2019年并购交易结构设计及融资安排PPT课件（124页）.pdf

1、第一部分企业并购的基础知识第一部分企业并购的基础知识 第二部分并购重组交易结构设计第二部分并购重组交易结构设计 第三部分上市公司并购重组监管环境第三部分上市公司并购重组监管环境 第四部分并购重组的趋势展望第四部分并购重组的趋势展望 目录目录 1.1 企业并购的含义企业并购的含义 1.2 企业并购的作用企业并购的作用 1.3 企业并购的现状企业并购的现状 第一部分企业并购的基础知识第一部分企业并购的基础知识 4 4 1.1 企业并购的含义企业并购的含义 并购的含义并购的含义 并购的内涵非常广泛，一般是指兼并（Merger）和收购（Acquisition），简称“并购”。 1、兼并1、兼并 关于企

2、业兼并的暂行办 法 关于企业兼并的暂行办 法：指一个企业购买其 他企业的产权，使其他企 业失去法人资格或改变法 人实体的一种行为 使其他企 业失去法人资格或改变法 人实体的一种行为。 并购并购 2、收购2、收购 是指一家企业用现金、债券 或股票等购买另一家企业的 股票或资产，以获得对该企 业或资产的控制权的行为， 其特点在于目标公司经营控 制权的转移，但目标公司法 人地位并不消失。 1+1=大大11+1= 1 1 5 5 兼并兼并 兼并兼并 新设兼并：新设兼并：是 指两个或两个 以上公司通过 兼并同时消失， 而在新基础上 成立一个新公 司，这个公司 叫新设公司。 是 指两个或两个 以上公司通过

3、 兼并同时消失， 而在新基础上 成立一个新公 司，这个公司 叫新设公司。 吸收兼并:吸收兼并:是指在 两家或两家以上 的公司合并中， 其中一家公司因 吸收（兼并）了 其他公司而成为 存续公司的兼并 形式。在这类合 并中存续公司仍 然保持原有的公 司名称，被吸收 公司不复存在。 是指在 两家或两家以上 的公司合并中， 其中一家公司因 吸收（兼并）了 其他公司而成为 存续公司的兼并 形式。在这类合 并中存续公司仍 然保持原有的公 司名称，被吸收 公司不复存在。 1+1=新的大新的大1 1+1=旧的大旧的大1 1.1 企业并购的含义企业并购的含义 6 6 收购收购 1 控股式 控股收购 控股式 控股

4、收购 2 购买式 全面收购 购买式 全面收购 3 吸收式 参股收购 吸收式 参股收购 1.1 企业并购的含义企业并购的含义 7 7 横向并购 纵向并购 混合并购 横向并购 纵向并购 混合并购 按并购双 方的行业 关系划分 按并购双 方的行业 关系划分 按是否通 过证券交 易所划分 按是否通 过证券交 易所划分 按是否利 用被并购 企业本身 资产来支 付并购资 金划分 按是否利 用被并购 企业本身 资产来支 付并购资 金划分 按并购双 方关系是 否友好划 分 按并购双 方关系是 否友好划 分 按并购的 实现方式 划分 按并购的 实现方式 划分 善意并购 恶意并购 要约收购 协议收购 现金收购式

5、股权交易式 承担债务式 杠杆并购 非杠杆并购 善意并购 恶意并购 要约收购 协议收购 现金收购式 股权交易式 承担债务式 杠杆并购 非杠杆并购 并购的种类并购的种类 1.1 企业并购的含义企业并购的含义 8 8 主要类型一：现金合并 现金并购，指的是收购方直接以现金方式收购标的公司的行为，其最重要的特点是收购方的股权结构 在并购前后并不会发生变化。 其最重要的特点是收购方的股权结构 在并购前后并不会发生变化。 证监会于2014年10月23日公告新的上市公司重大资产重组管理办法，取消了对于上市公司现金收 购的审批，目前上市公司现金收购蔚然成风 收购方标的公司 标的股东 支付 现金 标的资产标的资

6、产 标的公司继续存续， 原标的股东不会持有 收购方股份 标的公司 收购方 1.1 企业并购的含义企业并购的含义 交易前交易后 9 9 主要类型二：换股吸收合并 收购方标的公司 标的股东 发行 股份 股权 置换 标的资产 收购方 标的资产 标的股东 标的公司不再存续， 原标的股东持有收购 方股份 换股吸收合并换股吸收合并是公司合并的一种形式，指收购方将标的公司的股权按一定比例换成本公司的股权，标 的公司解散，标的公司原有资产置入收购方。申银万国与宏源证券就是采取换股吸收合并的方式完成重 组。 由目前国内已经发生的吸收合并案例看，基本上都采取了以股换股的方式, 这种吸收合并的方式不涉及 现金的流动

7、。上市公司采取这种方式的优势在于上市公司作为合并方不必通过以现金支付的方式来购买 被合并方的全部资产和股份，由此可以避免因吸收合并过程中大量的现金流出，保持合并方企业即存续 公司的企业实力，有利于企业的长远发展。 交易前交易后 1.1 企业并购的含义企业并购的含义 1010 主要类型三：发行股份、支付现金购买资产 收购方标的公司 标的股东 发行 股份 标的资产 标的资产 标的公司 收购方 标的股东 标的公司依然存续， 原标的股东持有收购 方股份 支付 现金 发行股份、支付现金购买资产方式是上市公司收购非上市公司的常用方式，当然最终交易作价多少由 股份支付、多少由现金支付是交易双方谈判的结果，上

8、市公司也可以完全以发行股份的方式收购标的公 司。一般标的公司的管理层股东倾向于获得上市公司股份，标的公司财务投资者股东倾向于获得现金。一般标的公司的管理层股东倾向于获得上市公司股份，标的公司财务投资者股东倾向于获得现金。 交易前交易后 1.1 企业并购的含义企业并购的含义 1111 并购成长并购成长 通过外部扩张迅速提高， 将外部资源内部化 企业成长共两条路径，通常成长性强的企业都是“两条腿走路”. 内生增长内生增长 通过内部积累 不断扩展 1.2 企业并购的作用企业并购的作用 并购的作用并购的作用 1212 v企业将经历产业周期的不同阶段，每一阶段都将遇上相应的发展困难，仅仅凭借企业自 身很

9、难解决，因此需要通过并购实现企业战略。 企业初创，新兴产业 的规模迅速扩张，主 要靠内生增长的原动 力来发展 企业扩张阶段，平稳 发展，需要通过并购 吸收扩张，扩大市场 份额，巩固市场地位 成熟阶段，不能仅靠内生 动力增长，可以通过并购 实现向朝阳行业转型，或 完成多元化产业布局 内生增长内生增长 内生内生 并购并购 转型转型 并购并购 增速下降增速下降 创立阶段创立阶段 扩张阶段扩张阶段 成熟成熟/转型阶段转型阶段 企业规模企业规模 企业处于产业周期的不同时期都需要并购的参与 1.2 企业并购的作用企业并购的作用 1313 公司名称公司名称成立时间成立时间初始业务初始业务主要业务主要业务相关

10、并购相关并购 IBM1911年6月15日打字机信息技术和业务解决方案20012009年80多起并购 苹果1976年4月1日个人电脑手机、软件、平板电脑每23天收购一家公司 Google1998年9月4日搜索 网络信息服务、搜索引擎、 移动操作系统等 2014年收购100多家公司 GE1878年电灯 飞机发动机、发电设备、金 融服务、塑料等 1981-2001年收购400多家 WPP集团1985以前购物车制造广告、公共关系、品牌形象 1985年开始并购之路，2001年至 今200多次并购 Oracle1977年数据库 服务器及工具、企业应用软 件和Oracle职业发展力计划 等 2005-200

11、9年开展了50多次并购 戴尔1984年 生产、设计、销售家 用以及办公室电脑 电脑、交换机等2010-2012年并购了近20家公司 索尼1946年晶体管技术 电子、娱乐、金融、信息技 术等 通过并购进入金融、电影、游戏 等行业 可口可乐1886年可乐 在200个国家拥有160种饮料 品牌，包括汽水、运动饮料、 乳类饮品、果汁、茶和咖啡 一直在全球收购各国的果汁、饮 料水和其它非碳酸饮料生产企业 通用汽车1908年汽车 汽车，航空、电子通讯、自 动化、金融等 由200多家上规模的汽车厂整合 成，收购进入航空、金融等领域 经济学家乔治勒蒂格勒在对美国企业并购史的考察后指出：“没有一个美国大公司不是

12、通过某种程度、 某种方式的兼并收购而成长起来的，几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张成长起来的 没有一个美国大公司不是通过某种程度、 某种方式的兼并收购而成长起来的，几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张成长起来的”。 1.2 企业并购的作用企业并购的作用 1414 并购交易的四种目的 产业互补 产品互补特长互补 狙击对手狙击对手 1.2 企业并购的作用企业并购的作用 1515 产业互补：催生产业链上下游的并购（纵向并购） 构建产业生态系统，打造产业链的护城河。 完成产业链互补，业绩增厚效果明显，助推公司长期发展 1. 蒙牛收购雅士利：扩大奶粉领域份额（毛利高于液态 奶），实现全产业链覆盖 2. 华

13、策影视收购上海克顿文化传媒：大数据的应用使根据 渠道和受众偏好定制内容成为可能，促进产业链整体升 级 3. 三爱富收购上游原材料电石和无水氟化氢的生产商，以 及下游产品的用户 4. 上海莱士收购邦和药业：同业并购，增强行业竞争力 5. 沃森生物收购山东实杰：收购销售渠道 1.2 企业并购的作用企业并购的作用 1616 产品互补：催生以增加产品线为目的的收购（横向并购） 华润三九收购山东临清华威药业华润三九收购山东临清华威药业 获得补益、胃肠等领域的多个品种，可进一步丰富产品品类。 Google收购收购YouTube 拥有了自己的网络化平台，视频内容将更具粘性，更适合广告客户。 百度收购爱奇艺百

14、度收购爱奇艺 搜索引擎商引入视频网站。 1.2 企业并购的作用企业并购的作用 1717 特长互补：以弥补企业自身不足为目的的收购 人才不足人才不足 Google收购收购 Motorola 收购摩托罗拉移动 不仅可以谷歌带来 价值高昂的专利产 品，同时摩托罗拉 移动拥有大量的工 程人才 技术不足技术不足 苹果应收购十家苹果应收购十家 iOS应用开发公司， 弥补 应用开发公司， 弥补iOS不足不足 收购Flexibits有助于 改进苹果日历 Checkmark比苹果 的Reminders（提醒） 服务强20倍 创新不足创新不足 雅虎收购坦布尔公 司 雅虎收购坦布尔公 司 弥补自身在社交网 络等领域

15、的不足； 与雅虎用户群体年 龄偏大相比，坦布 尔深受年轻网民欢 迎；坦布尔的手机 用户增速超过雅虎。 通过收购弥补企业自身的不足，提升 企业价值。 财务不足财务不足 产能不足产能不足 1.2 企业并购的作用企业并购的作用 1818 狙击对手：为消除潜在对手为目的的收购 其他：欧莱雅收购小护士后雪藏 狙击收购，为消除潜在竞争缴纳保险费。狙击收购，为消除潜在竞争缴纳保险费。 4.6亿收购亿收购 台城制药为消除止咳宝主要竞争对手实施收购台城制药为消除止咳宝主要竞争对手实施收购 根据台城制药公司招股书，台城制药止咳宝片在2012年按终端销售统计占我国止咳化痰 类中成药市场份额的3.3%，市场排名第8位

16、。此外，具体到止咳宝片药品来说，国内目前仅有 台城制药及海力制药取得了生产批文，海力制药为台城制药该领域主要竞争对手。 1.2 企业并购的作用企业并购的作用 1919 1.3 企业并购的现状企业并购的现状美国五次并购浪潮美国五次并购浪潮 美国的五次并购浪潮美国的五次并购浪潮 时间时间类型类型代表性事件代表性事件 18971904横向并购美国钢铁公司一共收购了785家独立公司，产量一度占美国总产量的 75%。 19161929纵向并购 1920年华盛顿邮报发行人尤金迈耶(Eugene Meyer)和科学家威廉尼可斯 (William Nichols) 将19世纪建立的五家美国化学品公司联合起来，

17、成立联合 化学公司。（1999年被霍尼韦尔公司合并） 19651969混合并购 LTV通过多元化收购，从电子开关的公司转为一家拥有钢铁、农产品、体育 用品、金融、航空等子公司的多元化巨头。 19811989杠杆并购 1988年发生的KKR收购食品和烟草公司RJR是迄今为止最大的杠杆收购案， 收购规模高达246亿美元。值得注意的是，KKR本身动用资金仅为2500万美 元。 19962007战略并购 2000年10月发生的美国在线和时代华纳的合并把第五次并购浪潮推向了高 潮。 美国并购重组与企业转型升级关系：美国并购重组与企业转型升级关系： 在美国的五次并购浪潮中，经济转型是推动并购重组的主要内在

18、动力经济转型是推动并购重组的主要内在动力。借助着五次并购浪潮，美国 经济成功实现了向工业化、信息化工业化、信息化等方向转型的目标，企业结构也从分散型的中小企业逐渐演变为以大 型跨国公司为主体 以大 型跨国公司为主体。 在美国第五次并购浪潮中，并购重组亦促使美国经济成功转型为以高科技为载体的“新经济”以高科技为载体的“新经济”。始 于20世纪90年代的第五次并购浪潮，正是伴随着以互联网、互联网、IT技术和生物技术为核心技术和生物技术为核心的新兴产业的革命 出现的。 2020 中国并购浪潮的 内在动力 中国并购浪潮的 内在动力 经济发展与企业发 展升级互相带动 经济发展与企业发 展升级互相带动 并

19、购重组是资本市 场平台稳增长、调 结构的重要保障手 段，经济结构转型经济结构转型 阶段恰是并购重组 事件的高发期。 并购重组是解决产能过剩问题的有效手段 并购重组亦是促进产业升级的重要途径 （1）新兴产业领域的企业有望通过并购重组整合产 业链，提升产品竞争力，实现从产品竞争到产业竞争 的转变。 （2）鼓励传统企业通过并购向服务业转型有助于增 加第三产业在国民经济中的比重，推动我国的产业结 构升级。 美国的并购浪潮对中国的启示借鉴美国经验，探讨转型升级美国的并购浪潮对中国的启示借鉴美国经验，探讨转型升级 经济增长较快时期，通常是经济结构和产业结构需要较多调整以适应经济发展的时期，而并购是 进行经

20、济结构调整和产业升级的一个非常市场化的手段。 经济增长较快时期，通常是经济结构和产业结构需要较多调整以适应经济发展的时期，而并购是 进行经济结构调整和产业升级的一个非常市场化的手段。 1.3 企业并购的现状企业并购的现状美国并购发展对中国的启示美国并购发展对中国的启示 2121 1.3 企业并购的现状企业并购的现状全球并购市场情况全球并购市场情况 数据来源：数据来源：Brueau van Dijk 从并购交易数量来看，2012至2015年稳步增长，并于2015年达到顶峰，近年来保持缓慢下降趋势； 从并购金额来看， 2012至2015年快速提升，于2015年达到顶峰，2016年快速回落后保持稳定

21、，2018年并 购金额有望超过2017年，主要因为2018年有几单金额较大的交易 2012-2018年年Q3全球各季度并购交易金额及交易数量全球各季度并购交易金额及交易数量 单位：百万美元单位：个 2222 2012年年-2018年年6月中国并购交易金额和数量月中国并购交易金额和数量2018年上半年中国各行业并购数量占比年上半年中国各行业并购数量占比 数据来源：私募通数据来源：私募通 2018年上半年并购共涉及23余个行业，从案例数来看，IT行业位居第一，完成了150个案例，生物技术及 医疗健康位居第二，完成了124个案例， 中国整体并购现状中国整体并购现状 单位：亿元 数据来源：私募通 单位

22、：亿元 数据来源：私募通 1.3 企业并购的现状企业并购的现状中国并购市场情况中国并购市场情况 2323 2014年至年至2018年三季度年三季度A股重大资产重组审核通过率股重大资产重组审核通过率2012年至年至2018年前三季度年前三季度A股重大资产重组审核数量股重大资产重组审核数量 2014年年 2015年年 2016年年 2017年 年 2018年第 三季度 年第 三季度 会议数量781131037845 审核项目数量19433627517379 通过数量18531425116169 通过率95.36% 93.45%91.27%93.06% 87.34% 上市公司并购重组在2015年达到

23、高峰，2014年底上市公司共2,564家，即高达13.1%的上市公司 有并购项目审核 2016年上市公司重大资产重组管理办法修订，重组难度加大，同时IPO增速，促使优质非 上市公司分流，2017年并购重组继续降温，2018年并购重组数量进一步下降 并购重组审核通过率变动较小，近几年均在90%左右，2018年通过率较低 中国中国A股上市公司并购现状股上市公司并购现状 1.3 企业并购的现状企业并购的现状中国并购市场情况中国并购市场情况 2.1 寻找合适的交易对手方寻找合适的交易对手方 2.2 交易估值交易估值 2.3 支付方式与锁定期支付方式与锁定期 2.4 业绩补偿与奖励业绩补偿与奖励 2.5

24、 并购整合并购整合 2.6 其他因素其他因素 第二部分并购重组交易结构设计第二部分并购重组交易结构设计 2525 战术层面战术层面 战略层面战略层面 方案设计方案设计 估值方法估值方法业绩对赌业绩对赌 支付方式支付方式差异化定价差异化定价 业绩奖励业绩奖励公司治理公司治理配 合 配 合 谈判技巧谈判技巧 项目选择项目选择战略分析战略分析 合理价格合理价格 优质管理层优质管理层 熟悉的领域熟悉的领域 巴菲特的大巧若拙巴菲特的大巧若拙 巴菲特的收购几乎没有 纷繁复杂的交易方案， 近90%的交易为纯现金 交易，且仅对少部分并 购设置“奖励方案” 标的公司选对，价格合 理，并购交易已经成功 了 标的公

25、司选对，价格合 理，并购交易已经成功 了90%以上以上 2.1 寻找合适的交易对手方寻找合适的交易对手方 2.1 寻找合适的交易对手方寻找合适的交易对手方 STEP1STEP2STEP3STEP4STEP5 买方梳理现有业务买方梳理现有业务 分析每一业务 条线目前在市 场中的竞争地 位与竞争格局 结合现有市场 竞争情况，合 理判断每一业 务条线在未来 一段时间的发 展状况 确定需重点发展 的业务 确定需重点发展 的业务 选择无论是从 行业还是被并 购标的来看， 该业务条线未 来具有很好的 发展前景。 寻找分析协同点寻找分析协同点 客户资源协同 销售渠道互补 技术协同 其他方面协同 着眼长远，设

26、计 并购路径 着眼长远，设计 并购路径 提前设计好一 整套的并购路 径，然后每次 的并购都围绕 这个设计路径 的主线进行， 从而才能符合 公司长远的发 展战略 尽职调查与交易 谈判 尽职调查与交易 谈判 拟被并购方展开 财务、法律等方 面的全面尽职调 查，并聘请专业 机构进行审计与 评估，确定交易 价格、支付方式、 交易结构等，从 而确定最终被并 购标的完成并购 并购标的选择的原则与步骤并购标的选择的原则与步骤 想深耕原有行业，扩大公司的 规模，可以考虑横向并购横向并购，收 购同行业公司标的，一方面可 以减少竞争，另一方面可以扩 大公司规模 想拓展产业链，考虑纵向并购纵向并购。 收购公司现有业

27、务的上下游标的， 可以降低公司采购或者销售成本， 增强公司收益能力的情况下，也 能提高公司抗风险能力 如果所处行业处于夕阳产业，或 者公司在目前行业由于技术、市 场等各方面因素，难以继续发展 或者没有很好的发展前景，可以 考虑跨界并购跨界并购。 2.1 寻找合适的交易对手方寻找合适的交易对手方 上市公司的主要客户为航天、军工、科研机 构等，这些企业对安防和保密有着较高的要 求，上市公司将借助自身渠道和客户的优势， 协助标的公司开拓新的市场和应用领域，该 案例具有有该方面的协同效果 欧比特（300053.SZ）收购铂亚信息客 户资源协同 欧比特（300053.SZ）收购铂亚信息客 户资源协同 联

28、建光电为LED显示屏的国内市场，易事达 为LED显示屏的国际市场，从而形成销售渠 道互补，强强联合 联建光电（300269.SZ）收购易事达销 售渠道互补 联建光电（300269.SZ）收购易事达销 售渠道互补 围海股份主要从事海堤工程、城市防洪工程、 河道工程、水库工程及其他水利工程施工， 属于水利和港口工程建筑业 千年设计主要从事城市规划设计、市政及公 路工程设计、建筑设计等业务，上市公司与 并购标在工程产业链上处于上下游环节。 围海股份（002586）收购千年设计拓 展产业链 围海股份（002586）收购千年设计拓 展产业链 帝王洁具主要从事卫生洁具，尤其是亚克力 材质卫生洁具的研发、设

29、计、制造与销售， 陶瓷洁具收入仅占5-6%，且为OEM代工生产 欧神诺主要从事中高端建筑陶瓷研发、设计、 生产和销售的高新技术企业，产品主要包括 抛光砖、抛釉砖、抛晶砖、仿古砖、瓷片及 陶瓷配件等 帝王洁具（002798）收购欧神诺销售 渠道互补 帝王洁具（002798）收购欧神诺销售 渠道互补 协同效应举例协同效应举例 2.2 交易估值交易估值 上市公司重大资产重组管理办法第20条：“重大资产重组中相关资产以资产评估结果作为定价依据的， 资产评估机构应当按照资产评估相关准则和规范开展执业活动。评估机构原则上应当采取两种以上的方 法进行评估。” 企业价值/息税前利润4 常用的估值方法常用的估值

30、方法 资产基础法1 收益法2 市场法3 可比市盈率法5 重资产、传统行业轻资产、新型行业 估值 区间 估值 区间 国内 评估 常用 方法 参考估 值方法 资产基础法资产基础法 在合理评估企业各项资产和负 债价值的基础上确定评估对象 的价值 收益法收益法 通过将被评估企业预期收益资本化 或折现以确定评估对象价值 市场法市场法 将评估对象与参考企业、在市 场上已有交易案例的企业、股 东权益、证券等权益性资产进 行比较以确定评估对象价值 未来预期收益 折现系数或折现率 收益期限 永续增长率 重要参数重要参数 2.2 交易估值交易估值 2017年实施完成或者通过证监会核准的251宗重大资产重组项目涉及

31、431项资产评估项目，其中， 置入资产评估项目327项 置入资产中，使用资产基础法和收益法组合进行评估的项目为228项，使用收益法和市场法组合 进行评估的项目为50项，使用资产基础法和市场法组合进行评估的项目为8项。置出资产中，使 用资产基础法和收益法组合进行评估的项目占全部置出资产的47.12%；仅使用资产基础法一种 方法进行评估的项目占比为42.31%；未选择资产基础法进行评估的项目占比为3.93%。 2017年重大资产重组置入资产评估方法分布2017年重大资产重组置入资产评估方法分布2017年重大资产重组置入资产评估结论分布2017年重大资产重组置入资产评估结论分布 3030 在实际操作

32、中，通常设计交易估值与对赌期第一年预测利润的比值不超过15。虽然相关监管法规并未明确规 定，但是在现实经济条件的限制下，如果这一比值超过15，则要求增长率达到30%以上，这是很难实现的。 年份年份123456期到无限期期到无限期 增长率 / 30%30%15%9%永续 现金流 100.00130.00169.00 194.35211.84 现金流之和 1,765.35 折现值89.29103.6473.77123.51120.201,001.70 评估值1,512.11（折现值合计数）（折现值合计数） 估值计算估值计算 虽然监管未明确提出“15倍”的要求，但是如果评估值与盈利预测第一期净利润比

33、值超过15，则意味着上市 公司增长率超过30%。显然这一增长率在当前宏观经济形势下难以实现。 简化估值模型：简化估值模型：假设上市公司A预测第1期的净利润为100，第2、3期保持30%的增长率，第4期 下降至15%，第5期下降至9%，随后收入保持不变。折现率12%，其他条件保持不变。以收益 法对上市公司A进行估值，评估值为1,512.11。与预测第一年收入100相比，二者比值约为15。 并购估值并购估值15倍之解析倍之解析 2.2 交易估值交易估值 在实际操作中，通常设计交易估值与对赌期第一年预测利润的比值（PE（对赌期第一年净利润 计算）不超过15，估值与对赌期平均净利润的比值不超过12倍。

34、虽然相关监管法规并未明确 规定，但是在现实经济条件的限制下，如果PE（对赌期第一年净利润计算）超过15，则要求增 长率达到30%以上，实现难度较高的。 2.2 交易估值交易估值非借壳非借壳PE 15倍倍 股票名称股票名称 市盈率 （承诺平均利润计算） 市盈率 （承诺平均利润计算） 市盈率 （第一年净利润计算） 市盈率 （第一年净利润计算） 股票名称股票名称 市盈率 （承诺平均利润计算） 市盈率 （承诺平均利润计算） 市盈率 （第一年净利润计算） 市盈率 （第一年净利润计算） 珠江控股 17.13 18.67 旋极信息 7.48 6.52 众泰汽车 7.95 9.59 新力金融 10.57 23

35、.79 众合科技 9.17 11.66 先导智能 12.71 27.00 中际装备 12.57 16.18 西仪股份 10.80 11.64 中环装备 9.02 10.13 万里扬 11.21 13.00 中昌数据 10.19 13.96 通威股份 7.69 12.60 浙江富润 13.74 21.82 天业股份 12.33 25.25 长江润发 10.28 12.62 天际股份 12.00 14.44 远方信息 12.59 15.00 天创时尚 10.15 13.50 赢合科技 8.42 11.23 苏大维格 11.74 15.46 银亿股份 11.30 16.97 四维图新 16.20 2

36、0.76 银亿股份 8.59 10.62 世嘉科技 14.78 23.44 亿利达 9.62 12.50 三维通信 10.31 14.52 迅游科技 10.57 14.06 赛为智能 10.27 14.86 平均平均 11.05 15.42 表：近期重大资产市盈率表：近期重大资产市盈率 在实际操作中，借壳上市估值普遍高于普通并购重组，一般而言，借壳上市估值与对赌期平均 净利润的比值可达到15倍，估值与对赌期第一年预测利润的比值可达到20倍。 2.2 交易估值交易估值借壳借壳PE 20倍 表：近期借壳上市市盈率 倍 表：近期借壳上市市盈率 上市公司上市公司 估值（万元）估值（万元） 交易对价 （

37、万元） 交易对价 （万元） 承诺第承诺第1年净 利润 （万元） 年净 利润 （万元） 承诺第承诺第2年净 利润 （万元） 年净 利润 （万元） 承诺第承诺第3年净 利润 （万元） 年净 利润 （万元） 市盈率 （承诺平均利 润计算） 市盈率 （承诺平均利 润计算） 市盈率 （第一年净 利润计算） 市盈率 （第一年净 利润计算） 江泉实业 160,229.50 160,229.50 9,743.56 15,013.25 18,368.00 11.15 16.44 金城股份 346,294.94 346,294.94 30,000.00 40,000.00 50,000.00 8.66 11.54

38、 宏达新材 326,776.54 326,278.74 27,000.00 37,000.00 47,000.00 8.83 12.10 鼎泰新材 4,483,000.00 4,330,000.00 218,500.00 281,500.00 348,800.00 15.84 20.52 恒基达鑫 606,000.00 606,000.00 30,782.89 37,419.77 46,903.16 15.79 19.69 天兴仪表 430,590.29 430,000.00 22,840.00 30,920.00 40,450.00 13.71 18.85 凤凰光学 72,000.00 72

39、,000.00 5,348.72 6,482.16 7,484.26 11.18 13.46 汉麻产业 285,233.55 285,000.00 19,000.00 25,000.00 32,000.00 11.26 15.01 江粉磁材 2,073,300.00 2,073,000.00 114,711.77 149,198.11 186,094.62 13.82 18.07 平均平均 12.25 16.19 否则预测期假设的根基就并不牢固，整个 评估是建立在“空中楼阁”之上的，极有 可能被证监会认定为“忽悠式”重组。 预测期收入不能显著高于基期预测期收入不能显著高于基期 2.2 交易估值

40、交易估值收益法估值要点收益法估值要点 2.2 交易估值交易估值收益法估值要点收益法估值要点 预测期收入的增长要符合现实预测期收入的增长要符合现实，应 符合产业发展的逻辑，不能够出现 “三级跳”的夸张增长。如果增长 过快确实符合产业逻辑，或者预测 期收入增长跨度较长（如连续增长 七年后才到达永续年） 是产业特点，也是可能 过会的，但是必须要有 详细的论据支撑，评估 说明必须细之又细，慎 之又慎，让人信服。 2.2 交易估值交易估值万达影视估值虚高一波三折万达影视估值虚高一波三折 万达电影 33名股东 万达影视 现金加股份 共共372亿元亿元 特定投资者 发行股份募 集80亿元配 套资金 变更前收

41、购方案变更前收购方案 万达影视万达影视 交易对方承诺3年 利润累计不低于 年 利润累计不低于 50.98亿元亿元 传奇影业传奇影业 互爱互动互爱互动 预计三年净利润 累计 预计三年净利润 累计12亿元 预计三年净利润 累计 亿元 预计三年净利润 累计31亿元 预计三年净利润 累计 亿元 预计三年净利润 累计7.98亿元亿元 2016年5月，披露以372亿元收购万达影视， 当年承诺净利润的当年承诺净利润的28.62倍市盈率收购，三 年平均净利润 倍市盈率收购，三 年平均净利润21.89倍。倍。 2016年5月，深交所对高估值、高商誉、高 业绩对赌等问题进行了问询 深交所对高估值、高商誉、高 业绩

42、对赌等问题进行了问询。 2016年8月，万达电影中止了该次重组中止了该次重组。 2016年年5月月 2018年年7月月删除删除调整为调整为116亿元亿元 下调至合计下调至合计 32.28亿元亿元 2018年年11月月 调整为调整为106亿元亿元 删去传奇影业删去传奇影业 2018年6月，万达电影公告收购万达影视96.8262% 的股权，方案变更（1）剥离了传奇影业，交易价 格调整为 交易价 格调整为116.19亿元亿元；（2）删去了配套融资 2018年7月，深交所对这次重大资产重组涉及的估 值情况进行了问询。 2018年11月，万达电影下调对价为下调对价为106亿元亿元 中粮地产 明毅 大悦城

43、 特定投资者 发行股份募集24.26 亿元配套资金 股份支付144.7亿元 64.18% 2017年年中粮地产 （重组前） 中粮地产 （重组前） 大悦城地产大悦城地产中粮地产 （重组后） 中粮地产 （重组后） 净利润（亿 元） 9.4511.5316.85 总股本（亿 股） 18.14142.3139.56 EPS (元）0.520.080.43 根据P/B和EV/EBITA估值，大悦城64.18%股权 估值介于119.26亿元-169.58亿元范围内 中粮地产合并范围后按照母公司的会计政策， 在A股以成本模式计量，则比净资产有96.31% 的溢价（即市净率1.96），和项目申报前（5月 底）

44、A股市场上商业地产上市公司的市净率1.82 及中粮地产自身市净率1.88也差不多 但港股股价太低，地产股市值普遍大幅低于净 资产，大悦城 但港股股价太低，地产股市值普遍大幅低于净 资产，大悦城2018年年10月月31日市值为日市值为89.6亿港 元，对应 亿港 元，对应64.18%股权为股权为67.95亿元，仅占交易对 价的 亿元，仅占交易对 价的46.96%。 中粮地产在完成资产注入后，营收规模、盈利能力以 及资产负债结构确实得到不小的提升，若未来规模效 应和协同效应释放，上述指标将进一步提升。但是由 于较高的估值溢价，公司大量增发新股，摊薄了每股 收益，对中小股东不利 公司大量增发新股，摊

45、薄了每股 收益，对中小股东不利。 项目项目中粮地产（重 组前） 中粮地产（重 组前） 大悦城地产大悦城地产 估值124.97247.61 归母净资产 （17年末） 66.30126.14 市净率1.881.96 2018年年10月月25日，证监会以标的资产定价公 允性缺乏合理依据否决了该交易 日，证监会以标的资产定价公 允性缺乏合理依据否决了该交易 2.2 交易估值交易估值中粮地产交易对价高于市价被否中粮地产交易对价高于市价被否 中国天楹收购江苏德展中国天楹收购江苏德展 评估方法评估方法 净资产账 面价值 净资产账 面价值 评估值评估值增值率增值率 资产基础法80.72亿元83.88亿元3.9

46、2% 收益法5.65亿欧11.38亿欧101.37% 中国天楹 华禹并购基金等 26名交易对方 江苏德展 现金支付24.78亿元 除交易对手外 特定投资者 发行股份募集26.08 亿元配套资金 Urbaser 境内 股份支付64.04亿元 香港楹展 Firion 境外 100% 100% 100% 100% 证监会对合乎产业逻辑的并购容忍度较高， 亦尊重境外市场化并购对标的资产的定价， 中国天楹收购江苏德展承诺净利润计算的 PE高达21.24倍亦获得了审核通过。 交易定价交易定价评估值评估值溢价金额溢价金额溢价率溢价率 88.8283.884.945.89% EV/EBITA 18年承诺净利润

47、 计算市盈率 年承诺净利润 计算市盈率 19-21年计算平均 市盈率 年计算平均 市盈率 8.0322.8721.24 2.2 交易估值交易估值 Urbaser是环保龙头、深耕固废管理全产业链，通过 并购引入世界领先环保技术，全面实现固体废物分 类化、资源化、高效化处理；实现技术协同，提升 固废处理领域的技术水平，打造完整的产业技术平 台 2.2 交易估值交易估值差异化定价差异化定价 上市公司并购重组中，根据标的公司各股东对标的公司的贡献、未来承担的相关责任以及退出方式的利益诉 求等相关因素，采取差异化定价的方式 奥飞动漫 周靖淇等10 位交易对方 四月星空 100% 现金加股份9.04亿元购

48、 买四月星空100%股权 特定投资者 发行股份募集9.04 亿元配套资金 收购方案交易结构收购方案交易结构 差 异 化 定 价 方 案 在以往的并购重组案例中，交易对 价如此差异化构成的案例非常少见； 本案中的差异化构成，主要是考虑 到四月星空各股东对标的公司的贡 献、未来承担的相关责任以及退出 方式的利益诉求等相关因素 主要是考虑 到四月星空各股东对标的公司的贡 献、未来承担的相关责任以及退出 方式的利益诉求等相关因素 单位：万元 交易对方交易对方 在标的 公司中 持股 比例 在标的 公司中 持股 比例 基础交易对价基础交易对价创始团队交易对价创始团队交易对价 上一轮投资人 交易对价 上一轮投资人 交易对价 整体对价整体对价 现金对价现金对价股份对价股份对价 现金对价现金对价 股份对价股份对价 现金对价现金对价 股份对价股份对价 创始团队 27.00% 10,799.2010,799.205,700.00 2,700.00111,105.19 上一轮 投资人 45.72% 18,286.0018,286.0079,