【公司研究】值得买-用户自驱动社区生态与高性价比产品符合未来趋势-20200903（31页）.pdf

1、1 T a 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 深 度 研 究 公 司 深 度 研 究 值值 得得 买（买（300785）传媒 用户自驱动社区生态与高性价比产品，符合未来趋势用户自驱动社区生态与高性价比产品，符合未来趋势 投资要点：投资要点： 值得买：领先的内容值得买：领先的内容型型电商导购平台。电商导购平台。 值得买处于高速发展中，公司 GMV 从 2016 年的 34.15 亿元以 64.2%的 年复合增速在 2019 年实现 151.07 亿元。发展至今，值得买在电商导购 行业凭借着的良好口碑与知名度， 已与国内外电商旗下联盟平台以及第 三方联盟平台建立了长期友好的合

2、作关系，公司核心团队持股，股权结 构清晰。 内容导购电商上升空间大，符合行业趋势内容导购电商上升空间大，符合行业趋势。 随着电商平台品类的不断扩展以及平台间竞争加剧， 平台内容生产过剩， 导致用户选择成本变高，内容型平台帮助快速筛选与导购。后疫情时代， 品牌注重自身官网建设， 内容导购型电商可为品牌官网提供流量与关注度， 支持各大品牌自有电商平台建设。内容生产者与消费者互动渠道多，用户 粘性强，更容易对社区产生依赖与信任。内容导购型电商则注重“种草”，将 用户主动引导至消费需求上。短视频+直播带货赋能导购型电商。 公司公司优势：用户自驱动社区生态与高性价比商品优势：用户自驱动社区生态与高性价比

3、商品，积累高价值用户积累高价值用户。 内容频道丰富，全面辅助用户的购物决策；高品质 UGC 社区内容， “自 驱动” 社区生态； 提供高性价比产品与服务， 增加用户粘性； 核心用户多为 一二线高消费高学历人群，用户价值高， 粘性强；横向扩张品类+纵向扩 大空间， 未来发展潜力大。 盈利预测与估值。盈利预测与估值。 我们预计 2020-2022 年净利润分别为1.48亿、1.86亿和2.36亿，同比增 长24.61%，25.33%和26.93%，对应PE分别为63x/51x/40 x。考虑到公司 构建良好的平台生态，未来用户量和用户价值有望持续提升，单用户价值 估值低于行业，给予“推荐”评级。

4、风险提示风险提示。 行业竞争加剧的风险；电商行业政策发生重大变化的风险； MCN 与直 播平台等新业务拓展进展低于预期的风险。 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业收入（百万元） 507.59 662.03 848.87 1,055.85 1,271.57 增长率（%） 38.31% 30.43% 28.22% 24.38% 20.43% EBITDA（百万元） 109.37 138.81 192.99 232

5、.36 285.61 净利润（百万元） 91.02 111.97 148.33 185.90 235.96 增长率（%） 12.20% 23.02% 32.47% 25.33% 26.93% EPS（元/股） 1.13 1.39 1.84 2.31 2.93 市盈率（P/E） 103.23 83.91 63.34 50.54 39.82 市净率（P/B） 28.67 12.51 10.90 9.38 7.97 EV/EBITDA 43.41 42.67 30.29 24.68 19.52 数据来源：公司公告，国联证券研究所 2020 年 09 月 03 日 投资建议：投资建议： 推荐推荐 首次

6、覆盖首次覆盖 当前价格：当前价格： 114.13 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股） 81/23 流通 A 股市值（百万元） 2,613 每股净资产（元） 10.37 资产负债率（%） 25.15 一年内最高/最低（元） 146.30/63.77 一年内股价相对走势一年内股价相对走势 徐艺 分析师 执业证书编号：S0590515090003 电话：0510-85607875 邮箱： 相关报告相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 -10% 3% 16% 29% 2019-082019-122020-042020-08 值 得 买 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司

7、深度研究 正文目录正文目录 1.1. 值得买：领先的内容型电商导购平台值得买：领先的内容型电商导购平台 . 4 4 1.1.深耕优质内容，兼具品牌传播性与高订单转换率 . 4 1.2. 经营模式清晰：信息推广与互联网效果营销双服务 . 5 1.3. GMV 持续增长，盈利能力行业领先 . 7 1.4 核心团队持股，股权结构清晰 . 10 2.2. 内容导购电商上升空间大，符合行业趋势内容导购电商上升空间大，符合行业趋势 . 1111 2.1.中国整体电商发展迅速，用户保持高速增长 . 11 2.2.电商导购行业符合市场趋势，随电商行业规模扩大而扩大 . 12 2.3.MCN 赋能导购型电商，短

8、视频+直播带货成最新趋势 . 15 3.3. 值得买优势：用户自驱动社区生态与高性价比商品，积累高价值用户值得买优势：用户自驱动社区生态与高性价比商品，积累高价值用户 . 1717 3.1.内容频道丰富，全面辅助用户的购物决策 . 18 3.2 高品质 UGC 社区内容，“自驱动”社区生态 . 19 3.3.提供高性价比产品与服务，增加用户粘性 . 22 3.4.核心用户多为一二线高消费高学历人群，用户价值高，粘性强 . 23 3.5.横向扩张品类+纵向扩大空间，未来发展潜力大 . 25 4.4. 盈利预测与盈利预测与估值估值 . 2727 4.1 核心假设及盈利预测 . 27 4.2 估值

9、. 28 5.5. 风险提示：风险提示： . 2929 图表目录图表目录 图表图表 1 1：值得买主要业务模式：值得买主要业务模式 . 4 图表图表2：什么值得买网站页面详情什么值得买网站页面详情 . 5 图表图表3：什么值得买什么值得买 AppApp 页面详情页面详情 . 5 图表图表4：值得买信息推广服务：值得买信息推广服务 . 5 图表图表5：2018年度值得买信息推广服务前十大客户年度值得买信息推广服务前十大客户 . 6 图表图表6：2018年值得买公司广告位收费情况年值得买公司广告位收费情况 . 6 图表图表 7 7：值得买互联网效果营销平台：值得买互联网效果营销平台 . 7 图表图

10、表 8 8：值得买营业收入（百万元）值得买营业收入（百万元） . 7 图表图表 9 9：值得买归母公司净利润（百万元值得买归母公司净利润（百万元） . 7 图表图表 1010：值得买营业收入分布情况值得买营业收入分布情况 ( (百万元）百万元） . 8 图表图表 1111：值得买营业收入分布占比（百万元）值得买营业收入分布占比（百万元） . 8 图表图表 1212：值得买毛利率与值得买毛利率与净利率净利率 . 8 图表图表 1313：值得买值得买 ROE ROE 与与 ROAROA . 8 图表图表 1414：20162016- -2020H12020H1 值得买各项支出费用值得买各项支出费用

11、 ( (百万元百万元) ) . 9 图表图表 1515：20162016- -2020H12020H1 值得买各项支出费用率值得买各项支出费用率(%)(%) . 9 图表图表 1616：20162016- -2020H12020H1 值得买值得买 GMVGMV 及增速及增速 . 9 图表图表 1717：2012016 6- -2020H12020H1 值得买订单量及增速值得买订单量及增速 . 9 图表图表 1818：20162016- -2020H12020H1 值得买平均单次交易金额值得买平均单次交易金额 . 10 图表图表 1919：20162016- -2020H12020H1 值得买信

12、息推广收入值得买信息推广收入/GMV/GMV . 10 图表图表 2020：值得买前十大股东值得买前十大股东 . 10 图表图表 2121：中国网络市场购物规模（亿元）：中国网络市场购物规模（亿元） . 11 图表图表 2222：20152015- -20192019 中国网购用户人均中国网购用户人均 GMVGMV . 11 图表图表 2323：网购用户规模和使用率（单位：万人）：网购用户规模和使用率（单位：万人） . 12 图表图表 2424：中国电商渗透率（中国电商渗透率（% %） . 12 pOoNtOrMmOmNqMnQuMuNoNbRdN8OoMnNsQqQlOrRxOeRmMtP8

13、OnNyRvPmNsRuOrRmO 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 图表图表 2525：中国电商分类中国电商分类 . 12 图表图表 2626：四大电商龙头电商市场份额占比：四大电商龙头电商市场份额占比 . 13 图表图表 2727：四大电商龙头的年活跃买家用户四大电商龙头的年活跃买家用户 . 13 图表图表 2828：20172017- -20192019 下沉市场用户常用电商下沉市场用户常用电商 APP TOP5APP TOP5 . 13 图表图表 2929：美国美国 20192019 电商行业市场份额分布情况电商行业市场份额分布情况 . 14 图表图表 303

14、0：英国英国 20192019 电商行业市场份额分布情况电商行业市场份额分布情况 . 14 图表图表 3131：20142014- -20192019 电商导购行业规模与增速电商导购行业规模与增速 . 14 图表图表 3232：20192019 年中国电商导购行业用户规模年中国电商导购行业用户规模 . 14 图表图表 3333：20142014- -20192019 内容类导购电商规模内容类导购电商规模 . 15 图表图表 3434：价格类导购：价格类导购电商与内容类导购电商对比电商与内容类导购电商对比 . 15 图表图表 3535：20192019 年短视频用户城市分布情况年短视频用户城市分

15、布情况与与 TGITGI . 16 图表图表 3636：20162016- -20212021 年短视频市场规模年短视频市场规模（亿元）（亿元） . 16 图表图表 3737：2 2019019 投放快手投放快手 kolkol 十大行业分布十大行业分布. 16 图表图表 3838：20192019 投放抖音投放抖音 kolkol 十大行业分布十大行业分布. 16 图表图表 3939：20192019 年年直播市场规模与增速直播市场规模与增速 . 17 图表图表 4040：20162016- -20212021 年年直播直播市场规模与增市场规模与增速品情况速品情况 . 17 图表图表 4141：

16、20192019 上半年中国直播电商用户观看直播带货频次调查上半年中国直播电商用户观看直播带货频次调查 . 17 图表图表 4242：20192019 年中国电商用户购买主播推荐产品情况年中国电商用户购买主播推荐产品情况 . 17 图表图表 4343：什什么值得买么值得买 AppApp 生活板块生活板块 . 18 图表图表 4444：社区内容分类增长情况社区内容分类增长情况 . 19 图表图表 4545：社区内容分类占比变化社区内容分类占比变化 . 19 图表图表 4646：值得买社区：值得买社区 Top15Top15 文章文章 . 20 图表图表 4747：20192019 年内容型社区行业

17、重要指标对比年内容型社区行业重要指标对比 . 21 图表图表 4848：值得买公司激励制度值得买公司激励制度 . 21 图表图表 4949：值得买优惠界面值得买优惠界面 . 22 图表图表 5050：返利网优惠界面返利网优惠界面 . 22 图表图表 5151：值得买：值得买“低于老罗低于老罗”专题专题 . 22 图表图表 5252：值得买：值得买 AppApp 生活板块补贴力度生活板块补贴力度 . 23 图表图表 5353：值得买月活跃用户数（万人）值得买月活跃用户数（万人） . 23 图表图表 5454：什么值得买什么值得买 appapp 用户平均启动次数用户平均启动次数 . 23 图表图表

18、 5555：20192019 年值得买用户男女比例年值得买用户男女比例 . 24 图表图表 5656：20192019 年值得买用户城市分布年值得买用户城市分布 . 24 图表图表 5757：20192019 年值得买用年值得买用户年龄分布户年龄分布 . 24 图表图表 5858：20192019 年值得买用户消费能力分布年值得买用户消费能力分布. 24 图表图表 5959：值得买用户人均内容贡献（条）值得买用户人均内容贡献（条） . 25 图表图表 6060：值得买用户人均值得买用户人均 GMVGMV 贡献（元）贡献（元） . 25 图表图表 6161：什么值得买最新什么值得买最新覆盖品类覆

19、盖品类 . 25 图表图表 6262：值得买化妆护肤品类首页值得买化妆护肤品类首页 . 25 图表图表 6363：值得买服饰配饰首页值得买服饰配饰首页 . 25 图表图表 6464：值得买募集资金投资计划值得买募集资金投资计划 . 26 图表图表 6565：公司业务分拆：公司业务分拆 . 27 图表图表 6666：可比公司：可比公司 PEPE . 28 图表图表 6767：可比公司用户价值：可比公司用户价值 . 28 图表图表68：财务预测摘要：财务预测摘要 . 30 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 1. 值得买：领先的内容型电商导购平台值得买：领先的内容型电商导购

20、平台 北京值得买科技股份有限公司成立于 2011 年 11 月 10 日，是一家集导购、媒 体、工具、社区属性等消费类内容于一体的互联网公司，主要为电商与品牌商等提供 信息推广服务和互联网效果营销平台服务。目前，值得买处于高速发展中，公司 GMV 从 2016 年的 34.15 亿元以 64.2%的年复合增速在 2019 年实现 151.07 亿元。值得买 于 2019 年 7 月 15 日正式登陆 A 股市场，成为首家在 A 股上市的电商导购型平台。 1.1.深耕优质内容，兼具品牌传播性与高订单转换率深耕优质内容，兼具品牌传播性与高订单转换率 值得买公司主营业务是运营消费内容平台 “什么值得

21、买” 网站 （值得买公司主营业务是运营消费内容平台 “什么值得买” 网站 （） 及相应的移动客户端。及相应的移动客户端。2010 年 6 月，隋国栋先生创建个人网站“什么值得买”，向网 友推荐高性价比产品，并于同年 10 月开启海淘业务。目前，该网站已深耕电商导购 行业 10 年， 合作的领域覆盖全品类； 不仅是为消费者提供方便有效的消费交流+导购 平台， 同时也是兼具品牌传播性与高订单转换率的销售平台。 什么值得买通过经营优 质的消费内容，向消费者推广口碑好、性价比高的国内外品牌商品；同时也为电商平 台及入驻商家提供推广宣传等商业服务。 图表图表 1 1：值得买主要业务模式值得买主要业务模式

22、 来源：公司公告，国联证券研究所 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 1.2. 经营模式清晰：信息推广与互联网效果营销双服务经营模式清晰：信息推广与互联网效果营销双服务 目前，值得买的现有业务模式可分为信息推广服务与互联网效果营销平台服务：目前，值得买的现有业务模式可分为信息推广服务与互联网效果营销平台服务： 信息推广服务：公司通过信息推广服务：公司通过“什么值得买什么值得买”的网站与的网站与 App 作为公司导购场景，获取作为公司导购场景，获取 流量、吸引顾客，并为合作的电商平台与品牌商提供信息推广服务。流量、吸引顾客，并为合作的电商平台与品牌商提供信息推广服务。信息

23、推广服务带 来的营收可分为电商导购佣金收入与和广告展示收入两部分。 电商导购佣金收入是指 通过公司网站和移动端展示电商、 品牌商等客户的相关商品与服务信息， 并提供渠道 将用户导流至相应的电商、 品牌商官网， 根据用户实际完成交易金额的相当比例向电 商、品牌商等获取的收入。 图图表表4：值得买信息推广服务值得买信息推广服务 来源：公司公告，国联证券研究所 发展至今， 值得买在电商导购行业凭借着的良好口碑与知名度， 已与国内外电商发展至今， 值得买在电商导购行业凭借着的良好口碑与知名度， 已与国内外电商 旗下联盟平台以及第三方联盟平台建立了长期友好的合作关系。旗下联盟平台以及第三方联盟平台建立了

24、长期友好的合作关系。公司主要合作的电 图图表表2：什么值得买网站页面详情什么值得买网站页面详情 图图表表3：什么值得买什么值得买 AppApp 页面详情页面详情 来源：国联证券研究所 来源：国联证券研究所 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 商平台包括阿里、京东、亚马逊、eBay Inc.等；第三方联盟平台主要包括亿玛创新网 络有限公司、Commission Junction LLC 以及 Rakuten Marketing LLC 等。电商导 购佣金率根据合作客户类别决定：对于以自营为主的电商平台（如京东、亚马逊） ， 旗下联盟平台会设定通用的佣金比例， 不同商品品类

25、存在佣金差异； 对于以第三方商 家为主的平台（如阿里、ebay）不会设定通用佣金比例，而是根据第三方商家愿意给 出的佣金比例扣除相当比例平台费用作为最终收入。 图图表表5：2018年度值得买信息推广服务前十大客户年度值得买信息推广服务前十大客户 序号序号 客户名称客户名称 销售金额销售金额 （万元）（万元） 占电商导购佣金占电商导购佣金 收入比例收入比例 导购金额导购金额 （万元）（万元） 收取佣金比例收取佣金比例 1 杭州阿里妈妈软件服务有限公司 8434.78 83.96% 256735.62 3.48% 2 亚马逊（中国）投资有限公司 494.47 4.92% 22394.88 2.34

26、% 3 Commission Junction LLC 212.99 2.12% 3420.52 6.60% 4 重庆京东海嘉电子商务有限公司 161.57 1.61% 9100.18 1.88% 5 Digital Window Limited 140.98 1.40% 2564.26 5.83% 6 Ebay Inc. 98.51 0.98% 3798.79 2.75% 7 Rakuten Marketing LLC 83.82 0.83% 1465.91 6.06% 8 Amazon Japan K.K 58.12 0.58% 1369.51 4.50% 9 Amazon Service

27、s LLC 51.03 0.51% 2697.76 2.00% 10 Linksjare Japan K.K 30.75 0.31% 524.50 6.22% 来源：公司公告，国联证券研究所 公司广告展示收入方面， 各类广告展示的方式主要来自于网络端与移动端公司广告展示收入方面， 各类广告展示的方式主要来自于网络端与移动端 App； 收费方式以按天计价为主，按次计价和效果营销为辅。收费方式以按天计价为主，按次计价和效果营销为辅。 图表图表6：2018年值得买公司广告位收费情况年值得买公司广告位收费情况 渠道渠道 位置位置 20182018 年度年度 20172017 年度年度 20162016

28、 年度年度 网站端（单位：万元网站端（单位：万元/ /天）天） 首页 4-15 7-15 4-12 精选好价频道 4-12 4-12 4-6 海淘频道 1-10 3-10 2-8 全部好价频道 4-10 4-10 3-8 原创频道 2.5-6 2-6 2-5 资讯中心频道 2-3 2-3 2-3 搜索结果页 2-3 2-3 2-3 分类标签页 0.8-4 0.8-4 1.5-3 移动端（单位：万元移动端（单位：万元/ /天）天） 首页 3-35 8-25 6-15 好价频道 4-20 6-15 8-10 好文频道 11-14 9-10 4-10 来源：公司公告，国联证券研究所 互联网效果互联网

29、效果营销服务营销服务：公司通过全资子公司旗下的星罗广告联盟：公司通过全资子公司旗下的星罗广告联盟 LinkStars，为，为 客户提供互联网效果营销平台服务。客户提供互联网效果营销平台服务。Linkstars 是一个中间关联平台，电商、品牌商 等广告主可在 Linkstars 上发布广告需求并设定相当佣金比例作报酬，另一端的联盟 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 媒体可在通过 Linkstars 获得广告需求与报酬情况。 有意合作的媒体可通过 LinkStars 申请并获取推广代码。 当联盟媒体的用户通过带有推广代码的链接并进入广告主的网 站下单并购买成功后，联盟媒体

30、可获取相对应的报酬（通常为佣金的 80%-90%） ， Linkstars 收取 10%-20%的平台服务费。期间，LinkStars 会实时监测营销数据，为 广告主提供数据统计等专业的互联网效果营销平台服务， 为广告主与联盟媒体共同提 供安全、诚信、可靠的关联平台。目前，Linkstars 已与 500+电商、品牌商有良好的 合作关系，如京东，网易苏宁易购，唯品会等广告主。 图表图表 7 7：值得买互联网效果营销平台值得买互联网效果营销平台 来源：公司公告，国联证券研究所 1.3. GMVGMV 持续增长持续增长，盈利能力行业领先，盈利能力行业领先 1.3.11.3.1 值得买营业收入与净利

31、润保持值得买营业收入与净利润保持稳健稳健增长增长 20162016- -20192019 值得买营业收入年复合增速达值得买营业收入年复合增速达 48.7%48.7%。2019 年营收实现 6.62 亿元， 同比增速为 30.4%。 2020 年上半年实现营收 3.63 亿元， 同比增速 32.59%。 2016-2019 值得买归母净利润复合增速达到 50.2%， 2019 年净利润达 1.19 亿， 同比增速 24.35%。 2020 年上半年实现净利润 0.69 亿，同比增长 46.44%。 图表图表 8 8：值得买营业收入（百万元）值得买营业收入（百万元） 图表图表 9 9：值得买归母公

32、司净利润（百万元）值得买归母公司净利润（百万元） 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 值得买营业收入主要分为信息推广收入与互联网效果营销平台收入。值得买营业收入主要分为信息推广收入与互联网效果营销平台收入。 其中， 信息 推广业务占绝对比重且增速稳定，2016-2019 以 31.1%的年复合增速增至 4.49 亿元， 占营收比重为 67.79%，同比增长 10.21%。2020 年 H1 公司信息推广收入为 2.21 亿， 同比增长 17.89，占营收比重 61.05%。 公司星罗广告联盟 LinkSta

33、rs推出的互联网效果营销平台服务则为2016年新增 业务， 占比增速明显， 2016-2019 年复合增长率为 372.1%的年复合增速增至 2.21 亿， 占营收比重为 32.11%，同比增长 113.22%。2020 年 H1 公司效果营销平台服务收入为 1.41 亿，同比增长 64.05%,占营收比重 38.95%。 图表图表 1010：值得买营业收入分布情况值得买营业收入分布情况 ( (百万元）百万元） 图表图表 1111：值得买营业收入分布占比值得买营业收入分布占比（百万元）（百万元） 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 1 1.3.2.3.2 值得买毛利

34、率与净利率保持稳定，盈利能力行业领先值得买毛利率与净利率保持稳定，盈利能力行业领先 值得买值得买 2 2015015- -20192019 年毛利率保持在年毛利率保持在 7 70 0% %以上水平以上水平，净利率保持在净利率保持在 1 17 7% %以上，以上，公司公司 盈利能力盈利能力优异优异。 近两年由于技术服务与活动成本等成本投入的增加， 毛利率与净利率。 近两年由于技术服务与活动成本等成本投入的增加， 毛利率与净利率 有所下滑， 但仍然优于行业平均表现。有所下滑， 但仍然优于行业平均表现。 20192019年公司毛利率为年公司毛利率为71.57%71.57%， 同比下降， 同比下降2.

35、1pct2.1pct； 20202020 年年 H1H1 毛利率下降至毛利率下降至 70.17%70.17%，同比减少，同比减少 1.91pct1.91pct。公司。公司 20192019 净利率为净利率为 17.98%17.98%， 同比下降同比下降 0.88pct0.88pct；20202020 年年 H1H1 净利率增至净利率增至 18.90%18.90%，同比增长，同比增长 1.79pct1.79pct。2 2019019 年公司年公司 扣非后扣非后 ROEROE（摊薄）为（摊薄）为 1 14.284.28% %。 图表图表 1212：值得买毛利率与净利率值得买毛利率与净利率 图表图表

36、 1313：值得买值得买 ROE ROE 与与 ROAROA 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 1.3.1.3.3 3 期间费用率持续降低期间费用率持续降低 近年来，近年来，公司公司期间期间费用率费用率持续持续降低降低。2020H1 公司期间费用率为 50.68%。其中 销售用率为 24.54%， 同比增加 3.58pct； 管理费用率为 11.81%， 同比减少 2.50pct； 财务费用率为 0.69%，同比减少 0.22pct；研发费用率为 13.66%。由于受到 2020 疫 情影响，公司加大宣传

37、力度，因此销售费用率有所提升。 图表图表 1414：20162016- -20202020H1H1 值得买各项支出费用值得买各项支出费用 ( (百万百万 元元) ) 图表图表 1515：20162016- -20202020H1H1 值得买各项支出费用率值得买各项支出费用率(%)(%) 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 （3）值得买平台导购净交易）值得买平台导购净交易保持增长保持增长 2019 年，公司旗下什么值得买及相应的移动端导向电商及品牌商的净交易额以年，公司旗下什么值得买及相应的移动端导向电商及品牌商的净交易额以 64.2%的年复合增速从的年复合增速从 2

38、016 年的年的 34.15 亿达到亿达到 2019 年的年的 151.07 亿元，同比增长亿元，同比增长 47.92%。与之对应的订单量为 9,299.27 万，同比增长 53.77%。在如“双 11” 、 “狂 欢 618”等各大电商促销节时，值得买也积极参与。公司于 2019 年双“11”活动实现 GMV 15.22 亿，同比增长 61.4%。2020H1 公司实现 GMV90.99 亿元，同比增长 37.69%，订单量为 6081.35 万，同比增长 52.36%。2020 年值得买于“618”活动 的 88 分钟内突破去年 618 全天销售额，当天销售同比增长 74%。 图表图表 1

39、616：20162016- -20202020H1H1 值得买值得买 GMVGMV 及增速及增速 图表图表 1717：20162016- -20202020H1H1 值得买订单量及增速值得买订单量及增速 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 2016-2019 年值得买平均单次交易金额以年值得买平均单次交易金额以 15.6%的年复合增速增至的年复合增速增至 162.45 元元 （平均单次交易金额计算方式为 gmv /电商导购交易次数） 。 由于 2019 年值得买加码 品类扩张，生活日用品类客单价相较于数码

40、 3C 客单价格偏低，因此客单价较上年同 期略降 3.8%。2019 年值得买 take rate 下降至 3%（take rate 计算方式为信息推广 收入/GMV） 。 图表图表 1818：20162016- -20202020H1H1 值得买值得买平均单次交易金额平均单次交易金额 图表图表 1919：20162016- -202020H120H1 值得买值得买信息推广收入信息推广收入/GMV/GMV 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 1.4 核心核心团队团队持股持股，股权结构清晰，股权结构清晰 值得买于 2019 年 7 月 15 日正式登陆 A 股市场，公

41、开发行 1333.33 万股，占发 行后总股份的比例为 25%，成为首家在 A 股上市的电商导购型平台。上市后，实际 持股人隋国栋持股比例 43.33%，为第一大股东。第二大股东刘峰作为公司首席技术 官，持股比例占 12.47%。第三大股东刘超作为公司首席用户体验官，持股比例占 7.97%。前十大股东合计股权达 82.78%。 图表图表 2020：值得买前十大股东值得买前十大股东 股东名称股东名称 持股比例持股比例 隋国栋隋国栋 （董事长，首席执行官）（董事长，首席执行官） 43.33% 刘峰刘峰 （首席技术官首席技术官） 12.47% 刘超刘超 （首席首席用户体验用户体验官）官） 7.97%

42、 北京国脉创新投资管理中心（有限合伙）北京国脉创新投资管理中心（有限合伙） 7.50% 共青城尚麒投资管理合伙企业共青城尚麒投资管理合伙企业 ( (有限合伙有限合伙) ) 3.00% 中国工商银行股份有限公司易方达新兴成长灵活配中国工商银行股份有限公司易方达新兴成长灵活配 置混合型证券置混合型证券 2.44% 中国工商银行股中国工商银行股 份有限公司华安媒体互联网混合份有限公司华安媒体互联网混合 型证券投资基金型证券投资基金 1.92% 全国社保基金五零四组合全国社保基金五零四组合 1.67% 中国建设银行股份有限公司融通转型三动力灵活配中国建设银行股份有限公司融通转型三动力灵活配 置混合型证

43、置混合型证 券投资基金券投资基金 1.27% 中国农业银行股份有限公司华安智能活混合型证券中国农业银行股份有限公司华安智能活混合型证券 投资基金投资基金 1.21% 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 来源：Wind，国联证券研究所 作为首家在作为首家在 A 股上市的导购电商平台，值得买股上市的导购电商平台，值得买具备具备一支优秀的核心管理团队。一支优秀的核心管理团队。 隋国栋与刘峰、刘超作为公司合伙人和公司三大股东在公司的任职时间均近 10 年。 此外，值得买的高管团队大多为 80 后，整体年轻化；对于导购行业的流行趋势、客 户的需求变化有着敏锐的洞察力。为了更好的

44、激励公司员工，值得买与为了更好的激励公司员工，值得买与 20202020 年年 4 4 月月 7 7 日发布股权激励计划草案，计划拟授予的限制性股票数量日发布股权激励计划草案，计划拟授予的限制性股票数量 79.5179.51 万股。万股。激励对 象为公司（含分、子公司）任职的高级管理人员、核心管理人员以及核心技术（业 务）人员，共 89 人。此激励计划设定以 2019 年净利润为基数，公司 2020-2022 年 净利润增长率分别不得低于 25%、50%、75%的业绩考核目标。 2. 内容导购电商上升空间大，符合行业趋势内容导购电商上升空间大，符合行业趋势 2 2.1.1.中国中国整体整体电商

45、发展迅速，用户保持高速增长电商发展迅速，用户保持高速增长 中国网络购物市场交易规模持续增加，中国网络购物市场交易规模持续增加，2 2015015- -20192019 年年 CAGRCAGR 为为 2 26.76.7% %。根据艾瑞 咨询，中国网络市场交易规模由 2015 年的 38039 亿增长到 2019 年的 100173.1 亿， CAGR 为 26.7%，占社会消费品零售总额的比重由 12.60%提升至 24.3%。预计 2019- 2022 年仍保持 26%的年复合增速。 过去五年内， 中国网购用户人均 GMV 也保持着稳定 的增长。2019 年中国网购用户人均 GMV 实现 15

46、520 元，同比增长 5.1%。 图表图表 2121：中国网络市场购物规模（亿元）：中国网络市场购物规模（亿元） 图表图表 2222：20152015- -20192019 中国网购用户人均中国网购用户人均 GMVGMV 来源：艾瑞咨询，国联证券研究所 来源：艾瑞咨询，国联证券研究所 随着移动互联网的普及率和电商渗透率不断提高提升，中国网购用户规模也逐随着移动互联网的普及率和电商渗透率不断提高提升，中国网购用户规模也逐 年增长。年增长。根据 CNNIC 中国互联网发展状况统计调查，中国网购用户规模由 2015 年 12 月的 4.13 亿人增加到 2020 年 3 月的 7.10 亿人。网购的

47、使用率也在不断提高，从 2015 年的 60.00%提升到了 2019 年的 78.60%。 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 图表图表 2323：网购网购用户规模和使用率（单位：万人）用户规模和使用率（单位：万人） 图表图表 2424：中国电商渗透率（中国电商渗透率（% %） 来源：CNNIC，国联证券研究所 来源：CNNIC，国联证券研究所 2 2.2.2.电商导购行业符合市场趋势电商导购行业符合市场趋势，随电商行业规模扩大而扩大，随电商行业规模扩大而扩大 中国电商在迅速发展的同时，也不断根据市场趋势与需求的变化更新完善其相中国电商在迅速发展的同时，也不断根据市

48、场趋势与需求的变化更新完善其相 对应的模式。对应的模式。目前，电商行业作为分类可以分成：产品型电商、服务型电商、买手型 电商、社交型电商和导购型电商。五种电商分类中，最有潜在上升空间的正是五种电商分类中，最有潜在上升空间的正是导购型导购型 电商电商， 因为， 因为电商导购行业规模是随着整体电商行业规模的扩大而扩大电商导购行业规模是随着整体电商行业规模的扩大而扩大。 国内疫情后品。 国内疫情后品 牌商也在加码建设自有品牌官网，电商平台与品牌商的引流需求不断增加。牌商也在加码建设自有品牌官网，电商平台与品牌商的引流需求不断增加。 图表图表 2525：中国电商分类中国电商分类 来源：国联证券研究所

49、产品型电商和服务型电商马太效应较强，几大头部电商如阿里、京东、拼多多、产品型电商和服务型电商马太效应较强，几大头部电商如阿里、京东、拼多多、 美团等几乎瓜分并垄断流量。 四大电商占中国电商市场份额超过美团等几乎瓜分并垄断流量。 四大电商占中国电商市场份额超过 80%80%。 根据 emarkter 数据显示，四大头部电商：阿里、京东、唯品会与拼多多占我国电商市场多于 80%的 份额。 其中， 阿里巴巴作为最早进入电商行业的企业， 所占份额稳居第一， 达到 55.9%。 而“黑马”拼多多在短短三年之内从默默无闻到市场第三大电商，占据市场 7.3%，抢 占了京东与唯品会的部分市场份额。 阿里巴巴

50、2019 年年用户数已达到 7.11 亿人， 拼 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 多多年用户数达到 5.85 亿人，头部电商竞争激烈，需不断开拓流量池，因此对导购 型电商的引流需求增加。 图表图表 2626：四大电商龙头电商四大电商龙头电商市场市场份额占比份额占比 图表图表 2727：四大电商龙头的年活跃买家用户四大电商龙头的年活跃买家用户 来源：CNNIC，国联证券研究所 来源：CNNIC，国联证券研究所 目前头部电商平台竞争依然激烈， 主流电商的推广力度较大， 这也为电商导流平目前头部电商平台竞争依然激烈， 主流电商的推广力度较大， 这也为电商导流平 台提供了