海容冷链-如何理解海容冷链的成长性-200412[35页]（35页）.pdf

1、1 如何理解海容冷链的成长性如何理解海容冷链的成长性 被被低估的低估的专业市场隐形领军者专业市场隐形领军者：商用制冷展示柜是个快速成长的专业市场，行业 催化剂多，未来几年有望提速。海容冷链是这一领域的领军企业，成长逻辑清晰， 未来有潜力成长为收入规模百亿级别的全球龙头。 商用制冷展示柜是千亿级的成长性商用制冷展示柜是千亿级的成长性赛道赛道： 海容冷链主营业务为商用制冷展示柜 （包 括商用冷冻展示柜、冷藏展示柜、商超展示柜、商用智能售货柜） ，是专业市场的龙 头企业。据我们估测，2018 年全球商用冷柜的市场规模逾 2300 亿元。其中，商用制 冷展示柜的市场空间有 850 亿元人民币的规模，国

2、内这一市场规模在 100 亿元左右。 此外，商用冷柜除了用于展示，还可以用于存储和其他商业用途，后者对应的全球 市场空间约 1500 亿元，其中国内规模接近 200 亿元。发达国家的商用制冷展示柜需 求增长平稳，而国内受益消费升级和零售业态的转型，行业正处在快速扩容阶段， 2012-2018 年，我国商用制冷展示柜销量 CAGR 达到 14.6%（中国物流与采购联合会 的预测） ，我们测算未来 3 年国内市场销售额整体增速在 15%以上。 行业行业正迎来发展催化正迎来发展催化剂剂：1）猪肉涨价，更多的肉制品在终端销售用商用展示柜存 储，以降低损耗，从产业在线的统计数据来看，2019 年我国新增

3、冷库量中，肉类库 的占比较 2018 年提高了 6pct；2）新冠疫情，导致居民对冷冻速食、生鲜电商需求增 加。此外，我国的便利店连锁品牌正在快速扩张，智能售货柜也处在高增长阶段。 海容成长逻辑海容成长逻辑清晰，清晰，有望持续提高市占率有望持续提高市占率，实现路径包括实现路径包括：在已有赛道拓展新客 户；提高在已有客户中的份额；扩大细分子行业的覆盖面，拓展至新的领域，比如 医药冷链。海容在客户拓展方面具有竞争优势：相比家用冰箱冷柜企业，海容具有 专业化优势；相比同为专业赛道的其他小企业，海容具有相对规模优势；而与海外 同行相比，国内供应链完善、成本更低，海容的价格优势明显。 海容海容短期业绩短

4、期业绩波动不波动不足足惧，惧，长期空间长期空间可期可期：由于客户来自 B 端，海容年度之间的 收入增速和毛利率有一定波动，但总体而言增长态势明确，盈利能力相对稳定。随 着公司开拓越来越多的新客户，收入来源更趋分散，增长的波动性将逐步降低。利 润率则有望伴随规模效应的发挥而逐步提升。目前，商用制冷展示柜市场格局相对 分散，2019 年海容冷链国内市占率不足 10%，全球市占率不足 2%。可比公司欧洲 EPTA 公司 2018 年收入规模 72 亿元人民币，我们认为海容的收入规模有潜力超过 EPTA 达到 100 亿的级别。 投资建议投资建议：由于投资者对海容所处的专业赛道了解不多，我们认为市场低

5、估了行 业的空间和高端客户的竞争壁垒，对公司的成长潜力和业绩弹性预期不足。在猪肉 涨价和疫情等催化下， 公司的成长逻辑将提速兑现。我们估计公司 20202022 年 EPS 为 2.22/2.78/3.48 元，上调至买入-A 的投资评级。 风险提示：风险提示：竞争格局恶化，原材料价格上涨，行业制冷展示柜渗透不及预期。 (百万元百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入主营收入 1,211.8 1,535.6 1,801.3 2,253.1 2,815.3 净利润净利润 139.3 218.8 251.7 314.8 394.1 每股收益每股收益(元元) 1.2

6、3 1.93 2.22 2.78 3.48 每股净资产每股净资产(元元) 11.42 12.93 14.54 16.34 18.61 盈利和估值盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率市盈率(倍倍) 27.3 17.3 15.1 12.1 9.6 市净率市净率(倍倍) 2.9 2.6 2.3 2.1 1.8 净利润率净利润率 11.5% 14.3% 14.0% 14.0% 14.0% 净资产收益率净资产收益率 10.8% 15.0% 15.3% 17.0% 18.7% 股息收益率股息收益率 1.3% 0.0% 2.3% 2.9% 3.6% ROIC 39.4%

7、 51.5% 43.6% 62.0% 68.2% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 04 月月 12 日日 海容冷链海容冷链（603187.SH） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 家电 投资评级投资评级 买入买入-A 调高调高评级评级 6 个月目标价：个月目标价： 44.5 元元 股价（股价（2020-04-10） 33.58 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元） 3,801.26 流通市值 （百万元）流通市值 （百万元） 2,

8、820.98 总股本（百万股）总股本（百万股） 113.20 流通股本 （百万股）流通股本 （百万股） 84.01 12 个月价格区间个月价格区间 27.56/52.77 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M 相对收益相对收益 -5.35 13.08 7.53 绝对收益绝对收益 -12.03 3.51 -6.21 张立聪张立聪 分析师 SAC 执业证书编号：S1450517070005 王修宝王修宝 分析师 SAC 执业证书编号：S1450517090003 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 海容冷链：终端需求和

9、原 材料成本红利还在继续/张 立聪 2020-03-10 海容冷链：Q3 收入加速， 看好公司业务扩张/张立聪 2019-11-01 -19% -14% -9% -4% 1% 6% 11% 16% 2019-042019-082019-12 海容冷链 其他通用机械 上证指数 2 公司深度分析/海容冷链 内容目录内容目录 投资要点投资要点 . 5 1. 公司概况：商用冷冻展示柜龙头公司概况：商用冷冻展示柜龙头. 6 2. 从行业成长性理解海容的发展从行业成长性理解海容的发展空间空间 . 8 2.1. 行业现状：成长势头良好的专业市场 . 8 2.2. 从需求看行业未来：受益消费升级 . 9 2.

10、3. 从应用看行业未来：受益零售业态转型 .11 2.4. 行业催化剂 1：猪肉涨价 . 16 2.5. 行业催化剂 2：疫情 . 17 3. 竞争格局：商用领域，专业公司占优竞争格局：商用领域，专业公司占优. 18 3.1. 国内市场 . 18 3.2. 全球市场 . 19 4. 海容成长逻辑兑现的路径海容成长逻辑兑现的路径 . 21 4.1. 拓展新客户的门槛 . 21 4.2. 潜力客户一旦突破，业绩弹性可期 . 23 4.3. 中长期：从食品饮料向更多专业领域拓展 . 24 5. 财务分析财务分析. 26 5.1. 盈利能力较强，毛净利率可比格力 . 26 5.2. 公司的业绩短期存在

11、一定的波动性，但中长期趋势稳定. 28 6. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 30 6.1. 盈利预测 . 30 6.2. 估值与投资建议 . 31 图表目录图表目录 图 1：2019 年海容收入分业务构成（亿元，%） . 6 图 2：2019 年海容收入分地区构成（亿元，%） . 6 图 3：海容营业收入. 7 图 4：海容归母净利润 . 7 图 5：截至 2019 年底海容主要股权结构 . 7 图 6：我国轻型商用制冷设备行业销售量 . 9 图 7：我国轻型商用制冷设备行业销售额 . 9 图 8：全球商用展示柜市场规模及预测. 9 图 9：中国商用展示柜市场规模及预测. 9 图

12、10：我国饮料及冷饮服务业主营业务收入. 10 图 11：我国冷链物流市场规模 . 10 图 12：中国生鲜电商市场交易规模. 10 图 13：盒马鲜生内景.11 图 14：超市内部冷冻/冷藏区 .11 图 15：我国连锁零售超市营业面积和门店数. 12 图 16：近几年我国连锁便利店迅速扩张. 13 图 17：7-Eleven 门店中的制冷展示柜应用场景举例 . 13 图 18：我国智能售货柜保有量快速提升. 14 图 19：日本智能售货柜的产品结构. 14 图 20：娃哈哈、农夫山泉、旺旺的智能售货柜展示 . 15 mNqPpPsOtOoQsQqRuMrQpM7NcM9PnPpPnPpPj

13、MmMtPeRrQnO8OqQuMvPmRrQvPsQrP 3 公司深度分析/海容冷链 图 21：友宝在线的收入和业绩. 15 图 22：2019 下半年后猪肉价格快速上涨，居高不下 . 16 图 23：中国冷藏库按储物细分结构（新增库容量） . 16 图 24：食品的冷链流通率对比. 16 图 25：食品的流通损耗率对比. 16 图 26：中国冷库容量. 17 图 27：中国冷藏车保有量. 17 图 28：中国速冻食品行业销售收入. 17 图 29：中国速冻食品消费相比海外还有提升空间. 17 图 30：海容在中国制冷展示柜市场的市占率. 18 图 31：2019H1 海容与松下冷链经营数据

14、对比 . 19 图 32：以商用冷冻冷藏设备为主的几个海外企业收入规模. 20 图 33：欧洲自携式制冷展示柜 2017 财年市场份额 . 20 图 34：海容全球市占率 . 20 图 35：国内外饮料柜售价对比. 22 图 36：海容来自大客户伊利、IDW 的收入 . 23 图 37：伊利收入及增长 . 24 图 38：蒙牛收入及增长 . 24 图 39：海尔生物收入及业绩 . 24 图 40：长虹美菱子公司中科美菱收入及业绩. 24 图 41：中国医疗器械发展规模及增速 . 25 图 42：中国医用冷柜增长较快. 25 图 43：海容与传统家电企业毛利率对比. 26 图 44：海容与传统家

15、电企业净利率对比. 26 图 45：ROE 对比 . 27 图 46：ROA 对比 . 27 图 47：海容与传统冷链物流企业毛利率对比. 27 图 48：海容与传统冷链物流企业净利率对比. 27 图 49：ROE 对比 . 27 图 50：ROA 对比 . 27 图 51：海容经营性活动净现金流 . 28 图 52：海容单季度收入占比 . 28 图 53：海容 4 个大客户的收入 . 28 图 54：海容毛利率 . 29 图 55：中间价:纯 MDI(桶装):华东地区（元/吨） . 29 图 56：海容通过产品和服务升级提高毛利率. 29 表 1：海容的主要产品对应细分应用领域及客户例举.

16、6 表 2：商用制冷柜市场规模估算 . 8 表 3：国外市场研究机构对商用制冷展示柜的市场预测 . 8 表 4：中国商用制冷展示柜市场分应用场景预测. 12 表 5：2018 年按门店数量排名我国前十家便利店分布情况 . 13 表 6：中美日智能售货柜行业存量统计（2018 年数据） . 14 表 7：日本智能售货柜中售卖饮料的主要由饮料品牌商自行运营（2017 年数据） . 15 表 8：海容国内主要竞争对手列举. 18 4 公司深度分析/海容冷链 表 9：海容与澳柯玛业务数据对比. 19 表 10：海容国外主要竞争对手列举. 20 表 11：按照国家标准的商用冷柜储温试验标准较家用冰箱更严

17、苛 . 21 表 12：海容已经进入和未进入的客户梳理 . 23 表 13：可比公司情况. 26 表 14：海容的收入分产品预测. 30 表 15：海容商用冷冻展示柜的收入、毛利率对业绩影响敏感性分析. 31 表 16：海容冷链 FCFE DCF 模型中的关键假设及估值（中性假设） （2020.04.11） . 31 表 17：海容冷链 FCFE 预测（单位：亿元） （中性假设） . 31 表 18：相对估值表 . 32 5 公司深度分析/海容冷链 投资要点投资要点 商用制冷展示柜是个成长性被低估的专业市场，行业正迎来提速发展的催化剂。作为专业市 场的隐形领军者，海容冷链的投资价值被低估： 商

18、用制冷展示柜市场快速成长，2012-2018 年中国销量复合增速达到 14.6%（中国物流 与采购联合会数据） 。 海容成长性好。 从 2012 年至 2019 年， 公司收入 CAGR=24.0%， 净利润 CAGR=45.3%。 未来几年，除了享受行业较快扩容增长的红利，海容扩大下游细分子行业的覆盖面，拓 展新客户，也能提高市占率。商用制冷柜市场空间广阔，2019 年海容在国内市占率不 足 10%，全球市占率不足 2%，尚有较大提升空间。 海容的专业化优势正在演变为规模优势。作为专注商用制冷展示柜的企业，海容具备竞 争优势， 且随着业务范围的扩大和客户积累， 规模优势在扩大： 相比家用冰箱

19、冷柜企业， 海容具有专业化的优势；相比同为专业赛道的其他小企业，海容则具有相对规模优势； 而与海外同行相比，国内供应链完善、成本更低，海容的价格优势明显。 大消费属性、弱经济周期。公司产品应用于消费场合，公司伴随下游行业的增长和消费 升级而快速成长，与一般的制冷设备行业相比周期属性弱化。 安全边际高。我们预测海容 2020/2021 年 PE 仅 15.1/12.1 倍。 有别于有别于市场的市场的观点观点 市场对商用制冷展示柜这一专业市场的空间认知不足。商用制冷展示柜的下游应用情景复杂， 产品形态众多，且不断有新的产品形态、新的应用业态发展来推动行业的成长，因此在缺乏 全面的行业统计数据的情况

20、下，投资者对这一赛道的空间到底有多大缺乏清晰的认知。我们 通过多个维度进行估测，2018 年全球商用冷柜的市场规模逾 2300 亿元，其中，商用制冷展 示柜的市场空间有 850 亿元。 商用制冷展示柜市场的成长性有望超预期。部分投资者以为商用制冷展示柜市场跟家用冰箱 市场一样，空间趋于饱和，低速增长。实际上，在我国，受益消费升级和零售业态的转型， 行业正处在快速扩容阶段，2012-2018 年，我国商用制冷展示柜销量 CAGR 达 14.6%（中 国物流与采购联合会的预测） ，我们测算未来 3 年国内市场销售额整体增速在 15%以上。 投资者低估了海容的业务壁垒。部分投资者认为，商用制冷展示柜

21、行业的门槛很低，而我们 研究发现，公司来自 B 端的客户主要是食饮快消市场的龙头企业，这些高端客户对产品的要 求高、筛选供应商的标准严格，而一旦成功进入大客户的供应链，客户的黏性也强。海容已 经服务了行业内知名公司如联合利华、雀巢、伊利、蒙牛等，证明了其产品质量和客户粘性 强，过往的客户沉淀和口碑积累，也成为公司开拓新客户的助力。 资本市场对于公司的成长性和业绩弹性预期不足。我们认为，在猪肉涨价、疫情等催化下， 行业正处在提速发展的阶段。而对于海容来说，除了享受行业红利外，公司拓展新客户带来 的收入弹性可期。以海容现有大客户中的伊利和美国 IDW 为例，2014 年海容开始批量向伊 利和 ID

22、W 供货，当年两家客户的收入贡献 0.3 亿元，而到了 2017 年，两者合计收入贡献达 到了 2.3 亿元。 6 公司深度分析/海容冷链 1. 公司概况公司概况：商用商用冷冻冷冻展示展示柜柜龙头龙头 青岛海容商用冷链股份有限公司（以下简称：海容冷链、海容）主要从事商用制冷展示柜业 务（包括商用冷冻展示柜、冷藏展示柜、商超展示柜、商用智能售货柜） ，总部位于山东青 岛。公司成立于 2006 年 8 月，2018 年 11 月 29 日在上海证券交易所挂牌上市。2019 年， 海容冷链收入 15.4 亿元， YoY+26.7%， 净利润 2.2 亿元， YoY+57.1%。 公司已成长为冷饮、

23、冷食、啤酒、饮料、乳业、商业超市、连锁便利店等众多行业的优秀商用冷链设备供应商， 在商用冷冻展示柜市场份额领先。 海容冷链拥有丰富的商用制冷展示柜产品。商用制冷展示柜是冷链的末端，海容以商用冷冻 展示柜、商用冷藏展示柜、商超展示柜、商用智能售货柜为核心产品。公司主要采用面向企 业客户的销售模式，主要客户多数为行业内知名公司，如联合利华、雀巢、伊利、蒙牛等。 根据海容 2019 年报，公司商用冷冻展示柜业务在总体收入中占比 72.1%，商用冷藏展示柜 占比 17.0%，商超展示柜及商用智能售货柜暂时规模相对较小，但成长潜力大。 图图 1：2019 年海容年海容收入收入分分业务业务构成构成（亿元，

24、（亿元，%） 图图 2：2019 年海容年海容收入收入分地区构成分地区构成（亿元，（亿元，%） 资料来源：公司年报、安信证券研究中心 资料来源：公司年报、安信证券研究中心 表表 1：海容的：海容的主要主要产品对应细分产品对应细分应用应用领域及客户领域及客户例举例举 产品类型 细分产品类别举例 下游行业 主要客户 产品展示 商用冷冻 展示柜 （-18以下） 商用卧式冷冻展示柜 商用立式冷冻展示柜 打球柜 岛柜 组合柜 冷饮、 速冻食品行业， 以冷饮行业冷饮行业为主 冷饮行业：联合利华、雀巢、伊 利、蒙牛、哈根达斯等 冷食行业：三全、思念、山东惠 发、福建安井等 商用冷藏 展示柜 (010) 商用

25、立式冷藏展示柜 商用卧式冷藏展示柜 冷热转换柜 饮料、乳制品及啤酒 行业，以饮料行业饮料行业为 主 饮料、 水行业： 农夫山泉、 怡宝、 哇哈哈等 乳制品行业：蒙牛、伊利等 啤酒行业：燕京啤酒 商超展示柜 风幕柜、鲜肉柜、环岛柜 熟食柜、拉门柜、组合柜 后补式冷库 集中于大型超市、大型超市、社社 区超市及区超市及连锁便利店连锁便利店 永辉超市，连锁便利店美宜佳、 7-Eleven 等 商用智能 售货柜 商用智能自取柜 商用自动售货柜 应用场景： 住宅小区、 写字楼、 地铁、 机场、 火车站、学校等人群 密集场所 集中于饮料、乳制品、零食等行 业的销售运营商销售运营商和品牌商品牌商 资料来源：海

26、容招股说明书、公司官网、安信证券研究中心 商用冷冻展示 柜, 11.1, 72% 商用冷藏展示 柜, 2.6, 17% 商用智能售货 柜, 0.1, 1% 商超展示柜, 0.8, 5% 其他, 0.7 , 5% 大陆, 9.7 , 63% 海外, 5.0 , 32% 其他, 0.7 , 5% 7 公司深度分析/海容冷链 海容近年来增长势头良好。公司收入从 2012 年的 3.4 亿元提升至 2019 年的 15.4 亿元， CAGR=24.0%；净利润从 2012 年的 0.16 亿元提高 2019 年的 2.2 亿元，CAGR=45.3%。公 司收入除 2016 年有所下滑外，一直保持着较快

27、的增长态势，且在 2017-2019 年呈提速态势 （2016 年，公司为了专注商用冷链业务，削减了部分低毛利率的常规冷柜冰箱代工业务， 这是导致当年收入和业绩增势调整的主要原因之一） 。 图图 3：海容海容营业收入营业收入 图图 4：海容海容归母净利润归母净利润 资料来源：公司年报、安信证券研究中心 资料来源：公司年报、安信证券研究中心 公司核心管理团队比较稳定。公司董事长、兼实际控制人邵伟，持有公司 24.7%的股份，为 第一大股东。公司核心技术与销售团队稳定，创业以来随公司一起成长，截至 2019 年底公 司前十股东中的个人股东除江春瑞 （财务投资者） 之外， 均是公司核心骨干， 大部分

28、为高管。 图图 5：截至截至 2019 年年底底海容主要股权海容主要股权结构结构 资料来源：公司2019年报、安信证券研究中心 说明：博信优选为2011年就投资公司的股权投资基金。 海容拟发行可转债。根据公司修订后的可转换公司债券预案，公司拟募资不超过 5.0 亿元， 用于智能冷链设备及商用自动售货设备产业化项目。 公司已于 2020 年 1 月 10 日收到中国证 监会的项目审查一次反馈意见通知书，目前项目仍在推进中。 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 201220132014201520162017201820

29、19 亿元 营业收入YoY（右轴） -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 20122013201420152016201720182019 亿元 归母净利润YoY（右轴） 8 公司深度分析/海容冷链 2. 从行业成长性理解海容的发展空间从行业成长性理解海容的发展空间 2.1. 行业现状：成长势头良好的专业市场行业现状：成长势头良好的专业市场 参考第三方机构的统计预测数据， 我们估计 2018 年全球商用冷柜的市场规模逾 2300 亿元。 其中，商用制冷展示柜的市场空间有 850 亿元的规模，国内这一市场规模

30、在 100 亿元左右。 商用制冷展示柜的下游应用情景复杂，产品形态众多，且不断有新的产品形态、新的应用业 态发展来推动行业的成长，因此暂为缺乏全面的行业统计数据。从现有数据来看，近几年发 达国家市场平稳扩容，我国则是快速增长，2012-2018 年中国销量复合增速达到 14.6%（中 国物流与采购联合会数据） 。 另外， 商用柜除了用于展示， 还可以用于存储和其他商业用途， 后者对应的全球市场约 1500 亿元，其中中国市场接近 200 亿元。接下来，我们从产品端和 终端使用场景多个维度，对市场的成长性加以解析。 表表 2：商用制冷：商用制冷柜柜市场规模估算市场规模估算 分类 包含细分品类 国

31、内规模 （亿元） 国外规模 （亿元） 全球规模 （亿元） 备注 展示类 食品展示柜、饮料柜、智能售货柜、陈列柜 100 750 850 海容直接业务空间 存储类 厨房冰箱、酒柜、医药冷柜 174 1300 1474 海容可延展空间 其他轻商设备 冰激凌机、商用制冰机等 合计合计 274 2050 2324 资料来源：产业在线、中国物流与采购联合会冷链物流专业委员会、安信证券研究中心预测 我们估算 2018 年商用制冷展示柜内销规模在 100 亿元左右。依照产业在线的划分，2018 年我国展示类的商用制冷柜（食品展示柜+饮料柜+自动售货柜+陈列柜+部分其他轻商设备） 的出货额估计为 150 亿元

32、左右，根据出口比例估算，其中内销规模在 100 亿左右。 上述利用产业在线数据进行的估计，与行业协会数据可相互印证。根据中国物流与采购联合 会冷链物流专业委员会的预测，2018 年中国商用展示柜市场销量 386 万台，我们按照单价 2500 元/台进行估计，国内市场规模 97 亿元。 对海外市场的规模预计，可参考海外市场研究机构的资料。我们整理了多家海外市场研究机 构对商用制冷展示柜市场规模的统计和预测，波动范围较广，对他们 2018 年市场规模预测 的结果取均值，结果折合人民币 850 亿元左右。他们预测的未来 5 年行业增速，最低 3%、 最高 10%。同样对照中国物流与采购联合会冷链物流

33、专业委员会的预测，即 2018 年全球商 用冷冻展示柜销量 493 万台、商用冷藏展示柜销量 1181 万台，剔除内销，海外产品按单价 5000 元/台估算，海外市场规模 644 亿元。考虑到协会做出这一数据预测的时间在 2015 年 以前，而其后市场发展速度高于之前的预期（协会对 2015-2018 年全球制冷柜销量增速预计 为 5%） ，因此实际海外行业规模会大于此。 表表 3：国外市场：国外市场研究机构对研究机构对商用制冷展示商用制冷展示柜的柜的市场预测市场预测 市场研究机构 市场规模（亿元人民币） 增速预计 Future market insights 2017 年：746 2017-

34、2027 全球 CAGR 6.2%。 亚太地区（除日本）CAGR 9.0%。 QY Research 2017 年：596 2018-2025 CAGR 3.3% Accurize Market Research 2017 年：853 2017-2025 CAGR 9.4%。 Orian Research 2018 年：1184 2019-2026 CAGR9.8% Garner insights 2019 年：677 2020-2025 CAGR 3.8% Research and markets 2019 年：652 2019-2024 CAGR 3.5% Big market resea

35、rch 2018 年：1628 2019-2026 CAGR9.8% Market study report 2020 年：878 2021-2026 CAGR 4.0% Ameco research 2018 年：1099 2019-2025 CAGR 3.3% D 2018 年：944 2019-2025 CAGR 3.97% 、安信证券研究中心整理 说明：美元汇率按1美元=7.0元人民币折算。 9 公司深度分析/海容冷链 近几年， 商用制冷展示柜行业保持了较快的增长， 特别是在国内市场。 根据产业在线的统计， 2012-2018 年， 我国以商用制冷展示柜为主的轻型商用设备1销售额复合增

36、长率达到 17.5%。 而根据中国物流与采购联合会冷链物流专业委员会的预测，2012-2018 年全球商用制冷展示 柜行业年销量增速在 5%左右，中国销量复合增速达到 14.6%。 图图 6：我国我国轻型商用制冷设备行业销售轻型商用制冷设备行业销售量量 图图 7：我国我国轻型商用制冷设备行业销售轻型商用制冷设备行业销售额额 资料来源：产业在线、安信证券研究中心 资料来源：产业在线、安信证券研究中心 图图 8：全球商用展示柜市场规模及预测全球商用展示柜市场规模及预测 图图 9：中国商用展示柜市场规模及预测中国商用展示柜市场规模及预测 资料来源：中物联冷链物流专业委员会、公司招股书、安信证券研究中

37、心 资料来源：中物联冷链物流专业委员会、公司招股书、安信证券研究中心 2.2. 从从需求需求看行业未来看行业未来：受益消费升级受益消费升级 即使在发达即使在发达国家的成熟市场，国家的成熟市场，商用商用制冷展示柜的需求也平稳增长制冷展示柜的需求也平稳增长。在中国，我们认为多个方 面的利好催化，行业过去几年保持了快速增长，而未来未来几年几年这一趋势这一趋势将将得到保持得到保持甚至甚至提速提速： 1）受益于消费升级带来的）受益于消费升级带来的冷链需求冷链需求 我国居民收入增长，生活水平提升，带来生活方式及消费结构的改变。随着人们生活水平的 提高， 居民对食品的多样化、 新鲜度、 营养性和安全性等方面

38、提出了更高的要求， 新鲜果蔬、 鲜奶、生鲜肉、冷冻制品等食品消费量快速增长，带动食品饮料终端制冷设备需求的释放。 2）国家政策）国家政策支持支持 政策大力推动冷链物流行业的发展。2010 年国家发改委提出加快我国冷链物流行业发展， 提升农产品冷链流通率。此后，有多个相关政策出台，推动冷链物流行业的发展。此外，近 1产业在线统计的是所有使用了压缩机的制冷设备，其中轻型商用制冷设备指的是使用全封闭活塞压缩机和转子压缩机的自携式商用制 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2013年2014年2015年2016年2017年201

39、8年 （万台）轻商柜销量YoY（右轴） 0% 5% 10% 15% 20% 25% - 50 100 150 200 250 300 2012201320142015201620172018 （亿元）轻商制冷设备销售额（亿元）YoY（右轴） 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 2012201320142015E2016E2017E2018E2019E (万台）商用冷冻展示柜商用冷藏展示柜YoY(右轴） 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 0 50 10

40、0 150 200 250 300 350 400 450 500 2012201320142015E2016E2017E2018E2019E (万台） 商用展示柜（万台）YoY(右轴） 10 公司深度分析/海容冷链 几年中国物流与采购联合会冷链委根据行业需要，也制定了若干项冷链国家和行业的标准， 如冷链物流分类与基本要求 食品冷链物流追溯管理要求等。国家政策和行业共同推 动，使得生鲜农产品和易腐食品冷链运输规模迅速扩大。 图图 10：我国饮料及冷饮服务业主营业务收入我国饮料及冷饮服务业主营业务收入 图图 11：我国冷链我国冷链物流物流市场市场规模规模 资料来源：Wind、安信证券研究中心 资

41、料来源：中物联冷链物流委员会、前瞻经济学人、安信证券研究中心 3）食饮企业渠道下沉、品牌形象宣传）食饮企业渠道下沉、品牌形象宣传的的需要需要 快消品企业对定制化的商用制冷展示柜需求增加。商用制冷展示柜不仅是产品售卖的载体， 也是企业形象、营销方案的载体。为了企业形象展示和快速抢占市场，头部企业会购买定制 化的制冷展示柜投放到终端网点。行业内的大客户，比如联合利华、蒙牛、伊利等，都是行 业里的知名头部企业，盈利能力强，渠道建设力度大，因此加速了行业的发展。 4）流通流通企业和外来企业和外来资本的推动资本的推动 不止是食品饮料的制造商，运营商和渠道商业也在推动行业的快速发展。随着我国电商生态 的快

42、速发展，行业里传统的超市、小零售店等流通形态在快速的发生变化，外来资本推动行 业的转型升级，带来商用制冷展示柜的需求增加。这样的案例包括：阿里投资的盒马鲜生、 传统超市龙头永辉提高生鲜业务的占比、生鲜电商的快速发展等。阿里、京东等电商巨头入 局，加码供应链及物流等基础建设投资，促进了线上和线下的融合，未来生鲜电商行业仍将 保持快速发展。这些商业模式变化，会拉动终端存储、展示用的制冷柜需求。 图图 12：中国中国生鲜电商市场交易生鲜电商市场交易规模规模 资料来源：Iresearch、安信证券研究中心 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 50 100 150

43、200 250 300 201020112012201320142015201620172018 我国饮料及冷饮服务业主营业务收入（亿元）YoY(右轴） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 中国冷链物流市场规模（亿元）YoY(右轴） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 2000 4000 6000 8000 2013201420152016201720182019E2020E2021E2022E 生鲜电商市场交易规模（亿元）YoY(右轴） 11 公司深度分析/海容冷链 图

44、图 13：盒马鲜生盒马鲜生内景内景 资料来源：冷链在线、产业调研、安信证券研究中心 图图 14：超市内部超市内部冷冷冻冻/冷冷藏藏区区 资料来源：冷链在线、安信证券研究中心 2.3. 从应用看行业未来从应用看行业未来：受益受益零售零售业态业态转型转型 我们从商用制冷展示柜的几个主要终端应用场景进行拆分测算，预测行业未来 3 年的增速在 15%以上。 12 公司深度分析/海容冷链 表表 4：中国中国商用制冷展示商用制冷展示柜柜市场市场分分应用场景应用场景预测预测 应用场景应用场景 2019E 2020E 2021E 2022E 终端应用场景（万个终端应用场景（万个/万家）万家） 超市 3.3 3

45、.4 3.4 3.4 YoY 1% 1% 1% 1% 便利连锁 14.2 16.7 20.0 23.6 YoY 16% 18% 20% 18% 其他小零售店 599.0 597.8 596.1 594.3 YoY -0.2% -0.2% -0.3% -0.3% 餐饮门店 600.0 600.0 600.0 600.0 YoY 0% 0% 0% 0% 智能售货柜（带制冷功能） 20.5 29.2 44.5 63.4 YoY 22.2% 42.5% 52.7% 42.5% 商用制冷柜市场规模（更新商用制冷柜市场规模（更新+新增，单位：亿元）新增，单位：亿元） 超市 24.1 25.3 26.6 2

46、7.9 便利连锁 19.3 25.4 33.6 40.8 其他小零售店 27.5 28.5 30.9 33.4 餐饮门店 50.2 54.2 58.4 62.9 智能售货柜 8.9 16.3 27.5 39.0 合计合计 130.0 149.7 177.0 204.0 YoY（%） 超市 8.2% 5.0% 5.0% 5.0% 便利连锁 27.1% 31.7% 32.3% 21.3% 其他小零售店 14.7% 3.6% 8.2% 8.1% 餐饮门店 4.5% 8.0% 7.8% 7.6% 智能售货柜（带制冷功能） 46.9% 82.9% 69.0% 41.8% 合计合计 12.5% 15.2%

47、 18.2% 15.2% 资料来源：Wind、CCFA、番茄资本、中国烟草行业协会、前瞻产业研究院、安信证券研究中心预测 我们对几个应用场景的判断假设如下： 超市超市 超市总量相对稳定，需求平稳增长。根据统计局数据，2018 年中国连锁零售企业超市门店 总数 2.8 万个，还有 5000 家左右的大型超市。趋势上看，近几年超市整体门店营业面积稳 中有升，但在业态上大超市的数量有所下滑，而以永辉生活超市为代表的中小超市数量则有 所扩张。我们假设，未来超市的总量会维持在3 万家左右。按照统计局标准，这些超市平均 营业面积在 500 平米以上，一般而言果蔬区、肉品区、冷食区等制冷展示设备会相对齐全。

48、 图图 15：我国我国连锁零售连锁零售超市营业超市营业面积和门店数面积和门店数 资料来源：国家统计局、安信证券研究中心 - 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 连锁零售企业:年末零售营业面积:超市（万平米） 连锁零售企业:门店总数:超市（万家,右轴） 13 公司深度分析/海容冷链 连锁便利店和其他小零售店连锁便利店和其他小零售店 我们估计目前全国销售食品饮料的小

49、型零售门店有 600 万家。我们所指的零售业态，即前述 超市以外的小规模零售门店，包括连锁便利店和街边小卖部等。根据中国烟草行业协会的数 据，其统计的有销售烟草产品的小超市、百货店、便利店、杂货店、小卖部等总共有 500 万 家。参照这一统计，如果再加上没有销售烟草产品的门店，还有水果店、生鲜店等零售业态 有销售食品饮料的可能，依照水果、生鲜店和其他零售门店的开设比例，我们估计全国共计 600 万家左右小零售店有配臵制冷展示柜的需求。 传统街边店的数量预期相对平稳，快速增长的是连锁便利店。便利店密集分布可以带来供应 链上的规模优势，同时也会使得品牌效应更加显著，因而便利店会向着辐射更多人群的方向 发展。品牌连锁便利店一般较私人开的小卖部规模更大，冷冻、冷藏设备也会更齐全。近几 年中国品牌连锁便利店快速扩张，根据中国连锁经营协会(CCFA)的数据，2018 年中国便利 店门店数量（含石油系）达到 12 万家，YoY+15%。以日本的便利店辐射水平看，国内便利 店行业仍有很大的增长空间，特别是往二三四线城市的下沉。我们估计，未来几年连锁便利 店将维持快速发展的态势。 图图 16：近几年我国近几年我国连锁连锁便利店迅速扩张便利店迅速扩张 图图 17：7-Eleven 门店中的制冷门店中的制冷展示柜应用场景举例展示柜应用场景举例 资料来源：CCFA、安信证券研究中心 资料来源：冷链在线