【公司研究】值得买--稀缺内容社区商业化能力再升级-20200922（24页）.pdf

1、1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 稀缺内容社区，商业化能力再升级稀缺内容社区，商业化能力再升级 稀缺内容社区构筑护城河。稀缺内容社区构筑护城河。什么值得买是头部的内容类导购平台，目 前已经形成了稀缺的内容生态：1）平台方打造“好价、社区、生活、 百科”四大模块，提供了涵盖线上线下的内容创作与消费入口，并鼓 励用户创作；2）UGC 内容是平台最主要的内容来源，2019 年用户贡 献内容占比达到 77%，而且用户仍具有较高积极性，2019 年内容发布 量为 482 万条，同比增长 109%；3）平台沉淀了

2、一批高质量高粘性的 优质用户， 且用户规模仍保持较高增长。 2020H1月活跃用户为2978.25 万（YoY+16.33%） ，单用户日均启动次数为 9.59 次（较 2019 年提高 0.93 次） 。在用户画像方面，男性用户占比 40.4%，本科以上学历用户 占比为 79.9%，月收入在 8000 元以上用户占比为 59.47%。 用户破圈用户破圈+ +内容形态升级，内容形态升级，内容内容平台价值待释放。平台价值待释放。目前公司围绕什么 值得买主要在尝试两个方向的探索：1）拉新：向女性化、年轻化方向 拓宽用户圈层，2020 上半年平台新增 ACG、健康服务、艺术和线下 生活服务等品类，并

3、启动场景化项目，基于消费者真实需要生成的消 费场景整合相关内容，使覆盖人群更加广泛多元；2）留存：引入了视 频、直播等内容形式，各细分品类编辑、优质达人积极参与视频、直 播内容的创作，打造了小编来了 、 行家来了等直播 IP，为用户 提供更丰富、更有趣味性和互动性的内容形式，延长其使用时长。上 述方向的探索有望打开用户增长空间，并提高用户粘性，有望进一步 带动平台广告价值与佣金收入的提升。 布局布局 B 端导购业务，端导购业务，星罗广告联盟星罗广告联盟中间平台价值提升。中间平台价值提升。2016 年公司 将导购业务延展至站外，通过星罗广告联盟链接电商与包括内容创作 者在内的联盟媒体，借助第三方

4、流量实现电商导购并从中赚取佣金。 本质上，对于电商而言，星罗广告联盟是对其导购需求的二次分发； 而对于创作者等联盟媒体，相当于为其提供了丰富的供应链资源。受 益于抖音、快手电商的崛起，一方面上游平台格局更加分散对导购平 台的需求增加，另一方面下游创作者越来越多且对电商变现有较强诉 求，两大因素叠加下，星罗广告联盟作为中介的平台价值有望提升。 发力发力 MCN 业务，向内容供给侧延展产业链业务，向内容供给侧延展产业链布局布局。公司拟孵化和签约 优秀 KOL 在国内主要电商、短视频平台进行消费内容推广，实现多元 化优质专业的消费内容到内容电商的流量变现。我们认为公司具备以 下优势：1）拥有丰富且高

5、质量的创作者资源，如通过生活家认证的用 户，具备较强的专业性且表达欲望强烈，具备成为红人的潜质；2）深 耕电商行业十年拥有丰富的品牌与电商资源，能够满足创作者电商变 Table_Title 2020 年年 09 月月 22 日日 值得买值得买（300785.SZ） Table_BaseInfo 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 整合营销 投资评级投资评级 买入买入-A 维持维持评级评级 股价（股价（2020-09-21） 112.72 元元 Table_MarketInfo 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元） 9,083.46 流通市值 （百万元）流通市值 （百万元） 2

6、,580.50 总股本（百万股）总股本（百万股） 80.58 流通股本 （百万股）流通股本 （百万股） 22.89 12 个月价格区间个月价格区间 102.00/208.49 元 Table_Chart 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M 相对收益相对收益 9.24 -16.82 -25.13 绝对收益绝对收益 6.83 -6.05 25.55 焦娟焦娟 分析师 SAC 执业证书编号：S1450516120001 021-35082012 陈旻陈旻 分析师 SAC 执业证书编号：S1450519100002 Table_Report 相关报告相关报告 值得

7、买：值得买半年报点 评：月活稳定增长，关注 短视频及直播的推进节奏/ 焦娟 2020-09-06 值得买：用户稳步增长， 粘性大幅增强，研发费用 大幅增加，业绩符合预期/ 刘文正 2020-04-15 值得买：优质内容汇集用 户，精细化运营助力变现/ 刘文正 2020-01-22 值得买：营收增长稳健， 打造内容类电商导购平台 的领先者/刘文正 2019-10-25 -24% -10% 4% 18% 32% 46% 60% 2019-092020-012020-05 值得买整合营销创业板指 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各

8、项声明请参见报告尾页。 现的需求；3）拥有丰富的数据资源可供分析，能够更精准地了解用户 的诉求，有利于提高创作者的变现效率。 投资建议：投资建议：公司系 A 股稀缺的社区型平台公司，手握核心资产，具 备较大的成长空间，我们预计公司 2020-2022 年实现归母净利润 1.6 亿元、2.0 亿元、2.4 亿元，对应 EPS1.99 元、2.48 元、2.98 元，维 持“买入-A”评级。 风险提示：风险提示：短视频/直播功能推进不及预期、月活增长不及预期 (百万元百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入主营收入 507.6 662.0 957.3 1,263.

9、1 1,597.1 净利润净利润 95.7 119.0 160.0 200.0 240.1 每股收益每股收益(元元) 1.19 1.48 1.99 2.48 2.98 每股净资产每股净资产(元元) 4.07 9.32 11.48 13.69 16.23 盈利和估值盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率市盈率(倍倍) 94.9 76.3 56.8 45.4 37.8 市净率市净率(倍倍) 27.7 12.1 9.8 8.2 6.9 净利润率净利润率 18.9% 18.0% 16.7% 15.8% 15.0% 净资产收益率净资产收益率 29.2% 15.9% 1

10、7.3% 18.1% 18.4% 股息收益率股息收益率 0.0% 0.3% 0.1% 0.2% 0.4% ROIC 58.5% 30.3% 42.9% 39.8% 40.4% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 qRrOrOsOrPmQnRqNsQtNsN7NdN6MmOnNsQrRiNoOuNkPpNtO6MpPvMMYmNuMMYmPqQ 3 公司深度分析/值得买 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 内容目录内容目录 1. 十年成长路，小而美内容导购平台站上新台阶十年成长路，小而美内容导购平

11、台站上新台阶 . 5 1.1. 依托两大平台，商业化变现有望升级 . 5 1.2. 创始人持股集中，实施股权激励绑定高管 . 6 1.3. 业绩持续高增，具备扩张潜力 . 7 2. 什么值得买：护城河已深厚，两手布局平台价值再提升什么值得买：护城河已深厚，两手布局平台价值再提升 . 10 2.1. 内容生态已建立，护城河深厚 . 10 2.1.1. 平台：构建一站式内容消费场景，鼓励 UGC 内容创作. 11 2.1.2. 创作者：以 UGC 为主，内容发布量持续增长 . 13 2.1.3. 用户：主要依赖于自然增长，系高质量高粘性优质群体 . 13 2.2. 拓展用户+升级内容形态，平台价值

12、有望提升 . 16 3. 星罗平台：布局星罗平台：布局 B 端导购业务，产业链价值有望提升端导购业务，产业链价值有望提升 . 18 3.1. 链接电商与联盟媒体，布局 B 端导购业务 . 18 3.2. 上下游格局分化需求旺盛，中间平台价值提升 . 19 4. 发力发力 MCN 业务，向内容供给侧延展产业链布局业务，向内容供给侧延展产业链布局 . 19 5. 投资建议投资建议 . 20 6. 风险提示风险提示 . 21 图表目录图表目录 图 1：值得买商业模式 . 5 图 2：公司发展历程 . 6 图 3：2020H1 股权结构图 . 6 图 4：2015-2020H1 年营业收入及同比增速

13、. 7 图 5：2015-2020H1 归母净利润及同比增速 . 7 图 6：2019 年营业收入结构 . 8 图 7：2015-2018 年分业务营收（单位：亿元）. 8 图 8：2016-2020H1 引导确认净 GMV 规模 . 8 图 9：2018 年佣金收入主要客户构成 . 8 图 10：2016-2018 年广告位刊例价格变化（单位：万元） . 9 图 11：2016-2018 年主要广告位的售出比例变化 . 9 图 12：2016-2018 年对京东确认收入的结构分布 . 9 图 13：2017-2018 年互联网效果营销平台主要客户 . 9 图 14：2015-2019 年毛利

14、率变化 . 10 图 15：2015-2020H1 三项费用率变化 . 10 图 16：2015-2020H1 经营性现金流净额规模 . 10 图 17：2015-2020H1 现金及其等价物规模 . 10 图 18：返利网 VS 值得买 APP 端首页对比 . 11 图 19：典型导购平台月活跃用户 . 11 图 20：值得买四大内容板块 . 12 图 21：2016-2020H1 金币兑换产生费用持续增加 . 13 图 22：2019 年内容来源结构 . 13 图 23：2016-2019 年四大内容来源贡献增长（单位：万条） . 13 4 公司深度分析/值得买 本报告版权属于安信证券股份

15、有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图 24：2016-2020H1 月活跃用户规模及同比增速 . 14 图 25：2016-2020H1 注册用户数量及同比增速 . 14 图 26：2016-2018 年网页端获取用户情况 . 14 图 27：2016-2018 年 APP 端获取用户情况 . 14 图 28：2017 年导购平台 30 天用户留存率 . 15 图 29：2018-2020H1 用户日均启动次数持续 . 15 图 30：什么值得买男性用户占比 40.4% . 15 图 31：什么值得买用户以 80-90 后为主 .

16、 15 图 32：一二线城市用户占比接近一半 . 16 图 33：近 80%的用户为本科以上学历 . 16 图 34：收入超过 8000 元用户超过 59% . 16 图 35：67%用户为非单身状态 . 16 图 36：值得买平台上美妆等品类逐渐增加. 17 图 37：值得买平台部分短视频内容 . 17 图 38：LinkStars 的商业模式 . 18 图 39：LinkStars 已经覆盖丰富的上下游资源 . 19 图 40：2019 年 MCN 机构营收方式分布 . 19 图 41：值得买生活家 . 20 表 1：限制性股票激励计划授予对象名单. 7 表 2：2018 年什么值得买广告

17、位数量及展示天数 . 9 表 3：值得买鼓励 UGC 内容创作 . 12 表 4：特定对象发行股票募集资金用途内容平台升级项目 . 17 表 5：特定对象发行股票募集资金用途多元化消费类 MCN 项目 . 20 表 6：营业收入拆分 . 21 5 公司深度分析/值得买 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1. 十年成长路，小而美十年成长路，小而美内容导购平台内容导购平台站上新台阶站上新台阶 1.1. 依托两大平台，商业化变现有望升级依托两大平台，商业化变现有望升级 值得买成立于 2010 年，由创始人隋国栋

18、的个人博客演变而来，目前公司已经拥有了两大业 务板块，一方面是以内容型导购平台“什么值得买”为核心，通过高质量的消费类内容为用户 提供高效、精准、中立、专业的消费决策支持，因此平台沉淀了一批具有高粘性的高质量用 户，2020H1 值得买平均月活跃用户数达到 2978.25 万，同比增长 16.33%，仍保持较高的 增速。此外，公司 2016 年 7 月推出星罗广告联盟 LinkStars，提供推广、数据监测、数据统 计等服务，并通过其连接品牌商与第三方媒体联盟、KOL，实现更大的用户触达。2019 年 7 月公司登陆创业板上市，借助资本市场的力量，公司持续迭代业务形态，根据公告披露，公 司拟非

19、公开发行募集资金用于短视频/直播等内容型态的升级以及 MCN 业务，有望带来新的 业绩增量。 图图 1：值得买商业模式值得买商业模式 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 回顾公司的发展脉络，我们认为其主要经历了“产品打磨-社区化与技术升级-商业化变现升 级”三个阶段： 1）2010-2015 年：逐步完善内容导购平台形态。年：逐步完善内容导购平台形态。由创始人运营博客网站发展而来，奠定了 平台数码领域互动优势；先后上线“发现” 、 “原创” 、 “消费众测” 、 ”百科“等模块，产品形 态逐步完善。 2）2016-2018 年：强化社区氛围，提升技术能力。年：强化社区氛围，提升技术能力。以首

20、届“值友节”为标志，平台更重视 社区属性；自主研发“千人千面”技术，并明确以“技术驱动”为重要方向。 3）2019 年至今：内容生态再升级年至今：内容生态再升级，加速商业化变现，加速商业化变现。以上市为契机，确定了内容导购生态 的升级战略；拟通过定增落地短视频、直播、MCN 等业务方向的升级，有望带来更大的商 业化变现。 6 公司深度分析/值得买 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 2：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司公告，值得买官网，安信证券研究中心 1.2. 创始人持股集中，实施股权激励绑

21、定高管创始人持股集中，实施股权激励绑定高管 公司发展脉络主要以产品形态的迭代为主，前期就商业化变现的节奏把控的较为克制，我们 分析其克制的原因，一方面在于对产品本身较为重视，另一方面则是公司对资本保持相对谨 慎的态度，上市前仅接受过华创资本旗下的共青城尚麒注入的 1 亿元融资，股权仍集中在创 始人团队手中。 根据 2020 年中报数据，公司持股比例较为集中，创始人隋国栋直接持股 43.42%，是公司的 实控人；第二大股东为首席营销官刘峰，直接持股比例为 12.34%；第三大股东为首席技术 官刘超，直接持股比例为 7.89%。此外，三位高管还通过国脉创新间接持股 7.49%，三大股 东持股合计为

22、 63.65%。 图图 3：2020H1 股权结构图股权结构图 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 实施股权激励计划，绑定高管团队。实施股权激励计划，绑定高管团队。2020 年 5 月董事会审议通过了股权激励计划，授予合 计 89 名高管、核心技术（业务）人员、核心管理人员共 79.51 万股限制性股票，授予价格 为 72.79 元/股。股权激励计划所授予的具体人员包括执行总裁邱玉栋、董事会秘书兼战略副 总裁柳伟亮、首席财务官李楠等核心高管，通过将高管团队与上市公司形成利益绑定，使其 更具动力带领团队实现业绩增长。 7 公司深度分析/值得买 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于

23、安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 表表 1：限制性股票激励计划授予对象名单：限制性股票激励计划授予对象名单 姓名姓名 职务职务 获授的限制性股票获授的限制性股票 数量（万股）数量（万股） 占授予限制性股票总占授予限制性股票总 数的比例数的比例 占目前股占目前股份总额的份总额的 比例比例 邱玉栋邱玉栋 执行总裁 4.70 5.91% 0.09% 柳伟亮柳伟亮 董事会秘书、战略副总裁 2.50 3.14% 0.05% 李楠李楠 首席财务官 2.20 2.77% 0.04% 核心管理人员、核心技术（业务核心管理人员、核心技术（业务）人员人员 （86 人）人）

24、54.21 68.18% 1.02% 预留预留 15.90 20.00% 0.30% 合计（合计（89 人）人） 79.51 100.00% 1.49% 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 1.3. 业绩持续高增，具备扩张潜力业绩持续高增，具备扩张潜力 业绩增业绩增速速提提升升，盈利能力，盈利能力突出。突出。2019 年实现营收 6.62 亿，同比增长 30.31%；实现归母净 利润 1.19 亿，同比增长 23.96%，呈现出较高的业绩增长。根据中报，2020 年公司业绩增 速有所加快，2020 年上半年实现营收 3.62 亿，同比增长 32.59%；实现归母净利润为 0.69 亿，同比增

25、长 46.44%。利润率方面，2019 公司的归母净利润率 17.98%，2020H1 归母净 利率为 18.90%，盈利能力继续提升。 图图 4：2015-2020H1 年营业收入及同比增速年营业收入及同比增速 图图 5：2015-2020H1 归母净利润及同比增速归母净利润及同比增速 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 站内营收为主，站外营收高增长。站内营收为主，站外营收高增长。具体分业务来看，公司目前最大的收入来自于站内的信息 推广服务， 2019年信息推广服务收入达到4.49亿， 同比增长10.21%， 占营收比重为67.79%； 来自于站外流量

26、的互联网效果营销平台服务呈现出高速增长的趋势， 2019 年收入为 2.13 亿， 同比增长 113.22%，占营收比重为 32.11%。 其中站内信息推广收入主要来自于两方面，一是来自于站内流量导购佣金收入，2018 年佣 金收入为 1 亿，同比增长 10%；另一方面是广告展示收入，随着月活跃用户数量的增长，什 么值得买平台的媒体价值提升，带来广告展示收入的高速增长，根据招股说明书披露，2018 年广告展示收入为 3.1 亿，同比增长 34.65%，2015-2018 年 CAGR 为 104.3%。从中长期 来看，我们判断值得买作为内容社区的属性将更为突出，将有望持续带动广告展示收入与佣

27、金收入的提升。 0.97 2.01 3.67 5.08 6.62 3.62 107.22% 82.59% 38.42% 30.31% 32.59% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 1 2 3 4 5 6 7 201520162017201820192020H1 营业收入（亿，左轴）YoY（%，右轴） 0.19 0.35 0.86 0.96 1.19 0.69 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 201520162017201820192020H1 归母净利润(亿元，左

28、轴)YoY(%，右轴) 归母净利率（%，右轴） 8 公司深度分析/值得买 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 6：2019 年营业收入结构年营业收入结构 图图 7：2015-2018 年分业务营收年分业务营收（单位：亿元）（单位：亿元） 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 引导确认净引导确认净 GMV 规模持续高增， 佣金比例稳中有升。规模持续高增， 佣金比例稳中有升。 佣金收入的确认主要取决于两个指标： 1）经什么值得买网站内引导成交的 GMV 规模；2）平台

29、所收取的佣金比例。从引导确认的 GMV 来看，2019 年全年确认净 GMV 为 151.1 亿，同比增长 47.9%；2020 上半年确认净 GMV 为 91 亿，同比增长 37.7%，仍保持了较高的增速。从佣金比例来看，TOP10 客户的 综合佣金比例约为 3%-3.5%，整体呈现出稳中有升的趋势。佣金比例因不同客户、不同商品 品类有所差异，其中阿里巴巴所付的佣金比例高于京东，3C 数码的佣金比例低于日用品、 美妆服饰等品类，公司正逐步加大对美妆服饰等品类的拓展。 （数据来源：公司公告） 图图 8：2016-2020H1 引导确认净引导确认净 GMV 规模规模 图图 9：2018 年佣金收

30、入主要客户构成年佣金收入主要客户构成 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 广告刊例价稳中有升， 不同广告位售出比例有所分化。广告刊例价稳中有升， 不同广告位售出比例有所分化。 广告收入主要来自于在值得买网页端、 APP 端广告展示位为商家提供商品信息推广服务所获得，主要取决于刊例价、广告位数量、 售出比例等关键因素：1）值得买的广告采取按天计价的方式，不同广告位售价差异较为显 著，其中 App 浮层广告、焦点图广告因为具有强曝光属性，价格提升显著，其他广告刊例价 格较为稳定，变化不大；2）平台约有 49-64 个广告位，其中信息流广告与矩形广告售出比 例

31、显著增长，其他广告位的售出比例均有一定的下滑，我们判断主要因为平台上的广告以图 文为主，相比较对用户吸引力下降，导致广告主投放热情有所下降。 68% 32% 信息推广服务互联网效果营销平台服务 0.4 0.6 1.0 1.0 0.0 2.3 0.9 0.5 3.1 1.0 1.0 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 广告展示收入佣金收入互联网效果营销平台服务 2015201620172018 34.2 61.3 102.1 151.1 91.0 79.6% 66.5% 47.9% 37.7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 20 4

32、0 60 80 100 120 140 160 20162017201820192020H1 确认GMV（亿元，左轴）YoY（%，右轴） 3.00% 3.25% 3.40% 3.47% 3.23% 3.48% 1.52% 1.49% 1.88% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 201620172018 TOP10客户综合佣金比例阿里巴巴京东 9 公司深度分析/值得买 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 表表 2：2018 年什么值得买广告位数量及展示

33、天数年什么值得买广告位数量及展示天数 广告位个数（个）广告位个数（个） 可展示天数总和（天）可展示天数总和（天） 实际展示天数总和（天）实际展示天数总和（天） 焦点图广告焦点图广告 10 3650 1452 App 端信息流广告端信息流广告 14-26 7318 4133 App 端浮层广告端浮层广告 2 730 122 App 端通栏广告端通栏广告 7-10 3107 1305 网站端顶部通栏广告网站端顶部通栏广告 4 1460 413 各类矩形广告各类矩形广告 12 4380 1310 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 图图 10：2016-2018 年广告位刊例价格变化年广告位刊例价

34、格变化（单位：万元）（单位：万元） 图图 11：2016-2018 年主要广告位的售出比例变化年主要广告位的售出比例变化 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 互联网效果营销收入是指通过星罗创想链接电商与第三方媒体完成电商导购并从中获取的 佣金收入。其中，京东为该业务下最大的客户，2018 年来自京东的业务收入占互联网效果 营销收入的 78.97%，主要原因是自 2017 年起公司将来自京东的业务迁移至星罗。 图图 12：2016-2018 年对京东确认收入的结构分布年对京东确认收入的结构分布 图图 13：2017-2018 年互联网效果营销平台主要客户年

35、互联网效果营销平台主要客户 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 毛利率略有下降，控费能力突出。毛利率略有下降，控费能力突出。由于公司具有平台属性且主营轻资产业务，各业务毛利率 水平处于相对较高的水平，毛利率均在 70%以上。整体来看，2019 年公司综合毛利率为 71.57%，相较于 2015 年毛利率水平有所下降，主要系归属于成本项的 IT 资源使用费、技 术服务费、活动成本占收入的比重均有明显提升。 从费用率来看，2019 年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为 22.7%、12.7%、 16.2%，三项费用率合计为 51.6%，相较于 20

36、16 年下降 9.5pct，主要是销售费用率与管理 3.69 2.33 2.55 1.71 1.21 4.12 2.96 2.06 2 1.26 5.28 3.47 2.23 1.79 1.24 0 1 2 3 4 5 6 App端浮层广告焦点图广告App端信息流广告 网站端顶部通栏广告 各类矩形广告 201620172018 56.48% 16.71% 42.00% 28.29% 29.91% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 201620172018 焦点图广告App端信息流广告 App端浮层广告App端通栏广告 网站端顶部通栏广告各类矩形广告 1035.2 140.3

37、 161.6 10.8 3541.4 7873.9 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 201620172018 电商导购佣金收入互联网效果营销平台服务收入 73.40% 6.70% 4.42% 78.97% 9.50% 5.74% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 京东海嘉苏宁易购网易考拉 20172018 10 公司深度分析/值得买 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 费用率有明显的下降，我们推断原因在

38、于：1）公司在营销推广方面相对克制，对投入产出 比有较为严格的控制；2）公司业务增长的规模效应开始显现。展望未来，我们认为公司将 加大获客的力度，可能带来短期内销售费用率的提升；而伴随公司发展壮大规模效应有望愈 加凸显，或将带来管理费用率与研发费用率的下降。 图图 14：2015-2019 年毛利率变化年毛利率变化 图图 15：2015-2020H1 三项费用率变化三项费用率变化 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 现金流方面，2019 年经营活动产生的现金流量净额为 1.3 亿，达到近年来的峰值，且基本与 净利润相匹配，反映出公司较好的现金周转与自造血

39、能力。从存量来看，2019 年公司账面 上现金及其等价物为 4.95 亿，较上一年有大幅的增长，主要来自于公司 IPO 募资净额约为 3.3 亿，再加上经营业务产生的现金流，使公司具备了较充足的现金储备，2020H1 账上现金 及其等价物共有 5.2 亿元，借助资本市场的融资手段以及自身的积累，公司有望撬动更大的 资源，抓住增长机遇，实现自身的扩张。 图图 16：2015-2020H1 经营性现金流净额规模经营性现金流净额规模 图图 17：2015-2020H1 现金及其等价物规模现金及其等价物规模 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 2. 什么值得买：

40、护城河已深厚，两手布局平台价值再提升什么值得买：护城河已深厚，两手布局平台价值再提升 2.1. 内容生态已建立，护城河深厚内容生态已建立，护城河深厚 什么值得买什么值得买系头部的内容系头部的内容类类导购平台。导购平台。导购平台分为价格类、内容类两种模式：1）价格类 平台：提供优惠券、折扣、比价等信息为主，以满足消费者省钱的需求，返利网、淘粉吧为 典型代表；2）内容类平台：提供评测信息、好物分享等信息为主，帮助消费者进行更高效 率的消费决策，主要满足消费者省时间的需求，什么值得买、识物为典型的内容导购平台代 表。根据艾瑞咨询数据，2020 年 7 月返利网、淘粉吧、什么值得买、识货的月活跃用户分

41、 别为 989 万、135 万、410 万、434 万，什么值得买系头部的内容类导购平台。 71.57% 76.14% 72.92% 73.40% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20152016201720182019 综合毛利率（%）广告展示收入（%） 佣金收入（%）互联网效果营销平台服务(%) 26.4% 28.4% 28.8% 26.5% 22.7% 24.5% 35.3% 16.8% 13.2% 11.6% 12.7% 11.8% 16.0% 14.4% 14.2% 16.2% 13.7% 0% 5% 10% 15% 20% 2

42、5% 30% 35% 40% 201520162017201820192020H1 销售费用率(%)管理费用率(%)研发费用率(%) 0.13 0.3 1.12 0.53 1.3 0.34 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 201520162017201820192020H1 经营活动产生的现金流量净额（亿） 0.08 0.59 0.87 0.07 4.95 5.2 0 1 2 3 4 5 6 201520162017201820192020H1 现金及等价物（亿） 11 公司深度分析/值得买 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项

43、声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 18：返利网返利网 VS 值得买值得买 APP 端首页对比端首页对比 图图 19：典型导购平台月活跃用户典型导购平台月活跃用户 资料来源：返利网，值得买，安信证券研究中心 资料来源：艾瑞咨询，安信证券研究中心 优质内容生态主要依赖于平台、创作者、用户三大参与方的良性互动，主要反映在：1）平 台作为内容生态的主导， 建立起从内容生产到内容消费的正循环机制， 推动社区氛围的建设， 使创作者与用户能够在平台上沉淀；2）创作者在平台上发布内容能够获得奖励与认可，从 而产生持续创作的动力，进而为平台贡献大量优质的差异化内容，不断吸引新用户进入生态 内；

44、3）用户在平台上能获得对内容消费的满足感从而对平台产生一定的粘性，进一步地部 分用户转化为生态中的内容创作者，完成从内容消费内容生产的闭环。基于此对值得买进 行分析，我们认为值得买目前已经拥有了良好内容生态，具体将从以下层面分析。 2.1.1. 平台：构建一站式内容消费场景，鼓励平台：构建一站式内容消费场景，鼓励 UGC 内容创作内容创作 平台为满足用户的多元化内容消费需求，打造“好价、社区、生活平台为满足用户的多元化内容消费需求，打造“好价、社区、生活、百科、百科”四四大模块，为用大模块，为用 户提供了涵盖线上线下的内容创作与消费入口：户提供了涵盖线上线下的内容创作与消费入口：1）好价：含白

45、菜专区、优惠券等频道，实 时发布全球高性价比的品质商品和服务信息，是主要的导购板块；2）社区：含好文、晒物 等频道，定位为消费生活领域的内容平台和用户分享社区；3）生活：面向泛生活消费场景 提供优惠信息服务，覆盖线上线下包括餐饮、出行、快递、话费、娱乐等信息；4）百科： 提供全网各类品牌、商品信息、消费知识的消费百科全书，致力于帮助更多用户更快、更全 面了解品牌系列和商品信息，辅助用户消费决策。四大内容板块各有侧重形成协同，使用户 能够完成从“买什么-以什么价格买-在哪里买”的一站式购物决策，在帮助用户提高消费决 策的同时能更有利于其沉淀在平台体内。 1230119111981173 1135

46、1155 1062 968 984 10071012 989 419 414 420 416 413 396 398 399 414 399 431410 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2019.082019.12019.122020.022020.042020.06 返利网什么值得买淘粉吧识货 12 公司深度分析/值得买 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 20：值得买值得买四四大内容板块大内容板块 资料来源：公司公告 作为内容类导购平台，平台鼓励 UGC 内容创

47、作，并根据不同层级设置激励计划，包括：1） 原创新人奖励：新人创作的前三篇文章将各自获得 50 金币；2）创作者激励计划：鼓励计划 针对所有创作者，发布原创文章可获得金币奖励，产生热度获得额外创作激励；3）生活家 认证：达到一定条件的用户申请认证生活家，获得认证的用户能够获得基础奖励加成、文章 优先审核、涨粉推荐、品牌合作等权益，在一定程度上为孵化平台自有创作者带来优势。 表表 3：值得买鼓励：值得买鼓励 UGC 内容创作内容创作 获得金币渠道获得金币渠道 可得金币数可得金币数 发布爆料发布爆料 1、基础奖励：超级爆料-首页采用：18 金币；金牌爆料-优惠/海淘：8 金币；银牌爆料-仅全部好价

48、 采用：2 金币； 2、热度奖励：银牌及以上爆料，银牌及以上爆料，系统会统计爆料发布后 24 小时内产生的热度， 计算出热度奖励； 3、坚持奖励：坚持发爆料可以获得额外连续创作奖励； 4、活动奖励：参加爆料赏金活动，可获得额外金币奖励 发布原创文章发布原创文章 1、基础奖励：认证用户获得 100 金币/篇（发布至社区频道以上可获得） ；普通用户获得 50 金币/ 篇（发布至社区频道以上可获得） ； 2、热度奖励：文章发至社区后，系统会统计文章 96 小时内产生的热度，计算出热度奖励； 3、坚持奖励：坚持发原创可以获得额外连续创作奖励； 4、新人奖励：前 3 篇原创，成功发布至社区后每篇即得额外

49、 50 金币奖励； 5、活动奖励：参与征稿活动可额外获取金币奖励，点击此处查看正在进行中的征稿活动 发布晒物（图文发布晒物（图文/视视 频）频） 1、基础奖励：晒物发至晒物精选后用户获得 6 金币/篇； 2、热度奖励：晒物发至晒物精选后，系统会统计晒物 48 小时内产生的热度，计算出热度奖励； 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 此外， 平台还设置了会员成长体系， 用户参与创作、 社区互动可获得经验值与会员等级升级， 还会有碎银子、金币等奖励，可兑换优惠券、礼品等奖励（10 碎银子=1 金币=0.1 元） ，2019 年公司产生的金币兑换费用为 1302.1 万，占信息推广服务收入比重提升至 2.9%，2020H1 这一比重进一步提升至 3.6%，在一定程度上反映出平台在逐步加大对内容激励的投入。 13 公司深度分析/值得买 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 21：2016-2020H1 金币兑换产生费用持续增加金币兑换产生费用持续增加 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 2.1.2. 创作者：以创作者：以 UGC 为主，内容发布量持续增长为主，内容发布量持续增长 UGC 为主要内容来源，发布量持续高增长。为主要内容来源，发布量持续高增长。值得买平台内容来源包括用户贡献、机器贡献