平均消费额（元）活跃买家平均消费额（元） 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 14 服务国家大局战略服务国家大局战略 图表17： 拼多多活跃买家年消费额与京东和阿里巴巴相距甚远 资料来源：拼多多招股说明书，阿里巴巴财报，京东财报，恒大研究院 注：拼多多和阿里巴巴的数据分别指截至 2017 年 3 月 31 日的 2017 财年、截 至 2018 年 3 月 31 日的 2018 财年；京东的数据分别指 2016 年全年、2017 年 全年。 网站交易额（网站交易额（GM

42、VGMV）: :20172017 年全年年全年 GMVGMV 为为 14121412 亿元，亿元，20182018 年第一季年第一季 度度 G GMVMV 为为 662662 亿元，亿元， 同比增长同比增长 661661% %。根据推算 2017 年各季度 GMV 保持快 速增长，每个季度均保持 100%左右的环比增速；2018 年季度环比增速有 所放缓，但同比增速仍然保持较快增长。 拼多多拼多多 GMVGMV 与阿里巴巴和京东与阿里巴巴和京东距离较大，但增速迅猛。距离较大，但增速迅猛。2017 财年拼 多多 GMV 为 1412 亿元，2018 财年（截至 2018 年 3 月 31 日的一

43、年）阿里 巴巴 GMV 为 48200 亿， 其中淘宝和天猫分别是 26890 亿和 21310 亿， 2017 年全年京东 GMV 是 12945 亿，拼多多差距依然较大。 图表18： 拼多多 GMV 增速迅猛 资料来源：拼多多招股说明书，恒大研究院 注：季度 GMV 中 2017 年 Q2-Q4、2018 年 Q2 为推算值 309 674 4156 4433 8297 8732 0 2000 4000 6000 8000 10000 2017.3.312018.3.31 拼多多活跃买家季度平均消费额（元）拼多多活跃买家季度平均消费额（元） 京东活跃买家年度消费额（元）京东活跃买家年度消费

44、额（元） 阿里巴巴活跃买家财年消费额（元）阿里巴巴活跃买家财年消费额（元） 209 384 709 1412 1987 2621 87 185 380 760 662 819 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2017.3.312017.6.302017.9.302017.12.312018.3.312018.6.30 拼多多近拼多多近12个月滚动累计个月滚动累计GMV（亿元）（亿元） 拼多多季度拼多多季度GMV（亿元）（亿元） 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 15 服务国家大局战略服务国家大局战略 图表19： 2017 年拼多多与阿里巴巴、京

45、东 GMV 对比 资料来源：公司财报，恒大研究院 注：阿里巴巴的数据为截至 2018 年 3 月 31 日的 2018 财年数据 拼多多拼多多 APPAPP 月活跃用户数 （月活跃用户数 （MAUMAU） ：） ： 20182018 年年第第二二季度季度拼多多拼多多 APPAPP 的的 MAUMAU 达达 2 2 亿亿。 2018 年一季度阿里巴巴 MAU 为 6.2 亿， 季度环比增速在 5%左右， 而拼多多季度 MAU 环比增速约 100%，拼多多 MAU 与阿里巴巴的差距大幅 缩小。 图表20： 2018 年 Q1 拼多多 MAU 为 1.7 亿，与阿里巴巴距离大幅缩小 资料来源：拼多多

46、上市招股说明书，阿里巴巴财报，恒大研究院 拼多多活跃买家数远高于拼多多活跃买家数远高于 MAUMAU， 源于， 源于大量拼多多用户通过微信小程序大量拼多多用户通过微信小程序 下单下单。月活跃用户数（MAU）指的是通过电商 APP 入口访问该电商的月活 跃用户数，而活跃买家数指的是通过 APP、微信小程序或者任何拼多多入 口下订单的用户数。拼多多的拼多多的 20182018 年年 Q Q2 2 活跃买家数活跃买家数 3.43.4 亿远高于亿远高于 20182018 年年 Q1Q1 的的 MAUMAU 的的 1.71.7 亿亿， 主要是因为拼多多有大量消费者从微信小程序， 主要是因为拼多多有大量消

47、费者从微信小程序入入 口口而非而非 APPAPP 访问拼多多访问拼多多并下订单并下订单。但活跃买家数与但活跃买家数与 MAUMAU 的差距在逐渐缩的差距在逐渐缩 小，意味着拼多多正在将流量导向小，意味着拼多多正在将流量导向 APPAPP。 0.14 1.29 4.82 0 1 2 3 4 5 6 拼多多京东阿里巴巴 2017年年GMV 0.2 0.3 0.7 1.4 1.7 5.1 5.3 5.5 5.8 6.2 113.3% 121.9% 98.6% 17.7% 4.3% 3.8%5.6% 6.4% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 1 2 3 4 5

48、6 7 2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q1 拼多多拼多多MAU（亿人）（亿人）阿里巴巴阿里巴巴MAU（亿人）（亿人） 拼多多拼多多MAU季度环比增长率季度环比增长率阿里巴巴阿里巴巴MAU季度环比增长率季度环比增长率 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 16 服务国家大局战略服务国家大局战略 图表21： 拼多多活跃买家数远高于 MAU，但差距在缩小 资料来源：拼多多上市招股说明书，恒大研究院 注：2018 年 6 月 30 日的 MAU 为预估数 2.1.32.1.3 财务数据财务数据收入、毛利、现金流等表现亮眼收入、毛利、现金流等表现亮眼 总收入：总

49、收入： 拼多多2017年收入17.4亿， 2018年第一季度收入13.8亿， 同比均保持大幅增长态势。 图表22： 2017 年拼多多收入 17.4 亿，同比增长 246% 资料来源：拼多多上市招股说明书，恒大研究院 拼多多收入由在线服务拼多多收入由在线服务业务业务和商品销售两部分组成， 但和商品销售两部分组成， 但 20172017 年一季年一季 度后不再有商品销售收入，从“平台度后不再有商品销售收入，从“平台+ +自营”模式转为纯平台模式。自营”模式转为纯平台模式。商品 销售指的是 2015 年到 2017 年一季度拼多多经营的“拼好货” ，主要销售 新鲜农产品等特别的产品， 采取在线直销模式即从供应商获得产品在 “拼 好货”上销售。2016 年商品销售是拼多多主要收入来源，占总收入 90%， 2017 年一季度后拼多多不再有这部分的收入，转向纯平台业务。 在线服务在线服务业务业务包括了网上营销服务和佣金费两部分包括了网上营销服务和佣金费两部分，20172017 年后年后拼多拼多 多主要收入来源是网上营销服务多主要收入来源是网上营销服务。 20172017 年网上营销服务年网上营销服务收入收入 1212.1.1 亿亿， 占占 总收入总收入 69%69%， 20182018 年第一季度网上营销服务收入年第一季度网上营销服务收入 11.111.1 亿， 占总收入亿， 占总收入