20170327-兴业研究-兴业研究CMBS系列报告之二美国CMBS发展回顾及REMIC介绍分析.pdf

1、 C 兴业研究版权所有 使用前请参阅最后一页重要声明 2017年年3月月27日日 ABS专题报告专题报告 美国美国 CMBS 发展回顾及发展回顾及 REMIC 介绍分析介绍分析 CMBS 系列报告之二系列报告之二 闫明健 闫明健 臧运慧 臧运慧 兴业研究兴业研究分析师 分析师 摘要：摘要：美国 CMBS 已发展 30 余年，大致可分为起步、快速发展、骤降后恢复三个阶段。首单 CMBS 于 1983 年诞生，基础资产为 6000 万美元的商业不动产抵押贷款。美国于 1986 年进行了税收改革，引入了不动产抵押贷款投资通道（REMIC），在 SPV 层面上实现免税，以此向投资者让渡更多收益并提高产

2、品吸引力，因而为美国 CMBS 的后续发展奠定了重要基础。美国 80 年代末储贷危机发生后，重组信托公司（RTC）利用 CMBS处理不良资产，取得了较好的效果，CMBS 市场随之形成并逐渐发展壮大。2000 年之后，美国贷款机构再次放松了对商业不动产抵押贷款的审批标准，风险积累后最终以次贷危机的形式爆发出来。次贷危机极大地冲击了美国 CMBS 的发展，2008 年的发行规模由ABS 专题报告 C 兴业研究版权所有 使用前请参阅最后一页重要声明 2007 年的峰值 2405 亿美元骤降至 173 亿美元。随后，美国国内推出了多项监管要求，市场参与者也开始反思，美国商业不动产抵押贷款以及 CMBS

3、 的执行标准趋严，CMBS 由 1.0 版本逐步升级为2.0 和 3.0 版本。REMIC 是指符合相关要求的一类特殊实体，形式可以为信托、公司、合伙企业等，最大特点在于其自身免征所得税，仅对其利益持有人获得的收益征收所得税，即实体层面免税、投资者层面征税，从而避免了双重征税的发生。REMIC 在抵押贷款证券化的过程中具有过手支付、被动管理的属性，允许投资范围受到较多限制，若违反相关规定则会被按照净收入的 100%征税，具有明显的惩罚性质。关键字：美国关键字：美国 CMBS、REMIC ABS 专题报告 1C 兴业研究版权所有 使用前请参阅最后一页重要声明 美国美国 CMBS 发展回顾及发展回

4、顾及 REMIC 介绍分析介绍分析 CMBS 系列报告之二系列报告之二 一、发展历程一、发展历程 自 1983 年诞生以来，美国 CMBS 已发展 30 余年，大致可分为起步、快速发展、骤降后恢复三个阶段。图表 1：美国 CMBS 发展回顾 资料来源：CIB Research 图表 2：1996 年以来美国 CMBS 发行规模情况 注：非代理机构指除房利美、房地美、吉利美之外的其他机构；SIFMA 未提供 1996 年之前的发行规模数据。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%0.0500.01000.01500.02000.02500.0

5、3000.0发行规模（亿美元）在非代理机构抵押贷款证券化产品中的占比（%）1983 年年 现在现在 首单首单 CMBS 储贷危机储贷危机 次贷危机次贷危机 1990 年左右年左右 2008 年年 快速发展快速发展 CMBS 1.0 起步起步 骤降后恢复骤降后恢复 CMBS 2.0/3.0 ABS 专题报告 2 C 兴业研究版权所有 使用前请参阅最后一页重要声明 数据来源：SIFMA、CIB Research 1、1983 年年-1990 年左右起步阶段年左右起步阶段 1983 年，美国保险公司 Fidelity Mutual 率先以 6000 万美元商业不动产抵押贷款为基础资产发行证券化产品，

6、CMBS 登上历史舞台。80年代的 CMBS 主要由商业银行和保险公司私募发行，其结构较为简单，仅包含 1-2 档经评级的证券，由一个或若干个商业物业保障偿付。1986 年，美国进行了税收改革，引入了不动产抵押贷款投资通道（Real Estate Mortgage Investment Conduit，REMIC），使得符合 REMIC要求的以不动产抵押贷款为基础资产发行的证券化产品在 SPV 层面能够享受免征所得税的待遇，以此向投资者让渡更多收益并提高产品吸引力，因而为美国 CMBS 的后续发展奠定了重要基础。不过，虽然引入了 REMIC，但由于产品尚未成熟、市场接受度不高，加之商业地产表现

7、较好、金融机构监管要求较松等因素（参见下文），此阶段中 CMBS 发行量一直较低，至储贷危机发生时存量余额仅约 8亿美元。2、1990 年左右年左右-2008 年快速发展阶段年快速发展阶段 得益于贷款监管放松和税收改革减负等因素，80 年代前半段美国商业不动产行业经历了一段较快的发展时期，但随之而来的是贷款质量ABS 专题报告 3 C 兴业研究版权所有 使用前请参阅最后一页重要声明 和从业者道德水平的下降。许多贷款机构不要求借款人提交财报和物业信息就可发放贷款，一笔贷款涉及多个借款人、贷款文件缺失、不动产税费和保险费未缴纳等情况屡见不鲜。同时，在大规模投资之后，美国商业不动产空置率普遍上升，尤

8、其对于写字楼和购物商场。在多种因素的共同作用下，美国储贷危机爆发，大量储贷机构倒闭，坏账规模骤升，其中大部分为商业不动产抵押贷款。图表 3：1934 年以来美国银行业倒闭和救助情况 数据来源：美国联邦存款保险公司（FDIC）、CIB Research 为解决储贷危机，美国政府于 1989 年成立了重组信托公司（Resolution Trust Corporation，RTC）以处置不良资产，并于 1992 年 1月首次发行了经公开评级的 CMBS。由于在期限、规模、结构上缺乏同质性，商业不动产抵押贷款被认为风险更高，因而 RTC 于 1992 年前仅从事个人住房抵押贷款的证券化业务。RTC 发

9、行的 CMBS 包含多档过手支付（Pass Through）证券，由固0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0193419361938194019421944194619481950195219541956195819601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016倒闭数量（家）救助数量（家）ABS 专题报告 4 C 兴业研究版权所有 使用前请参阅最后一页重要声明 定利率和可调整利率（Adj

10、ustable Rate）1贷款提供保障。以上贷款根据相似的属性被分成不同的贷款组，每个贷款组支持一档 CMBS 证券，但也在一定程度上加大了产品的复杂程度。为提高信息披露的质量和频率，RTC 创建了证券表现报告（Portfolio Performance Report，PPR），逐月向投资者提供信息，并随后成为行业标准2。RTC 通过 CMBS 处置了大量的不良贷款并取得了较好的效果（许多贷款的实际表现好于预期），而投资者也在此过程中熟悉了 CMBS，接受度逐渐提高，美国 CMBS 市场随之形成。虽然在处理完储贷危机后，RTC 于 1995 年 12 月解散，但在巴塞尔协议的推动下（直接持有

11、商业不动产抵押贷款的资本占用高于持有 AAA 优先级 CMBS 证券），金融机构也乐于将传统的商业不动产抵押贷款转换为 CMBS，从而提高资本充足率等监管指标，美国 CMBS 得以持续发展。不过，2000 年之后，美国贷款机构再次放松了对商业不动产抵押贷款的审批标准，夹层贷款、次级贷款等风险较大的融资方式被越来越普遍地使用（不动产所有者可以较为轻易加杠杆，从而减少资本金投入），确定贷款金额时不参考不动产的实际现金流，而以估计的租金上涨和物业增值为基础（Pro Forma Loan Underwriting，从而增加贷款金额）。伴随着美国 CMBS 市场的快速发展，与 80 年代类似的情形逐步上

12、演，风险积累后最终以次贷危机的形式爆发出来。1 即浮动利率，按年或月定期根据基准利率调整。2 Managing the Crisis:The FDIC and RTC Experience。ABS 专题报告 5 C 兴业研究版权所有 使用前请参阅最后一页重要声明 3、2008 年至今骤降后恢复阶段年至今骤降后恢复阶段 次贷危机极大地冲击了美国 CMBS 的发展，2008 年的发行规模由2007 年的峰值 2405 亿美元骤降至 173 亿美元（同比减少 92.81%）。由于市场大量抛售，CMBS 与 10 年期美国国债的利差飙升，2008 年四季度 AAA 级利差最高达到约 1500BP。图表

13、 4：2001 年 12 月以来美国 CMBS 与 10 年期美国国债利差情况 数据来源：CRE Finance Council、CIB Research 次贷危机后，美国国内推出了 多德-弗兰克法案（Dodd-Frank Act）、风险自留规则（Risk Retention Rule）、AB 规章 II（Regulation AB II）等多项监管要求，加之巴塞尔协议 III 的出台，均意在加强对银行业以及证券化产品的监管力度，提升风险防控能力。同时，投资银行、商业银行等 CMBS 市场的参与机构也对自身的行为进行了反思，收紧了对商业不动产抵押贷款的审批标准，加大了对基础资产的审查力度。美国

14、市场习惯于将次贷危机之前的 CMBS 称为 1.0 版本，将次贷危机之后的 CMBS 称为 2.0 版本。ABS 专题报告 6 C 兴业研究版权所有 使用前请参阅最后一页重要声明 图表 5：CMBS1.0 和 2.0 对比 项目项目 CMBS 1.0 CMBS 2.0 说明说明 LTV 70%-80%60-70%Loan to Value，贷款价值比，越小越好DSCR 1.2-1.35 1.5-1.7 Debt Service Coverage Ratio，债务利息偿付率，越大越好 Debt Yield Ratio-最低 10%2.0 开始采用的指标，净运营收入（NOI）/贷款金额，被认为优于

15、 DSCRIO 贷款 普遍 较少 可参见系列报告一 单笔发行规模 20-50 亿美金 7.5-15 亿美金-现金管理 不强调 需要-信息披露透明度 较低 较高-资料来源：http:/ 2.0:An Overview of Changes and Challenges、The Post-Crisis CMBS Market:Will Regulations Prevent Another Market Meltdown?、CIB Research 近年来，随着监管和市场要求的进一步提高，美国 CMBS 又出现了 3.0 版本，CMBS 的 AAA 档证券需至少获得 30%的信用支持（高于2.0

16、版本的 20%上下），同时新增一类参与机构运营顾问（Operating Advisor），作为独立第三方对特别服务机构（主要负责违约后资产的处置）进行监管并出具报告。在各方的共同努力下，2010-2015年间，美国CMBS市场逐渐恢复，发行规模逐年上升。但值得注意的是，近年来美国商业不动产抵押贷款及 CMBS 的执行标准似乎又出现一定程度的松动迹象3，2016 年初开始逾期率不断上升，市场对 CMBS 的担忧有所增加。2016 年，美国 CMBS发行规模在经历了7年的持续增长之后首次下滑，且降幅达到24.85%。3 The Post-Crisis CMBS Market:Will Regula

17、tions Prevent Another Market Meltdown?ABS 专题报告 7 C 兴业研究版权所有 使用前请参阅最后一页重要声明 图表 6：2008 年以来美国 CMBS 基础资产逾期率情况 数据来源：CRE Finance Council、CIB Research 此外，美国 CMBS 物业类型、到期分布、信用评级的相关情况可参见附件所示数据。二、免税实体二、免税实体 REMIC美国美国 CMBS 普遍采用的普遍采用的 SPV 形式形式 REMIC 是指符合相关要求的一类特殊实体（Entity），包括信托、公司、合伙企业等，最大特点在于其自身免征所得税，仅对其利益持有人（

18、Holders of Interests，证券投资者）获得的收益征收所得税，即实体层面免税、投资者层面征税，从而避免了双重征税的发生，有利于提高投资者的收益率水平。ABS 专题报告 8 C 兴业研究版权所有 使用前请参阅最后一页重要声明 图表 7：实体成为 REMIC 需满足的条件 项目项目 具体规定具体规定 申请程序性要求 实体需主动选择成为 REMIC 对实体利益的 分类和要求 1、实体的全部利益分为常规利益（Regular Interest）和剩余利益（Residual Interest）两类；2、实体包含且仅包含 1 档剩余利益，其收益在持有人之间按比例分配；3、实体做出了合理安排以保

19、证，1）无不合格机构（Disqualified Organizations）持有剩余利益，2）若将剩余利益转让予不合格机构并因此征税（带有惩罚性质），则实体需提供相关信息以保证征税的执行。资产构成要求 自成立后 3 个月起，实体的资产仅由合格抵押贷款（Qualified Mortgages）和允许投资（Permitted Investments）构成 纳税时间要求 纳税年度为日历年度 资料来源：美国 1986 年国内税收准则（Internal Revenue Code of 1986）、CIB Research 1、常规利益和剩余利益、常规利益和剩余利益 常规利益，类似于我国 ABS 的优先档

20、和次优档证券，由 REMIC于成立日当天发行，具有固定期限，需无条件向持有人还本，并按照固定利率（若另有监管要求允许，也可为浮动利率）4或者合格抵押贷款利息的固定份额（例如，在抵押贷款加权平均利率的基础上减掉一个特定比例）向持有人付息。剩余利益，则类似于我国 ABS 的次级档证券，与常规利益一起构成 REMIC 的全部利益。4 即以固定利率为主，但同时也为浮动利率留有余地。ABS 专题报告 9 C 兴业研究版权所有 使用前请参阅最后一页重要声明 2、不合格机构、不合格机构 不合格机构主要指政府机构和免税机构，具体而言包括以下四类：1）美国国家政府、州政府及下属机构；2）外国政府、国际组织及代理

21、机构；3）除农民合作组织外的其他免征普通收入税及附加税的机构（Normal Income Taxes and Surtaxes，美国税法另有规定），但若慈善组织因获得非相关业务收入而被强制征税，则不属于不合格机构；4）即使基于合作组织关系，但在农村地区从事针对个人的电力铺设、电话服务的公司。3、合格抵押贷款、合格抵押贷款 合格抵押贷款分为普通抵押贷款、替换抵押贷款和其他 REMIC 的常规利益三类。其中，普通抵押贷款是指任何以不动产作为主要偿债保障的债务，包括个人住房抵押贷款、商业地产抵押贷款等；替换抵押贷款用于替换资产池中的原有基础资产，其本身也需满足普通抵押贷款的相关要求；其他REMIC的

22、常规利益则扩大了REMIC的基础资产范围，使得一个 REMIC 可以投资于另一个 REMIC，但同时也增加了产品的复杂程度和潜在风险。ABS 专题报告 10 C 兴业研究版权所有 使用前请参阅最后一页重要声明 图表 8：合格抵押贷款需满足的条件 类型类型 具体规定具体规定 普通抵押贷款 1、在成立日当天被转让至 REMIC 的抵押贷款，或者；2、在成立日之后 3 个月内，被 REMIC 按照于成立日当天生效的固定价格合同购买的抵押贷款，或者；3、在仍符合以上 2 条要求的基础上，因按合同要求向反向抵押贷款（Reserve Mortgage）5的债务人追加贷款本金而新形成的抵押贷款。替换抵押贷款

23、 1、若在成立日当天转让，符合上述普通抵押贷款的要求，并且为；2、用于在成立日之后 3 个月内替换其他抵押贷款的新抵押贷款，或者在成立日之后 2 年内替换不合格抵押贷款的新抵押贷款。其他 REMIC 的 常规利益 在成立日当天被转让至 REMIC 资料来源：美国 1986 年国内税收准则（Internal Revenue Code of 1986）、CIB Research 4、允许投资、允许投资 允许投资分为现金流投资（Cash Flow Investment）、合格储备资产（Qualified Reserve Asset）、止赎房产（Foreclosure Property）三类，投资范围

24、相对有限。图表 9：合格抵押贷款需满足的条件 类型类型 具体规定具体规定 现金流投资 指合格抵押贷款产生的现金流在分配给投资者前进行的短暂投资，但未明确规定投资标的类型 合格储备资产 储备资产主要用于以下场合：1）当合格抵押贷款违约或者现金流投资收益低于预期时，偿付常规利益的本息（即为常规利益提供信用支持）；2）支付 REMIC 相关费用；3）支付上文所述普通抵押贷款中第 2 和 3 项内容。同时，1）在 REMIC 成立日当天，任一储备账户中资产的公允市值不得超过REMIC 所有资产的公允市值的 50%，2）在任一纳税年度中，通过出售资产获得的收益不得超过储备资产总收益的 30%。5 该类贷

25、款一般发放给 62 岁以上的老年人，以其自住的房产作为抵押，最大特点为无任何月供，至借款人死亡、搬家（包括入住养老院）时通过出售房产还本付息，贷款发放方式可以为一次性发放、逐月/年发放等，款项用途多样，包括支付各项生活费用、装修房屋、偿付其他债务等。ABS 专题报告 11 C 兴业研究版权所有 使用前请参阅最后一页重要声明 类型类型 具体规定具体规定 止赎房产 指因借款人违约且丧失抵押赎回权而获得的房产，关于 Foreclosure 的相关内容可参见系列报告一。资料来源：美国 1986 年国内税收准则（Internal Revenue Code of 1986）、CIB Research 5、

26、禁止性交易、禁止性交易“REMIC”一词中字母“C”本义为“通道”，意味着该类“通道”实体在抵押贷款证券化的过程中具有过手支付、被动管理的属性。与之相适应，REMIC 要求入池的抵押贷款构成静态资产池，且不能对贷款合同的原有本息偿付约定进行更改。同时，REMIC 的允许投资范围也受到较多限制，若违反相关规定则会被按照净收入的 100%征税（即所得全部上缴），具有明显的惩罚性质。图表 10：REMIC 被 100%征税的禁止性交易 类型类型 具体规定具体规定 处置合格抵押贷款 以下情形除外：1、用替换抵押贷款替换合格抵押贷款；2、抵押贷款止赎、违约过程中附带的处置；3、因 REMIC 破产而产生

27、的处置；4、合格清算。不合格资产产生的收入 不合格资产指除合格抵押贷款和允许投资之外的其他资产 提供服务获得的报酬 REMIC 自身提供服务而获得的报酬 现金流投资产生的资本利得 因处置现金流投资而获得的资本利得 资料来源：美国 1986 年国内税收准则（Internal Revenue Code of 1986）、CIB Research 此外，除上述 1986 年国内税收准则中的相关规定外，美国联邦税ABS 专题报告 12 C 兴业研究版权所有 使用前请参阅最后一页重要声明 务局（Internal Revenue Service，IRS）也会根据纳税人的征询函，通过出具决议书（Writte

28、n Determination，也被称为 Private Letter Ruling，即私信规定）的方式回答 REMIC 相关问题，对 REMIC 纳税工作具有直接的指导作用。（感谢实习生高渊为本文所做的工作）ABS 专题报告 13 C 兴业研究版权所有 使用前请参阅最后一页重要声明 附件：补充数据附件：补充数据 1、物业类型、物业类型 图表 11：美国 CMBS 基础资产中各类物业占比情况 注：按原始贷款金额计算，区别于贷款余额。数据来源：CRE Finance Council、CIB Research 2、到期分布、到期分布 图表 12：2017-2044 年美国 CMBS 预计到期情况

29、数据来源：CRE Finance Council、CIB Research 写字楼26.65%购物中心26.45%多家庭16.93%酒店14.11%其他10.85%工业4.39%医疗养老0.61%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.0900.01000.020172018201920202021202220232024202520262027202820292030203120322033203420352036203720392041204220432044金额（亿美元）ABS 专题报告 14 C 兴业研究版权所有 使用前请参阅最后一页重要声明

30、 美国商业不动产抵押贷款的期限一般不超过 10 年（尤其以 10 年居多），因而 CMBS2017-2026 年的到期情况与 2007-2016 年的发行情况较为相似，除 2017 年外 2025 年左右也将迎来集中到期。3、信用评级、信用评级 图表 13：2016 年末美国 CMBS 信用评级情况 级别 存量金额（亿美元）占比 级别 存量金额（亿美元）占比 AaaAAA 2,700.6 51.15%AaAA 491.5 9.31%AA 400.6 7.59%BaaBBB 367.6 6.96%BaBB 225.1 4.26%BB 183.1 3.47%CaaCCC 及以下 402.5 7.6

31、2%未评级 509.1 9.64%合计 5,280.2 100.00%数据来源：SIFMA、CIB Research 投资级（BaaBBB 级及以上级别）合计占比 75.00%，反映美国CMBS 仍具有较好的信用状况。ABS 专题报告C 兴业研究版权所有 使用前请参阅最后一页重要声明 免责声明免责声明 本报告由兴业经济研究咨询股份有限公司(简称“兴业研究公司”，CIB Research)提供，本报告中所提供的信息，均根据国际和行业通行准则，并以合法渠道获得，但不保证报告所述信息的准确性及完整性，报告阅读者也不应自认该信息是准确和完整的而加以依赖。本报告中所提供的信息均反映本报告初次公开发布时的

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