地产融资渠道大全暨地产融资实务（88页）.pdf

1、 1 第一篇 地产融资现状及各融资路径实操大全（西政资本关于 2018 年 5 月房企发债频繁中止后的融资操作研讨整理稿） 2012018 8- -6 6- -4 4 杨煌铭杨煌铭 2018 年 5 月 25 日，花样年拟发行的 50 亿住房租赁私募债遭遇“中止”； 5 月 28 日，碧桂园拟发行的一笔 200 亿额度的小公募债状态显示为“中止”； 5 月 29 日，富力地产拟非公开发行的 60 亿住房租赁专项公司债券亦遭遇“中 止”；5 月 30 日，合生创展拟非公开发行的 31 亿公司债券同样遭到“中 止”。如无意外，剩下在排队发债的房企（如金地等）也很可能面临被“中 止”的命运。在银根紧

2、缩的大背景下，尽管银行白名单客户、地方龙头房企仍 有不少的融资渠道和融资产品选择，但存量的巨额债务的承接或循环问题随时 可能引起多米诺骨牌的效应，甚至出现崩塌的后果。此外，越来越多的中小房 企开始在生死线上挣扎，如本轮洗牌无法找到出路，则同样随时面临崩塌的危 险。 地产融资越来越难，但对于融资机构而言，好的融资项目越来越难找，募 资难度和募资成本也越来越高。尽管如此，对于项目方来说，在当前复杂的形 势下，仍有不少可以尝试的融资途经和融资产品，而核心在于融资方是否对自 身的融资条件进行充分的评估和掌控。为便于读者对当前地产融资的形势以及 仍可操作的融资策略和融资产品有深入的认识，笔者结合西政投资

3、集团下属的 地产投资公司、基金公司、保理和融资租赁公司近期操办地产项目投融资的相 关业务经验，就当前的业务操作情况进行整体梳理，欢迎交流、探讨。 一、银行融资现状分析 （一）总体形势（一）总体形势 穿透核查，统一表内外业务监管口径，表外理财和同业投资都严格比照表 内自营贷款审查资金流向的合规性，其中理财资金不得用于缴付土地竞买保证 金、定金及后续土地出让价款，房地产开发项目资本金比例需达到要求，禁止 房地产开发企业的项目资本金融资，理财资金不能用于土地储备中心融资、不 能直接或间接参与首付贷，不得对房地产企业发放流贷，禁止用于归还股东借 2 款和违规的并购融资。 市场情况：表外业务收缩，转贷/

4、续贷难以为继；强调贷款三查，严控产品 包装 银行现状：有钱也放不出去 出路： （1）直接引导私人银行与资管或私募对接，去掉银行理财集合环节，赚中 收类收入 （2）存量贷款（尤其是商业物业类）通过 CMBS 完成贷款循环？ （二）可操作的产品及监管口径分析（二）可操作的产品及监管口径分析 1、银行的业务定位与转型 客户要求：基本为地产百强、地方龙头或白名单客户（资管新规后 10 强优 先，30 强和 50 强次选） 业务要求：倾向于做“全封闭业务”（如 HR 银行类的模式） 业务方向：小银行（无主动管理能力的）趋向于将银行理财端客户引入券 商资管等做配资（如 ABS 的优先级业务），银行收取代销

5、类费用。 2、银行资金流向 （1）表内业务 a）表内业务承接能力：目前银行全行业资本尚有富余，不少银行面临有钱 却投不出去的尴尬情况。表内资金投资非标虽然是常规业务，且银行理财相对 银行表内规模相对较小，但因通道被堵，即使具备承接动力也无法实现投放。 b）可匹配表内资金投放的项目非常有限：权益类的项目表内资金都不能 接，而且传统非标业务/项目很多就是因为表内资金无法操作才走表外。 （2）表外业务的承接 a）存量贷款余额中商业物业类贷款占大头，保险资金虽然能投非标（底层 资产为商业物业类），但风险偏好很低，且规模有限，想全部承接理财非标难 度非常大。 b）2018 年以来不少银行提高了理财收益以

6、吸收资金，另外还大力推动 1-3 年的理财产品的发行以面对资管新规的压力，但发行方面量无法上去，而且面 对 5-10 年的权益类项目也没有太好的承接能力。 3 （3）银行的收益转型 资管新规后，银行给私行/高净值客户代销信托/资管产品，实际上让信托 或资管充当了通道功能（以前也是常见的业务模型），该种方式可以解决长期 限资产的消化承接问题。 PS：资管新规后私募如何对接银行资金 a）银行的高净值客户通过信托或资管通道投给基金，银行收通道服务费 （通过类似销售费用类的名目来收取）； b）高净值客户直接购买私募资管计划份额。 点评：资管新规的过渡期内宜支持银行做合法合规合理的代销业务，过渡 期结束

7、后让不合规的产品自然到期。 法规参考：资管新规后私募如何对接银行资金 商业银行个人理财业务管理暂行办法中国银行业监督管理委员会令 （2005 年第 2 号） 第二条 本办法所称个人理财业务，是指商业银行为个人客户提供的财务分 析、财务规划、投资顾问、资产管理等专业化服务活动。 第七条 商业银行个人理财业务按照管理运作方式不同，分为理财顾问服务 和综合理财服务。 第八条 理财顾问服务，是指商业银行向客户提供的财务分析与规划、投资 建议、个人投资产品推介等专业化服务。 第九条 综合理财服务，是指商业银行在向客户提供理财顾问服务的基础 上，接受客户的委托和授权，按照与客户事先约定的投资计划和方式进行

8、投资 和资产管理的业务活动。 在综合理财服务活动中,客户授权银行代表客户按照合同约定的投资方向和 方式，进行投资和资产管理，投资收益与风险由客户或客户与银行按照约定方 式承担。 中国银监会关于进一步规范商业银行个人理财业务投资管理有关问题的 通知（银监发200965 号） 十八、理财资金不得投资于境内二级市场公开交易的股票或与其相关的证 券投资基金。理财资金参与新股申购，应符合国家法律法规和监管规定。 4 十九、理财资金不得投资于未上市企业股权和上市公司非公开发行或交易 的股份。 二十、对于具有相关投资经验，风险承受能力较强的高资产净值客户，商 业银行可以通过私人银行服务满足其投资需求，不受本

9、通知第十八条和第十九 条限制。 中国银监会关于规范银信理财合作业务有关事项的通知（银监发 201072 号）“银信禁股令” 五、商业银行和信托公司开展投资类银信理财合作业务，其资金原则上不 得投资于非上市公司股权。 （4）银行的直投问题 a）私募基金的定性问题：私募基金管理人属于非银行金融机构，则私募基 金是资管产品还是企业性质？ 商业银行法第四十三条 商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托 投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业 投资，但国家另有规定的除外。 监管口径的认定差异银保监会和发改委：私募基金本质为非上市企 业；证监会：私募基金为资管产品。（关于银行

10、资金投基金的业务，资管新规 后大部分银行都还在做内部探讨，且目前已基本停止此类业务的授信） b）投资形式 合规形式：银行自有资金+券商资管 模糊地带：银行理财+资管计划 （但不得再嵌套基金或其他资管产品） 其他：银行并购贷+基金模式（银行并购贷借款给基金用于收购标的公司股 权） 3、当前主流银行融资产品 （1）旧改贷/更新贷 以深圳为例，要求专规或确认实施主体之后才能进入，并且对资金用途有 明确的限制，比如只能用于拆迁款和后续开发建设，不得用于补交地价。 个别银行比较“灵活”，在个案沟通后，可以在产品和用途上做一定的变 通。 5 说明：因政策的限制导致银行资金投向地产的越来越少，目前地产融资成

11、 本大幅上升，部分银行走表外的资金其成本都已经在年化 10%左右。 （2）开发贷（“四三二”） 总体收缩（JH、ZH 部分地区已停掉），而且开发贷要求是龙头企业，部分 可做异地开发贷。 （3）并购贷 受上海银监发文影响，总体收缩，部分银行暂停，底层资产绕开“土地款 缴付”或者“投资开发额未达 25%比例”的仍可操作。 （4）经营性物业贷款 ZX 等银行的主推（缺点：授信额与租金挂钩，杠杆比例小） （5）ABS 类产品 与经营性物业贷款相比的突出优势：杠杆比例高 理财或其他资管参与房地产购房尾款应收款融资监管层面比较模糊，投资 ABS 合规层面没有障碍，目前为主推，如招商体系的 ABS，建行的长

12、租公寓方向 ABS。 4、其他问题 委贷参照表内授信处理，委贷基本暂停 二、信托融资现状分析 （一）总体情况（一）总体情况 以“业务合规”为原则，“少而精”的业务操作基调； 转向做真股的项目，不做明股实债（“纯股+底层协议”的模式亦风险较 大）； 地产通道业务基本不做（此前一段时间通道费均在千二以上，目前形势下 一般仅做满足“四三二”条件的通道业务，但个别信托公司还是比较粗 放）； 转向主动管理，强化投后管理或主动管理思路做通道业务（融资主体锁定 资金及项目后，由信托公司发起主动管理产品，融资主体或其关联方作为跟投 主体，最终投资于目标项目）； 组建财富端或入股第三方销售机构、小银行。 6 （

13、二）可操作产品（二）可操作产品 地产行业情况：土地款融资已全线暂停，通过“借壳”绕道方式或通过对 非地产类实业公司进行流动资金贷款方式变相为地产公司提供土地款的方式已 基本暂停。 准入门槛：资质方面大部分都要求是百强（部分机构要求是销售额的排 名）或地方龙头企业，部分机构对个别地产企业暂停了授信业务。 1.开发贷 满足“四三二”条件的产品，合规为上 2.并购贷 受上海银监发文影响，对投向房地产行业的并购贷款进行严控，实行穿透 原则管理，拟并购土地项目或项目公司股权项下的土地应当完成在建工程开发 投资总额的百分之 25%以上等。值得注意的是，部分地区的银监局对并购贷有 自身的监管要求，也即上海银

14、监局的规定并非已适用于全国。尽管如此，目前 各地银监局仍旧严格适用“并购交易价款中并购贷款所占比例不应高于 60%” 的监管规定，信托机构亦明确表示业务的开展会严格遵守“向他人提供贷款不 得超过其管理的所有信托计划实收余额的 30%”的监管红线要求。 3.股加债产品 真股+股东借款的方式，真股部分并不受监管限制，但一些机构认为股东借 款部分对应的项目应是满足 432 条件的相关项目。 SCXT 的代表模式：原项目公司股东借款（即原股东对项目公司的债权）作 为信托计划劣后级出资的认购对价（也即以债权出资，实际上相当于事务信 托，可绕开监管）。目前已基本停掉 4.其他产品 （1）“信托平层或结构化

15、融资+券商募集+直投（股加债）”的小额发行， 如 DY、JX、WX （2）信保合作、ABS、Pre-ABS、供应链金融、消费金融、家族信托、公益 信托等项目。 三、资管融资现状分析 7 1.下手最早，看破“红尘”：做股权类投资产品，但对专业要求很高； 2.新八条后业务基本收缩，但商业地产等非住宅类地产项目、城市更新项 目的主动管理仍在操作； 3.创新类：如资产证券化等债券类产品。 四、私募基金融资现状 结合西政投资集团旗下基金公司备案的地产基金产品的情况，主要总结如 下： 1.备案产品以股权类为主，投资端的兜底安排以及产品层面的第三方回购 安排仍旧较为常见。 2.其他类基金产品的备案速度以及通

16、过率有降低之势，票据收益权及股权 收益权产品备案难度加大，其中不少股权收益权的融资产品选择在地方金交所 以定向融资工具和收益分享合约产品。 3.股加债产品仍有操作空间，以棚改项目为例，大股小债仍可操作；另外 可转债、债转股类产品有较多操作空间。 4.募资层面的要求提高，以前不管规模大小 200 万进入监管户就可以申请 备案，现在中基协要求做全封闭或强调募资能力的基础上允许临时开放申购， 个别要求募资达 20%以上时才能申请备案。 5.备案方面，底层资产为单一标的的，现需特别风险提示；产品备案对资 产的估值问题越发关注，且不少已要求提交估值依据和材料；另外需上传全部 风险揭示书，并加盖管理人骑缝

17、章。 五、股交所、金交所融资现状分析 1.可转债：替代委贷通道 以 QH 股交所为例，基金+可转债模式已具备实施条件 2.金交所融资产品大量被整顿，限制一些收益权类的产品，但股权收益权 仍可以用来发行定向投资工具和收益分享合约产品。 3.金交所目前对交易对手有所挑选，对大的机构有倾向性，一些信托等金 融机构目前有涌入金交所之势。 8 六、地产公司的主流融资方向调整及代表产品（重点：债券方向） （一）包销融资（一）包销融资 房地产包销是兼有代理及买卖双重法律性质，包销商与开发商之间约定的 一种特殊的房产承包销售的方式。包销商按照约定，先以支付首期款或保证金 的方式，“打折”“买断”开发商一定数量

18、的房产，在锁定房源后，根据包销 合同的约定，以开发商名义，在约定的包销期内对外销售锁定的房源，并按约 定向开发商支付包销价款，获取销售差价利益或向开发商补足差额；包销期满 将未销售的房产全部买入的行为。包销商不但买断了既定范围房源的销售权， 亦买断了既定范围的房产。 目前采取兜底包销的方式较为常见，也有利于开发商提前收回投资。包销 商根据与开发商签订的包销合同的约定，以约定的包销总价为基数，分批分期 向开发商支付保证金，以承销开发商一定数量的房源，开发商收取的包销商或 实际买受人支付的保证金/定金、首期款、银行按揭款、一次性全款、根据按揭 贷款合同但银行未放款项均视为包销商向开发商根据包销合同

19、的已付款，并采 取多退少补的原则与开发商核算；对于未销售的房产，包销商最后承担兜底买 受的责任。兜底包销亦具有一定的阶段性质，如某阶段要求达到某销售金额， 否则需差额补足，但此时房产并不归属于包销方，包销方仍需继续销售，到包 销期结束后，房产仍旧未销售完毕的，则先前已补足的金额与最后尚未销售完 毕部分综合计算，确定最终需补足的部分，包销方与开发商签署协议或将最终 未销售的房产过户至包销方名下或在一定时间内（通常为 1 年内）协助包销商 更名至实际买房人名下。 （二）购房尾款融资（二）购房尾款融资 1.购房尾款 ABS 通过发行购房尾款资产证券化产品，对于开发商而言亦是时间换空间的重 要方式。为

20、满足购房尾款 ABS 产品现金流充足的要求，购房尾款 ABS 产品的基 础资产通常汇集了多个项目公司名下的购房尾款的转让。此外，需特别提示的 是，在目前地产融资形势紧张的大背景下，购房尾款 ABS 产品经常被当成融资 产品的包装形式，以帮助金融机构解决放款通道的问题。 9 2.保理+金交所购房尾款融资模式 10 1.开发商与西政保理签署购房尾款债权转让协议，约定开发商将指定 的购房尾款债权转让给西政保理； 2.开发商、西政保理、金交所签署三方合作协议，约定西政保理将持 有的购房尾款债权收益权在金交所挂牌转让，并且约定无论购房人申请的按揭 贷款是否发放，西政保理及开发商均承担购房尾款收益权产品的

21、兑付责任。 3.投资人与西政保理签署购房尾款收益权产品交易合同，投资人购买 购房尾款收益权产品，并向金交所开设的专用账户支付投资款。 4.西政保理将其持有的购房尾款债权的收益权在金交所挂牌转让。开发商 在收到售房尾款资金后，直接对挂牌产品进行兑付，全额划付资金至金交所资 金专户，开发商完成兑付后，视为西政保理已履行对其相应的资金交付责任。 5.第三方约定对收益的兑付及购房尾款收益权的回购承担担保责任或承担 差额补足责任。 由于交易所的区域特性，通常项目本体或融资方在金交所所在区域的企业 方能在其平台上发行相关产品。并且相对于去年而言，利率有所提高。该类产 品属于短期融资产品，通常在 6-9 个

22、月，并可滚动发行。 （三）区域股交所、金交所融资产品（三）区域股交所、金交所融资产品 股交所 可转债产品交易架构 （1）融资方与协助发行机构（西政资本）签署XXX 可转债协助发行协 议，并在西政资本的协助下，向股交所申请备案可转债产品，并制作XXX 可转债定向发行说明书； （2）投资者向股交所认购可转债产品份额，并签署可转债认购协议； （3）担保方（通常为融资方的关联方或第三方担保机构）为可转债产品提 供增信担保措施。 （4）融资方与受托管理机构（通常为银行）签署受托管理协议，同意 11 接受融资方代全体投资者的聘请，作为可转债的受托管理人，代理可转债投资 者行使抵押权及与抵押权相关的事宜，并

23、将土地、房产等抵押至受托管理人名 下。虽然受托管理协议是由融资方与受托管理机构签署，但实际受托管理 机构系保障资金方/全体投资者的利益。资金方和融资方协商确定的受托管理机 构可以为融资方指定机构或是资金方指定的机构。 金交所定向投资工具产品结构 交易所收益分享合约产品 （四）房地产资产证券化（四）房地产资产证券化 12 第一类：租金收入 ABS 1.类 REITs （1）四层结构 （2）五层结构 2.CMBS CMBS 通常以商业房地产为抵押，以相关商业房地产未来收入（如租金、物 13 业费、管理费等）为主要本息偿还来源的资产支持证券产品。CMBS 产品其优势 在于可以突破银行经营性物业贷款的

24、限制，融资不完全依赖于借款人的主体信 用，而以基础资产的信用评级为主，融资规模通常较大。目前国内证券交易所 发行的 CMBS 产品广泛采用了“信托计划+资产支持专项计划”的双 SPV 结构。 3.转租模式下以信托受益权为基础资产的双 SPV 结构 转租模式/二房东模式”系指长租公寓运营商从物业所有权人处承租物业， 并向最终客户转租房屋，通过两次租赁之间的价差和提供相关服务获利的模 式。 作为二房东的长租公寓运营商通常与物业所有权人或其他有权的物业出租 方通常签订了较长期限的租赁合同（5 年或 5 年以上），以锁定房源。但由于 目前市场上长租公寓运营商通常采用“半年或季度起租，最长租期一年，到期

25、 续租”的模式，但该模式的未来债权具有较大的不确定性，为了解决租期短于 资产证券化产品期限、未来债权存在不确定性及现金流不稳定的问题，目前主 要采用“信托+专项计划”双 SPV 结构（具体交易结构可见 CMBS 产品）。 原始权益人将信托资金委托给信托公司设立资金信托，并向长租公寓企业 发放信托贷款，以长租公寓企业的租金应收债权作为清偿信托贷款的底层资 产，原始权益人享有的信托受益权作为基础资产转让给专项计划，基础资产为 信托受益权、底层资产为租金应收债权或分期贷款债权。 4.消费贷、分期小额贷款证券化及分期贷款债权为基础资产的资产证券化 产品 在托管模式/委托管理模式下，长租运营商通过与业主

26、订立房屋出租委托 14 代理合同或资产管理运营服务合同，约定由运营商作为业主的代理人向 租户出租房屋，并为业主及租户提供房屋的维护、管理等服务。长租运营商作 为代理人，在与租户签署租赁合同时，告知租户可申请用于支付房租的小 额贷款，形成“租赁+消费金融”的模式。若长租运营商具备小贷牌照或消费金 融牌照，则可直接向租户发放房租分期小额贷款，并以享有的小额贷款债权设 立资产证券化产品；若长租运营商不具备小贷牌照或消费金融牌照，则可委托 信托机构设立房租分期小额贷款信托，对符合资质条件的租户发放房租分期贷 款，并以信托受益权作为基础资产发行资产证券化产品，形成“信托计划+专项 计划”双 SPV 模式

27、，代表案例如 “中信证券自如 1 号房租分期信托受益权资 产支持专项计划” 中信证券自如 1 号房租分期信托受益权资产支持专项计划 第二类：物业费 ABS 1.物业费债权模式 物业公司作为原始权益人将其对物业费付款义务人的债权转让给资产支持 专项计划，其基本核心交易模式如下： 15 2.物业费质押权模式 物业公司作为融资人获得信托贷款或委托贷款，并将物业费作为应收账款 质押担保签署贷款，并约定以质押财产作为信托贷款或委托贷款的第一还款来 源，构造信托受益权或委托贷款债权为基础资产的模式。类似于的“信托计划+ 专项计划”双 SPV 模式。 第三类：购房尾款 ABS 第四类：地产保理 ABS 产品

28、 16 1.债务人系 XX 建设公司，上游供应商对其享有应收账款债权，具体包括工 程应收账款债权、供材和建筑设计应收账款债权，并且该应收账款债权的付款 义务已由债务人的集团公司出具的付款确认书以及债务人出具的买方确 认函予以确认； 2.西政保理受让供应商对债务人（XX 建设公司）的债权，并负责底层资产 的筛选、归集、监控、回收及追偿等； 3.券商设立西政保理供应链金融资产支持专项计划并受让基础资产； 4.西政保理负责后续基础资产的监控、回收、追偿等。 （五）海外发债与内保外贷 1.海外发债的情况 发改委网站“外债管理板块”公示信息：融创、万科、首创、金科、华 远、东原等均有海外发债备案记录，其

29、中龙光和建业发行的是以新加坡元为货 币单位的公司债。 趋势：因海外发债利率较低，海外融资后续可能成为房企最主要的融资方 式 2.内保外贷 从存量和 2018 年的新增来看，后续可能大规模增加。 七、城市更新项目各阶段的融资方案设计 （一）城市更新项目意愿征集阶段（一）城市更新项目意愿征集阶段 17 1、集团拆借 2、项目公司引入资金实力强的股东主体 3、前期运作公司+投资公司 基于深圳城市更新项目巨大的商业利益，市场上成就了一批专门从事城市 更新项目前期运作（即行业所说的操盘方）和做前期投资的公司（如 AD 投资、 ZCYX 投资公司等），前期运作公司和投资公司可能是体系内两个平行主体，也 可

30、能是不同体系的外部合作主体。操盘方主要解决前期历史遗留问题、争取非 农指标落地、协调和处理村股份公司和其他权属人的关系和锁定项目的开发权 益，把项目运作至列入更新计划或通过专规等相对“成熟”阶段，然后整体转 让给开发商进行开发建设。投资方收取固定收益，或者双方按照转让收益的比 例取得分成。 （二）拆迁安置补偿协（二）拆迁安置补偿协议谈判阶段议谈判阶段 1、集团拆借 2、项目公司引入资金实力强的股东主体 3、前期运作公司+投资公司 4、银行拆迁贷/更新贷/旧改贷 假设项目已完成前期拆迁签约率 100%，则市场上部分金融机构也能介入 （备注：之前有部分机构对签约率要求完成双 90%，即签约面积和签

31、约户数均 达到 90%的也可以介入）。 5、代建方+信托机构 （三）列入城市更新计划阶段（三）列入城市更新计划阶段 深圳城市更新项目如能顺利列入计划，说明项目已经顺利进行了一大半 （只是针对项目而言，并不是针对开发商而言，因为是否最终能确定自身是实 施主体仍有不确定性），因此该阶段可供参考的融资方式较多，如上述提及的 较为灵活的信托机构、基金公司等，具体可参见本公众号 2018 年 5 月 9 日发布 的西政资本：201804 地产私募基金备案情况总结暨产品设计分析一文。 （四）专项规划（四）专项规划/ /单元规划通过阶段单元规划通过阶段 1、银行投行部资金 比如一些银行投行部的做法是，把项目

32、和其他机构（资管、信托）资金绑 18 定一起设计整体融资方案，前期不满足银行投行部放款条件的时候先由其他机 构提供融资，满足条件后由银行投行部提供融资。 2、信托机构 内容同上。 3、城市更新基金 在项目较为优质的基础上，可直接引入私人金主或投资公司的资 金，设立城市更新基金投入到项目公司。 （五）确认实施主体阶段（五）确认实施主体阶段 此阶段是很多金融机构都可以准入的阶段，因此除上述所说的银行、信 托、基金、券商资管等融资方式外，还可以考虑如下几种： 1、一些地方性（省）担保公司 该类机构属于国企背景，但因不在国家金融监管的范围，因此做地产项目 的前期融资仍较为灵活，另外因为是自有资金，且基

33、于国企原因，因此对项目 的准入要求也相对较高，其中省内项目对开发商资质要求较低，省外项目要求 必须是百强或区域龙头企业，当然深圳作为一线城市，城市更新项目仍是他们 的重点布局。值得注意的是，该类机构可介入的合作方式只能是债权，因涉及 国资审批环节，股权方式一般不考虑。 在具体的操作层面，就放款通道而言，一般会选择信托或集团旗下的小贷 公司，因此操作时必须提前咨询当地有关部门是否认可小贷公司主债权合同， 且是否可以办理抵押等信息。当然此类机构的融资成本都不低，大部分在 15- 24%，以 18%居多。 2、大型资产管理公司和国企金控平台 基于地产市场的“火爆”，目前市场上很多实业类、科技类、互联

34、网类等 大型民企在一定财富积累后都会成立专门的资产管理公司或金控平台去投资地 产项目，甚至成立地产开发公司，如苏 X 云商、海 X 金控等，优势在于：此类 机构刚进入地产市场，对项目的要求和准入相对会放松，因此对融资方而言也 是一个较好的选择，当然民间资金的成本都不低，需要对项目做综合投资测算 和成本预估。 （六）缴纳土地款阶段（六）缴纳土地款阶段 19 缴纳土地款时的融资是目前政策环境下最为敏感的操作需求，从合规的角 度出发，较为常见的操作方式是：以短拆或过桥的方式借款，以“自有资金” 的形式先行缴纳土地款，拿到土地证（一般是 3 个月左右）后马上用信托或银 行的资金进行置换。目前短拆或过桥

35、的一般资金成本是 2.5-3%/月，且一般资 金方要求已经获得银行或信托机构放款的内部审批，因此在操作前，必须提前 跟银行和信托机构沟通后续资金置换的融资合作。 （七）获取土地证阶段（七）获取土地证阶段 1、信托机构 小部分信托机构在实际操作符合“432”条件的项目的开发贷时，也可以在 这个阶段开始进入，一种是按“带放款条件”的批复处理，一种是在最终放款 时要求提供“壳项目”或符合四证时再放款。从目前市场上的操作来看，信托 机构以符合“432”条件的壳项目来做放款包装，已逐步收缩操作，实际上也面 临很多监管风险。 2、第三方抵押贷款公司 类似“红本抵押”的操作，不过因为成本较高，比较少开发商愿

36、意操作。 需要说明的是，在国家对地产项目融资的监管没这么严的时候，很多开发 商拿到土地证后，会找关联的实业主体（如五金厂、塑胶厂等）来做银行流动 资金贷款的融资主体，然后以土地证做抵押，成功融资后给到地产项目使用。 目前基于全面监管环境，上述做法因存在“融资主体和抵押主体不一致”和 “资金用途不符合监管要求”的两大难题，目前这类融资方式已无操作空间。 （八）四证齐全阶段（八）四证齐全阶段 四证指的是土地证、建设用地规划许可证、建设工程规划许 可证、施工许可证。此阶段的融资方式主要有： 1、银行开发贷 虽说符合“432”即可，但目前实操中，对开发商资质及准入门槛要求越来 越高，部分银行只操作前

37、50 强或 30 强，更甚者只操作前 10 强或银行内部的白 名单客户。需注意的是，大部分强资质的开发商额度已经用完。 2、信托开发贷 跟银行相比，信托开发贷仍然按照“432”条件处理，百强或地方龙头房企 20 仍然非常受欢迎，且款项基本是一次性到位，比银行的阶段性放款更为灵活， 且资金用途的监管也没有银行严格，因此目前市场上在这个阶段更多使用信托 开发贷的形式去解决资金需求。 3、城市更新基金 根据上面分析，银行和信托开发贷都针对强主体开发商，那中小型开发商 只能在基金层面获得资金支持，因此融资方应根据自身资质条件和项目本体情 况匹配合适的资金方。 4、券商资管 如之前内容所描述，券商资管目

38、前因缺少资金来源，实操上可行性较低。 （九）施工建设阶段（九）施工建设阶段 此阶段的融资方式主要为总包垫资。 行业上而言，可分正向垫资和反向垫资，正向垫资指的是开发商不按照施 工合同的时间节点支付工程款给总包方，且总包方代开发商垫付在施工过程中 应支付给材料供应商、分包方、人工工资等所涉费用，后续开发商有资金时一 并归还总包方并支付利息（如有）；反向垫资指的是开发商与总包方协议约 定，为确保总包方按协议约定履行合同项下的义务，由总包方提供一定金额的 履约保证金给开发商，该笔保证金在项目竣工验收后无息退还总包方。具体合 规性分析可参见本公众号 5 月 2 日发布的文章资管新规后房地产项目各阶段

39、融资方式大全及融资要点解析系列（一）：拿地/获取项目阶段。 （十）主体封顶或符合预售条件阶段（十）主体封顶或符合预售条件阶段 1、在建工程保理/应收账款 ABS 2、购房尾款 ABS 3、购房尾款收益权融资 4、包销融资 （十一）开发商获得初始产权登记阶段（十一）开发商获得初始产权登记阶段 从理论上而言，开发商如果已经获得初始产权证，这个阶段如 果实在需要融资，可以采取红本抵押的方式进行融资，但是实操中，这个 阶段因处于预售阶段，房屋销售已经在房管局做了预售备案或完成网签，此时 与银行的贷款无法完成抵押手续办理，因此并不存在实质的可行性，除非跟银 21 行能做个案沟通。 （十二）物业交付及管理

40、阶段（十二）物业交付及管理阶段 此阶段主要可以考虑物业管理费 ABS 类融资产品，因西政资本团队之前已 专门分享了此专题文章，本文不做赘述，具体请参考“西政资本”公众号 4 月 25 日发布的推文201804：地产融资现状分析及房地产企业资产证券化产品融 资规划。 （十三）物业自持运营阶段（十三）物业自持运营阶段 1、银行经营性物业贷款 一般需要在运营较为成熟的阶段才能操作，贷款额度是该物业 5-10 年间的 租金总额的七成左右，贷款期限一般是 5-10 年，成本较低，为基准利率上浮 10-20%左右。整体而言，虽然成本较低，但融资金额也较少，而且期限长，也 很难找后续的资金进行置换。 2、银

41、行抵押贷款 一般按照抵押净值（即物业销售价值减去税费后的剩余价值）的一定成数 来计算融资金额，如工业物业按照 5 成，商业 6 成，住宅 7 成等，虽然此方式 能获得比经营性物业贷款更多的融资金额，但是物业被抵押后，也会为后期处 置物业带来很多不便。当然也有一个好处，就是贷款期限较短，期限满后，可 以重新按照最新的评估价值不断放大并获得更多的融资金额。 3、租金类 ABS/CMBS （十四）其他融资说明（十四）其他融资说明 1、作为开发商的融资部门、财务部门或投资部门，在项目融资过程中，需 多多关注资金成本、额度、准入条件、放款速度等关键要素，作为地产融资机 构的专业团队，如何综合上述关键要求

42、快速设计融资方案和实现放款，也是衡 量这个机构和团队能力的最佳标准。 2、如何在多个融资方案中分析和筛选最优的方案并实现落地和放款，也是 融资团队的价值体现。 3、一个项目从最开始就做整体的全过程融资设计和筹划非常关键，一方面 确保不会出现任何资金断裂，一方面也在各个融资环节和不同融资方案中得到 很好的协调和平衡。 22 4、除上面融资方式外，如果项目存在银行贷款到期无法归还的情形，可考 虑包装成不良资产处置或资产证券化产品进行处理。 八、地产公司发展思路及新型圈地模式 1.一些开发商成立“创新融资部”，如成都朗基地产，主要做资产证券化 和产业地产融资等新业务板块的融资事务。 2. 开发商配套

43、成立基金或投资公司投资人工智能、生物医药、教育、新能 源、互联网、媒体传播、互联网金融、金融科技领域（如在线支付、在线理 财、大数据、征信、区块链及人工智能等，同时涉及智慧出行、物联网、医 疗、教育等其他领域的投资等。如启迪地产的启迪厚德基金，佳兆业科技产业 集团等。 3.产业地产、产业基金模式 招商、华润、雅居乐、莱蒙、碧桂园等医疗、教育、文旅投资转型 PS：部分早期已经在操作特色小镇的开发商已经开始收缩业务，主要原因 是周期太长、受益更多是政府（解决就业、拉动经济、提升周边地价），开发 商动力不足。华夏幸福的融资困境就是典型实例。 4.运营转型 代表案例：绿城-理想生活业务板块产业中心（做

44、产业园项目）；地产 大数据；存量房屋 4s 维护（实际为房屋整个生命周期的护养，小到家里的维 修，大到老旧建筑外立面整改，老校区加装电梯等）；商业运营 5.与地方龙头（尤其是国企）一二级联动拿地 品牌房企信用背书；定向挂牌 6.小股操盘类模式（大企业征信背书之财顾费盈利模式） 7.融资业务打包，前段并购、中间开发、最后销售按揭交由同一家机构处 理 8.中小企型开发商：运营建设和销售外包，和大型房企合作 发展趋势： 1.并购 2.抱团合作 3.产业转型 23 4.跟着政策的春风走 （1）租赁类住房长租 （2）供应链金融 （3）商业地产 CMBS、类 REITS （4）购房尾款及物业费 ABS 2

45、4 第二篇 城市更新项目各阶段融资方式汇总及实操要点分析 20182018- -5 5- -2222 刘宝琴刘宝琴 2018 年 4 月 27 日的资管新规发布后，银行、信托、资管渠道的资金逐渐收 窄，城市更新项目的前期融资（含土地款融资）首当其冲。在城市更新项目的前 期融资中，除了满足拆赔的双 100%（拆迁面积及拆迁户数签约率均达到 100%） 或已确认实施主体的项目可取得银行的拆迁贷或更新贷之外， 其他大部分都是靠 私募基金或其他民间资本解决，其成本也都基本达到了年化 15%以上。大开发商 在 2018 年的金融紧缩政策下也面临融资难、融资贵的问题，除了通过高周转的 方式节约资金成本外，

46、 很多地产公司已通过海外发债以及交易所的定向投资工具、 收益分享合约等实现融资。 笔者近期经常被读者问询城市更新项目的前期融资问题，客观地说，一个地 产开发项目如何从一开始就设计好融资方案， 保障整个项目的资金到位和顺利开 发，是每个开发商（特别是投资部、融资部或资金部）都要解决的一个系统性工 程。城市更新项目比一般地产开发项目更为复杂、环节更多，从西政投资集团近 几年实现投资和融资的项目情况来看， 当前城市更新项目的前期融资仍旧有不少 操作的空间和变通的办法。为便于读者理解，笔者特就深圳城市更新项目各个阶 级、 各个环节的融资方式进行分析和实操总结，一方面提供一些思路给同行们参 考，另一方面

47、也向读者展示一个地产项目做整体融资设计和筹划的重要性。 需说明的是，在目前地产行业的严金融监管态势下， 实操中的一些做法可 能存在合规性问题，本文仅从操作层面讲解，对合规性不做详细论证。此外，本 文从项目公司的角色出发， 并按照深圳城市更新项目一般情形下的操作流程所涉 及的融资/用款需求及节点进行分析（如涉及特殊流程，不在本文分析范围）： 一、城市更新项目意愿征集阶段 城市更新项目意愿征集阶段含前期与村股份公司、房屋权属人、使用权人、 利益关联人等主体的前期摸底、关系维护、更新意愿收集，并完成城市更新项目 计划申报等工作。此阶段涉及的前期投入都不小，比如“台底费”、 “配合费”、 前期项目的投

48、资咨询费、可研分析费、规划设计费等等。这个阶段是开发商“锁 定”城市更新项目最难击破的“瓶颈”，更是开发商拼“实力”的阶段，因此“资 25 金充足和到位”显得尤为重要，解决这些前期费用的方式一般有： （一）集团拆借（一）集团拆借 开发商的集团公司作为项目公司资源和资金扶持单位，项目公司 开发项目所涉的前期费用一般由集团提供资金拆借（备注：很多开发商集团 公司基于目前融资环境收紧的原因，已经要求项目公司自行解决资金问题，但基 于深圳是很多开发商的重点布局城市， 因此大部分开发商的集团公司仍给予大力 支持），具体详细内容可参见本公众号 5 月 2 日发布的文章资管新规后房地产 项目各阶段融资方式大全及融资要点解析系列（一）：拿地/获取项目阶段。 （二）项目公司引入资金实力强的股东主体（二）项目公司引入资金实力强的股东主体 深圳城市更项目的市场现状是：一方面当地中小型开发商因早期 已进入深圳地产市场并与村股份公司关系密切，提前“锁定”了项目，却苦 于无前期启动资金，而外地开发商却因为深圳城市更新项目竞争激烈，无法通过 直接与村股份公司进行合作进入深圳市场， 因此当地中小型开发商与外地开发商 成立项目公司进行合作是优选方式，一方