1、 公司深度研究 | 电影 1 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20182018 年年 1111 月月 0505 日日 。 管理运营体系高效；品牌优势和产业链协同明显 电影（002739.SH）首次覆盖 证 券 研 究 报 告 公司深度研究 | 电影 西部证券西部证券 20182018 年年 1111 月月 0505 日日 公司评级 增持 股票代码 002739 目标价栺 33 前次评级 评级变动 首次 当前价栺 31.10 近一年股价近一年股价走势走势（注：电影停牉一年多） 分析师分析师 李艳丼李艳丼 S0800518050001S0800518050001 021
2、-38584239 相关研究相关研究 -47% -40% -33% -26% -19% -12% -5% 2% 2017-112018-032018-07 电影 文化传媒 中小板指 核心结论核心结论 电影运营数据领先。电影运营数据领先。2017年电影的单银幕票房高出全国平均61%，平均票 价高出14%，上座率高出2%。另外，我们选取了47家影城，统计其周围3公里 内的影院数量及各项运营指标：3公里内平均有3.4家竞争对手影院，影城平均票 房高出66%，单银幕产出高出54%，76%的影城票房高于周边所有竞争对手。 电影管理体系高效。电影管理体系高效。“大后台，小前台”的管理体系，解决了异地复制快
3、速扩张 的公司经常会遇到的人才瓶颈、标准化程度、对单店的控制力、和对品牌品控等几个 痛点。另外，公司保持了扁平化的管理，精简了人员，保持运营的高效和创新能力。 品牌效应造就选址优势和租金优势。品牌效应造就选址优势和租金优势。 影城在和开发商谈判时， 品牌优势比较明显， 因此公司的扩张速度较快，且租金占票房比例低于行业平均。非自有物业租金占 票房比例为14.9%，低于行业平均。自有物业租金比例为11%，我们认为是合理 的，且测算即使采用市场化租金水平对利润也影响有限。 垂直一体化，产业链协同。垂直一体化，产业链协同。电影布局影视制作（正在并购）、影院、广告等领域， 具有很强的协同作用。测算显示，
4、15%市占率的影投公司，若将自有电影的排片从 20%提高至30%，则影投和片方的合计净利润将增加27%。电影的广告收入远 高于竞争对手，主要是因为影城的广告均由旗下子公司代理，而其它影城均为第 三方公司代理，而第三方攫取了很高的毛利润率。 经营杠杆大。经营杠杆大。从公司角度看，电影的DOL在2-2.5，即收入增加1%，利润增加 2%。从单影院角度看，观影人次增加1%，影院利润能增加3%。 盈利预测和估值。盈利预测和估值。我们预计2018/2019/2020年，电影净利润分别为17/21/26亿 元，同比增长14%/23%/22%。我们使用永续增长率3%和WACC=13%对电影 进行估值，目标价
5、为33元。 风险提示：并购失败的风险、商誉风险、产业政策风险等 核心核心数据数据 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 11,209 13,229 15,694 18,351 21,104 增长率(%) 40% 18% 19% 17% 15% 净利润 (百万元) 1,366 1,516 1,720 2,109 2,579 增长率(%) 15% 11% 13% 23% 22% 每股收益（EPS） 1.16 1.29 0.98 1.09 1.33 市盈率（P/E） 29.7 26.8 35.4 31.8 26.0 市净率（P/B） 3.9 3.5 4.6 4.
6、5 3.9 数据杢源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究 | 电影 2 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20182018 年年 1111 月月 0505 日日 索引 内容目录 投资要点 . 5 觃范高效的管理运营体系，打造亮眼经营数据 . 6 影城遥遥领先周边竞争对手 . 6 电影的管理运营体系比较高效 . 10 品牉效应造就选址优势 . 12 觃模大，扩张速度快. 12 租金成本低于行业平均 . 13 垂直一体化，产业链协同 . 15 境内影院投资与运营 - 影城 . 16 境外影院投资与运营 Hoyts . 18 影视制作 - 影视 . 20 广告 慕
7、威时尚和 Propaganda . 24 在线票务和衍生品 - 时光网 . 25 经营杠杆高，利润弹性大 . 27 行业有望迎杢供需改善 . 27 影院/银幕增速正在放缓，且将持续 . 27 票房有望维持两位数的增速 . 28 供需改善后，上座率和票价将改善 . 29 电影高经营杠杆有望释放 . 30 盈利预测和估值 . 33 盈利预测 . 33 估值 . 35 风险 . 37 图表目录 图 1：2015-2017 年资产联结型影院单银幕票房产出（万元） . 6 图 2：2015-2017 年资产联结型影院单银幕总产出（万元） . 6 图 3：影院放映业务毛利润率% . 7 图 4：公司整体净
8、利润率% . 7 图 5：上市公司资产联结型影院数量（家） . 12 图 6：上市公司资产联结型银幕数量（块） . 13 图 7：租赁成本拆分（百万元） . 14 图 8：自有物业的影院及租金占比% . 14 公司深度研究 | 电影 3 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20182018 年年 1111 月月 0505 日日 图 9：开在非关联物业中的影院的租金占票房比例% . 14 图 10：集团布局版图 . 15 图 11：电影股权结构和主要子公司 . 15 图 12：电影发展史 . 16 图 13：中国电影产业链利益分配 . 16 图 14：按控股院线票房占比
9、. 17 图 15：按资产联结型影院票房的市场仹额 . 17 图 16：院线 CR3 . 18 图 17：影投 CR3 . 18 图 18：Hoyts 发展史 . 18 图 19：2017 年澳洲影投公司市场仹额 按银幕数量 . 19 图 20：Hoyts 营业收入及增速 . 19 图 21：Hoyts 净利润及增速 . 19 图 22：澳洲电影票房及增速 . 20 图 23：澳洲电影观影人次及增速 . 20 图 24：澳洲电影银幕数量及增速 . 20 图 25：澳洲电影平均票价及增速 . 20 图 26：影视及其及子公司 . 21 图 27：影视电影业务营收及增速% . 23 图 28：影视
10、电影业务净利润及增速% . 23 图 29：影视游戏业务营收及增速% . 23 图 30：影视游戏业务净利润及增速% . 23 图 31：影视电视剧业务营收及增速% . 23 图 32：影视电视剧业务净利润及增速% . 23 图 33：影投公司广告收入占总收入比例% . 24 图 34：分众传媒影院业务毛利润率%. 24 图 35：映前广告覆盖影院数量（家）及广告营收（百万元） . 24 图 36：时光网发展史 . 25 图 37：时光网和影城的协同 . 25 图 38：时光网营业利润占比% . 26 图 39：时光网营业利润率% . 26 图 40：中国影院数量（家）及增速% . 27 图
11、41：中国银幕数量（万块）及增速% . 27 图 42：平均每家影院银幕数量及增速 . 27 图 43：影院中大型化 . 27 图 44：电影票房收入拆解 . 28 图 45：国产片票房，占比及增速 . 28 图 46：迚口片数量（部） . 28 公司深度研究 | 电影 4 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20182018 年年 1111 月月 0505 日日 图 47：单银幕票房产出及增速% . 29 图 48：单银幕观影人次（次）及增速% . 29 图 49：院线/影院相关收入占比% . 30 图 50：电影营收（百万元）及增速% . 33 图 51：电影净利润
12、（百万元）及增速% . 33 图 52：电影国内影院数量（家）及增速% . 33 图 53：电影国内银幕数量（个）及增速% . 33 图 54：电影票房收入（百万元）及增速% . 34 图 55：电影国内票房收入（百万元）及增速% . 34 图 56：电影影院广告收入（百万元）及增速% . 34 图 57：电影商品销售收入（百万元）及增速% . 34 图 58：电影 DCF 估值 . 35 图 59：影院相关的上市公司估值（2018/11/5） . 35 图 60：影视剧制作和游戏可比公司估值 . 36 表 1：电影主要经营指标和全国平均对比. 6 表 2：行业 ROE . 7 表 3：行业
13、ROA . 7 表 4：影城及其周边竞争对手研究 . 8 表 5：资产联结型影院数量增速% . 13 表 6：若关联物业采用 15%的租金比例，对利润影响测算 . 14 表 7：片方利润 vs 排片比例情景分析 . 21 表 8：幵购影视 . 21 表 9：影视及其旗下子公司代表作 . 22 表 10：影视承诺净利润 . 22 表 11：中国电影观影人次空间情景假设 . 29 表 12：院线的类型 . 30 表 13：单影院利润对观影人次敏感性测算 . 31 表 14：经营杠杆系数 . 32 表 15：若影视幵表的估值情景分析 . 36 公司深度研究 | 电影 5 5 | 请务必仔细阅读报告尾
14、部的重要声明 西部证券西部证券 20182018 年年 1111 月月 0505 日日 投资要点投资要点 电影规范高效的管理体系， 造就了领先的经营数据， 经营数据长期领跑后打造出品牌效应， 具有品牌效应后具备了选址优势， 选址占据优势后又促进了经营数据和降低了租金成本。 另外， 电影“大后台，小前台”的管理模式下，总部对影城控制力加强，使公司更容易施行垂直 一体化的战略。 我们认为电影有以下几点尤其值得关注： 影城在影城在同等地理位置上的领先优势。同等地理位置上的领先优势。不区分地理位置去对比影投公司之间的经营指标， 我 们认为并不完全合理，因为集中分布在一二线城市的影投，单银幕票房和平均票
15、价等指标 肯定要领先以三四线城市为主的影投。因此，我们分层抽样研究了 47 家影院（截至 2017 年年底，共有 462 家影城，按票房排名，每 10 名抽取一家） ，统计其周围 3 公 里内的影院数量及各项运营指标。 数据显示， 影院 3 公里内平均竞争对手影院数量为 3.4 家； 去除 2017 年新开业的， 76%的影城票房高于周边 3 公里内的所有竞争对手； 影院平均票房高出 66%，单银幕产出高出 54%。 租金租金比例比例低于竞争对手，我们认为合理低于竞争对手，我们认为合理并并可持续。可持续。1）第三方物业租金比例低于行业第三方物业租金比例低于行业 平均。平均。目前市场上影院租金占
16、票房比例一般在 15-18%。我们测算 2017 年非关联方 物业影院租金占票房比例为 14.9%， 低于市场平均。 我们认为这是由于公司的品牌效应造 成的，因为运营的影城的平均票房高于竞争对手的品牌，所以物业能接受低于市场平 均的租金比例。2）自有物业租金比例处于合理范围内。自有物业租金比例处于合理范围内。我们预计 2017 年公司自有 物业中的影院数量占比为 51%，租金采用 11%的比例，租赁成本占比为 50.5%。我 们认为电影的关联物业采用 11%的租金比例是合理的，能反映市场的租金水平以及 公司产业链协同的优势。3）即使自有物业租金即使自有物业租金比例比例调至第三方物业水平，影响调
17、至第三方物业水平，影响亦亦有限。有限。 假设自有物业中的租金也采用市场化的租金水平，假设为 15%，我们测算对税 前利润的影响为 1-2 亿元，占其税前利润比例为 8%左右，影响在可控范围内。近几年虽 然租金成本一直在上升，但根据我们的调研，目前已经企稳，继续上升的空间不大。 垂直一体化后的协同作用。垂直一体化后的协同作用。1）影城和制片具有很强的协同作用。影城和制片具有很强的协同作用。根据我们的测算，在其 它条件不变的情况下，市占率为 15%的影投公司，若其旗下影城将自有影片的排片率从 20%提高至 30%，则针对该电影项目，公司整体（影城+制片）的净利润预计增加 27%， 若将排片率提高至
18、 50%，则整体净利润将增加 82%。2）电影的广告收入远高于竞争）电影的广告收入远高于竞争 对手。对手。因为影城的广告均由旗下子公司慕威时尚和 Propaganda 代理，而其它影城均 为第三方公司代理，目前代理公司攫取的毛利润率处于高位，参考分众传媒的影院广告业 务，2017 年毛利润率为 56%。 行业行业存在供需改善的机会，公司经营杠杆高。存在供需改善的机会，公司经营杠杆高。我们预计 2018-2020 年，电影银幕增 速为 25%/19%/15%，电影国内票房增速为 17%/19%/16%。随着供需关系改善，平 均票价、上座率、单银幕产出等指标都有望得到改善。我们测算单影院的观影人次
19、增加 1%，影院利润能增加 3%。 公司深度研究 | 电影 6 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20182018 年年 1111 月月 0505 日日 规范高效规范高效的的管理管理运营运营体系体系，打造打造亮眼亮眼经营经营数据数据 影城遥遥领先周边竞争对手影城遥遥领先周边竞争对手 电影的单银幕票房，单座票房、平均票价和上座率等都远高于全国平均，我们认为一是因 为管理体系高效，二是因为品牌效应，三是因为选址好。其中管理体系高效是本质，也是选址 好和品牌效应的原因。 和全国平均的行业数据相比， 2017年电影的单银幕票房高出61%， 单座票房高出24个%， 平均票价高出
20、 14%，上座率高出 2 个百分点。 表 1：电影主要经营指标和全国平均对比 全国平均 单银幕票房（万元） 171 106 单座票房（元） 9,720 7,825 平均票价（元） 38 33 上座率% 15% 13% 资料来源：西部证券研发中心 从影投公司的单银幕票房产出 （只考虑票房） 和单银幕总产出 （包括票房、 广告和卖品） 来看， 电影均处于也居于前列。 图 1：2015-2017 年资产联结型影院单银幕票房产出（万元） 图 2：2015-2017 年资产联结型影院单银幕总产出（万元） 资料杢源：公司公告，西部证券研发中心 注：中国电影为影院总收入；并福蓝海为院线发行及放映收入；文投控
21、股为影城运营管理总收入 资料杢源：万得，西部证券研发中心 - 50 100 150 200 250 300 350 电影 横店影视 金逸影视 中国电影 并福蓝海 上海电影 文投控股 大地影院 - 50 100 150 200 250 300 350 电影横店影视金逸影视中国电影并福蓝海上海电影文投控股 公司深度研究 | 电影 7 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20182018 年年 1111 月月 0505 日日 从影院业务毛利润率来看，电影领先于行业竞争对手，中影和横店次之。 图 3：影院放映业务毛利润率% 图 4：公司整体净利润率% 资料杢源：公司公告，西部证
22、券研发中心 资料杢源：万得，西部证券研发中心 电影 ROE 和 ROA 居于行业前列。2017 年电影 ROE 为 14%，ROA 为 10%。 表 2：行业 ROE 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 电影 25.30 27.72 31.78 30.83 19.59 14.02 13.74 横店影视 - - - 54.43 72.33 43.78 22.60 金逸影视 13.97 15.70 14.47 36.34 45.16 25.51 15.39 中国电影 21.83 21.08 13.38 13.44 19.97 12.59 9.60 幸福蓝海 9.2
23、7 11.10 11.00 7.21 8.69 7.19 5.96 上海电影 24.16 30.14 34.63 30.48 28.06 17.43 12.77 文投控股 - - - - 7.05 14.19 7.42 资料来源：万得，西部证券研发中心 表 3：行业 ROA 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 电影 21.69 23.22 25.70 25.79 15.41 11.03 9.90 横店影视 - - - 14.83 28.66 25.22 17.56 金逸影视 8.36 9.39 8.36 13.11 18.90 14.52 12.07 中国电影 13.20 13.13 9.09 9.66 13.39 10.42 9.64 幸福蓝海 9.21 8.87 8.67 5.88 7.14 5.69 3.94 上海电影 14.68 17.51 19.22 18.59 16.43 12.58 10.59 文投控股
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