海容冷链-供应全球的消费冷链龙头内在价值被低估-190915（25页）.pdf

1、- 1 - 市场价格（人民币） ： 37.37 元 目标价格（人民币） ：45.90-45.90 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 已上市流通 A股(百万股) 28.00 总市值(百万元) 4,230.28 年内股价最高最低(元) 39.14/27.28 沪深 300 指数 3972.38 上证指数 3031.24 王华君王华君 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130519030002 丁健丁健 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130519060005 ding_ 供应全球的消费冷链龙头，内在价值被低估供应全球的消费冷链龙头，内在价值被低估 公司基本情况

2、公司基本情况( (人民币人民币) ) 项目项目 2017 2018 2019E 2020E 2021E 摊薄每股收益(元) 1.98 1.74 1.84 2.29 2.84 每股净资产(元) 9.45 16.17 16.10 18.04 20.45 每股经营性现金流(元) 3.78 1.72 1.70 2.64 4.03 市盈率(倍) - 27 20 16 13 净利润增长率(%) -5.58% 17.12% 49.20% 24.46% 24.41% 净资产收益率（摊薄） 20.97% 10.77% 16.14% 17.92% 19.67% 总股本(百万股) 60.00 80.00 113.2

3、0 113.20 113.20 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 供应全球的消费冷链龙头供应全球的消费冷链龙头，历史经营业绩稳健，历史经营业绩稳健。公司主营定制化的商用冷冻 展示柜、冷藏展示柜、商超展示柜和商用智能售货柜，主要客户有联合利 华、伊利、蒙牛、农夫山泉、雀巢、三全、思念、美宜佳、永辉超市等。收 入从 2012 年 3.4 亿元增至 2018 年 12.1 亿元，CAGR=24%，净利润从 2012 年 0.16 亿元增至 2018 年 1.4 亿元，CAGR=43%；2018 年 ROE（摊薄）为 11%，毛利率持续提升至 34%。 全球全球化和非标化引领商用展示柜

4、化和非标化引领商用展示柜增长迅速增长迅速。公司下游为冷饮、奶制品等全球 消费行业巨头，有弱经济周期和大消费相关属性。(1)行业行业成长性成长性：冷饮刚需 消费驱动的 35 年更新需求、行业定制化占比提升、商超便利店和智能零售 新商业模式崛起带来的新增需求；(2)公司成长性公司成长性：适应下游细分行业不同需适应下游细分行业不同需 求客户的增加求客户的增加、现有现有客户份额的持续提升、客户全球化资本开支增长。客户份额的持续提升、客户全球化资本开支增长。全球 冷冻和冷藏展示柜规模分别为 518 万台和 1240 万台，合计市场容量 500 亿 元，2018 年公司冷冻和冷藏展示柜销量分别为 40 万

5、台和 12 万台，市占率 8%和 1%，商超展示柜和智能零售展示柜 2 万台。去年以来，国内冷饮下游 客户如伊利、蒙牛伊利、蒙牛等开始加大了对国外市场的布局，公司协同客户实施“走 出去”战略；同时全球品牌客户也加大对国外市场的采购力度，订单增量明 显，另外，冷藏柜和商超展示柜持续的市场拓展为公司贡献新的增长点。 公司竞争优势在于与客户需求高度匹配的定制化能力。公司竞争优势在于与客户需求高度匹配的定制化能力。传统商用冷冻和冷藏 柜以白电企业兼容生产为主，公司针对不同下游细分行业、不同客户、不同 产品适用区域特点，研发设计与客户需求高度匹配的定制化产品，配套专业 化服务，作为客户销售生产资料和市场

6、核心竞争力的一部分。公司 06 年成 立以来持续累积的行业经验，研发设计 100 余类不同产品线，同时通过混线 的柔性生产模式提高了针对客户需求的快速反应效率。公司通过持续开发的 专业化、差异化和定制化新产品来满足客户需求，维持了较好的盈利能力。 盈利预测与盈利预测与估值估值 预计 1921 年，公司净利润为 2.1/2.6/3.2 亿元，同比增长 49%/24%/24%； EPS分别为 1.8/2.3/2.9 元；PE分别为 20/16/13 倍，参考可比公司，给予明 年 20 倍 PE估值，612 个月目标价 45.9 元，给予“增持”评级。 风险风险提示提示 中美贸易战对北美业务影响加剧

7、；欧洲市场公司新产品增长不及预期；冷藏 和商超柜拓展不及预期；公司 5600 万限售股于 2019 年 11 月 29 日解禁。 0 200 400 600 800 1000 27.56 31.72 35.88 180913 181213 190313 190613 人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 海容冷链 国金行业 沪深300 2019 年年 09 月月 15 日日 高端装备制造与新材料研究中心高端装备制造与新材料研究中心 海容冷链 (603187.SH) 增持（首次评级） 公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 【投资要件】【

8、投资要件】 驱动因素、关键假设及主要预测驱动因素、关键假设及主要预测 驱动因素：驱动因素： (1)行业增长驱动力来自于行业增长驱动力来自于：冷饮刚需消费驱动的 35 年更 新需求、行业定制化占比提升、商超便利店和智能零售新商业模式崛 起带来的新增需求；(2)公司成长性来自于公司成长性来自于：适应下游细分行业不同需 求客户的增加，现有客户份额的持续提升、客户全球化资本开支增长。 关键假设：关键假设：关键客户如伊利、蒙牛等国内客户全球化布局持续加速和 全球品牌客户国外采购的持续增长；商超便利店展示柜和无人零售新 商业模式逐渐清晰。 主要预测：主要预测：预计冷冻和冷藏展示柜行业将保持 10%左右增速

9、平稳增长， 公司冷藏展示柜、商超展示柜、智能售货柜等陆续发力成为公司新的 业绩增长点。 我们与市场不同观点我们与市场不同观点 市场认为公司市场认为公司所在的冷冻柜和冷藏柜所在的冷冻柜和冷藏柜行业行业壁垒壁垒不高。不高。我们认为商用冷 冻和冷藏展示柜行业核心壁垒在于非标定制化能力，公司通过十多年 长期累积的非标经验进入全球冷饮消费品巨头行业供应体系，客户的 供应关系一旦建立，客户粘性较好，合作关系将保持长期稳定，护城 河将逐渐加固。公司通过持续开发符合客户需求的定制化新产品，毛 利率能够维持稳定的水平区间。 市场以传统的冷链设备思维看待公司市场以传统的冷链设备思维看待公司。我们认为公司区别于其他

10、冷链 设备公司的核心区别在于处于冷链物流的终端环节，下游与冷饮等消 费行业高度相关，具备弱经济周期和与大消费相关的属性。 市场对公司全球化拓展逻辑认识并不充分。市场对公司全球化拓展逻辑认识并不充分。公司全球化逻辑依托于客 户的全球化，非标定制能力在全球竞争优势突出，伊利、蒙牛等国内 乳业巨头加大了全球化战略的实施、全球性品牌客户在国外市场也加 大了自中国的采购力度。 投资建议投资建议 预计 1921 年，公司收入分别为 14.6/17.7/21.9 亿元，增速分别为 21%/21%/24% ； 净 利 润 分 别 为 2.1/2.6/3.2 亿 元 ， 同 比 增 长 49%/24%/24%；

11、EPS 分别为 1.8/2.3/2.9 元；PE 分别为 20/16/13 倍， 参考可比公司，给予明年 20 倍 PE 估值，612 个月目标价 45.9 元， 给予“增持”评级 。 催化剂催化剂 潜在的冷链物流补短板政策催化；公司新产品开发超预期。 主要风险因素主要风险因素 中美贸易战对北美业务影响加剧；欧洲市场公司新产品增长不及预期； 冷藏和商超柜拓展不及预期；公司 5600 万限售股于 2019 年 11 月 29 日解禁。 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 1、被低估的消费冷链龙头，非标经验解决行业痛点、被低估的消费冷链龙头，非标经验解决行业痛点

12、.5 1.1 消费冷链龙头，团队深耕行业十多年 .5 1.2 2019 年营收、净利双增长， 历史经营业绩稳健 .6 1.3 公司现金流较好，毛利率重回上升通道 .8 2、冷饮食品偏向刚需，冷藏冷冻柜受益终端全球化布局、冷饮食品偏向刚需，冷藏冷冻柜受益终端全球化布局 .9 2.1 食品消费冷链靠近终端，具有强消费属性 .9 2.2 国内百亿级市场，全球规模超 500 亿 .10 2.3 受益伊利蒙牛等国际化布局，公司冷藏业务进入快速发展期 .12 2.4 政策环境：城乡冷链物流补短板首次写入中央政治局会议.16 3、非标、非标竞争优势突出，具备全球竞争力竞争优势突出，具备全球竞争力.17 3.

13、1 国内细分市占率第一，海外空间提升广阔 .17 3.2 产能利用率受季节性因素影响，订单周期可预测性强.18 3.3 国外直销业务毛利率较高，产品质量、稳定性为获客基础.19 3.4 IPO 募资满足客户旺季订单需求，改善季节性影响因素 .19 4、盈利预测与估值：明年合理估值、盈利预测与估值：明年合理估值 52亿元亿元 .20 4.1 收入预测：未来三年收入复合增速 21% .20 4.2 费用预测：预计公司销售净利率维持在 14%15%水平 .21 4.3 估值分析：给予明年 20 倍合理估值.21 5、风险提示、风险提示 .22 图表目录图表目录 图表 1：海容冷链冷冻展示柜.5 图表

14、 2：海容冷链冷藏展示柜.5 图表 3：海容冷链商用冷冻柜客户介绍.6 图表 4：海容冷链 2018 年 11 月上市 .6 图表 5：邵伟在内的核心管理层持股 50% .6 图表 6：海容冷链营业收入复合增速 24% .7 图表 7：海容冷链净利润在 2019 年上台阶.7 图表 8：冷冻展示柜占比 66%.7 图表 9：海容冷链海外收入占比 39% .7 图表 10：冷冻柜单价低于冷藏柜 .8 图表 11： 海容冷链不同产品出货结构 .8 图表 12：海容冷链资产负债率、流动比例情况 .8 图表 13：海容冷链经营性现金流与净利润匹配情况 .8 图表 14：海容冷链费用占比变动情况 .9

15、图表 15：海容冷链毛利率持续提升.9 图表 16：原材料成本占比.9 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 17：19H1 异氰酸脂价格大幅下降 .9 图表 18：冷链物流全产业链梳理 .10 图表 19：冷链系统各环节示例.10 图表 20：冷链物流市场规模发展情况 .10 图表 21：中国商用展示柜市场规模.10 图表 22：公司不同产品对应的细分领域与客户 . 11 图表 23：全球商用展示柜市场规模及预测 .12 图表 24：中国商用展示柜市场规模及预测 .12 图表 25：我国冷冻饮品产量增速放缓 .13 图表 26：我国餐饮企业饮料及冷饮业务收入及增速 .13

16、 图表 27：我国速冻米面食品产量及增速.13 图表 28：中国液体奶乳制品销量及增速.13 图表 29：2019 年上半年伊利股份在建工程增长 70%.14 图表 30：蒙牛资本开支维持高位 .14 图表 31：伊利和蒙牛资本开支加速 .14 图表 32：海容冷链前五大客户采购金额变化（蒙牛、伊利、联合利华采购加 速，IDW 采购稳健） .15 图表 33：海容冷链下游五大客户情况 .15 图表 34：国家政策为行业发展保驾护航 .17 图表 35：国外商用冷柜企业介绍 .17 图表 36：国内商用冷柜企业介绍 .17 图表 37：海容上半年产量占比 60%65%左右.19 图表 38：一般

17、下半年产能利用率不到 50% .19 图表 39：海容冷链 2018年 1-6 月各产品国内、国外 ODM毛利率对比.19 图表 40：海容冷链募集资金投向 .20 图表 41：海容冷链业绩预测模型 .20 图表 42：海容冷链费用预测 .21 图表 43：冷链公司 2019H1 主要指标比较 .22 图表 44：海容冷链明年给予估值 20 倍 .22 公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 1、被低估的消费被低估的消费冷链冷链龙头龙头，非标非标经验经验解决行业痛点解决行业痛点 1.1 消费消费冷链冷链龙头，龙头，团队团队深耕行业十多年深耕行业十多年 消费消费冷链终端设备冷链终端设

18、备供应商供应商：海容冷链成立于 2006 年， 2018 年 11 月 29 日 上市。 核心核心产品产品：冷冻展示柜与冷藏展示柜，2018 年销售占比分别达到 65.5% 与 22.7%。其他产品包括商超展示柜、商用智能售货柜等，是公司产 品未来延伸的方向。 核心核心客户客户：联合利华、雀巢、伊利、蒙牛、农夫山泉、三全、思念、 美宜佳、永辉超市等，主要集中在快速消费品行业，分为：冰激凌类、 奶制品、速冻食品、碳酸饮料、国内主流的连锁便利店等。客户进入 门槛非常高，一旦进入供应链，与客户的供应关系将非常稳定。2018 年前五大客户销售收入占比 45%。 市场地位：市场地位：1）国内商用冷冻展示

19、柜龙头企业，国内冷冻展示柜细分领 域市占率第一。2）产品线包含 100 余类产品，为客户不同需求提供一 站式解决方案。3）依靠核心产品及定制化能力，依靠持续推出的新产 品维持较高毛利率，具有向下游议价的能力。 图表图表1：海容冷链冷冻展示柜海容冷链冷冻展示柜 图表图表2：海容冷链冷藏展示柜海容冷链冷藏展示柜 来源：公司官网，国金证券研究所 来源：公司官网，国金证券研究所 公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表3：海容冷链商用冷冻柜海容冷链商用冷冻柜客户客户介绍介绍 来源：国金证券研究所绘制 核心核心团队团队成员成员冷链领域经验丰富冷链领域经验丰富。公司董事长、兼实际控制人

20、邵伟，1970 年 出生，持公司 24.99%股份，公司核心技术与销售团队一直比较稳定，且在冷 链行业有十多年的从业经验。 人均人均产出产出超百万超百万。2018 年公司员工人数 1163 人，人均产出达 104 万元。公 司具有专利 89 项，其中包括：发明专利 6 项，实用新型专利 54 项，外观设 计专利 29 项。2018 年公司研发投入占比为 3.14%。 图表图表4：海容冷链海容冷链2018年年11月上市月上市 图表图表5：邵伟邵伟在内的核心管理层持股在内的核心管理层持股50% 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 1.2 2019 年年营收、

21、净利双增长营收、净利双增长， 历史经营业绩稳健历史经营业绩稳健 近近 6年年收入收入复合增速复合增速 24%，比较稳健，比较稳健：公司收入从 2012 年的 3.4 亿元提 升至 2018 年的 12 亿元，CAGR=24%，净利润从 2012 年的 0.16 亿元提 2006年，公司 成立 2012年，公司 经历5次股权 转让，完成股 改，变更为股 份有限公司 2014-15年， 公司在新三板 股份转让系统 挂牌，并完成 两次融资 2018年3月， 公司在新三板 市场终止挂牌 2018年11月， 公司于上交所 主板登录上市 公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 高 2018 年

22、的 1.39 亿元，CAGR=43%。2018 年 ROE（加权）20%，综合 毛利率 28.5%。 净利润有望上净利润有望上新新台阶。台阶。20152018 年，公司净利润维持在 1.181.39 亿区 间，2019 年上半年净利润 1.45 亿元，超过去年全年，全年净利润有望突 破 2 亿元。 公司公司收入结构收入结构：冷冻柜冷冻柜占比占比 66%，正开辟冷藏柜，正开辟冷藏柜和商超新和商超新业务业务。 1、商用冷冻展示柜收入占比商用冷冻展示柜收入占比 66%：2018 年收入 7.93 亿元，占总收入比 重的 65.5%，毛利率达 34.4%。 2、商用冷藏展示柜收入占比商用冷藏展示柜收入

23、占比 23%：2018 年收入 2.75 亿元，占总收入比 重的 22.7%，毛利率为 16.4%。 3、商超展示柜、商用智能售货柜：商超展示柜、商用智能售货柜：2018 年贡献收入 0.92 亿元，占总收 入比重的 7.6%，毛利率分别达 32.8%与 13.6%。 公司外销公司外销收入占比接近 40%。 图表图表6：海容冷链海容冷链营业收入营业收入复合增速复合增速24% 图表图表7：海容冷链海容冷链净利润净利润在在2019年上台阶年上台阶 来源：公司年报，国金证券研究所 来源：公司年报，国金证券研究所 图表图表8：冷冻展示柜占比冷冻展示柜占比66% 图表图表9：海容冷链海容冷链海外收入占比

24、海外收入占比39% 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 3.41 4.69 5.72 8.65 8.44 9.65 12.12 8.65 37.5% 22.0% 51.2% -2.4% 14.3% 25.6% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 2 4 6 8 10 12 14 营业收入(亿元） yoy 0.16 0.25 0.52 1.18 1.26 1.19 1.39 1.45 -20 0 20 40 60 80 100 120 140 0 0 0 1 1 1 1 1 2 归母净利润（亿元） 同比(%) 7.94 2.75 0.5

25、5 0.37 商用冷冻展示柜 商用冷藏展示柜 商用智能售货柜 商超展示柜 61% 19% 15% 2% 0.24% 2.76% 国内 北美 亚洲 欧洲 南美洲 其他 公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表10：冷冻柜单价低于冷藏柜冷冻柜单价低于冷藏柜 图表图表11： 海容冷链不同产品出货结构海容冷链不同产品出货结构 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 1.3 公司现金流公司现金流较较好，好，毛利率重回上升通道毛利率重回上升通道 公司公司 2018 年年经营性现金流经营性现金流为为 1.38 亿元亿元，基本匹配同期基本匹配同期 1.39 亿的净利

26、润，亿的净利润， 公司公司利润含金量高利润含金量高。此外，公司流动资产 16.67 亿元，流动负债为 6.77 亿 元，资产负债率仅为 32.97%。公司负债基本为经营性负债（主要来自于应 付票据、应付账款） ，金融性负债为零，整体财务风险较低。 图表图表12：海容冷链海容冷链资产负债率、流动比例情况资产负债率、流动比例情况 图表图表13：海容冷链海容冷链经营性现金流经营性现金流与净利润匹配与净利润匹配情况情况 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 1698.4 1731.5 1828.5 1924.95 2181.7 2052.4 2187.2 2325.4 150

27、0 1600 1700 1800 1900 2000 2100 2200 2300 2400 2015年 2016年 2017年 2018年 冷冻柜 冷藏柜 0 100000 200000 300000 400000 500000 600000 700000 2015年 2016年 2017年 2018年 冷冻柜 冷藏柜 常规冷柜 47.4% 47.9% 31.8% 33.0% 1.46 1.41 2.56 2.46 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 2.00 2.20 2.40 2.60 2.80 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 2016年 2017年

28、 2018年 2019上半年 资产负债率 流动比率 0.21 0.60 0.38 1.11 1.71 2.27 1.38 0.16 0.25 0.52 1.18 1.26 1.19 1.39 0 1 1 2 2 3 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 经营活动产生的现金流量（亿元） 净利润（亿元） 公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 2019 年年上半年上半年毛利率提升毛利率提升 6pct，重回上升通道，重回上升通道。据 2019 年中报，公司 综合毛利率 34.4%，较 2018 年全年提升 6pct，公司解释原因：一是推出 新

29、产品，二是异氰酸脂等原材料成本下降；三是汇兑收益。 原材料原材料成本端成本端下降下降：2019H1 异氰酸脂价格大幅下降，是带动公司毛利 率回升的一个因素。2017 年异氰酸脂占原材料成本 7%，今年预估降到 4.7%左右。假设产品售价不变，原材料成本下降 2.5%，则毛利率有望 带动接近 2pct。 图表图表14：海容冷链费用占比变动情况海容冷链费用占比变动情况 图表图表15：海容冷链毛利率持续提升海容冷链毛利率持续提升 来源：Wind，国金证券研究所（2019H1 管理费用不包含研发费用） 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表16：原材料成本占比原材料成本占比 图表图表17：19H1异

30、氰酸脂价格大幅下降异氰酸脂价格大幅下降 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2、冷饮食品偏向刚需，冷藏冷冻柜受益终端全球化布局冷饮食品偏向刚需，冷藏冷冻柜受益终端全球化布局 2.1 食品消费冷链靠近终端食品消费冷链靠近终端，具有，具有强强消费属性消费属性 冷链冷链物流物流：是指结合冷链与物流技术结合冷链与物流技术的特殊供应链系统。泛指冷藏冷冻类 产品从产地到消费者终端的各流通环节，均置于受控的低温之下，以保证 产品品质最小限度的下降的专业物流形式。 冷链物流中食品冷链物流占比 90%左右，其他包括医药用品冷链物流、生 物制品冷链物流等。目前目前海容冷链海容冷链业务主

31、要集中在食品冷链物流终端领域业务主要集中在食品冷链物流终端领域 和零售行业领域和零售行业领域。 食品冷链物流食品冷链物流产业链产业链包括：1）冷冻冷冻、冷、冷藏加工藏加工 2）冷库冷库贮藏贮藏 3）运输运输与与配配 送送 4）终端销售终端销售，共四个环节。以低温的冷链物流最大限度的保持食品的 新鲜程度、营养、色泽和口味。 -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年H1 销售费用 管理费用 财务费用 21.81 23.10 27.74 31.07 33.82 30.12 28.52 34.42 4.

32、55 5.33 9.11 13.65 14.92 12.33 11.50 16.80 0 5 10 15 20 25 30 35 40 销售毛利率(%) 销售净利率(%) 14.88% 15.93% 19.00% 21.60% 10.61% 10.60% 9.78% 8.16% 6.64% 6.88% 6.19% 6.74% 5.30% 7.02% 4.91% 4.48% 2.45% 2.68% 3.53% 3.63% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2018 年 1-6 月 2017 年度 2016 年度 2015 年度 压缩机 玻璃门

33、体 钢板 异氰酸酯 组合聚醚 9.88 10.65 20.06 17.18 10.8 9.7 0 5 10 15 20 25 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 2015年 2016年 2017年 2018年H1 2018H22019H1 钢板（元/吨） 异氰酸酯（元/公斤） 公司深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 冷链物流冷链物流为为食品食品运输过程中运输过程中的刚需的刚需，我国存在明显短板。我国存在明显短板。发达国家的易腐 食品综合冷链流通率达 85%以上，部分国家高达 95%-98%。以果品蔬菜 为例，据 2018 年中国冷藏运输发展

34、座谈会发布的数据，我国果蔬冷链流 通率仅为 22%，冷链运输率为 35%，预冷保鲜率不足 10%，损耗率达 25%-35%，年直接经济损失超过 700 亿元。 图表图表18：冷链冷链物流物流全产业链梳理全产业链梳理 图表图表19：冷链系统冷链系统各各环节环节示例示例 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 来源：华宝科技官网，国金证券研究所 据2019 年中国冷链设备行业分析报告与中国冷链物流行业市场前瞻 与投资战略规划分析报告 ：我国商用展示柜市场规模在 120 亿元左右、冷 藏车市场规模 65 亿元左右、冷库制冷机组 55 亿元左右、速冻设备 30 亿 元左右、全球冷藏集装箱规模 60 亿元

35、左右。 图表图表20：冷链冷链物流市场规模发展情况物流市场规模发展情况 图表图表21：中国商用展示柜市场规模中国商用展示柜市场规模 来源：前瞻产业研究院，国金证券研究所 来源：公司招股书，国金证券研究所 2.2 国内百亿国内百亿级级市场市场，全球，全球规模规模超超 500 亿亿 商用展示柜包括商用展示柜包括：商用冷冻展示柜、商用冷藏展示柜商用冷冻展示柜、商用冷藏展示柜、商超商超展示柜展示柜和商用和商用 智能售货柜智能售货柜。主要用于满足客户终端销售、产品展示和企业形象宣传。冷 冻柜和冷藏柜直观区别在于温度，用于储存不同类型的产品。 1) 商用冷冻展示柜商用冷冻展示柜：主要用于冰淇淋、速冻食品及

36、医药行业，温度一般 在-18以下； 1,833 2,686 3,035 3,800 4,700 46.5% 13.0% 25.2% 23.7% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 2016年 2017年 2018E2019E2020E 中国冷链物流市场规模（亿元） 增长率 120 65 55 30 60 0 20 40 60 80 100 120 140 市场规模（亿元） 公司深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 2

37、) 商用冷藏展示柜商用冷藏展示柜：主要用于功能性饮料、茶饮料、矿泉水、碳酸饮料、 啤酒、奶制品等行业，负载温度一般设计在 010； 3) 商超商超展示柜：展示柜：用于奶制品、果蔬、肉食、冷饮、速冻食品等产品的销 售，主要放置在便利连锁店、大型超市、鲜肉店、蔬菜水果店等。 4) 商用智能售货柜：商用智能售货柜：采用静态识别、动态识别、RFID 芯片识别、重力传 感识别、多种技术组合识别、预约自提或自动贩卖等技术，可以实现 无人值守和智能售卖的商用展示柜。 图表图表22：公司不同产品对应的细分领域与客户公司不同产品对应的细分领域与客户 来源：国金证券研究所绘制 全球商用展示柜市场规模全球商用展示柜

38、市场规模超超 500 亿元，国内亿元，国内 100 亿元亿元左右左右。 1）全球商用展示柜全球商用展示柜市场规模市场规模超超 500 亿元亿元：预计 2020 年，全球商用冷藏展 示柜达到 1846 万台，商用冷冻展示柜达到 544 万台，按照单台均价 2000 元计算，全球规模超 500 亿元。 2）我国商用展示我国商用展示柜柜市场规模近百亿市场规模近百亿元。元。2015 年我国商用展示柜达 260 万 台，增速为 17.65%。预计到 2020 年，我国商用展示柜市场规模将达到 510 万台，年复合增长率达到 14.42%。 按照商用展示柜均价 2000 元（2018 年海容冷链商用冷冻展

39、示柜均价 1924.95 元，商用冷藏展示柜均价 2325.24 元） 、444 万台销量计算，国内 市场规模 90 亿元。 2018 年，海容冷链商用展示柜合计出货年，海容冷链商用展示柜合计出货 54 万台，万台，全球市占率全球市占率 2.2%，其，其 中商用冷冻柜中商用冷冻柜 40 万台，万台，全球市占率全球市占率 7.5%，商用冷藏柜商用冷藏柜 12 万台万台，商超展商超展 示柜和商用智能售货柜示柜和商用智能售货柜 2 万台万台。 公司深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表23：全球商用展示柜市场规模及预测全球商用展示柜市场规模及预测 图表图表24：中国商用展示柜市场

40、规模及预测中国商用展示柜市场规模及预测 来源：中国物流与采购联合会冷链物流专业委员会，国金证券研究所 来源：中国物流与采购联合会冷链物流专业委员会，国金证券研究所 2.3 受益伊利蒙牛受益伊利蒙牛等等国际化国际化布局，公司冷藏业务进入快速发展期布局，公司冷藏业务进入快速发展期 1) 冷冻饮冷冻饮品品、速冻速冻食品食品 冷冻饮品冷冻饮品包括以饮用水、乳品、甜味料、果品、豆品、食用油脂等为主要原 料，添加适量的香料、着色剂、稳定剂、乳化剂等，经配料、灭菌、凝冻、 包装等工序而制成的产品。包括冰淇淋、雪糕、雪泥、冰棍、食用冰、甜包括冰淇淋、雪糕、雪泥、冰棍、食用冰、甜 味冰等。味冰等。国内冷冻饮品产

41、量自 2005 年以来进入快速增长期，一直持续到 2017 年，2018 年累计产量 240 万吨，同比下滑 16%。商用冷柜的使用寿商用冷柜的使用寿 命一般为命一般为 5 年年左右左右，2013 年年新上的冷冻柜进入更新周期。新上的冷冻柜进入更新周期。 速冻速冻食品食品：主要包括水饺、汤圆、面点、粽子、馄饨，速冻米面行业需求以 增量为主，每年的累计产量增速保持 7%10%持续增长。 伊利伊利、蒙牛、蒙牛、联合利华、联合利华、农夫山泉、农夫山泉、IDW 为公司为公司在在该领域主要客户该领域主要客户 农夫山泉：农夫山泉：公司是中国饮料 20 强之一，成立于 1996 年，专注于研发、 推广饮用天

42、然水、果蔬汁饮料、特殊用途饮料和茶饮料等各类软饮料。 着力打造“快消品+农业”之路。公司 2019 年 3 月进军万亿级咖啡市 场，推出碳酸咖啡饮料。同年 7 月推出新品 NFC 果汁，发力低温果汁 细分市场。公司将使用全程冷链运输及储藏体系进行布局铺货。 联合利华：联合利华：公司是全球第二大消费用品制造商，2018 年营业额超过 4000 亿人民币，其中亚洲地区收入占比高达 44.86%。公司全球冰淇 淋业务通过 Walls 品牌生产销售，在华与淘宝、京东、苏宁等均保持 战略合作关系。海容冷链已经进入其全球采购目录，成为联合利华全球 商用展示柜的重要供应商。 IDW：公司设立于 2000 年

43、，总部位于洛杉矶，2004 年在中国青岛设 立办事处，是商业制冷设备 ODM 采购商，为全球客户提供创新的购买 点(POP)设计和相应的客户服务。主要客户包括 Monster, Pepsi, Coca- cola, Rockstar, DPSG 等，对产品品质、性能到外观均有较高要求。海 容冷链在美国市场的主要直销业务收入来自于 IDW，出售产品主要为 高端定制饮料展示柜。 363 381 400 426 447 470 493 518 544 907 952 1000 1020 1071 1125 1181 1240 1846 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,

44、000 2012年 2013年 2014年 2015E2016E2017E2018E2019E2020E 商用冷冻展示柜（万台） 商用冷藏展示柜（万台） 170 193.5 221 260 296 337 386 444 510 13.8% 14.2% 17.6% 13.8% 13.9% 14.5% 15.0% 14.9% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 0 100 200 300 400 500 600 2012年 2013年 2014年 2015E2016E2017E2018E2019E2020E 商用展示柜（万台） 增长率 公司深度研究 -

45、13 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表25：我国冷冻饮品我国冷冻饮品产量增速放缓产量增速放缓 图表图表26：我国我国餐饮企业餐饮企业饮料及冷饮饮料及冷饮业务业务收入及增速收入及增速 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表27：我国速冻米面食品产量及增速我国速冻米面食品产量及增速 图表图表28：中国液体奶乳制品销量及增速中国液体奶乳制品销量及增速 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2) 低温乳制品低温乳制品 低温乳制品低温乳制品行业：行业：乳制品具有易腐性、鲜活性、保质性的特点，需要完善 的冷链物流供应系统，产品产品包括巴氏奶

46、、酸奶、冰淇淋等包括巴氏奶、酸奶、冰淇淋等。 根据国家统计局发布的数据：2008 年，中国乳制品市场的销售量为 1804 万吨，到 2016 年达到 2975 万吨，年均复合增长率达到 10.52%。 伊利、蒙牛伊利、蒙牛为公司该领域主要客户为公司该领域主要客户 伊利：伊利：布局“全球织网”的国际化战略。2018 年底公司正式进入印度 尼西亚、泰国市场，布局东南亚冰淇淋市场。同年，公司正式升级欧洲 创新中心，并在 2019 年收购新西兰第二大乳业合作社 Westland，目 前已形成以亚洲、欧洲、美洲、大洋洲为网络的全球资源供应体系。截 止 2018 年，公司 99%营收来自国内。 2019

47、年伊利计划投资年伊利计划投资 254 亿元，用于液态奶、奶粉、冷饮、酸奶、综亿元，用于液态奶、奶粉、冷饮、酸奶、综 合性拓展项目生产基地的扩建、升级等。合性拓展项目生产基地的扩建、升级等。2019 年上半年，伊利在建工年上半年，伊利在建工 程程 46 亿元，同比增长亿元，同比增长 70%。 -10000% -5000% 0% 5000% 10000% 15000% 0 500,000 1,000,000 1,500,000 2,000,000 2,500,000 3,000,000 3,500,000 4,000,000 产量:冷冻饮品:累计值 产量:冷冻饮品:累计同比 38.54 57.36

48、 78.55 106.5 138.08 166.67 48.8% 36.9% 35.6% 29.7% 20.7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 我国冷饮料及冷饮服务业主营业务收入（亿元） 增长率 -1000% 0% 1000% 2000% 3000% 4000% 5000% 6000% 7000% 8000% 9000% 0 100 200 300 400 500 600 700 产量:速冻米面食品:累计值 产量:速冻米面食品:累计

49、同比 31.23 31.12 31.61 32.40 33.18 31.62 33.44 33.73 32.85 32.53 32.90 33.73 -0.3% 1.6% 2.5% 2.4% -4.7% 5.8% 0.9% -2.6% -1.0% 1.1% 2.5% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 30 30 31 31 32 32 33 33 34 34 我国乳制品销售量（百万吨） 增长率 公司深度研究 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表29：2019年上半年伊利股份在建工程增长年上半年伊利股份在建工程增长70% 图表图表30：蒙牛资本开支蒙牛资本开支维持高位维持高位 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表 31：伊利伊利和蒙牛资本开支加速和蒙牛资本开支加速 伊利伊利 20192019 项目投资项目投资( (共共 253.76253.76 亿亿) ) 投资额（万元）投资额（万元） 液态奶项液态奶项 目目 主要用于国内生产基地的布局、原有生产基地的扩建、生产线的升级改造、奶源基地检验设备、信 息化应用系统、单机设备等的补充、调整、更换以及国际化项目的推进落地等。2019 年 1 月，伊利 宣布投资约 21 亿元在甘肃武威市建设日产 1800 吨液态奶生产基地。该项目预计于 2021 年 3 月建 成投产，年总产